2025年财务表现 - 公司2025年收入达295.98亿元人民币，同比增长3.2%，增速较上一年小幅放缓 [1] - 公司2025年经营利润同比增长6%至38.98亿元人民币 [1] - 公司2025年净利润同比下滑2.6%至29.35亿元人民币 [1] 中国奥委会合作 - 公司于2025年5月时隔近二十年再次获得与中国奥委会合作的权益，成为2025-2028年中国奥委会体育服装合作伙伴 [3] - 合作覆盖洛杉矶奥运会、米兰冬奥会等多项国际综合性赛事，米兰冬奥会上中国奥运健儿身穿李宁鞋服获得关注 [3] - 公司推出“荣耀金标”系列产品，首次将中国奥委会商用徽记与公司标志联合应用 [4] - 管理层认为顶级赛事合作是聚焦提升品牌势能的长期策略，并非即时生意转化，未来会继续加大投入 [6] - 作为先例，安踏在2009-2024年与中国奥委会合作期间，营收从58.7亿元增长至708.26亿元 [3] 渠道与门店布局 - 2025年12月，公司在北京三里屯开出首家区别于大货店的“李宁龙店” [4] - 公司在上海中心商圈已有一家最具代表性的李宁龙店在筹备中 [4] - 2025年11月，公司在北京朝阳大悦城开设户外独立门店 [11] 多品类业务表现 - 公司持续推进“单品牌、多品类、多渠道”战略 [6] - **跑步品类**：在公司零售流水中的占比达到31%，零售流水同比增长10%，两项数据均居各品类首位 [7]；专业跑鞋年销量突破2600万双，“飞电”“赤兔”两大核心IP全年总销量再创新高 [9] - **篮球品类**：在公司零售流水中的占比为17%，零售流水同比下滑19% [11] - **户外品类**：自2024年成立，2025年流水同比翻番，但基数尚小 [11]；管理层认为产品宽度相对匮乏，如裤装、内搭类产品不足，有巨大成长空间 [13] - **羽毛球品类**：2025年卖出球拍550万支 [13]；品类结构从三四年前服装占60%-70%，转变为球拍、球线、球鞋占85%左右 [13]；该品类在整体营收中占比约7% [13] - 公司已进入网球、匹克球等新品类寻找机会 [13] 营销与费用 - 2025年公司营销费用略有提升 [6] - 公司试图通过经营效率的改善，抵消相关费用增加，以达成健康稳健的财务报表状态 [6] 出海与国际业务 - 公司海外业务2025年已逐步并入合资公司，财务层面从2025年开始逐步剥离出上市公司体系，因此报表端收入减少，但实际国际业务收入是增长的 [15] - 行业层面，安踏、361度和特步等品牌均瞄准海外市场，例如安踏推出针对东南亚的“千店计划” [15] 行业竞争与公司定位 - 中国运动鞋服市场竞争愈发激烈，各品牌在产品与营销上寻找更细分切口，米兰冬奥会上多家中国品牌通过赞助别国代表队、国际机构或电视台获得曝光 [6] - 在头部国产品牌中，安踏主品牌2024年营收规模为335.2亿元人民币，仍领先于公司 [15] - 公司营收规模仍在增长，但出现放缓趋势，在市场份额争夺中压力加大 [15]

公司2025年业绩表现 - 2025年公司收入达295.98亿元人民币，较2024年同期上升3.2% [1] - 2025年公司毛利为144.89亿元人民币，较2024年同期上升2.4%，整体毛利率为49.0% [1] - 董事会建议派发年度末期股息每股23.36分人民币，全年股息每股达56.95分人民币，派息比率为50% [1] 公司战略与经营举措 - 公司锚定“单品牌、多品类、多渠道”战略，在产品、渠道、供应链多维发力 [2] - 产品端深耕跑步、篮球等六大核心品类，拓展户外、匹克球等细分领域，以科技创新赋能产品升级 [2] - 依托中国奥委会官方合作伙伴身份，围绕“中国荣耀，李宁同行”开展多维营销，开设全球首家李宁“龙店”及户外独立店“COUNTERFLOW溯”，推出“荣耀金标”系列 [2] - 渠道建设稳步推进，截至2025年底，公司全渠道销售点达7609家，全年净增24家；旗下李宁YOUNG销售点达1518家，净增50家 [2] - 电商大促精准布局，核心IP产品领跑多圈层消费市场 [2] - 供应链与物流领域加速数字化升级，华东、华北仓率先落地RFID全流程管理，全渠道库存周转与履约效率显著提升 [2] 公司未来展望与行业环境 - 面向2026年，公司表示会继续深耕“单品牌、多品类、多渠道”战略，优化升级核心品类矩阵，探索布局新兴细分赛道，持续强化产品在专业性能、科技实力与运动体验的核心优势 [2] - 公司执行主席兼联席行政总裁表示，2026年为“十五五”开局之年，在加快建设体育强国战略指引下，国家将进一步释放体育消费潜力、推动体育用品制造业转型升级，内需潜力不断释放，将为体育产业提供坚实支撑和广阔舞台 [2]

