近期全球多种资产出现显著回撤，避险资产与风险资产均有不同程度的回撤，国信证券认 为其本质为流动性收缩。 当前美国政府停摆，放慢了向市场回吐资金的节奏，造成15 0 0 - 1 8 0 0亿美元流动性缺口。 若直接观察美国TGA账户余额，9月最后一周- 1 0月最后一周，TGA账户的余额增加1 5 2 9 亿美元。 美国联邦政府停摆有望在短期内得到解决，共和党参议员Ma r kwa y n eMu lli n对两党就财 政问题于本周三-周四达成协议"非常有信心"。 美股： 估值不贵，标普5 0 0合理估值中枢为6900- 6950，目前美股没有明显估值负担。 港股：美联储降息的核心逻辑仍然在高确定性演绎的过程中，港股回撤空间受限，短期利 空的组合有望给投资者带来港股的布局良机。 强势行业将在流动性修复后面临更大机会， 包括半导体（存储芯片）、材料（以有色金 属为主）。 【产业追踪】 锂电丨隔膜头部企业产能偏紧，明年或迎供需缺口 据招商证券电新团队调研，产业反馈，湿法隔膜领域排名TOP2的企业产能利用率已达饱 和，处于满负荷运行状态。展望明年，供给端增长面临多重约束： 头部弹性有限：头部企业的产能出货弹性预计仅为 ...

行业投资评级与整体观点 - 报告整体看好新能源与电力设备板块，重点把握"全球能源发展大势+我国十五五规划重点方向"：绿氢氨醇、风电、储能&光伏、电网设备（出海）[2] - 行业景气度呈现分化，光伏&储能、锂电、氢能与燃料电池板块景气度拐点向上，风电板块稳健向上，电网板块略有承压，新能源整车板块下行趋缓[68] 氢能与燃料电池 - 政策组合拳频发，系统性扫清绿氢及其衍生物产业发展的障碍，行业已从示范探索迈入规模化爆发前夜[3][6] - 政策递进关系清晰：第一步通过《征求意见稿》强制考核"非电消费比重"，为绿氢、绿氨、绿醇创造强制性下游市场需求[6]；第二步通过《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》对绿色甲醇等项目给予最高20%的中央预算内投资支持，改善项目IRR[7]；第三步通过完善价格机制推动绿电直连制氢，免除"过网费"降低绿氢电力成本[7][8]；第四步IMO净零框架投票推迟未改变全球绿色航运趋势，欧盟政策已带来300艘甲醇船订单和680万吨绿醇需求[8] - 重点布局三大方向：绿醇生产商（金风科技、吉电股份等）可获取高额溢价收益，当前绿醇产能仅小几十万吨，而300艘甲醇船将带动680万吨需求，2030年全球需求量将超4000万吨[9]；电解槽设备商（华电科工、华光环能）受益下游绿氢需求提升[10]；燃料电池汽车场景迎来突破，关注亿华通、重塑能源等头部企业[10] - Bloom Energy再签50亿美元合作协议，Brookfield将投资高达50亿美元部署其燃料电池技术，订单转化率有望提升[11] 风电 - 财政部调整风电增值税政策，陆风增值税优惠50%政策结束，海风延续至2027年末，此次调整对陆风项目冲击较小，并有望提高业主短期加速建设海风项目的积极性[3][12] - 1-9月国内海风机组招标约8.6GW，同比+29%，招标层面维持较好增速，看好Q4海风机组及海缆等环节招投标数据维持高景气[13] - 投资建议依次看好三条主线：整机环节（金风科技、运达股份等）基本面持续向好，25H2&26FY制造端盈利趋势性修复[14]；两海环节（海风&出海）国内海风开工加速驱动管桩、海缆盈利弹性兑现（大金重工、东方电缆等）[14]；零部件环节Q3常规排产旺季，看好涨价全面落地后业绩弹性释放（日月股份、金雷股份等）[14] 光伏&储能 - 光伏反内卷行动有效驱动7月以来产业链景气与产品价格修复，受益中上游硅料、硅片盈利显著修复的企业有望在Q3呈现较强势的业绩环比表现[3][15] - 协鑫科技25Q3光伏材料业务分部利润为9.6亿元，实现扭亏为盈，多晶硅平均售价为42.12元/kg，环比提升9.2元/kg，平均生产现金成本24.16元/kg，环降1.15元/kg[15] - 10月产业链排产跟踪：预计10月硅料/硅片/电池片/组件产出13.33万吨（70-71GW）/62/59/52GW，环比+1.1%/+5.6%/-2.6%/-2.3%，电池片、组件环节较前次预测下调[16][17] - 