金属行业 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 全球白银市场进入供需缺口结构性放大新阶段，需求曲线右移，工业用银是需求增长核心动力，预计 2024 - 2027 年需求 CAGR 达 2.9%，供应增速低，缺口或持续放大 [1][8][9] 行业现状总结 - 2024 年全球白银需求 36207 吨，工业需求 21165 吨占比 58.5% 为主要构成，首饰业与实物投资需求分列二、三位 [1] - 2019 - 2024 年全球白银需求由 31241 吨增至 36207 吨，CAGR 为 3%，工业用银增长 4884 吨占总增长量 98%，CAGR 为 5.4% [2] - 电子电气白银需求是工业用银主体，2024 年该行业需求 14323 吨占工业需求 67.7%，其中光伏行业需求 6147 吨占比 29% [3] 行业发展趋势 - 光伏用银需求仍在上行周期，N 型电池替换叠加装机持续，预计 2025 - 2027 年光伏用银量分别达 6552/7128/7500 吨，同比增速 6.6%/8.8%/5.2% [6] - 新能源汽车行业发展带动白银需求增长，预计 2025 - 2027 年汽车行业白银消耗量分别达 2566/2799/2926 吨，同比增速 14.9%/9.1%/4.5% [7] - 2024 - 2027 年全球白银需求 CAGR 达 2.9%，将由 36207 吨增至 39457 吨，工业需求占比由 58.5% 升至 59.7% [8][9] - 2024 - 2027 年全球白银供应量由 31529 吨增至 32666 吨，CAGR 仅 1.2%，供需缺口或持续放大 [9] 相关公司 兴业银锡，盛达资源 [10] 建筑建材行业 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 雅鲁藏布江水电站开工释放中央财政加大发力信号，政策将针对性解决经济问题，推动地产回归健康，拉动内需促进经济转型，项目带动相关需求提升 [10][12][14] 行业现状总结 - 2025 年上半年中国经济稳定增长，GDP 实际增速 5.3%，但面临外部贸易保护和房地产负向循环影响 [10][11] 行业发展趋势 - 雅鲁藏布江水电站投资 1.2 万亿，按 10 年建设周期每年投资约 1200 亿元，对 GDP 拉动约 0.15 个百分点，年拉动水泥增量消耗约 486 万吨 [14] 相关公司 - 水电站设计和建设受益公司有中国电建、中国能建等 [15] - 建筑材料受益公司有西藏天路、华新水泥等，减水剂龙头苏博特、垒知集团等 [15] 投资建议 坚持之前观点，优秀和龙头公司更具发展确定性、估值修复和业绩弹性 [16] 电子行业 报告行业投资评级 推荐 [24] 报告核心观点 莲花控股作为调味品龙头跨界智算，双轮驱动格局成型，预计营收和净利润增长 [18][24] 行业现状总结 - 中国调味品市场潜力大，受食品工业化、预制菜等推动需求增长 [19] - 2024 上半年中国智算服务市场同比增长 79.6%，规模达 146.1 亿元，集成服务市场同比增长 168.4%，规模 57.0 亿元 [20] 公司情况总结 - 莲花控股调味品业务占营收 90%，开辟算力第二增长曲线，成立莲花科创和莲花紫星布局算力业务 [18][21] - 公司调味品业务通过多电商平台销售，算力业务聚焦产业链中游，深耕智算租赁，提供多场景解决方案 [19][23][24] 行业发展趋势 - 全球算力规模迅速增长，2024 年全球计算设备算力总规模突破 1.8ZFlops 同比激增 32%，2025 年中国智能算力规模有望达 1037.3EFLOPS [22] 盈利预测 预计 2025 - 2027 年公司营收增速分别为 35.09%/20.14%/14.03%，归母净利润为 3.35/4.28/4.97 亿元，对应 EPS 分别为 0.19、0.24 和 0.28 元 [24] 交运行业 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 6 月快递业务量增长，上市快递公司件量增速分化，价格竞争激烈，反内卷政策或缓和竞争，长期关注服务品质领先企业 [26][27] 行业现状总结 - 6 月全国快递业务量 168.73 亿件，同比增长 15.8%，同城件增长 8.0%，异地件增长 16.5%，行业件量增速 3 月以来缓慢下行 [26] - 上市快递公司件量增速分化，顺丰增速超 30%，圆通 19.3%，申通 11.1%，韵达 7.4% [26] - 6 月申通、韵达、圆通单票收入同比降幅分别为 1.0%、4.5%和 6.7%，申通与韵达降幅环比收窄，圆通降幅环比扩大 [26] 行业发展趋势 - 短期价格竞争烈度将维持较高水平，长期价格战倒逼企业转型升级，建议关注服务品质领先的中通和圆通 [27]

**行业与公司概述** - 石化行业受碳中和政策影响，新增炼油产能受限，主要通过产能置换实现，行业集中度提升[1] - 小乙烯装置（50万吨以下）面临淘汰，占国内总量约6%[11] - 当前石化产品景气度处于历史20%分位低位，但大型企业通过多元业务组合维持盈利[6] - OPEC减产推高油价至70-80美元，但对下游石化产品景气度产生负面影响[9][10] - 中国炼化技术水平全球领先，出口汽柴油至海外（如澳大利亚、新西兰），国内标准已达国VI[13][14] --- **政策与供给侧改革** - 国家高质量发展文件可能加速淘汰小乙烯装置（占6%）和整合高能耗炼厂[15] - 2021年起碳达峰政策限制新增炼油产能（控制在10亿吨以内），新项目审批减少[4] - 2015年后民营企业（如卫星、恒力）进入市场，但供给侧改革效果不显著[5] - 山东小炼厂因消费税政策调整和美国制裁导致开工率仅50%[12] --- **投资机会** **石化板块** 1. **传统炼化企业**：华锦股份（PB 0.7倍）、中石化、上海石化[16] 2. **民营大炼化**：恒力（高分红）、荣盛、东方盛虹、恒逸石化[16] 3. **高速成长型企业**：卫星（ROE 17-18%）、宝丰能源（新疆镁质项目）[17] **化工子行业** 1. **有机硅**：价格低位，需求增长快，重点推荐兴发集团（30万吨）、合盛硅业（90万吨）[18][20] 2. **纯碱**：博彦化工（天然碱龙头，2025年投产280万吨，股息率5%）[26] 3. **食品添加剂**： - 三氯蔗糖盈利高，安赛蜜、味精（CR5 82%）、赖氨酸（CR5 72%）有提价机会[24] - 高股息标的：梅花生物、阜丰集团[24] 4. **涤纶长丝**：行业集中度67%，开工率80%+，推荐桐昆股份、新凤鸣[29] 5. **聚氨酯**：万华化学（基本面底部，TDI价格反弹40-50%）[27] **其他推荐** - **工业硅**：价格历史低位，需政策限制扩产[18] - **制冷剂**：巨化、三美、东岳、永和（高集中度+低产能增长）[32] --- **风险与挑战** - **PVC**：全行业亏损，开工率80%，依赖出口需求[25] - **钛白粉**：扩产多，开工率70%，需政策推动[28] - **染料**：景气度底部，印度扩产，提价难度大[30] - **草甘膦**：盈利差（兴发集团23万吨产能部分停产）[21][22] --- **数据与关键指标** - 全球原油需求：1亿桶/天，年增0.8-1.34%[9] - 小乙烯装置淘汰量：三四百万吨（占6%）[11] - 山东炼能：2亿吨，开工率50%[12] - 有机硅价格弹性大，需求增速快[18] - 纯碱化工法企业亏损：山东华华Q2亏损2亿元（300元/吨）[26] --- **总结** 反内卷政策下，重点关注产能增速低、开工率高的子行业（如有机硅、纯碱、涤纶长丝）。石化行业估值底部，龙头企业和成长型公司具备弹性。需警惕扩产压力大的行业（如钛白粉、染料）。

