行业与公司 * 涉及的行业为锂电隔膜行业，是锂电材料的关键环节 [1] * 涉及的公司包括头部供应商恩捷股份、星源材质、中材科技，以及璞泰来、新纶材质、佛塑科技、兰科图、晶粒等 [6][8][11][13][14] 核心观点与论据：价格与周期 * 隔膜行业正迎来新一轮涨价，大部分客户已落实每平方米0.1元的涨幅，预计12月将进行新一轮谈判，已涨价客户可能面临第二轮涨价且新价格立即生效 [2] * 隔膜价格在经历四轮降价后，自8月反内卷会议后快速反转，上涨约10%，结束了过去三年的通缩周期 [5] * 隔膜扩产周期较长，预计从2026年下半年开始可能出现紧缺，价格上行周期可能持续到2027年 [1][2] * 锂电板块库存周期于2024年一季度触底回升，隔膜环节目前处于被动去库阶段（收入同比增长但库存水平下降），对应复苏期，若存货拐点向上则进入主动补库，标志行业进入繁荣期 [3][4] * 若明年均价上涨0.05元，恩捷股份明年利润预计增长10~20亿元，后年超过30亿元 [19] 核心观点与论据：供需与技术 * 隔膜行业稼动率有所回升，头部公司如星源材质、恩捷股份等稼动率已接近100%满产 [1][6] * 干法隔膜增速放缓至18%，湿法隔膜受益于储能需求增速达30%，大电芯趋势及安全性要求提升带动超薄涂布湿法隔膜需求增加 [1][7] * 5微米湿法隔膜因高能量密度和安全性受关注，价格约为1.3元（含税），比普通产品高30%，宁德时代推动其应用，占比从去年15%提升至今年30% [14] * 头部供应商扩产保守，每年新增产能约10亿平米，有效新增产能预计2027年或更晚投放，是涨价持续性的重要原因，若投资回报率不能恢复至合理水平（如5年以上），难以支撑新扩产计划 [1][8] * 固态电解质复合膜不会短期内完全替代液态电池，预计2030-2035年间液态电池仍占70%市场份额，传统隔膜市场仍保持高增长 [15][16] 核心观点与论据：竞争格局与海外市场 * 行业集中度高，前三家企业占据60%市场份额，其中恩捷股份占30%，星源材质和中材科技分别占14%和11% [6] * 龙头公司通过高端化策略实现溢价，出口业务毛利远高于国内业务，新一轮资本开支主要集中在海外市场，仅少数企业具备国际竞争力 [9][10] * 国内隔膜厂商积极布局海外市场，例如恩捷股份计划在美国、欧洲、马来西亚建设产能，新纶材质在瑞典和德国规划产能 [13] * 行业内正在进行整合，二三线隔膜厂在变卖产线或寻求头部公司收购 [11] 其他重要内容 * 设备供应方面，头部公司仍垄断优质进口设备，国产设备在新技术方面有所进展 [12] * 当前行业盈利水平较低，大部分公司处于盈亏平衡线附近，但涨价弹性显著 [11][17] * 若均价上涨至每平方米0.3元，恩捷股份利润弹性有望达到50亿元，当前估值仅为10倍，价格上涨能快速消化估值弹性 [18] * 过去两年隔膜环节表现不佳与其周期偏长有关，两年前定制的产能在过剩阶段被动投放，但目前企业已停止投产，未来缺口难以迅速弥补 [21][22]

全球资产流动性分析 - 近期全球多种资产出现显著回撤，本质为流动性收缩 [1] - 美国政府停摆造成1500-1800亿美元流动性缺口，因放慢了向市场回吐资金的节奏 [1] - 9月最后一周至10月最后一周，美国TGA账户余额增加1529亿美元 [1] - 美国联邦政府停摆有望在短期内得到解决，两党或于本周三至周四就财政问题达成协议 [1] 大类资产配置观点 - 美股估值不贵，标普500合理估值中枢为6900-6950，目前没有明显估值负担 [2] - 美联储降息逻辑高确定性演绎，港股回撤空间受限，短期利空组合带来布局良机 [2] - 流动性修复后，半导体（存储芯片）和材料（有色金属）等强势行业将面临更大机会 [2] 锂电隔膜行业供需分析 - 湿法隔膜领域TOP2企业产能利用率已达饱和，处于满负荷运行状态 [3] - 头部企业产能出货弹性预计仅为15%，与下游储能及动力电池强劲需求严重错配 [3] - 尾部企业因持续亏损、经营压力大，有效供给释放将十分有限 [3] - 至2026年，行业TOP3企业产能利用率将攀升至95%以上 [3] - 未来半年，TOP5企业产能利用率将维持在90%以上高位 [3] 行业竞争格局与定价趋势 - 2025年8月，8家隔膜企业达成价格自律、科学释放产能、暂停扩产等"反内卷"共识 [3] - 受益于"反内卷"会议，9月份部分产品涨价已成功落地执行 [3] - 行业正开启2026年度供应及价格谈判，上游供给持续紧张 [4] - 头部企业可能改变定价策略，采取"随行就市"动态定价模式，为盈利能力打开想象空间 [4]