看好大储及反内卷受益方向，建议关注大储龙头（阳光电源、阿特斯等）、光伏玻璃（信义光能、福莱特玻璃等）、低成本硅料（通威股份、协鑫科技）等[18] 锂电 - 关键原料涨势延续，景气度高企，10月6F需求提升，大部分厂家满产，供应增幅小致进一步缺货，价格跳跃式增长，11月份供应缺口依然存在，价格仍有上涨空间[4][19] - 六氟磷酸锂价格涨幅超过40%，节后短短三天出现跳跃式增长，截至本周五市场主流价格在74000元/吨，较上周同期上涨23.33%[20][64] - 湿法隔膜自8月下旬以来涨幅达7%，预计价格将持续反弹，行业产能利用率将回归至85%以上水平[4][21] - 建议关注各环节白马龙头，核心关注涨价品种（储能电芯、6F、电解液添加剂、隔膜、铁锂等）[19] 电网设备 - 思源电气25Q3实现归母净利润9.0亿元，同比+49%，超预期，25年前三季度主网招标合计中标48.1亿元，同比+73%[29][30] - 英伟达发布800VDC架构白皮书，明确采用中压整流器/SST作为最终解决方案，容量高达每单元7.5MVA，效率可达98.5%或更高，看好SST应用前景，关注金盘科技等[29][31] - 国网电表第三批招标评分标准调整，新标+新规有望驱动价格回升，本次招标物资总数量达到1908万只，预估金额40亿元[29][31] - 当前看好AIDC相关、变压器出海、主干网建设、特高压方向，25年1-8月我国电力变压器出口37亿美元，同比+51%[32] AIDC液冷 - 液冷标的陆续进入业绩期，英维克发布2025年三季报，Q3实现归母净利1.8亿元、同比+8%，津上机床中国、中石科技、领益智造、飞荣达、硕贝德均实现较高业绩增速[4][25][26] - 2025 OCP全球峰会开幕，液冷产品展示重点集中在CDU、冷板环节，英伟达更新液冷供应商及相关产品[25][27] - 投资建议关注多零部件环节进入海外链的标的（英维克、思泉新材等）、IDC侧整体解决方案商（申菱环境等）、受益产业链扩张的设备标的（津上机床中国等）[28] 新能源车&整车 - 10月车市表现旺盛，10月1-12日新能源市场零售36.7万辆，新能源零售渗透率53.5%，主要来自26年购置税和补贴政策尚不明朗引发的消费者抢装需求[4][34][35] - 零跑D19正式亮相，定位大型六座SUV，纯电零百3秒级增程4秒级，增程配备80kwh电池，CLTC续航里程500km，纯电配备115kwh电池，续航里程720km[36] - 若D19主力版本定价在25万元左右，预计月销量将超过银河M9和风云T11[37] - 智界车型因中创新航电芯产能不足改用宁德时代82度电池，车辆售价保持不变[22][23] 产业链价格动态 - 光伏产业链价格持稳为主，多晶硅期货主力合约收盘价为5.1万元/吨，硅片、电池片价格持稳，组件国内集中式交付价0.64-0.7元/W[40][42][45][47] - 锂电产业链方面，六氟磷酸锂价格大幅上涨至74000元/吨，湿法隔膜价格维稳，7um湿法隔膜主流报价0.56-0.80元/平方米[64][67] - 碳酸锂价格区间震荡，电池级碳酸锂市场成交价格区间在7.25-7.45万元/吨，磷酸铁锂动力型均价为3.495万元/吨，较上周上涨100元/吨[56][60]

行业周期与共识 - 隔膜行业经历两年半的周期调整后正酝酿变革 行业从盲目扩张回归良性发展已成为共识 [1] - 8月下旬湿法隔膜行业召开“反内卷”会议 在“价格自律”和“产能调控”方面达成共识 [1] - 龙头企业打响涨价第一枪后 涨价已逐步扩散至二梯队生产厂商 [1] 价格与盈利状况 - 自8月下旬以来 湿法隔膜（包括基膜及涂覆隔膜）整体涨幅达到7%左右 预计后期价格将持续反弹 [2] - 行业内盈利企业仅剩2-3家 其余企业均处于亏损状态 包括行业龙头恩捷股份2025上半年亏损达0.93亿元 [2] - 企业正通过客户结构优化和订单涨价等多手段提升盈利能力 [1] 供需结构与产能利用 - 2025年全球锂电池需求呈超预期增长 主要受新车需求和全球储能市场高速增长驱动 [3] - 行业整体供大于求但存在结构化供应矛盾 TOP 