核心观点 报告对多个行业和公司进行分析 ，指出债市面临多空博弈 ，海外利率曲线结构影响资产价格 ，煤炭、有色金属、建筑等行业有不同发展趋势和投资机会 ，部分公司业绩预增或有业务增长潜力 [2][3][4]。 固定收益 - 近三周建议对债市波段应对 ，近两日债市偏弱 ，10 年期国债收益率小幅上行 ，正迎来关键多空博弈 [2] - 美债利率曲线呈非典型 “U 型” 结构 ，分析其成因及对资产价格影响 ，编制全球债务信用风险指数监测风险 ，国内政策趋暖 ，内稳外荡格局明显 [3] 煤炭/能源 - 今年煤炭市场供需宽松、库存高企 ，价格下行但产量增长 ，截至 2025 年 7 月 13 日 ，晋陕蒙三地平均开工率分别为 70.4%/81.0%/87.8% ，较去年同期 +2.1/-0.2/+0.5pct ，“反内卷” 政策预期或催化估值修复 [4] 有色金属 - 铝产业链价格走强 ，电解铝低库存、下游开工回升 ，氧化铝逼仓行情但社会库存累库 ，看好 25H2 电解铝板块利润走扩 [5] - 国内反内卷加码 ，海外财政货币双宽松 ，金属板块表现佳 ，多晶硅价格修复外溢 ，锂、钴、稀土价格上涨 ，基本金属关注铝红利和铜成长性 ，钢铁交易逻辑或转变 [6] 建筑与工程 - “雅下” 水电工程开工引发关注 ，基建股迎估值修复 ，两类企业有望受益 ，如直接参与项目企业和低估值高股息建筑龙头企业 [5] 银行/证券 - 25Q2 金融股主动权益基金仓位环比提升 ，银行板块仓位环比 +1.12pct 至 4.87% ，券商仓位环比提升 0.28pct 至 0.64% ，保险板块基金仓位环比提升 0.52pct 至 1.10% [7] 房地产开发/房地产服务 - 二季度申万房地产指数震荡 ，公募基金地产股持仓市值与比例下降 ，北上资金地产持仓比例小幅上升 ，看好核心城市复苏 ，推荐相关地产开发商、物管公司和港股 REITs [7] 策略 - 外部扰动脱敏 ，相对预期改善 ，美元指数有下行空间 ，国内政策有积极变化 ，港股第三轮行情启动时间或提前 ，下半年市场有望再上新台阶 [8] 重点公司 - TCL 电子 2025 年中期业绩盈喜 ，经调整归母净利润约为 9.5 - 10.8 亿港元 ，同比 +45%~+65% ，全球 TV 出货量达 1346 万台 ，同比 +7.6% ，维持 “买入” 评级 [9] - 通合科技为充电模块领军企业 ，预计充电桩盈利能力见底 ，有望多业务协同稳健增长 ，维持 “增持” 评级 [11] - 阜丰集团 25H1 预计归母净利 17.4 亿元 ，同比 +67% ，略超预期 ，维持 “增持” 评级 [12] - 安宁股份完成收购经质矿产 100% 股权 ，增强钛矿领域规模优势 ，维持 “增持” 评级 [12] - 哈尔滨电气 2025 年中期报告盈喜 ，预计 H1 归母净利润 10.2 亿元 ，同比大增 95% ，维持 “买入” 评级 ，目标价 10.5 港币 [13] - 星网锐捷评级由增持调整为买入 ，目标价 35.65 元 ，2025 - 2027EPS 分别为 1.37、1.82、2.22 元 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价8.62港元 [1][4] 报告的核心观点 - 阜丰集团25H1预计归母净利17.4亿元，同比增67%，略超预期，主因主产品销量增加及原材料成本下降，考虑氨基酸及味精景气改善、公司出海贡献增量，维持“增持”评级 [1] - 成本端优化及主产品销量增长，上调味精销量及毛利率，上调25 - 27年归母净利润，给予25年7xPE估值，目标价8.62港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 25H1净利增长原因 - 主产品销量增长及成本端优化，25H1玉米市场均价2.3元/kg，同比降7%，煤炭成本下跌，25年3月收到2.33亿元赔偿金 [2] - 