公司盈利状况 - 2025年第三季度扣非净利润亏损2770.47万元，较去年同期下降130.84% [2][4] - 2025年前三季度扣非净利润仅为1586.01万元，同比下降94.06% [4] - 2025年第三季度净利率低至1.8%，前三季度净利率为4.75%，同比下降8.71个百分点 [2][5] - 2025年前三季度归母净利润为1.14亿元，同比下降67.25% [5] - 2025年前三季度毛利率为22.58%，同比下降7.64个百分点 [5] 盈利承压原因 - 财务费用激增是净利率下降主因，2025年前三季度财务费用为1.49亿元，同比增长177.88% [6] - 资产减值损失大幅增加，2025年前三季度为2913.13万元，同比增长14294.69% [6] - 2025年第三季度湿法隔膜单平毛利低至0.16元，环比下降0.06元 [6] - 截至2025年三季度末存货达7.1亿元，较年初增长36.96% [6] 行业环境 - 2025年上半年锂电隔膜行业整体处于盈亏平衡线之下，仅不到两成企业能实现盈利 [2][4] - 2025年第一季度行业产能利用率一度低至53% [4] - 隔膜价格因产能释放和价格战一路下行 [3][4] - 2025年前三季度国内隔膜材料出货量为220亿平米，同比增长43% [7] 公司运营与战略 - 公司营收保持增长，2025年前三季度实现营收29.58亿元，同比增长13.53% [7] - 公司加速全球产能扩张，规划2027年产能达到160亿平米 [8] - 2025年第三季度公司隔膜出货量超12亿平米，环比增长5%，同比增长约6% [7] - 公司战略重心在于拓宽海外优质客户，海外市场毛利率显著高于国内 [9] 产能扩张与未来展望 - 公司正同步推进佛山、马来西亚及瑞典工厂建设 [9] - 佛山4条湿法产线预计2026年贡献1-2亿平米增量，马来西亚工厂可贡献6-8亿平米增量 [9] - 预计公司2026年出货量将增长20%以上，达到58-60亿平米 [9] - 海外市场盈利优势明显，2024年公司海外毛利率为49.38%，远高于国内的26.5% [9]

沧州明珠控制权变更 - 公司控股股东及实际控制人拟发生变更 广州轻工将通过直接持股和表决权委托获得19.58%股份表决权 成为新控股股东 [4][7] - 交易分两部分 广州轻工以每股4.263元价格受让东塑集团持有的1.665亿股股份（占总股本10.00%） 并获得剩余1.596亿股股份（占9.58%）对应表决权的委托 东塑集团套现约7.1亿元 [6] - 广州轻工实控人为广州市人民政府国有资产监督管理委员会 此次易主意味着公司即将由广州国资接手 [8] 公司业务与市场地位 - 公司主营PE管道产品、BOPA薄膜产品以及锂离子电池隔膜产品 是国内少数几家同时掌握干法、湿法、涂覆隔膜关键工艺技术的隔膜生产企业 [10][11] - 公司是国内第一家开发高速同步湿法隔膜产品的企业 自2018年以来连续7年位列锂电隔膜出货量TOP10 今年1-9月国内锂电隔膜出货总量超216亿平米 公司位居第9 [11] - 公司上半年营业收入为13.19亿元 同比增长6.88% 但归母净利润为8280.67万元 同比下降6.15% 面临增收不增利的业绩压力 [11] 行业背景与前景 - 今年以来 以宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科等为代表的头部电池企业开启了动储产能扩建 