投资评级 - 推荐评级 [3] 核心观点 - 2025H1收入148.2亿元同比增长3.3% 权益持有人应占净溢利17.4亿元同比下降11.0% [1] - 经营现金流净额24.1亿元 中期股息每股33.59分 派息比率约50% [1] - 鞋类收入82.31亿元同比增长4.93% 占比提升至55.55% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [1] - 服装收入51.9亿元同比下降3.39% 占比降至35.05% [1] - 电商收入同比增长7.4% 批发收入同比增长4.4% 直营收入同比下降3.4% [1] - 毛利率50.0%同比下降0.4个百分点 净利率11.7%同比下降1.9个百分点 [2] - 渠道库存同比下降中单位数 库销比3.6个月 新货占比87% [2] - 预计2025-2027年净利润分别为26.05亿元/29.85亿元/32.44亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为18.74倍/16.36倍/15.05倍 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入148.2亿元 [1] - 经营现金流24.1亿元超过当期利润 [2] - 广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0% [2] - 预计2025年营业收入297.45亿元 [4] - 2023-2027年营业收入复合增长率5.3% [4][9] - 2025年预计毛利率48.5% 净利率8.76% [9] 业务结构 - 期末总门店6099家 净减少140家 [1] - 直营门店1278家净减少217家 批发门店4821家净增77家 [1] - 器材及配件收入13.9亿元同比增长23.7% [1] - 羽毛球产品表现亮眼 [1] 发展战略 - 2025全年收入预计持平 [3] - 聚焦跑步/篮球/女子/户外/羽毛球核心场景 [3] - 加速奥莱渠道及电商新场景布局 [3] - 以专业产品驱动增长 重在店效提升 [3] - 持续优化门店结构 关闭低效门店 [1]

核心财务表现 - 2025年中期收入148.17亿元人民币 同比增长3.3% [1][2] - 毛利润74.15亿元人民币 同比增长2.48% [1][2] - 归母净利润17.37亿元人民币 同比下降10.99% [1][2] - 经营溢利24.38亿元人民币 同比增长1.5% [2] - 整体毛利率50.0% 同比下降0.4个百分点 [17] - 每股基本盈利67.4分人民币 同比下降11.0% [2] 收入结构分析 - 跑步品类营收流水增长15% 占总零售流水34% [9] - 篮球品类营收流水下降20% 占总零售流水17% [9] - 专业产品收入占比60% 成为增长核心驱动力 [13] - 电商渠道直营流水实现高单位数增长 线上客流增长10%-20% [15] - 户外、网球和匹克球等新品类逐渐成为增长点 [6] 战略布局与投入 - 成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 覆盖洛杉矶奥运会等十余项国际赛事 [3][5] - 签约中国乒乓球队、跳水队、射击队等国家队 上半年赞助运动员获44项国际赛事冠军 [6] - 推出李宁跑步俱乐部（LNRC） 整合训练资源与赛事服务 [8] - 专业跑鞋总销量突破1400万双 其中三大系列销量达526万双 [8] - 加码户外运动产品线 划分专业户外与轻型户外两条主线 [6] 市场竞争与行业对比 - 收入增速低于同业 特步上半年收入同比增长7.1% 安踏预计增速达13% [2] - 线下零售面临客流量下滑、产品均价下降及折扣加深问题 [13][17] - 电商渠道平均折扣加深1个百分点 [15] - 特步集团整体毛利率44.95% 同比下降1.06个百分点 [17] 资本市场反应 - 股价一度上涨超8% 创近10个月新高 [19] - 非凡领越（李宁家族控制）增持2876万股 总代价约4.55亿港元 [19] - 当前市值约524亿港元 较2021年高点下跌超80% [19]

核心财务表现 - 2025年上半年收入148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率50.0% [1] - 净利润17.4亿元，净利率11.7% [1] - 现金流充沛且库存健康可控 [1] 品牌战略与资源 - 坚持单品牌战略并布局顶级运动资源 [1] - 成为中国奥委会及中国体育代表团2025-2028年官方合作伙伴 [2] - "中国荣耀，李宁同行"主题营销活动覆盖全国超5200家门店 [2] - 与国家航天局合作推动航天科技应用于运动装备 [5] 研发投入与成果 - 研发投入同比增长8.7%，近十年累计研发超38亿元 [4] - 专业产品收入占比超60%，鞋类收入占比达56% [4] - 超䨻科技应用于越影5 PRO跑鞋和ULTRALIGHT 2025篮球鞋 [4] - 航天速干和航天防晒科技获市场良好反馈 [5] 品类发展表现 - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比67% [7] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道跑鞋销量超1400万双 [7] - 超轻/赤兔/飞电三大系列跑鞋销量526万双 [7] - 签约运动员上半年获44项冠军和84次领奖台 [7] - 北京半马中李宁跑鞋在90分钟内完赛者穿着率61.35% [7] - 篮球品类聚焦三大产品系列并借势球星效应 [9] - 签约球员杨瀚森成为NBA选秀首轮中国球员 [9] - 综训品类零售流水同比增长15% [9] - 羽毛球品类在球拍和拍线销量保持高增长 [9] - 乒乓球品类通过产品升级和赛事营销驱动增长 [9] 渠道与运营 - 门店总数7534家（含李宁YOUNG） [12] - 全渠道库销比维持4个月，库存周转天数61天 [12] - 线上直营流水实现高单位数增长 [12] - 李宁YOUNG线下零售流水同比增长10%-20%低段 [12] - 柔性供应能力扩展至电商专供产品线 [14] - 建成滚动补单系统和跨渠道协同机制 [14] - 南宁中心仓启动完成全国物流网络布局 [14] 未来战略方向 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [14] - 聚焦产品竞争优势和中国奥委会合作效能 [14] - 通过专业产品和品类驱动增长并优化渠道效率 [14]