25H1赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精市场均价9.2/5.4/10.5/7.2元/kg，同比-8%/+1%/+2%/-11%，25Q2环比-18%/+1%/-6%/+1% [2] 行业景气及公司发展 - 伴随旺季临近及豆粕减量替代需求增长，氨基酸景气有望改善，味精消费需求回暖价格有望回升 [3] - 公司将确定两个海外生产基地并建设，发展销售办事处，释放东北新建产能潜力，拟不超3.7亿元收购青岛沂景股份，促进扩张 [3] - 公司长期注重股东回报，22年起分红率高于40%，积极分红助力长期价值重估 [3] 盈利预测与估值 - 上调25/26/27年归母净利润至28/30/33亿元，前值24/26/28亿元，上调+16%/+16%/+17%，25 - 27年同比+22%/+7%/+9% [4] - 25 - 27年EPS1.12/1.20/1.31元，前值0.97/1.04/1.12元，给予25年7xPE估值，目标价8.62港元 [4] 财务数据 - 25 - 27年营业收入预计292.38/302.27/312.30亿元，同比+5.33%/+3.38%/+3.32%，归母净利润28.11/30.17/32.82亿元，同比+21.56%/+7.33%/+8.78% [9] - 25 - 27年ROE14.65%/14.41%/14.38%，PE5.79/5.39/4.96倍，PB0.81/0.74/0.68倍，EV EBITDA4.46/3.25/3.14倍，股息率6.91%/7.41%/8.06% [9] - 给出公司2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表详细数据及业绩指标、估值指标等预测 [16] 可比公司估值 - 梅花生物、星湖科技、新和成25年平均12xPE，阜丰集团给予25年7xPE估值 [4][11]

股价表现 - 公司股价今日高开10 52%后直线下跌但快速收回跌幅 截至发稿涨12 20%报8港元刷新历史纪录 [2] 财务业绩 - 公司预期2025年中期净溢利较2024年同期约10 4亿元人民币可能录得约7亿元人民币升幅 增幅达67 31% [2] - 净利增长主因包括主要产品销量增加 原材料成本下降 以及2025年3月获得新疆梅花和梅花生物2 33亿元赔偿金 [2] 业务构成 - 公司通过五大分部运营 食品添加剂分部主营味精 甜味剂等产品 动物营养分部主营玉米提炼产品 苏氨酸等 高档氨基酸分部生产高端氨基酸 胶体分部主营黄原胶 结冷胶 其他分部涉及肥料 合成氨等 [2] 法律和解 - 全资子公司山东阜丰与新疆梅花 梅花生物等达成和解 获2 33亿元和解金 此前已收到1500万元赔偿 [3] - 和解协议授权被告永久使用原告黄原胶生产商业秘密 降低未来诉讼不确定性 [3] 国际化战略 - 公司已确定两个海外生产基地位置并开始建设 同时发展越南 美国及荷兰销售办事处 [4] - 释放东北地区新建味精及化工厂潜力 推动味精销售并发挥成本优势 [4] - 中金公司研报认为海外布局将提升公司全球竞争力 尤其在部分氨基酸品种面临反倾销背景下 [4]

盈利预测与估值调整 - 上调2025年/2026年盈利预测21%/9%至29.3/28.0亿元，主要因原材料玉米、煤炭价格下行及收到梅花生物2.33亿元赔偿金 [1] - 当前股价对应2025/26年市盈率5.7/5.9x，目标价上调14%至8港币，对应2025/26年6.4/6.6x市盈率及12%上行空间 [1] - 1H25盈利预告同比增长63%至17.4亿元，超出市场预期，主要受益于原材料成本下降及赔偿金收入 [1] 产品价格与市场供需 - 1H25味精、苏氨酸、98%赖氨酸价格同比变动-11%/+1%/-9%至7156/10479/9081元/吨，受下游需求疲软及欧盟反倾销税影响 [1] - 全球味精行业CR3达80%，苏氨酸CR3接近70%，新增产能集中于头部企业，价格战概率低，静待旺季需求回暖 [2] - 1-5M25赖氨酸出口总量同比仅下滑3.1%，欧盟反倾销税影响有限，贸易流调整可缓解出口压力 [2] 国际化战略布局 - 公司将尽快确定两个海外生产基地位置并开始兴建，同时发展越南、美国和荷兰销售办事处 [3] - 国际化布局有望提升全球竞争力，尤其在部分氨基酸品种面临海外反倾销的背景下 [3]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2024 年以来政府多次提及整治“内卷式”恶性竞争，2025 年 7 月中央财经委第六次会议强调推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [2][6] - 符合产能增速放缓、高开工率、高集中度、龙头成本差距较小且产品景气位于底部的化工子行业，更易形成默契、自律，摆脱恶性内卷困境，带来产品价格上涨弹性 [8][9][60] - 建议重点关注景气位于底部的子行业，如有机硅、光引发剂、涤纶长丝、草甘膦、工业硅、味精/氨基酸等；关注非常底部或面临出清的行业，如纯碱；持续推荐制冷剂行业 [8][9][60] 根据相关目录分别进行总结 为何当前时点关注化工行业反内卷投资机会 - 2024 年 7 月中央政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，12 月升级为综合整治；2025 年全国两会期间总书记强调深化供给侧结构性改革，政府工作报告将综合整治“内卷式”竞争纳入关键任务；7 月 1 日中央财经委第六次会议强调推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争 [2][6][16] 哪些子行业有望受益于反内卷 - 综合链：铬盐行业集中度高，龙头成本差距小；工业硅价格触及历史低位，但 2025 年有新产能投放；有机硅价格处于历史低位，近两年无新增产能，龙头成本差距小 [7][27] - 大农业链：草甘膦行业集中度高，2025 年新增产能增速低，开工率高，需求景气，龙头成本差距小；尿素和甲醇格局类似，新增产能增速平缓，开工率高；三氯蔗糖和安赛蜜受联合减产影响，开工率低，但安赛蜜价格处于低位；味精行业集中度高，开工率高，价格处于底部；苏/赖氨酸产能集中，价格分位数不高 [7][29] - 大地产链：PVC 行业景气触底，开工率高，但集中度低，有少量新增产能；纯碱行业集中度尚可，开工率高，价格处于下跌通道；钛白粉行业集中度低，2025 年有较多新增产能；MDI/TDI 行业集中度高，但龙头成本优势大 [7][29] - 电子电器链：光引发剂受供给端扰动，价格上行；制冷剂 R134a 及 R32 受配额管控，集中度高，下游需求旺盛，价格上涨 [7][29] - 纺服链：活性染料和分散染料集中度高，装置老旧，产品景气位于底部；粘胶短纤行业集中度高，连续 2 年无新增产能，开工率高，但需求增长乏力；氨纶行业集中度高，下游需求旺盛，开工率高，但龙头成本差距大，有新增产能；粘胶长丝行业格局优越，开工率高，近年无新增产能，批复新产能难度大；涤纶长丝行业格局集中，开工率高，成本曲线平缓，新增产能少，自律潜力大 [7][29] - 汽车链：涤纶工业丝行业集中度高，但产能过剩，开工率低 [7][29] - 满足产能增速放缓、高开工率、高集中度、龙头成本差距较小且产品景气位于底部的子行业，主要有有机硅、涤纶长丝、光引发剂、草甘膦、工业硅、味精/氨基酸等；制冷剂产品供给格局好，集中度高，景气度高，未来仍有上行空间 [8][34] 投资建议 - 关注“反内卷”后续政策，重点推荐有望景气上行的子行业，如有机硅（兴发集团/新安股份/合盛硅业）、光引发剂（久日新材）、涤纶长丝（桐昆股份/新凤鸣）、草甘膦（兴发集团/新安股份）、工业硅（合盛硅业/新安股份/兴发集团）、味精/氨基酸（梅花生物/阜丰集团）等 [9][60] - 关注非常底部或面临出清的行业，如纯碱（博源化工） [9][60] - 持续推荐政策制约、行业自律的制冷剂行业，标的有巨化股份/三美股份/东岳集团/永和股份/昊华科技等 [9][60]