比亚迪、中创新航等是公司主要客户 [14] - 隔膜端需求旺盛 恩捷股份、星源材质等企业已陆续斩获海内外市场长单 当前头部隔膜企业产能已接近饱和 供需紧张态势持续加剧 [15][16] - 动储电池产销两旺带动锂电隔膜等产品价格上提 部分湿法隔膜、铁锂正极已开始谈价 明年长协订单有望跟涨 公司有望受益于价格上涨修复盈利能力 [16][17] 历史股权转让尝试 - 公司此前曾寻求易主 2023年12月首次披露易主计划 拟转让1.84亿股股份 预计交易金额约5亿元 [12] - 2024年7月 公司与沧州交控集团签署框架协议 明确11%股份转让及7.77%表决权委托方案 但于2025年4月因未能就交易方案达成共识而终止 [12]

行业周期与共识 - 隔膜行业经历两年半的周期调整后正酝酿变革 行业从盲目扩张回归良性发展已成为共识 [1] - 8月下旬湿法隔膜行业召开“反内卷”会议 在“价格自律”和“产能调控”方面达成共识 [1] - 龙头企业打响涨价第一枪后 涨价已逐步扩散至二梯队生产厂商 [1] 价格与盈利状况 - 自8月下旬以来 湿法隔膜（包括基膜及涂覆隔膜）整体涨幅达到7%左右 预计后期价格将持续反弹 [2] - 行业内盈利企业仅剩2-3家 其余企业均处于亏损状态 包括行业龙头恩捷股份2025上半年亏损达0.93亿元 [2] - 企业正通过客户结构优化和订单涨价等多手段提升盈利能力 [1] 供需结构与产能利用 - 2025年全球锂电池需求呈超预期增长 主要受新车需求和全球储能市场高速增长驱动 [3] - 行业整体供大于求但存在结构化供应矛盾 TOP 3湿法隔膜厂商新增产能供应有限且产能告急 [3] - 预计2026年TOP 3厂商产能利用率将维持在95%以上达到满产 订单外溢将填满其他优质厂商 [3] - 预计未来半年内TOP 5厂商整体产能利用率将达到90%以上 [3] 市场参与者反馈 - 隔膜厂商A已发布涨价函 除下游龙头电池厂商外基本均实现涨价 平均涨幅达两位数 [4] - 隔膜厂商B表示无多余产能保供 新增订单无法保障 销售需内部争夺资源以保障客户订单 [4] - 电池厂商A收到涨价通知但认为幅度夸张难以接受 同时承认隔膜紧缺 需优先考虑保供 [4] - 电池厂商B面临供应紧张局面 因隔膜材料认证周期长（至少一个季度）而难以随意切换供应商 处境被动 [5] 行业趋势展望 - 结构化供应缺口存在 优质供给处于紧缺状态 价格将持续修复至合理水平 [10] - 预计头部电池厂商将研究潜在供应风险 可能出现下游大厂锁单保供的情况 加剧行业短缺恐慌 [10] - 头部厂商将持续保持满产状态 新增产能有限 湿法隔膜行业产能利用率将回归85%以上水平 [10]

行业活动预告 - 固态电池行业年会暨展览会（CINE2025）定于2025年11月6-8日在广州南沙国际会展中心举行，预计展商规模200+、参会企业2000+、专业观众20000+ [2] 锂电隔膜行业盈利能力 - 2025上半年超五成锂电隔膜上市公司营收同比正增长，行业发展趋势良好 [3] - 约五成公司毛利率同比增加，璞泰来毛利率最高达32.10%，东风股份最低为4.08% [3] - 受价格持续下降影响，2025上半年行业净利润及净利率普遍下降，仅中材科技、璞泰来、东风股份实现同比增长 [5] 锂电隔膜上市公司出货量 - 2025上半年行业出货量同比正增长，璞泰来出货量47.73亿平方米，同比增长63.85% [8][9] - 中材科技出货量13亿平方米，同比增长60% [8][9] - 恩捷股份出货量增速与营收同步，约为25% [8] 星源材质 - 2025上半年营收18.98亿元，同比增长14.78%，但净利润1.00亿元，同比下降58.53% [13][14] - 毛利率同比下降6.43个百分点至25.09%，净利率同比下降8.22个百分点至6.40% [13][14] - 客户覆盖宁德时代、比亚迪、LG化学、三星SDI等国内外主流电池厂商 [16] 恩捷股份 - 2025上半年营收57.63亿元，同比增长20.48%，净利润亏损0.93亿元，同比下降131.99% [17][20] - 