3湿法隔膜厂商新增产能供应有限且产能告急 [3] - 预计2026年TOP 3厂商产能利用率将维持在95%以上达到满产 订单外溢将填满其他优质厂商 [3] - 预计未来半年内TOP 5厂商整体产能利用率将达到90%以上 [3] 市场参与者反馈 - 隔膜厂商A已发布涨价函 除下游龙头电池厂商外基本均实现涨价 平均涨幅达两位数 [4] - 隔膜厂商B表示无多余产能保供 新增订单无法保障 销售需内部争夺资源以保障客户订单 [4] - 电池厂商A收到涨价通知但认为幅度夸张难以接受 同时承认隔膜紧缺 需优先考虑保供 [4] - 电池厂商B面临供应紧张局面 因隔膜材料认证周期长（至少一个季度）而难以随意切换供应商 处境被动 [5] 行业趋势展望 - 结构化供应缺口存在 优质供给处于紧缺状态 价格将持续修复至合理水平 [10] - 预计头部电池厂商将研究潜在供应风险 可能出现下游大厂锁单保供的情况 加剧行业短缺恐慌 [10] - 头部厂商将持续保持满产状态 新增产能有限 湿法隔膜行业产能利用率将回归85%以上水平 [10]

锂电产业链整体供需 - 锂电产业链供需改善明显 [1] - 锂电排产在8月至10月期间环比增长5%至10% [1] - 一线厂商产能利用率超过90% [1] 关键材料价格与成本 - 六氟磷酸锂2026年长协价格预计看涨2万元/吨 [1] - 某赐材料采用液相法使单吨成本较竞争对手多氟多低6000元至7000元 [1] - 磷酸铁锂正极材料散单价格已上涨500元至1000元/吨 [1] - 湿法隔膜厂商计划提价0.1元/平方米 [1]

公司产能布局 - 公司国内湿法隔膜基地包括上海恩捷 珠海恩捷 无锡恩捷 江西通瑞 湖北恩捷 重庆恩捷等多个生产基地 [1] - 江西恩博作为干法隔膜基地年产能达10亿平方米 [1] - 玉溪湿法隔膜基地一期工程正处于逐步投产阶段 [1]

**星源材质电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业：锂电隔膜行业 固态电池行业 * 公司：星源材质 **核心观点与论据** **行业动态与趋势** * 干法隔膜价格已上涨超过30% 预计将迎来新一波涨价[2][5] * 锂电行业上半年在储能需求带动下增速超过30% 主要玩家基本满产[4] * 预计2025年底隔膜行业将进入供需紧平衡状态 2026年中下旬或将迎来贝塔行情 企业扩产速度较慢[2][8] * 明年下半年湿法隔膜市场将趋于紧平衡 可能看到价格上涨[13] * 行业整体增速预计维持在20%以上[2][10] **公司经营与财务** * 公司预计今年出货量有望突破50亿平方米 明年预计达到60亿平方米左右[2][10] * 湿法生产线满产 干法生产线利用率约70%[2][11] * 马来西亚基地盈利性远高于国内 同一客户在海外基地定价比国内高30%至40% 成本相当甚至略低[6][12] * 明年海外利润贡献有望与国内相当 公司2025年和2026年的利润弹性较大[6][7] * 账期保持60天 主要问题是商票问题 对现金流质量影响有限[13] **产能与项目进展** * 博山项目已投产[2][6] * 佛山项目已经满产[2][11] * 马来西亚项目预计四季度开始出货 明年满产后预计贡献6-8亿平方米出货量[2][6][11] * 马来西亚基地客户已提前确定 不存在销售问题[12] **技术研发与布局** * 公司在刚性骨架和固态电池领域有大量技术储备[2][9] * 公司是中科深蓝刚性骨架的独家供应商[2][9] * 公司向多家头部企业提供硫化物样品[2][9] * 与中科上蓝合作的固态电池产线预计10月投产 将生产高倍率（能量密度300-310瓦时/公斤）和高比能（能量密度350瓦时/公斤）两种电池[3][14][15] * 刚性骨架的孔隙率达到70%以上 对导电率影响大约在5%到15%之间[18] * 刚性骨架已向其他下游电池厂送样[17] * 与宙邦合资公司的氧化物固态电解质具备百吨级产能 出货量为10吨级 硫化物固态电解质是吨级出货[21] **其他业务** * 电子皮肤公司处于早期阶段 出货及产业化进程尚未有显著突破[19] * 司法隔膜重复涂布比例较高 大约占七八成左右 