核心观点 - 中国工程机械行业正经历深刻的产业迁徙与格局重塑，海外市场从过去的补充角色转变为业绩增长的支柱，头部企业正凭借全价值链本土化、电动智能化技术以及全球生态融合，在海外市场构建新的增长极，其目标不仅是获取市场份额，更是成为全球产业链规则的定义者 [2][3][31] 主引擎：海外营收从“补充”到“支柱” - 海外业务已成为中国工程机械头部企业业绩增长的“压舱石”和“主引擎”，近半甚至过半营收由海外市场贡献 [3][5] - 2025年上半年，三一重工海外销售收入达263.02亿元，占主营业务收入比重高达60.26% [3][20] - 2025年上半年，中联重科海外收入138.15亿元，占比55.58%，徐工和柳工的海外收入占比也分别达到46.61%和46.88% [3][20] - 在2025年全球工程机械制造商50强榜单中，13家上榜中国企业的海外销售额平均占比约为41.94%，最高的企业占比超过77.00% [9][26] 新战场：从“出口”到“落地”的本土化深耕 - 行业出海逻辑发生深刻转变，从简单的产品贸易出口转向研发、制造、营销、金融服务全价值链的深度本土化 [5][22] - 徐工集团将国际化确立为“主战略”，致力于构建“研产供销服融”全价值链的本地化生态 [5][22] - 中联重科通过构建密集的全球物理网络扎根当地，在全球建立了13个研发制造基地和30多个一级业务航空港，以快速响应需求并规避贸易壁垒 [7][24] - 尽管路径各有侧重，但核心一致：从产品出口商升级为本地化价值创造者 [7][24] 护城河：以“电动智能”冲击全球高端市场 - 以电动化、智能化为代表的技术创新，是行业冲击全球高端市场、建立长期竞争力的“技术护城河” [7][24] - 2025年，中国电动装载机累计销量同比大增165.34%，市场渗透率已达到23.25% [9][26] - 徐工交付的百台纯电无人驾驶矿卡，在零下40℃的伊敏矿区实现了三班倒连续作业 [9][26] - 2025年9月，柳工推出“AI柳工”智能诊断系统，能实时识别机械故障隐患并通过3D可视化提供维修指引，支持多语言交互以提升海外服务效率 [9][26] 价值战：从“量增”到“质升”的全球竞争 - 头部企业正努力撕掉“低价”标签，从早期依靠性价比转向价值竞争，经历从“量增”到“质升”的转变 [9][26] - 2025年9月底，山河智能为马来西亚客户批量交付了深度融合5G智能控制系统的全套高端破碎筛分成套解决方案，旨在降低客户综合运营成本 [11][28] 新生态：人才、资本与标准的全球融合 - 行业正在构建涵盖人才培养、资本协同和标准输出的全球产业生态，以实现终极的全球化 [11][13][28][30] - 徐工集团创新“校企校”模式，为乌兹别克斯坦等市场定制培养“技能+语言+学历”的复合型工匠 [11][28] - 中联重科成立“中联海外学院”，启动全球员工轮训计划，并在海外发布本地员工职业发展体系 [13][30] - 柳工在印尼等国与当地大学共建“现代工匠学院”，开展订单式培养，搭建跨国技术交流平台 [13][30] - 中国工程机械工业协会会长建议行业积极开展国际标准合作，推动中国标准“走出去” [14][31]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“增持”（维持）[6] - 工程机械行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 2026年工程机械行业有望演绎内外需共振上行[5] - 全球矿山需求高景气延续，带动矿用挖掘机需求稳步释放，成为出口增长的核心引擎[2] - 国内二手工程机械出口高速增长，加速存量设备出清，为内需更新需求释放提供坚实支撑[1][3] - 看好国产工程机械主机厂凭借性价比与本地化布局优势，在全球市场份额持续提升[2][5] 行业数据与趋势分析 - **挖掘机销量**：2025年12月挖掘机总销量为2.3万台，其中内销1.0万台，出口1.3万台[1] - **内销趋势**：12月内销同比增长11%，增速较11月的9%继续回升[1]；2025年全年大、中、小挖内销量均实现正增长，增量更多由小挖拉动[4] - **出口趋势**：12月出口同比增长27%，增速较11月的19%稳步提速[1]；其中大挖单月出口台数同比增速超60%，成为增量主要来源[2] - **二手机出口**：10月、11月二手机出口台数同比分别增长69%和80%，前11个月累计同比增长52%[1][3] - **起重机销量**：11月汽车起重机销量同比增长17%，履带起重机销量同比增长66%；1-11月汽车起重机累计销量同比微降1%，履带起重机累计增长27%[4] 