锂电池隔离膜产品营业收入同比增长24.83%，境外业务收入同比增长20.55% [17][18] - 主要客户包括宁德时代、比亚迪、松下、LGES等海内外企业 [21] 沧州明珠 - 2025上半年营收13.19亿元，同比增长6.88%，净利润0.83亿元，同比下降6.15% [22][24][25] - 隔膜产品营业收入3.45亿元，同比增长19.88%，但售价降低导致毛利率变化不大 [22] 中材科技 - 2025上半年营收133.3亿元，同比增长26.48%，净利润9.99亿元，同比增长114.92% [27][30][31] - 锂电池隔膜销售13亿平方米，同比增长60%，实现收入9.3亿元，同比增长22% [27][28] - 涂覆销量同比增长130%，国际客户销量同比增长60% [29] 璞泰来 - 2025上半年营收70.88亿元，同比增长11.95%，净利润10.55亿元，同比增长23.03% [34][36][37] - 涂覆隔膜加工量达47.73亿平方米，同比增长63.85%，占国内湿法隔膜出货量42.62% [34][35] - 基膜销量5.28亿平方米，实现跨越式增长 [35] 恒力石化（康辉新材） - 2025上半年营收1039亿元，同比下降7.68%，净利润30.5亿元，同比下降24.08% [41][42][43] - 康辉新材现有19.4亿平方米/年锂电池隔膜产能逐步建设投产 [41] 美联新材 - 2025上半年营收8.78亿元，同比增长3.10%，净利润亏损0.16亿元，同比下降146.89% [45][47] - 子公司安徽美芯隔膜业务营收5731.91万元，同比上升308.14%，但销售单价较低导致亏损 [45][46] 东风股份 - 2025上半年营收50.31亿元，同比下降13.22%，净利润0.97亿元，同比增长48.66% [48][50][51] - 轻型商用车市场销售93.5万辆，同比增长4.94%，但公司汽车销售6.89万辆，同比下滑18% [48][49] 长阳科技 - 2025上半年营收5.25亿元，同比下降18.81%，净利润亏损0.09亿元，同比下降150.11% [52][53][54] - 营收下降主要因公司收缩了隔膜等低毛利率产品的销售及生产 [52]

公司经营状况 - 公司在手订单充沛且产能利用率较高 [2] - 下游客户需求和订单呈现稳定增长态势 [2] - 2025年出货量有望进一步增长 [2] 行业供需格局 - 下半年是隔膜需求旺季 [2] - 隔膜产能将略紧 [2] - 隔膜行业产能新增大幅放缓 [2] - 供过于求状态持续收敛并有望迎来供应平衡 [2] 海外市场优势 - 公司是中国锂电产业链最早出海布局产能建设的企业之一 [2] - 匈牙利一期项目2020年建设4亿平产能 [2] - 2024年1月公告美国工厂项目规划7亿平涂覆膜产能 [2] - 拥有海外基地运营和出货的显著先发优势 [2] 知识产权体系 - 拥有多项自有及帝人授权专利 [2] - 在日本 韩国 美国 欧洲等多国进行专利布局 [2] - 凭借IP护城河保障客户供应安全性和稳定性 [2] 客户合作 - 与全球知名电池厂商保持长期深度合作 [2] - 深耕海外销售渠道多年 [2]

海外市场优势 - 海外产能布局早 2020年建设匈牙利一期4亿平产能 2024年公告美国工厂7亿平涂覆膜产能 [2] - 知识产权体系完善 拥有自有及帝人授权专利 在日本韩国美国欧洲多国进行专利布局 [2] - 与全球知名电池厂商保持长期深度合作 深耕海外销售渠道多年 [2][3] 产能与订单状况 - 当前产能利用率处于行业领先水平 在手订单充沛 [4][5] - 下游客户需求和订单呈现稳定增长态势 2025年出货量有望进一步增长 [5] - 国内湿法隔膜基地覆盖上海珠海无锡江西湖北重庆 干法隔膜基地江西恩博年产能10亿平 [6] 行业供需展望 - 隔膜行业产能新增大幅放缓 供过于求状态逐步收敛 [4] - 下半年为隔膜需求旺季 未来隔膜产能将略紧 [4] - 下游储能需求较为旺盛 [5] 技术布局 - 半固态电池隔膜已具备量产供应能力 正积极开拓市场 [7] - 全固态电池材料布局高纯硫化锂和硫化物固态电解质 中试线已完成 10吨级产线已投产 [7] - 玉溪规划千吨级产线 持续投入研发并深化客户合作 [7]