核心财务表现 - 2025年全年收入达295.98亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 全年毛利为144.89亿元人民币，同比增长2.4%，整体毛利率为49.0% [1] - 权益持有人应占溢利为29.36亿元人民币，溢利率为9.9%，每股基本收益为113.91分人民币 [1] - 经营活动产生的现金净额为48.52亿元人民币，同比下降，主要受收入增长带动付现费用增加及电商平台结算时间差影响 [1] - 截至2025年末，现金及等同现金项目达167.17亿元人民币，较上年增加92.18亿元人民币；加回银行定期存款后现金余额为199.73亿元人民币，同比净增加18.33亿元人民币 [1] 股东回报与现金流 - 董事会建议派发年度末期股息每股23.36分人民币，连同中期股息每股33.59分人民币，全年股息每股达56.95分人民币，派息比率为50% [1] - 投资活动现金净额因定期存款到期赎回而显著增加，未来将持续重点推进现金流管理以保障企业长期稳定发展 [1] 公司战略与品牌建设 - 公司持续深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，围绕六大核心品类发力，并积极拓展户外、网球等新兴细分赛道 [2] - 通过科技创新赋能产品升级，并作为中国奥委会官方合作伙伴，以“中国荣耀，李宁同行”为叙事主轴，强化品牌专业心智 [2] - 开设全球首家“龙店”并推出“荣耀金标”系列，以深化品牌建设 [2] 渠道运营与拓展 - 截至2025年末，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点总数达7609家，同比净增24家，其中李宁YOUNG销售点1518家，同比净增50家 [2] - 开设户外独立店“COUNTERFLOW溯”，并推进线上线下协同，核心IP产品在电商大促中表现突出，有效带动营收增长 [2] 供应链与物流优化 - 公司优化供货商矩阵，推进数字化与自动化升级，华东仓与华北仓已率先采用RFID仓储全流程管理 [2] - 预计在2026年一季度完成所有仓库的RFID部署，以持续降本增效 [2] 未来展望与战略重点 - 2026年，公司将紧抓内需释放机遇，聚焦四大方向：科技驱动产品升级、奥运营销赋能品牌、业务运营质效双升及稳固发展基础 [2] - 未来战略包括深耕核心战略，优化品类矩阵，拓展新兴赛道，强化产品专业优势与科技实力 [2]

核心财务业绩 - 2025年全年收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [2] - 全年毛利为144.89亿元人民币，同比增长2.4%，整体毛利率为49.0% [2] - 权益持有人应占溢利为29.36亿元人民币，溢利率为9.9%；权益持有人应占权益回报率为10.9% [4] - 每股基本收益为113.91分人民币，董事会建议派发末期股息每股23.36分人民币，加上中期股息33.59分人民币，全年股息为每股56.95分人民币，派息比率为50% [4] - 经营活动产生的现金净额为48.52亿元人民币 [4] - 截至2025年12月31日，现金及等同现金项目为167.17亿元人民币，较2024年底增加92.18亿元人民币；加回记录在银行定期存款中的金额，现金余额为199.73亿元人民币，净增加18.33亿元人民币 [4] 业务战略与运营 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”发展战略 [5] - 围绕跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲六大核心品类持续发力，并积极拓展户外、网球、匹克球等新兴细分品类 [7] - 通过科技创新赋能产品升级，营销围绕夯实专业运动、引领运动时尚、弘扬东方美学三大方向展开 [7] - 作为中国奥委会官方合作伙伴，通过“中国荣耀，李宁同行”叙事主轴，开设全球首家李宁“龙店”并推出“荣耀金标”系列产品，强化专业心智 [8] - 截至2025年12月31日，李宁牌（含李宁核心品牌及李宁YOUNG）销售点数量为7609家，较2024年底净增加24家 [10] - 成功开设户外独立店“COUNTERFLOW溯”，标志正式进军户外赛道 [10] - 与故宫博物院等顶级IP开展跨界合作，提升品牌触达与转化 [10] 渠道与零售运营 - 在高层级市场深化与顶级商业体及头部奥莱的协同合作，推动创新店型落地 [10] - 构建高盈利、高效率且可复制的单店经营模式，在重点区域推行针对性品牌策略 [11] - 搭建分销管理模型，加强零售终端与物流体系协同，通过精细化管理、柔性供应链和数字化提升运营质量与效率 [11] - 电商运营在“天猫欢聚日”等大促节点精准布局，核心IP产品如“追风”、“利刃”等成功渗透多圈层消费者，并在细分赛道销量与口碑榜单中位居前列 [13] - 电商联动顶级运动员、明星及热点事件，实现站内引流与销售转化，并为线下业务提供流量赋能 [13] 供应链、物流与数字化 - 持续优化供应商矩阵，为高端运动、户外等产品线匹配优质资源 [13] - 采用分段生产规划与数据化管理，实现商品计划、供应链、物流和销售终端的高度协同 [13] - 通过面料资源整合、工艺优化、规模化采购及错峰生产等措施完善成本结构 [13] - 