驱动因素分析 - **海外需求**：全球铜价持续创历史新高，已接近1.2万美元/吨，较年初上涨超30%，矿山开采活动活跃度维持高位，持续拉动海外矿山机械需求[1][2] - **内需支撑**：雅鲁藏布江下游水电工程等重点基建项目陆续落地开工，以及地产的潜在复苏，有望为工程机械内需复苏提供支持[4][5] - **存量更新**：国内挖掘机存量机龄仍处于2016年以来的高位区间，叠加二手机出海带来的置换空间，内需复苏有望进一步提速[3] 重点公司观点与财务预测 - **三一重工 (600031 CH)**：目标价33.00元，评级“买入”[8]；公司全球化运营能力领跑行业，海外收入保持强劲增长，并深度参与雅江水电站等项目；预计2025-2027年归母净利润分别为89.44亿元、119.75亿元、155.91亿元，对应EPS分别为0.98元、1.32元、1.71元[18] - **柳工 (000528 CH)**：目标价15.12元，评级“买入”[8]；公司国企改革效果持续显现，矿山机械产品线不断丰富；预计2025-2027年归母净利润分别为17.16亿元、22.11亿元、25.88亿元，对应EPS分别为0.84元、1.09元、1.27元[19] - **恒立液压 (601100 CH)**：目标价140.36元，评级“买入”[8]；公司主业景气度持续提升，线性驱动器和高端丝杠等新业务开始放量；预计2025-2027年归母净利润分别为28.14亿元、32.39亿元、38.32亿元，对应EPS分别为2.10元、2.42元、2.86元[19] - **徐工机械 (000425 CH)**：目标价12.96元，评级“买入”[8]；公司矿山机械产品布局完善，2025年大型矿山机械合作不断落地；预计2025-2027年归母净利润分别为73亿元、95亿元、123亿元[19]

公司股价表现 - 三一重工(06031)午后股价上涨超过4%，截至发稿时上涨4.07%，报21.48港元，成交额达6416.81万港元 [1] 行业销售数据 - 中国工程机械工业协会数据显示，10月销售各类挖掘机总计18096台，同比增长7.77% [1] - 10月国内挖掘机销量为8468台，同比增长2.44% [1] - 10月挖掘机出口销量为9628台，同比增长12.9% [1] 行业趋势与逻辑 - 工程机械行业内外销呈现共振向上的趋势，且该逻辑已得到持续验证 [1] - 对于月度数据的跟踪，应当更加重视海外市场，因大部分企业海外业务的利润占比基本达到70%以上 [1] 公司竞争优势与前景 - 三一重工是工程机械行业的龙头企业，在国际化、电动化等方面的布局领先 [1] - 公司在产品、渠道、服务端优势明显，其拳头产品挖掘机市场地位稳固且竞争力强 [1] - 随着国内行业需求筑底回升、行业更新周期逐渐来临，以及海外市场继续保持结构化增长，公司收入端和业绩端表现有望加速上行 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为工程机械行业，核心产品为挖掘机和装载机 [1] 核心观点与论据 2025年1-9月市场表现 * 国内挖掘机市场：小型挖掘机占总销量77%，同比增长29%，是增长最快的类型 [1] 大型挖掘机销量占比10%，同比增长4%，但因单价和吨位数提高，实际购买价值显著提升 [1] 中型挖掘机占比14%，同比增长3% [6] * 挖掘机出口市场：小型挖掘机占比43%，同比增长12% [1] 大型挖掘机占比23%，同比增长48%，增速最快 [1] 中型挖掘机占比35%，同比增长5% [7] 7月和9月出口增速均达30%左右，为全年最佳表现 [1] * 主要出口地区：印度尼西亚占比15%，同比增长31% [1] 俄罗斯占比13%，同比增长1.32% [1] 几内亚同比增长183%，马里同比增长320% [8] 美国市场同比下降2.3%，占出口总量5%，受贸易战影响持续下滑 [1] * 装载机市场：9月份内销增长25%，外销增长35%，主要得益于电动装载机发展迅猛 [13] 电动装载机在资源型省份如甘肃渗透率已达60% [2] 