食品安全抽检结果 - 太原市市场监督管理局对24大类食品220批次样品进行抽检，合格样品210批次，不合格样品10批次，不合格率为4.55% [2] - 不合格产品涉及超市、便利店、学校等不同场所，包括蔬菜、豆制品、餐饮具等多个品类 [3] 不合格产品具体情况 - 太原市尖草坪区福购乐百货超市销售的芹菜检出毒死蜱1.73mg/kg，超出标准值≤0.05mg/kg [3] - 太原市第五十六中学校食堂餐盘检出阴离子合成洗涤剂，标准要求不得检出 [3] - 太原市晋源区轩儿豆制品店销售的豆芽检出6-苄基腺嘌呤0.0330mg/kg和亚硫酸盐0.0504g/kg，分别超出不得检出和≤0.02g/kg的标准 [3] - 太原市杏花岭区悦品佳缘超市销售的上海青检出啶虫脒1.21mg/kg，超出≤1mg/kg的标准 [3] 合格产品情况 - 合格产品包括来自山东皇威饮品、西安德富祥食品、廊坊市奥昆食品等企业的啤酒、油茶、汽水等 [4] - 郑州露露饮料、湖南津香食品、云南七彩食品等企业的杏仁露、锅巴、笋尖等产品检验合格 [4] - 合格产品覆盖了饮料、零食、调味品、酒类等多个食品品类，涉及全国多地生产企业 [4][5][6][7][8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 莲花控股2025H1归母净利润和扣非归母净利润同增明显，2025Q2也实现一定增长 [5] - 味精成本下行、商超家庭装增长，新品收入同比大增，新推健康水产品布局赛道，算力业务Q2延续增速 [6] - 公司持续改革，品牌认知度优化，随着渠道拓展，味精市占率提升，盈利能力释放，算力业务轻资产运营优化利润，调整2025 - 2027年EPS并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 成本红利持续释放，盈利能力优化 - 公司预计2025H1归母净利润1.60 - 1.70亿元（同增59% - 69%），扣非归母净利润1.62 - 1.72亿元（同增59% - 69%）；2025Q2归母净利润0.59 - 0.69亿元（同增14% - 34%），扣非归母净利润0.62 - 0.72亿元（同增16% - 35%） [5] 味精延续增势，新品加大布局力度 - 主业味精成本下行，商超家庭装增长贡献主要动力；新品松茸鲜等2025H1收入同比增长超100%，新推健康水产品布局赛道，临近饮料旺季水业有望成新增长点；算力业务2025Q2延续一季度增速，AI应用领域加速发展，有望轻资产运营优化利润 [6] 盈利预测 - 公司内部营销改革，品牌认知度优化，渠道拓展使味精市占率提升，成本低位盈利能力释放，算力业务轻资产运营构造护城河；调整2025 - 2027年EPS分别为0.18/0.24/0.30（前值为0.22/0.29/0.36元），当前股价对应PE分别为33/25/20倍，维持“买入”投资评级 [7] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,646|3,443|4,217|5,064| |增长率（%）|26.0%|30.1%|22.5%|20.1%| |归母净利润（百万元）|203|332|430|539| |增长率（%）|55.9%|63.8%|29.7%|25.4%| |摊薄每股收益（元）|0.11|0.18|0.24|0.30| |ROE（%）|13.4%|18.4%|19.8%|20.4%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 - 对2024A - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表各项目及主要财务指标如成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股数据等进行了预测 [11]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：氨基酸行业 - 公司：梅花生物 纪要提到的核心观点和论据 公司发展情况 - 公司是氨基酸行业龙头，业务覆盖从菌种设计到终端产品多环节，产品多元，在各领域有规模优势，产业协同和集中度高 [2][3][9] - 公司完成协和发酵收购，低于预期，补齐医药氨基酸短板，新增业务管线，助于应对海外壁垒，开拓第二增长曲线 [2][6] - 重视股东回报，过去三年每年回购加分红超 20 亿，资本开支克制，盈利支持持续回报 [2][7] - 动物营养类氨基酸占比升至 50%-60%，食品味觉优化产品降至 30%，医药类占比小，黄原胶相关约 10% [12] - 人类医用氨基酸毛利率高于动物营养氨基酸，并购协和发酵后占比和盈利贡献将提升；2020 年后期间费用率 6 - 7%，研发投入大 [13] - 2024 年净利润下滑仍有 45 亿以上净现金流，资本开支低于 20 亿，未来开支克制，关注协和发酵业务 [14] - 股权结构稳定，一致行动人持股约 30%，有常态化激励；历史高分红回购，去年鼓励支付率 62%，股息率 6%，未来延续 [15] - 不考虑协和发酵，未来年收入增速预计 10%左右，23、24 年景气下行后有反弹条件 [25] - 氨基酸产品规模优势显著，一体化产业链使成本处第一梯队，对苏氨酸和味精价格掌控力强，产品放量后毛利率将修复 [26][27] - 资本开支稳健，收购协和发酵有牌照优势，未来回购加分红稳定在 20 亿以上，盈利提升后增加股东回报 [28] 行业市场情况 - 长逻辑是国内豆粕减量替代和动物蛋白需求增长拉动氨基酸需求，当前行业景气度低但公司现金流造血强 [4] - 人们对健康营养需求增加，肉类消费带动工业饲料增长，氨基酸饲料添加剂增速领先；国家降大豆进口依赖度，豆粕占比下降，替代需添加氨基酸 [16] - 豆粕替代带来新增氨基酸需求，如 1.5 个百分点豆粕减少对应 4.5 个百分点边际赖氨酸需求，苏氨酸 7 - 8 个百分点；当前养殖盈利弱影响替代动力，周期处底部 [17][18] - 2020 年后国内低效产能退出，苏、赖供需改善，提升行业竞争力和盈利能力 [19] - 苏氨酸行业集中度高，前四大占 75% - 80%，龙头控价挺价能力强，盈利稳固；赖氨酸行业长尾公司多，头部控价弱，盈利低 [20] 公司业绩表现 - 2020 - 2022 年营收盈利扩张，2023 - 2024 年因玉米价格回落营收利润回调，销量增长对冲下滑，今年一季度净利润显著增长 [5][11] 公司产能扩张 - 去年新增 60 万吨赖氨酸产能预计今年 10 月投产，有扩张苏氨酸产能计划，扩产节奏克制，销量增长强化龙头地位 [2][10] 公司成本优势 - 赖氨酸成本受玉米煤炭影响，黑龙江和内蒙古成本最低；苏氨酸以内蒙古为主成本最低；公司布局核心产区，产业链完整，资源利用效率高 [21] - 建立多元化玉米采购体系，参与国粮拍卖、代收代储，用煤炭长协对冲价格波动，升级自动化产线，控制人工成本 [22] 公司技术与战略 - 在合成生物学领域专利布局形成护城河，产学研合作和智能化平台领先 [23] - 医药产品准入门槛高，收购协和发酵获牌照，盈利高；涉足黄原胶等产品，预计年均增长 5% [24] 投资价值 - 2024 年公司处于行业底部，三四季度旺季主流氨基酸产品景气回暖，明年市盈率约十倍，当前投资价值高风险低 [5][29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司前身为河北梅花味精集团，2002 年成立，2006 年成全球最大味精制造商，2008 - 2010 年聚焦氨基酸业务并上市，2013 - 2017 年扩大规模，2024 年收购协和发酵；有三大生产基地和两个研发中心 [8] - 公司通过泰国工厂规避南美及欧盟反倾销风险 [24]