隔膜行业供需与价格趋势 - 下游需求强劲 锂电排产数据持续超预期 预估2025Q3锂电池排产环比仍有15%以上增长 [1] - 隔膜行业CR4超7成 行业普遍亏损 仅个别企业微利 目前TOP2企业湿法隔膜产能已经满产 头部企业供需处于紧平衡状态 [1] - 25年上半年湿法隔膜产能利用率超7成 干法不足5成 TOP2湿法产能利用率已打满 尾部企业供给释放有限 [2] 行业自律与供给收缩 - 隔膜环节召开反内卷座谈会 达成不低于成本价销售和不盲目扩产共识 部分企业迅速响应缩减扩产计划 [1] - 干法与湿法隔膜达成共识 不再进行低于成本价恶性竞争 避免盲目扩产和低效产能重复建设 尊重知识产权保护 [2] - 由于隔膜业务持续亏损和行业自律协议 预计供给释放有限 [2] 储能市场表现 - 锂电池产业链头部电芯企业储能产线满产 部分储能电芯价格开始上涨 [3] - 今年上半年全球储能电芯出货达240GWh 同比增长106% [3] - 国内储能市场从政策驱动转向收益驱动 优质储能产品开始紧缺 美国大储需求偏刚需 各国不同场景需求涌现 [3] 产品技术升级与行业集中度 - 储能和车端超快充对隔膜安全性和性能要求提高 未来湿法隔膜市占率预计进一步提升 [4] - 头部企业开发新一代涂覆隔膜 产品竞争力进一步增强 行业集中度可能持续提升 [4] - 头部公司积极布局固态电池等第二曲线 可能打开新的增长空间 [4]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [4] 核心观点 - 锂电隔膜行业有望迎来价格拐点，主要因下游需求强劲、行业自律协议抑制低价竞争、头部企业产能趋紧 [2][7][8] - 储能需求超预期增长，2025年上半年全球储能电芯出货量达240.21GWh，同比增长106.1% [7][24] - 行业集中度持续提升，CR4超70%，头部企业通过技术升级和订单绑定巩固优势 [7][8][17] 行业供需与价格趋势 - 2025Q3锂电池排产环比预计增长15%以上，下游需求强劲 [2] - 隔膜行业当前普遍亏损，仅星源材质等个别企业微利，价格位于底部不可持续 [2][7][8] - 头部企业湿法隔膜产能已满产，供需处于紧平衡状态 [2][7] - 行业达成"反内卷"共识：不低于成本价销售、不盲目扩产，部分企业缩减扩产计划（如长阳科技） [2][7][17] - 隔膜价格上涨初现端倪，陶瓷+PVDF涂覆隔膜价格区间为1.29-1.30元/平方米 [17][19] 企业财务与订单 - 重点公司财务指标： - 恩捷股份：25PE 47.5倍，25EPS 0.7元 [4] - 星源材质：25PE 30.1倍，25EPS 0.4元 [4] - 中材科技：25PE 22.0倍，25EPS 1.4元 [4] - 头部企业获大额订单： - 恩捷股份与亿纬锂能（2025–2031年采购≥30亿平方米）、LG能源（2025–2027年采购35.5亿平方米） [23] - 星源材质与LG能源（2024–2030年采购≥120亿平方米）、大众集团（2025–2032年供货20.9亿平方米） [23] 技术发展与第二曲线 - 车端超快充推动隔膜向"薄强快"迭代，储能电芯加速湿法隔膜渗透（314Ah电芯带动9μm向7μm升级） [7][27][28] - 头部企业布局固态电池等新赛道： - 星源材质开发固态电池大孔骨架基材，布局半导体和柔性皮肤技术 [29] - 恩捷股份建设百吨级硫化锂产线，规划千吨级电解质产能 [29] 行业规模与表现 - 行业总市值6215.4十亿元，流通市值5378.7十亿元，占A股比例约6% [4] - 行业指数表现强劲：近12个月绝对收益55.6%，相对沪深300超额收益21.4% [6]