增长驱动因素与需求变化 * 内销增长原因：施工央企在国内采购设备后带到海外使用，采购量显著增加，尤其在资源型省份 [2] 国内人力成本上升，促使更多企业使用小型挖掘机替代人力 [2] 水利项目启动对需求有一定拉动，但整体影响相对有限 [2] * 出口带动采购：江苏、安徽等沿海地区采购量增加，主要销往东南亚、非洲和中亚 [1] 工程机械厂商自2022年开始出海，部分厂商海外营收已占总营收的50%-60% [3] * 开工率情况：整体开工率在第二季度有所下降，8月至9月因降雨频繁影响施工，但9月底到10月份有所回升，总体与往年相比无显著差异 [4] 未来市场预测 * 2025年预测：国内挖掘机销量预计同比增长约20%，总量约12万台 [1] 大中小型挖掘机销售比例预计分别为77%、14%和9% [9] 挖掘机出口增速预计为15% [10] * 2026年预测：内销市场预计同比增长13%-14% [11] 外销市场长期可能因贸易战等因素回落 [11] 电动化发展趋势 * 电动装载机：主要用于国内销售，出口受海外充电设施限制 [16] 主流产品价格已从60多万元降至35万元左右 [17] 当前新销售量渗透率约为25%至26% [13] 头部企业通过降价策略竞争激烈，部分小品牌已退出市场 [17] 大吨位（如6吨以上）电动化应用在大型矿山领域逐渐增加 [15] 渠道与盈利状况 * 经销商盈利：整体盈利状况有所改善，亏损比例从2023年4月的81%降至目前的53% [5] 但经销商利润大幅收缩，从以前可能数千万元利润降至现在几百万元成为常态 [5] 经销商现金流依然紧张 [5] 其他重要内容 * 台班费趋势：各地情况不一，但总体趋势与开工率变化相似 [4]

公司上市与业务概况 - 公司于2024年8月28日申请港交所主板上市 中金公司为独家保荐人 A股总市值144.46亿元[1] - 公司拥有73年历史 为推土机制造商龙头 近三年净利润复合年增长率达111.94%[1] - 公司计划通过H股上市推进全球化战略 加强与境外资本市场对接[4] 公司发展历程与业务布局 - 公司前身成立于1952年 1997年1月在深交所上市（证券代码000680）[4][5] - 2022年以3.72亿元收购山东德工与德州德工 同年以7.5亿元出售小松山推部分股份[5] - 2024年以18.41亿元现金对价收购山重建机100%股本权益 纳入液压挖掘机业务[6] - 业务覆盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、矿卡和混凝土设备等全系列工程机械[6] 市场地位与技术实力 - 以2024年销量计 公司为全球第三大与中国第一大推土机制造商[7] - 自2004年起连续21年在中国推土机领域销量第一 2010-2024年市场份额稳居60%以上[7] - 公司研发中国最大马力推土机、中国第一台无人驾驶推土机、全球第一台纯电新能源推土机和全球第一台AI推土机[6] 股权结构 - 山东重工直接持有公司24.29% A股股份 潍柴动力直接持有15.78% A股股份[7] - 山东重工、潍柴控股及潍柴动力合共持有公司已发行股份总数的40.07%[7] - 山东重工由山东省国资委和山东省财政厅分别最终拥有90%及10%股权[7] 财务表现与增长动力 - 2022-2024年收入分别为113.7亿元、113.64亿元、142.19亿元 三年复合年增长率11.8% 2024年同比增长25.1%[9] - 2022-2024年年内利润分别为2.48亿元、7.96亿元、11.14亿元 三年复合年增长率111.94%[9] - 2025年上半年收入70.04亿元 利润5.77亿元[9] - 全球工程机械市场规模2024年达2135亿美元 预计2030年达2961亿美元 2024-2030年复合年增长率5.6%[9] 海外市场表现 - 海外市场收入占比从2022年38.7%上升至2024年52.1% 2025年上半年进一步升至55.7%[10] - 海外市场毛利率2022年22.5% 2023年27.9% 2024年27.3% 2025年上半年25.5%[10] - 中国内地毛利率2022年4.1% 2023年8.9% 2024年10.7% 2025年上半年12.1%[10] - 整体毛利率报告期内分别为11.2%、18.7%、19.4%、19.6%[11] - 公司在全球设立10家海外子公司 销售与服务网络覆盖160多个国家和地区[12] 项目参与与行业地位 - 公司参与三峡水利枢纽、西气东输、南水北调、京沪高铁和大兴机场等重大工程[12] - 参与哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、沙特、印尼、马来西亚等"一带一路"国家重要交通枢纽与矿山项目[12] - 公司为中国工程机械出海领先企业[12]