一部分干法产品也需要进行涂布[23] * 半导体业务与VeriTec谈判进展无法公开披露[20] * 正在积极拓展新的客户群体 半固态电池领域客户值得期待[22]

市场拐点与价格趋势 - 中国锂电池隔膜市场迎来拐点 隔膜价格自8月起明显回升 由市场需求驱动并传导至资本市场[4] - 干法隔膜8月初完成月内第二次提价 涨幅约10% 年内累计涨幅超过30%[4] - 湿法隔膜价格同步上涨5%-10% 湿法基膜价格回升至0.5-0.55元/平方米 涂覆隔膜价格达0.7-0.8元/平方米[5] 资本市场表现 - 9月10日A股隔膜板块表现强劲 恩捷股份股价涨停 中材科技上涨超8% 星源材质涨幅超6%[5] - 二级市场表现反映投资者对行业基本面改善的乐观情绪[5] 需求驱动因素 - 需求增长主要来自汽车与储能两大领域 国内汽车市场进入"金九银十"销售旺季[5] - 9月第一周新能源汽车渗透率突破60%[5] - 储能市场因电池产能向500Ah以上技术切换 导致主流314Ah电芯出现供给缺口[5] - 大容量储能电芯更多采用湿法隔膜技术 缺口直接拉动湿法隔膜需求[6] - 9月全球主要电池企业合计排产计划超过150GWh 同比增长近40%[6] - 腰部电池企业产量增幅超过头部厂商 订单从产能饱和龙头企业溢出[6] - 多氟多动力电池订单自9月起激增 排产计划已安排至12月[6] 供给端状况 - 头部两家湿法隔膜企业产能利用率接近满负荷 供需处于紧平衡状态[6] - 上半年湿法隔膜行业产能利用率超过70%[6] - 尾部企业因隔膜业务持续亏损 短期内释放新供给能力有限[6] - 隔膜行业于8月召开座谈会达成自律共识 约定将价格稳定在成本线以上[7] - 企业参考供需比60%合理区间释放产能 暂缓新扩产计划 未来两年以消化存量产能为主[7] 技术布局与业务发展 - 头部隔膜企业在固态电池等前沿技术领域布局 提供长远想象空间[8] - 恩捷股份建成百吨级硫化锂和十吨级硫化物固态电解质产线 已开始出货半固态电池隔膜[8] - 星源材质在固态电解质骨架膜方向进行产品开发[8] - 新业务价值需要与核心业务健康经营形成共振才能转化为市场利好[8] 行业特性分析 - 隔膜成本受原材料波动影响较小 本轮回暖可视为锂电池终端需求复苏的直接信号[3][5] - 上半年多家隔膜企业湿法产品单价和利润降至相对低位 为价格反弹创造条件[5]

恩捷股份与固态电池进展 - 恩捷股份硫化锂百吨级产线已搭建完成并正在产能爬坡中 [1] - 午后固态电池板块回暖 恩捷股份涨停 [1] 隔膜行业供需与价格动态 - 湿法隔膜交付周期紧张且已有小幅提价 干法隔膜8月初完成第二次提价幅度10% 叠加年初涨价后累计涨幅超30% [1] - 隔膜龙头扩产进入尾声 需求持续增长叠加价格底部 预计2026年行业迎来周期拐点 [1] - 行业头部两家企业产能投放2025年底进入收尾阶段 2026年新增供给显著减少 [1] - 当前头部企业利润微薄 二线公司亏损 第三第四季度需求旺季下龙头两家均已满产且挺价意愿强烈 [1] - 固态电池对隔膜行业格局影响有限 [1] 化工指数及成分股表现 - 中证细分化工产业主题指数(000813)成分股涨跌互现 截至2025年9月10日收盘恩捷股份领涨10.00% 宏达股份涨2.55% 新凤鸣涨1.44% 君正集团领跌 [1] - 化工ETF(159870)紧密跟踪中证细分化工产业主题指数 该指数从细分产业选取规模较大流动性较好的上市公司证券作为样本 [2] - 化工ETF设场外联接A(014942) 联接C(014943) 联接I(022792) [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入8.78亿元，同比增长3.1%，但归母净利润亏损1619.25万元，同比下降146.89% [1] - 第二季度营业总收入4.3亿元，同比下降0.26%，归母净利润亏损2559.39万元，同比下降418.97% [1] - 毛利率7.73%，同比下降54.11%，净利率-3.12%，同比下降155.54% [1] - 每股收益-0.02元，同比下降146.91%，每股经营性现金流0.0元，同比下降97.81% [1] - 