推动绿色产品落地，绿色环保产品占比超额达标 [13] - 启动全渠道物流项目，实现订单系统与物流运营系统互联，提升货品流通效率 [14] - 引入货品入仓协同系统和SKU级别精细化管理，在仓库引入自动化设备 [14] - 2025年12月，华东仓与华北仓率先采用RFID仓储全流程管理，实现物流全环节数据可追溯，预计2026年第一季度完成所有仓库部署 [14] 童装业务（李宁YOUNG） - 李宁YOUNG聚焦专业运动和儿童成长需求，推进产品优化和专属IP塑造 [14] - 渠道建设强化奥莱渠道，提升单店效率，同时加速布局电商平台 [14] - 坚持批发与直营协同发展，通过精细化管理实现规模与质量双重提升 [14] - 营销围绕“赛事合作+用户故事+IP联动”三大核心，扩大在青少年及家庭客群中的影响力 [14] - 截至2025年12月31日，李宁YOUNG销售点数量为1518家，较2024年底净增加50家 [14] 未来展望与战略重点 - 2026年将紧抓内需潜力释放的机遇，致力于成为消费者信赖的首选专业运动品牌 [16] - 科技驱动产品升级：以科技赋能产品迭代，聚焦核心品类并拓展户外等新兴赛道，实现从专业竞技到日常穿搭的全场景覆盖 [16] - 奥运营销赋能品牌：持续与中国奥委会合作，从资源合作迈向价值共创，通过系统化营销传递品牌与中国体育共同成长的故事 [16] - 业务运营质效双升：深化渠道布局（高层级市场提效与新兴市场渗透）、强化商品运营、优化供应链管理以构建高效运营体系 [17] - 稳固发展基础：强化人才、财务、数智化三大核心支撑能力，推动AI、大数据与业务深度融合以提升运营效率与决策科学性 [17]

2025年第四季度经营业绩 - 全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数下滑 [1] - 线下渠道流水录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑 [1] - 电商渠道流水增速持平，其中抖音渠道实现双位数增长，京东渠道实现单位数增长，唯品会为库存出清重点渠道 [1] - 跑步品类流水录得中单位数增长，运动生活和篮球品类流水均录得负增长，户外品类表现较好 [1] 库存与折扣状况 - 第四季度库销比保持在4-5的健康水平 [1] - 折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大折扣清库存 [1] 渠道与门店动态 - 截至12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [1] - 大货门店中，直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [1] - 李宁YOUNG童装门店数量为1518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个 [1] - 新推出的“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了一定区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体 [1] 公司战略与未来展望 - 公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略 [2] - 未来将持续优化渠道结构，并通过产品调整优化来改善流水表现 [1] - “龙店”将持续拓展并进一步丰富产品线，其持续落地有望带来增量 [1][2] - 2026年是体育大年 [2] 财务预测与投资观点 - 预测公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][2] - 给予2026年20倍市盈率（PE），目标价24港元，维持“买入”评级 [1][2] - 2025年整体表现或将好于市场预期 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级，维持6个月目标价24港元 [1][3][7] - 报告核心观点：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，新推出的“龙店”店型获消费者欢迎，未来持续落地有望带来增量，同时2026年是体育大年，公司表现值得期待 [1][3] - 基于2025-2027年EPS预测1.04/1.08/1.17元，给予2026年20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 近期经营表现 - 2025年第四季度，公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数同比下滑 [1][2] - 分渠道看：线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑，零售表现好于批发；电商渠道流水同比持平 [2] - 分平台看：电商渠道中，抖音录得双位数增长，京东录得单位数增长，唯品会作为库存出清重点渠道表现较好 [2] - 分品类看：跑步品类录得中单位数增长，运动生活和篮球品类均录得负增长，户外品类表现较好 [2] - 库存与折扣：2025年第四季度库销比为4-5，保持健康水平；但折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大清库存力度 [2] 渠道与门店策略 - 截至2025年12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6，091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [3] - 大货门店结构变化：直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [3] - 童装（李宁YOUNG）门店数量为1，518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个，符合公司规划 [3] - 新店型“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体，未来将持续拓展并丰富产品线 [3] - 公司未来将持续优化渠道结构 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为289.41亿元、305.59亿元、318.89亿元，同比增长率分别为0.9%、5.6%、4.4% [3][5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为26.75亿元、27.87亿元、30.06亿元，同比增长率分别为-11.2%、4.2%、7.9% [3][5] - 每股盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][3][5] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在49.3%-49.4%之间；归母净利率预计分别为9.2%、9.1%、9.4% [5] - 估值指标：基于2026年EPS 1.08元及20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 公司基本信息与市场数据 - 公司总市值为50，533.06百万港元，总股本为2，584.81百万股 [7] - 近期股价表现：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为4.88%、14.86%、34.96% [9] - 主要股东：非凡中国持股14.31%，GIC Private Limited持股5.06%，富达国际持股4.97%，贝莱德持股4.94%，先锋领航持股3.98% [8]

公司战略与市场布局 - 公司于11月29日在北京朝阳大悦城开设首家户外品类独立店"COUNTERFLOW 溯"，标志着其正式加码户外市场布局 [1] - 户外品类是公司"单品牌、多品类、多渠道"战略在户外赛道的延伸，并已于2024年初成为独立品类 [1][3] - 公司精准锚定中国"泛户外"浪潮兴起的机会，将户外品类定位在轻户外大众化市场，聚焦轻户外徒步旅游、近郊露营、城市通勤三大高频场景 [3] - 未来公司将持续深化户外品类布局，引领户外生活方式向大众化、品质化进阶 [6] 产品与品牌定位 - 李宁户外融合专业科技实力与东方美学表达，致力于打造集零售、体验与社群互动于一体的新型线下户外空间 [1] - 产品矩阵涵盖机能户外、松弛休闲、潮流时尚与简约商务四大风格，包括御水系列、"探山河"主题限定系列等全场景产品 [1] - 公司构建了以专业户外防护功能为核心的产品竞争力，例如与国家级科研机构联合研发的防暴雨双透纳米科技，并应用于万龙甲冲锋衣等核心IP产品 [4] - 在视觉设计中融合瓷青绿和唐明光铠等东方元素，通过主题大秀和年度活动打造差异化品牌叙事 [4] 运营与资源支持 - 首家独立店内特别设置了"户外社群角"，将定期组织线下户外活动以连接都市户外人群 [1] - 户外品类依托公司全面赋能，具备科技平台、设计资源、供应链体系、营销资源、渠道布局等全链路资源优势 [3] - 公司借助在跑步、篮球等核心品类沉淀的IP产品方法论迁移，有望实现户外品类的快速突破 [3]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5] 核心观点 - Q2收入同比增长18.4%至10.2亿元，归母净利润同比增长40.8%至0.82亿元，盈利改善显著 [1][5] - 稀奶油产品渠道渗透与下沉推动营收增长约30%，酱料类产品因塔斯汀合作订单增长略超35% [1][5] - 费用管控成效凸显，Q2销售/管理/研发费用率分别同比下降0.9pct/1.7pct/0.8pct [5] - 