行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 * 中国身体护理行业市场规模持续扩张，预计2028年突破378亿元，具备长期增长潜力 [13] * 线上渠道格局发生剧变，抖音以“高销量+中低均价”的性价比模式实现爆发式增长，销售额占比从44%提升至66%，显著分流淘宝市场份额 [18][19] * 抖音渠道为国货品牌提供了“低价高销量”的爆发路径，头部品牌集中度高，而淘宝渠道仍由国际大牌主导，市场格局分散 [28][30] * 政策监管升级推动行业从营销竞争转向研发与技术比拼，长期利好具备合规能力与技术储备的头部企业 [15] 行业宏观市场调研 * **行业定义与分类**：身体护理产品指用于清洁、滋养、保护及改善身体皮肤（除面部、手部外）的个人护理用品，主要类别包括身体乳/霜、身体精华、身体护理油、纤体产品等 [11][12] * **市场规模与增长**：中国身体护理行业市场规模预计从2024年的283.3亿元增长至2028年的378亿元，年均复合增长率达6.4% [13][14] * **政策法规趋势**：近年来政策监管持续升级，从明确监管范围、规范功效宣传、加强安全监测到构建事前预防体系，推动行业向规范化、技术驱动方向发展 [15][16] 线上行业趋势总览 * **双平台格局**：截至2025年9月，淘宝与抖音身体护理品类总销售额达95.5亿元，其中抖音销售额为63.4亿元，同比增长93%，市场份额从44%提升至66%；淘宝销售额为32.1亿元，近三年基本持平 [18][19] * **品类增长点**： * **淘宝**：2025年1-9月整体增长2.2%，身体乳/霜为第一品类但同比下滑3%，身体护理套装/礼盒增长44%，身体精华增长151% [21][22] * **抖音**：2025年1-9月整体增长93.1%，身体乳/霜/精油/膏品类占全品类销售额81%达51.19亿元，同比增长82%，身体精华、纤体绷带、身体按摩霜等品类均实现三位数高速增长 [24][25][26] * **品牌竞争格局**： * **淘宝**：由凡士林、欧舒丹等国际大牌主导，市场份额分散，前20品牌市占率均低于5%，CR5为21.2% [28][29] * **抖音**：由卡唯朵、半亩花田等本土品牌领跑，白云山等老国货品牌跻身前列，头部品牌集中度高，CR5达34.3% [28][29] * **品牌竞争策略**：抖音渠道国货品牌主打“低价高销量”，如卡唯朵；淘宝渠道国外品牌呈现价格分层竞争，凡士林以“低价高销量”领跑，国货品牌则聚焦低价细分市场 [30][31] 头部品牌抖音拆解（以白云山为例） * **品牌定位与背景**：白云山为广药集团旗下核心上市公司，品牌定位为以中医药为根基、科技驱动的医药健康全产业链引领者 [38][40] * **渠道表现**：2025年1-9月，白云山在抖音个人护理品类销售额达5.78亿元，远超淘宝，销售呈现“大促驱动型爆发”特征，在618、双11等节点多次冲高 [41][42] * **产品矩阵**：构建“口腔护理+护肤+身体护理”多品类矩阵，牙膏为第一大品类，同时拓展眼部护理精华、面膜、身体乳等品类，契合抖音兴趣电商流量分发逻辑 [44][45][46] * **价格策略**：以低于50元的高性价比爆款打透大众市场，以50-100元的功效型产品巩固细分优势，完全避开中高端价格带竞争 [48][52] * **营销与销售模式**：以“直播+商品卡”为核心销售形式，品牌自播主导销售，构建了“细分品类+垂类场景”的自播账号矩阵，形成“达人引流+自营转化”的闭环策略 [58][59][68][69] * **人群画像**：核心消费群体为31-40岁成熟女性，同时通过小红书等平台向18-24岁年轻女性渗透，实现全年龄段女性覆盖 [61][62] * **内容营销**：关键词营销围绕“品牌信任+功效刚需+品类场景+情感认同”展开，借助老国货白云山等话题唤醒消费者情感认同，实现从流量获取到品牌沉淀的全链路营销 [64][65]

公司IPO概况 - 自然堂母公司伽蓝集团正式向港交所递交招股书，由华泰国际和瑞银集团联合保荐 [2] - 公司年营收超过46亿元，IPO前估值达到71.4亿元 [2][3] - 公司在IPO前夕完成7.42亿元人民币融资，其中欧莱雅旗下美町出资4.42亿元，加华资本出资3亿元 [8] 公司股权与控制结构 - 公司由郑春颖掌舵，郑氏兄妹四人共同控制公司87.82%的投票权，为典型家族控股模式 [2][10] - 创始人郑春颖个人财富估值已达110亿元 [2] 公司财务表现 - 公司2025年上半年毛利率突破70%，毛利率一直保持在65%以上 [8][9] - 2024年公司净利润同比下降37.1%，主要由于加大营销投入导致费用大幅上升 [9] - 公司面临利润空间被营销费用侵蚀的挑战，在增长与利润间需进行权衡 [9] 公司业务与运营 - 公司超过90%的营收来自旗舰品牌“自然堂”，缺乏强有力的第二增长曲线 [9] - 公司线上业务发展迅速，2024年线上收入占比已达68.8%，且线上直营比重持续上升 [8] - 公司首席财务官李灼光于2025年7月加入，迅速推动了上市进程，其拥有毕马威及九毛九CFO的资深背景 [8] 行业发展与竞争格局 - 2024年中国化妆品市场规模攀升至10738亿元，行业竞争结构发生根本性变化 [7] - 国货品牌正获得更强话语权，外资品牌在高端线市场被国货蚕食，渠道话语权转移至抖音、小红书等线上平台 [7] - 行业洗牌剧烈，“买买买+出海+IPO+品类重构”成为国货美妆核心发展路径 [7] 公司发展历史与战略 - 品牌诞生于2001年，创始人郑春颖从财政局公务员辞职下海，历经24年将公司发展为年入46亿元的美妆王国 [3][4] - 公司采取“农村包围城市”的渐进式扩张策略，依靠强大的线下分销体系起家，并成功抓住电视广告黄金时代进行品牌推广 [6] - 公司决策风格稳健克制，避免激进扩张，以持续研发投入和品牌更新保持稳健增长 [6]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入26.46亿元，同比增长25.98% [1] - 2024年归母净利润2.03亿元，同比增长55.92%，创上市26年来历史新高 [1] - 2025年第一季度营业收入7.94亿元，同比增长37.77% [1] - 2025年第一季度归母净利润1.01亿元，同比增长105.19%，创新高 [1] 调味品业务 - 2024年销售味精19.81万吨，味精等氨基酸调味品营收增长18.91%至19.3亿元 [1] - 2024年销售鸡精3.08万吨，鸡精等复合调味品营收3.43亿元，同比增长33.67% [1] 智能算力业务 - 算力服务收入8064.34万元，同比激增104倍 [2] - 算力业务毛利率高达42.45%，远超食品制造业24.7%的毛利率 [2] - 公司已在9地智算中心部署服务器，覆盖京津冀、长三角、珠三角、粤港澳大湾区 [2] - 控股孙公司浙莲花紫星与上海某国企签订的5.55亿元算力服务合同终止，需支付200万元补偿金 [2] - 与CⅨ公司的200台高性能服务器租赁合同因交货计划搁浅而解除 [2] 二级市场表现 - 年初股价一度跳涨至8.20元/股 [2] - 2月中旬后震荡走低，截至4月30日收盘报6.59元/股，日内跌幅2.80% [2]