公司市场地位 - 全球第三大与中国第一大推土机制造商，以2024年销量计 [3] - 中国推土机市场连续21年稳居第一，自2004年起市场份额保持60%以上 [3] - 产品覆盖推土机、挖掘机、装载机等全系列工程机械及零部件 [3] 技术突破与产业优势 - 实现中国大马力推土机国产化，填补国内180马力以上空白 [3] - 研发中国最大马力推土机、首台无人驾驶推土机、全球首台纯电新能源推土机和AI推土机 [3] - 依托山东重工集团"黄金产业链"，构建完整产业价值链 [3] 国际化布局 - 设立10家海外子公司，销售网络覆盖全球160多个国家和地区 [4] - 2024年海外收入占比52.1%，2025年上半年提升至55.7% [4] 财务表现 - 收入从2022年113.7亿元增长至2024年142.19亿元，2025年上半年达70.04亿元 [4][6] - 净利润从2022年2.48亿元大幅提升至2024年11.14亿元，2025年上半年为5.77亿元 [4][6] - 毛利率持续改善，从2022年11.2%提升至2025年上半年19.6% [6]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 6月我国挖掘机内销量同比增长6.2%，出口量同比增长19.3%；1 - 6月合计内销同比增长22.9%，出口同比增长10.2%；国内行业周期向上趋势明确，出口增长显著提速，持续看好工程机械板块性机会 [2][6][11] 根据相关目录分别进行总结 国内市场 - 6月我国挖掘机内销8136台，同比增长6.2%，1 - 6月合计内销65637台，同比增长22.9%，内销重回增长通道 [6][15] - 6月我国工程机械主要产品月平均工作时长为77.2小时，同比下降9.11%；主要产品月开工率为56.9%，同比下降7.55pct，终端开工相对减弱 [17] - 除挖机外，混凝土机械、工程起重机等后周期设备近期或持续修复，受益于低基数、新能源渗透率提升、设备更新需求带动等 [19] - 后续伴随社会存量设备更新比例提升，叠加二手机出海、专项债推动基建开工修复、设备更新政策、电动化渗透率提升等，国内行业周期向上趋势明确 [12][19] 出口市场 - 6月我国挖机出口量10668台，同比增长19.3%，环比5月明显提速；1 - 6月合计出口54883台，同比增长10.2%；25Q2挖机出口同比+14%，增幅明显扩大（25Q1同比+5%） [6][22] - 新兴市场景气持续较好，25年1 - 5月我国挖掘机出口非洲、印尼金额同比分别+61%、+52%，出口拉美、中东、中亚、南亚等区域挖掘机金额同比均实现两位数增长 [12][24] - 伴随我国工程机械龙头海外布局深化，全球竞争力提升，25全年海外收入增长有望提速 [24] 整体情况 - 25年6月我国挖机内销恢复正增长，小挖在多元化需求带动下有望持续增长，中大挖有望受益于后续矿山、基建等需求改善 [30] - 中长期国内伴随更新周期上行、人工替代、电动化等因素，预计未来上行趋势明确；出口短期Q2增速较Q1或有改善，中长期工程机械出海增长具备持续性 [12][30] - 头部主机厂持续推进内部管理优化、降本提效等措施，叠加结构优化，板块盈利能力有望持续上行 [12][30]