货币资金2.39亿元，同比下降44.54%，应收账款2.86亿元，同比增长28.24% [1] - 有息负债7.84亿元，同比增长1.76%，有息资产负债率达21.89% [1][4] 业务亮点 - EX电子材料切入M8级别半导体赛道，日本和台湾知名企业已批量采购EX单体用于M8级别CCL板生产 [4][5] - EX树脂于2025年春节前后研发完成并开始送样，已有2-3家客户完成导入，部分企业处于工程化测试阶段 [5] - 在日本客户的M8级别CCL板供应链中处于独家供应地位，每1万张板出货需用1吨EX单体材料 [5][6] - EX树脂中单体含量约50%，性能优越且价格合适，复配添加比例有望高达70% [7] - 公司计划将EX电子材料产能扩大到500吨/年，明年根据市场需求及时扩产 [8] - 钠离子电池普鲁士蓝正极材料进展顺利，近期二轮车换电、直流屏等示范项目将落地 [9] 行业机遇 - 大型算力中心未来将首选M8及以上级别CCL，对行业需求有明显提振作用 [10] - EX电子材料具有低介电损耗（0.0005-0.0006）、低介电常数（约2.54）、可堆叠40层等优势 [10] - 使用该材料的覆铜板应用于算力中心后，单位信号运算预计能节约30%电力成本，并减少散热设施投入 [10] 业绩展望 - 上半年业绩不佳主要因三聚氯氰产品价格大幅下跌，但目前价格已止跌企稳 [11] - 如下半年价格能维持相对较好区间，将对公司业务产生积极影响 [11] - 证券研究员普遍预期2025年业绩在8000万元，每股收益均值在0.11元 [4]

行业反内卷行动 - 磷酸铁锂和隔膜行业头部企业接连召开闭门会议 共同应对产能过剩和低价竞争问题 铁锂会议参与企业包括湖南裕能 万润新能 德方纳米等10家 隔膜会议参与企业包括星源材质 恩捷股份 惠强新材等 [2] - 会议达成行业自律共识 隔膜企业同意销售价格应位于成本线之上 并承诺国内除已规划产能外不再新增产能 [3] - 反内卷行动从自律 政策 合规多维度推进 与产业出清节奏形成共振 [4] 行业周期与供需现状 - 锂电产业处于底部周期尾声 2025年出现回暖迹象 出货增速 产能利用率和价格均有所改善 [5] - 2025年上半年锂电池产业链整体同比增速超40% 电池端出货776GWh（同比增长68%） 其中动力电池477GWh（增长49%） 储能电池265GWh（增长128%） [10] - 材料端出货量显著增长：正极材料210万吨（增长53%） 其中磷酸铁锂161万吨（增长68% 占比77%） 负极129万吨（增长37%） 电解液87万吨（增长45%） 隔膜136亿平方米（增长49%） [10] - 产能利用率回升至健康区间：锂电池65% 磷酸铁锂材料80% 负极材料72% 电解液65% 隔膜63% [10] - 除隔膜外 其他主材价格低点已过 [11] 反内卷实施路径 - 碳酸锂环节已提供清晰实施路径：5月中汽协发布行业倡议 7月中央财经会议明确监管方向 工信部推动14家企业签署自律公约并要求减产控产 地方监管跟进清理违规矿权 最终供给端震荡推动价格回升 [7] - 政策与合规手段通过提高扩产门槛 强化资质审查 明确定价成本红线 直接作用于低效或违规产能 [6] - 反内卷行动并非简单托市 而是与行业出清尾声的基本面同频 [8] 市场竞争与技术创新 - 反内卷推动行业竞争方式转变 竞争焦点由价格转向效率与技术 产业链创新活力有望释放 [12] - 若反内卷落实 湿法隔膜价格存在5%-8%上行空间 干法隔膜价格也有上调可能 企业需同步调整产能 [15] - 半固态电池配套的骨架隔膜 氧化物体系等技术路线逐步进入量产验证阶段 [15] - 磷酸铁锂出现结构性产能紧张 头部企业产能利用率超90% 而中小企业因产品质量问题利用率偏低 三代半 四代产品加快放量加速落后产能淘汰 [16] 反内卷对产业结构的影响 - 反内卷加速低效产能出清 需求更集中流向具备成本和技术优势的企业 [14] - 低端产能通过降价换量延缓出清 迫使高端产能跟随降价 导致行业利润空间长期受损 [13] - 隔膜行业头部企业毛利率可超过20% 不同企业对市场波动的承受力和策略选择差异较大 [15]