投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5] 核心观点 - Q2收入同比增长18.4%至10.2亿元，归母净利润同比增长40.8%至0.82亿元，盈利改善显著 [1][5] - 稀奶油产品渠道渗透与下沉推动营收增长约30%，酱料类产品因塔斯汀合作订单增长略超35% [1][5] - 费用管控成效凸显，Q2销售/管理/研发费用率分别同比下降0.9pct/1.7pct/0.8pct [5] - 公司推进多渠道多品类策略，成本端原材料价格稳定，净利率有望持续改善 [1][5] - 稀奶油36%新品上市及商超持续推新将支撑H2增长 [1][5] 财务表现 - 25H1营收20.7亿元（同比+16.2%），归母净利润1.7亿元（同比+26.2%） [5] - Q2毛利率30.7%（同比-1.9pct），主因棕榈油等油脂价格上涨 [5] - Q2归母净利率8.0%（同比+1.3pct） [5] - 调整25-27年归母净利润预测至3.7亿/4.4亿/5.2亿元，对应EPS为2.18/2.57/3.05元 [1][5][6] 产品与渠道分析 - 冷冻烘焙食品同比增长约6%，烘焙原料同比增长30%+，占比分别为55%/45% [5] - 奶油类产品25H1营收同比增长近30%，酱料类同比增长略超35% [5] - 流通渠道收入占比近50%（同比持平），商超渠道占比约30%（同比+30%），创新渠道占比超20%（同比+40%） [5] 估值与市场表现 - 当前股价48.29元，总市值82亿元，流通市值56亿元 [2] - 26年预测PE为19倍 [1][5] - 近12个月绝对股价涨幅109%，显著跑赢沪深300指数77% [4] 财务预测 - 预计25-27年营收44.7/51.2/58.7亿元，同比增长17%/15%/15% [6][12] - 预计25-27年毛利率30.5%/30.3%/30.3%，净利率8.3%/8.5%/8.8% [12] - ROE预计从25年13.7%提升至27年15.9% [12]

核心财务表现 - 2025年中期收入148.17亿元人民币 同比增长3.3% [1][2] - 毛利润74.15亿元人民币 同比增长2.48% [1][2] - 归母净利润17.37亿元人民币 同比下降10.99% [1][2] - 经营溢利24.38亿元人民币 同比增长1.5% [2] - 整体毛利率50.0% 同比下降0.4个百分点 [17] - 每股基本盈利67.4分人民币 同比下降11.0% [2] 收入结构分析 - 跑步品类营收流水增长15% 占总零售流水34% [9] - 篮球品类营收流水下降20% 占总零售流水17% [9] - 专业产品收入占比60% 成为增长核心驱动力 [13] - 电商渠道直营流水实现高单位数增长 线上客流增长10%-20% [15] - 户外、网球和匹克球等新品类逐渐成为增长点 [6] 战略布局与投入 - 成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 覆盖洛杉矶奥运会等十余项国际赛事 [3][5] - 签约中国乒乓球队、跳水队、射击队等国家队 上半年赞助运动员获44项国际赛事冠军 [6] - 推出李宁跑步俱乐部（LNRC） 整合训练资源与赛事服务 [8] - 专业跑鞋总销量突破1400万双 其中三大系列销量达526万双 [8] - 加码户外运动产品线 划分专业户外与轻型户外两条主线 [6] 市场竞争与行业对比 - 收入增速低于同业 特步上半年收入同比增长7.1% 安踏预计增速达13% [2] - 线下零售面临客流量下滑、产品均价下降及折扣加深问题 [13][17] - 电商渠道平均折扣加深1个百分点 [15] - 特步集团整体毛利率44.95% 同比下降1.06个百分点 [17] 资本市场反应 - 股价一度上涨超8% 创近10个月新高 [19] - 非凡领越（李宁家族控制）增持2876万股 总代价约4.55亿港元 [19] - 当前市值约524亿港元 较2021年高点下跌超80% [19]

财务业绩 - 2025年上半年收入达148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利为74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率为50.0% [1] - 净利润为17.4亿元，净利率为11.7% [1] 研发投入 - 2025年上半年研发投入同比增长8.7% [1] - 近10年累计研发投入超过38亿元 [1] 产品结构 - 专业产品收入占比持续增长至超60%，鞋类收入占比达56% [2] - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [2] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [2] 核心品类表现 - 超轻、赤兔、飞电三大跑鞋系列半年销量突破526万双 [2] - 签约运动员在国内外赛事斩获44项冠军，84次登上领奖台 [2] - 北京半程马拉松中61.35%的90分钟内完赛跑者穿着李宁跑鞋 [2] 渠道布局 - 截至2025年6月30日门店总数达7,534家（含李宁YOUNG） [3] 