公司推进多渠道多品类策略，成本端原材料价格稳定，净利率有望持续改善 [1][5] - 稀奶油36%新品上市及商超持续推新将支撑H2增长 [1][5] 财务表现 - 25H1营收20.7亿元（同比+16.2%），归母净利润1.7亿元（同比+26.2%） [5] - Q2毛利率30.7%（同比-1.9pct），主因棕榈油等油脂价格上涨 [5] - Q2归母净利率8.0%（同比+1.3pct） [5] - 调整25-27年归母净利润预测至3.7亿/4.4亿/5.2亿元，对应EPS为2.18/2.57/3.05元 [1][5][6] 产品与渠道分析 - 冷冻烘焙食品同比增长约6%，烘焙原料同比增长30%+，占比分别为55%/45% [5] - 奶油类产品25H1营收同比增长近30%，酱料类同比增长略超35% [5] - 流通渠道收入占比近50%（同比持平），商超渠道占比约30%（同比+30%），创新渠道占比超20%（同比+40%） [5] 估值与市场表现 - 当前股价48.29元，总市值82亿元，流通市值56亿元 [2] - 26年预测PE为19倍 [1][5] - 近12个月绝对股价涨幅109%，显著跑赢沪深300指数77% [4] 财务预测 - 预计25-27年营收44.7/51.2/58.7亿元，同比增长17%/15%/15% [6][12] - 预计25-27年毛利率30.5%/30.3%/30.3%，净利率8.3%/8.5%/8.8% [12] - ROE预计从25年13.7%提升至27年15.9% [12]

核心财务表现 - 2025年中期收入148.17亿元人民币 同比增长3.3% [1][2] - 毛利润74.15亿元人民币 同比增长2.48% [1][2] - 归母净利润17.37亿元人民币 同比下降10.99% [1][2] - 经营溢利24.38亿元人民币 同比增长1.5% [2] - 整体毛利率50.0% 同比下降0.4个百分点 [17] - 每股基本盈利67.4分人民币 同比下降11.0% [2] 收入结构分析 - 跑步品类营收流水增长15% 占总零售流水34% [9] - 篮球品类营收流水下降20% 占总零售流水17% [9] - 专业产品收入占比60% 成为增长核心驱动力 [13] - 电商渠道直营流水实现高单位数增长 线上客流增长10%-20% [15] - 户外、网球和匹克球等新品类逐渐成为增长点 [6] 战略布局与投入 - 成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 覆盖洛杉矶奥运会等十余项国际赛事 [3][5] - 签约中国乒乓球队、跳水队、射击队等国家队 上半年赞助运动员获44项国际赛事冠军 [6] - 推出李宁跑步俱乐部（LNRC） 整合训练资源与赛事服务 [8] - 专业跑鞋总销量突破1400万双 其中三大系列销量达526万双 [8] - 加码户外运动产品线 划分专业户外与轻型户外两条主线 [6] 市场竞争与行业对比 - 收入增速低于同业 特步上半年收入同比增长7.1% 安踏预计增速达13% [2] - 线下零售面临客流量下滑、产品均价下降及折扣加深问题 [13][17] - 电商渠道平均折扣加深1个百分点 [15] - 特步集团整体毛利率44.95% 同比下降1.06个百分点 [17] 资本市场反应 - 股价一度上涨超8% 创近10个月新高 [19] - 非凡领越（李宁家族控制）增持2876万股 总代价约4.55亿港元 [19] - 当前市值约524亿港元 较2021年高点下跌超80% [19]

财务业绩 - 2025年上半年收入达148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利为74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率为50.0% [1] - 净利润为17.4亿元，净利率为11.7% [1] 研发投入 - 2025年上半年研发投入同比增长8.7% [1] - 近10年累计研发投入超过38亿元 [1] 产品结构 - 专业产品收入占比持续增长至超60%，鞋类收入占比达56% [2] - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [2] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [2] 核心品类表现 - 超轻、赤兔、飞电三大跑鞋系列半年销量突破526万双 [2] - 签约运动员在国内外赛事斩获44项冠军，84次登上领奖台 [2] - 北京半程马拉松中61.35%的90分钟内完赛跑者穿着李宁跑鞋 [2] 渠道布局 - 截至2025年6月30日门店总数达7,534家（含李宁YOUNG） [3] 战略规划 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [3] - 聚焦产品竞争优势、奥委会合作、业务提质增效和发展根基四大方向 [3] - 下半年以专业产品驱动增长，优化渠道效率 [3]