2025年5月国内挖掘机市场表现 - 2025年1-5月挖掘机总销量101716台，同比增长17.4%，其中内销57501台，同比增长25.7% [3] - 2025年5月单月销量18202台，同比增长2.1%，但内销8392台同比下降1.5%，出现短期承压 [3] - 开工数据低迷：5月工程机械月平均工作时长84.5小时，同比下降3.9%，开工率59.5%，同比下降5.0个百分点 [3] 内销承压原因与长期驱动因素 - 短期压力来自下游开工低迷及年初高增长（1-5月内销+25.7%）对需求的透支 [4] - 长期看好更新换代需求：工程机械8-10年使用寿命周期将推动25年及后续几年替换量复合增长约30% [4] - 二手机出口降低国内保有量，间接支撑新机销量 [4] 政策支持与中期需求展望 - 2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元（同比+3000亿元），安排专项债4.4万亿元（同比+5000亿元），重点投向基建等领域 [5] - 新型城镇化战略推动城市更新、地下管廊、防洪排涝等建设，持续释放工程机械需求 [6] - 财政逆周期调节政策有望直接拉动基建投资和设备采购 [5] 出口与电动化趋势 - 2025年1-5月挖掘机出口44215台，同比增长8.2%，5月单月出口9810台，同比增长5.4% [7] - 东南亚、非洲、中东基建需求及欧美高端市场渗透构成出口增长机遇 [7] - 电动装载机1-5月销量10904台，同比激增207.7%，电动化率达20.7%（同比+14.5个百分点），5月单月电动化率进一步提升至26.2% [8] - 政策推动绿色转型，电动化将成为行业重点发展方向，加速主机厂营收利润增长 [8]

工程机械行业 - 2025年长沙国际工程机械展览会签订年度采购协议超130亿元 [1] - 国内主机厂新品聚焦大型化、电动化、智能化，中国品牌依托锂电及智驾产业链优势在电动化和智能化布局大幅领先，有望实现弯道超车 [1] - 4月挖机出口同比增长19.3%，海外需求边际改善，长期看好工程机械出海逻辑 [1] 通用自动化板块 - 2024年呈现量增价减竞争加剧状态，利润端表现弱于营收端 [1] - 注塑机行业受益于3C&家电资本开支上行与出口加速 [1] 工业母机ETF - 跟踪中证机床指数（代码：931866），覆盖沪深市场主营业务涉及机床整机及其关键零部件制造的上市公司证券 [1] - 成分股覆盖机床制造及相关产业链核心企业，具有显著行业集中度和技术代表性 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证机床ETF发起联接A（017471）和C（017472） [1]

工程机械行业整体业绩表现 - 2024年工程机械行业上市公司整体营收3551.2亿元，同比增长3.5%，其中整机环节营收3385.1亿元（+3.2%），零部件环节营收166.0亿元（+10.4%） [2] - 2025Q1行业整体营收961.3亿元，同比增长10.4%，其中整机环节营收915.5亿元（+10.3%），零部件环节营收45.8亿元（+14.2%） [2] - 2024年行业归母净利润297.7亿元（+16.9%），整机环节265.5亿元（+18.9%），零部件环节32.2亿元（+3.0%） [3] - 2025Q1行业归母净利润97.2亿元（+30.2%），整机环节88.8亿元（+33.0%），零部件环节8.4亿元（+6.2%） [3] 盈利能力与成本优化 - 2024年行业整体毛利率25.5%（+0.3pct），整机环节25.0%（+0.3pct），零部件环节35.7%（持平） [4] - 2025Q1行业整体毛利率25.1%（-0.4pct），整机环节24.7%（-0.3pct），零部件环节31.9%（-2.6pct） [4] - 2024年行业整体净利率8.7%（+1.1pct），整机环节8.1%（+1.2pct），零部件环节19.7%（-1.2pct） [4] - 2025Q1行业整体净利率10.3%（+1.5pct），整机环节9.9%（+1.6pct），零部件环节18.8%（-1.2pct） [4] 国内市场销量增长 - 2025年1-4月挖掘机总销量83514台（+21.4%），内销49109台（+31.9%） [5] - 2025年4月单月挖掘机销量22142台（+17.6%），内销12547台（+16.4%） [5] 海外市场拓展 - 2025年1-4月挖掘机出口34405台（+9.0%），4月单月出口9595台（+19.3%） [6] - 东南亚、非洲、中东基建需求提升，欧美高端市场渗透率提高推动出口增长 [6] 电动化转型加速 - 2025年1-4月电动装载机销量8139台（+254.8%），电动化率19.3%（+14.3pct） [7] - 2025年4月电动装载机销量2924台（+211.1%），电动化率25.1%（+15.5pct） [7] - 政策推动绿色转型，电动化成为行业重点发展方向 [7]