战略规划 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [3] - 聚焦产品竞争优势、奥委会合作、业务提质增效和发展根基四大方向 [3] - 下半年以专业产品驱动增长，优化渠道效率 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级，6个月目标价19.2港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025Q2李宁全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数增长，线下渠道录得低单位数下滑，电商渠道录得中单位数增长；跑步和健身品类引领增长，篮球品类受大盘影响Q2流水下跌超20%；Q2库销比4个月左右保持健康，但线上线下折扣均有低单位数同比加深，或对全年毛利率有压力 [1][2] - 截止6月30日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店较Q1末净增11个，年初至今净减18个，童装门店较Q1末净减18个，年初至今净减33个，门店数量变化符合公司规划，低层级市场和奥莱店表现较好，未来将持续优化渠道结构 [3] - 6月签约的篮球代言人杨翰森入选NBA，后续预计推出相应产品，有望带动篮球品类增长 [3] - 公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，未来与COC合作将逐步落地并开展营销活动，但今年表现或受消费环境影响承压；预测2025 - 2027年EPS为0.88/1.00/1.11元，给予2025年20倍PE，目标价19.2港元，维持“买入”评级 [4] 财务及估值摘要 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|27,598|28,676|28,698|30,498|31,943| |增长率|7.0%|3.9%|0.1%|6.3%|4.7%| |归母净利润（扣非，人民币百万）|3,187|3,013|2,269|2,574|2,852| |增长率|-21.6%|-5.5%|-24.7%|13.4%|10.8%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.2%|49.4%|49.5%| |归母净利率|11.5%|10.5%|7.9%|8.4%|8.9%| |每股收益（元）|1.23|1.17|0.88|1.00|1.11| |每股净资产（元）|9.44|10.13|10.59|11.10|11.66| |市盈率|11.79|12.42|16.49|14.54|13.12| |市净率|1.54|1.43|1.37|1.31|1.25| |股息收益率（%）|3.77|4.02|3.31|3.76|4.16| [5] 公司动态分析 股东结构 |股东|持股比例| |----|----| |非凡中国|11.33%| |GIC Private Limited|5.03%| |富达国际|4.97%| |贝莱德|4.51%| |先锋领航|3.72%| |其他|70.44%| [8] 股价表现 |时间区间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|1.19%|4.11%| |三个月|-9.76%|4.79%| |十二个月|-32.09%|2.33%| [10] 财务报表预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27,598、28,676、28,698、30,498、31,943百万元，增长率分别为6.96%、3.90%、0.08%、6.27%、4.74%；扣非归母净利润分别为3,187、3,013、2,269、2,574、2,852百万元，增长率分别为 - 21.58%、-5.46%、-24.70%、13.44%、10.81% [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为5,444、7,499、7,775、7,514、8,149百万元；应收账款分别为1,206、1,005、1,197、1,143、1,308百万元；存货分别为2,493、2,598、2,355、2,893、2,587百万元等 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4,688、5,268、3,817、3,518、4,377百万元；投资活动现金流分别为 - 2,449、-840、-3,730、-3,468、-3,466百万元；融资活动现金流分别为 - 4,217、-2,324、219、-281、-246百万元 [13] 重点财务数据 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.4%、49.4%、49.2%、49.4%、49.5%；扣非归母净利率分别为11.5%、10.5%、7.9%、8.4%、8.9%；ROE分别为13.1%、11.9%、8.5%、9.2%、9.7%等 [13]