李宁2025年第二季度运营状况 - 全平台零售流水同比仅实现低单位数增长 线下直营渠道录得中单位数下降 [2] - 截止2025年6月30日 上半年零售业务销售点(不包括李宁YOUNG)数量净减少19个 [2] - 线上渠道表现尚可 录得中位数增长 但增速较第一季度有所回落 [3] 渠道调整与门店数量 - 截止2025年6月底 李宁销售点数量(不包括李宁YOUNG)为6099个 较上一季末净增加11个 但与年初相比仍净减少18个 [3] - 2025年上半年直营销售点净减少19家 批发销售点新增1个 [3] - 2024年直营门店净减少217家 2025年上半年关店力度显著减弱 净减少不到20家 [8] 库存管理与行业挑战 - 2025年第二季度末库销比恢复到4个月水平 处于相对健康水平 [4] - 行业促销氛围浓厚 全渠道折扣加深挤压利润空间 [5] - 消费复苏不及预期 "618"大促表现疲软拖累了电商增速 [4] 营销投入与品牌合作 - 公司成为中国奥委会官方合作伙伴 合作覆盖2026年冬奥会 2026年亚运会及2028年洛杉矶奥运会 [6] - 签约NBA新星杨瀚森 计划围绕其NBA首赛季推出限量产品和个人LOGO [7] - 预计下半年营销费用率将显著上升 全年预计维持在低双位数水平 [7] 产品策略与品类表现 - 跑步和篮球是支柱品类 2025年第二季度跑步 健身产品预计有高单位数增长 [8] - 持续推进跑步IP产品迭代 加大马拉松赛事赞助力度 [8] - 拓展羽毛球 网球 户外等细分市场 试图打造更丰富和均衡的产品组合 [8] 童装业务表现 - 截止二季度末 李宁YOUNG销售点共计1435个 较年初净减少33个 [8] - 童装零售流水增速预计优于公司整体 [8] 市场预期与分歧 - 国信证券维持"优于大市"评级 目标价17 9-19 2港元 [9] - 交银国际持谨慎态度 给予"中性"评级 目标价16 28港元 [9] - 市场关注下半年能否借助奥运和NBA营销势能实现流水回升 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][11] 报告的核心观点 - 2025年二季度公司在挑战环境和线下渠道收缩影响下实现稳健流水增速，需求疲软、行业促销和竞争压力下折扣率承压但库销比改善，下半年折扣仍有压力，营销投入加大短期盈利承压，长期看好专业运动品牌心智增强带动规模增长 [3][9] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%，维持17.9 - 19.2港元目标价，对应2025PE17.2 - 18.5x [3][11] 各部分总结 事项 - 零售表现：截至2025年6月30日止第二季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年低单位数增长，线下渠道低单位数下降（零售中单位数下降、批发低单位数增长），电子商务虚拟店铺业务中单位数增长 [2] - 销售点数量：截至2025年6月30日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6099个，较上季末净增11个、本年迄今净减18个（零售净减19个、批发净增1个）；李宁YOUNG销售点共1435个，较上季末净减18个、本年迄今净减33个 [2] 2025第二季度情况 - 流水：第二季度李宁大货流水低单位数增长、环比放缓，电商表现好于线下，零售/批发/电商分别中单下降/低单增长/中单增长，直营弱于批发受渠道数量同比收缩影响，跑步、健身产品预计高单位数增长；二季度末直营门店环比净减13个至1278个、同比减217个，批发门店环比净增24个至4821个、同比增77个 [4] - 零售折扣和库销比：二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力大；截至6月底全渠道库销比4个月，环比3月末的5个月改善，略高于去年同期，处于健康可控水平 [5] 营销端情况 - 围绕NBA（杨瀚森）和奥运（COC）两条主线，前者推出限量产品+个人LOGO，球员与品牌双向赋能；后者以“奥运 + 科技”为核心推出荣耀系列产品线，营销辐射全品类，目前处于储备阶段 [5] - 全年营销费用率维持低双位数水平指引，下半年费率显著高于上半年 [3][5] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入288.09/302.43/319.01亿元，同比0.5%/5.0%/5.5%；归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6% [3][11][12] - 给出关键财务与估值指标预测，如每股收益、每股红利、每股净资产等 [16]