报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 铁路和公路市场需求低迷，公司筛选优质订单致销售订单总体下滑，业绩同比下降；加快开拓水利水电/矿山开采市场、后市场等增量市场，对应分业务营收同比高速增长；工程机械出海趋势确定，水电水利/矿山开采/后市场等增量业务成长可期；考虑铁路和公路下游需求放缓，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，因公司具有长期成长性，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|954.12|798.94|935.40|1,080.60|1,236.50| |同比（%）|76.34|(16.26)|17.08|15.52|14.43| |归母净利润（百万元）|163.69|104.64|121.17|144.09|169.65| |同比（%）|110.55|(36.07)|15.80|18.92|17.74| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.82|1.16|1.35|1.60|1.88| |P/E（现价&最新摊薄）|17.63|27.58|23.82|20.03|17.01|[1] 投资要点 - 2024和25Q1分别实现营收7.99/1.73亿元，同比 - 16.26%/-10.77%；归母净利润1.05/0.33亿元，同比 - 36.07%/-10.08%；扣非归母净利润1.04/0.30亿元，同比 - 33.73%/-18.20%；业绩下降因铁路和公路市场资金压力、新开工项目减少、存量项目施工进度延缓、设备需求量降低，且公司筛选优质订单致销售量下滑；2024年销售毛利率同比 - 3.99pct至32.85%，销售净利率同比 - 4.06pct至13.10%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.88%/3.53%/-0.35%/5.42%，同比 - 0.07/+0.80/-0.04/-0.49pct [2] - 按产品分类，主机/后市场分别实现营收7.12/0.58亿元，同比 - 20.61%/+102.60%，占比89.13%/7.21%，毛利率31.09%/42.67%；后市场产品增长系完善服务生态布局，拓展增值服务，打造APP；按领域分类，铁路/公路/水利水电/矿山开采市场分别实现营收4.54/2.40/0.50/0.47亿元，同比增速 - 20.32%/-25.75%/+96.06%/+78.36%，占比分别为56.84%/30.05%/6.30%/5.93%；水利水电市场跟进重特大项目，矿山开采领域构建差异化竞争优势 [3] - 公司聚焦“隧道施工与矿山开采”，巩固传统基建领域优势，开拓增量市场，矿山开采和水电水利产品已有应用项目；积极抢抓工程机械出海趋势，深耕部分地区，开拓新版图，设立子公司作为国际业务运营平台；考虑下游需求放缓，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，对应动态PE为23.82/20.03/17.01x，维持“买入”评级 [4] 市场数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |收盘价(元)|32.06| |一年最低/最高价|14.38/46.11| |市净率(倍)|3.62| |流通A股市值(百万元)|2,795.60| |总市值(百万元)|2,885.68|[8] 基础数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |每股净资产(元,LF)|8.86| |资产负债率(%,LF)|26.44| |总股本(百万股)|90.01| |流通A股(百万股)|87.20|[9] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据见文档 [11]

文章核心观点 - 受市场需求低迷影响，五新隧装2024年营收净利双降，公司归因于铁路、公路市场压力及增量市场开拓投入增加；2025年一季度传统市场环比有复苏迹象，且增量市场业绩增长较快 [2][3][5] 传统基建领域市场承压 - 公司聚焦“隧道施工与矿山开采”提供成套智能装备与服务，主营隧道施工智能装备的研产销及服务，主要产品有混凝土喷浆车、隧道（隧洞）衬砌台车等 [3] - 2024年公司营收7.99亿元，同比下滑16.26%；归母净利润1.05亿元，同比下降36.07%；扣非后归母净利润1.04亿元，同比下降33.73%；原因是营收减少、销售费用增长 [3] - 2024年铁路、公路市场有资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度延缓，设备需求量降低；公司优先选优质订单保经营质量与现金流安全 [3] - 2024年铁路市场营收4.54亿元，同比下降20.32%，毛利率降1.48个百分点至34.16%；公路市场营收2.40亿元，同比下降25.75%，毛利率降1.18个百分点至29.57% [4] - 2025年一季度营收1.73亿元，同比下降10.77%；归母净利润0.33亿元，同比下降10.08%；扣非后归母净利润0.30亿元，同比下降18.20% [4] - 2025年一季度铁路、公路市场营收及毛利率同比仍降，且营收降幅超20%，但环比有复苏迹象 [4] 发力增量市场 - 公司加快开拓水利水电、矿山开采、海外、后市场等增量市场 [5] - 2024年销售费用7095.2万元，同比增长18.88%，占营收比重8.88%，因市场开拓投入增加 [5] - 2024年水利水电市场营收5033.53万元，同比增长96.06%；矿山开采市场营收4740.51万元，同比增长78.36% [5] - 2025年一季度水利水电市场营收1204.6万元，同比增长38.08%；矿山开采市场营收2019.43万元，同比暴增695.61% [5] - 公司经营逻辑是拓展产品应用领域，开拓增量市场因市场增量大，可成新业务增长点 [5] - 公司矿山市场主要涉及金属矿山，以机械化替代人工挖矿，竞争不激烈，收入主要来自国内，市场空间大，后续可借此进海外 [6]