公司财务表现 - 2025年上半年营收148.17亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利率下降0.4个百分点至50%，经营利润率减少0.2% [1] - 营收规模落后于安踏集团的337.35亿元（2024年上半年）及阿迪达斯中国的152.63亿元人民币 [1] - 篮球品类2024年流水下降21%，进入产品调整期 [3] 户外品类战略布局 - 户外品类全渠道流水增速显著，鞋类产品表现亮眼 [4] - 通过家族控股的非凡领越与莱恩资本成立合资公司，获得瑞典户外品牌Haglöfs大中华区经营权 [6][7] - Haglöfs定位硬核户外，门店进驻上海淮海路、北京国贸等高端商圈 [10] - 借鉴安踏对始祖鸟的"运奢"打法，推动Haglöfs潮流化破圈 [10] 行业竞争格局 - 安踏旗下其他品牌（含迪桑特、可隆）2024年上半年零售额同比激增60%-65% [3] - 亚玛芬集团2025年第二季度财报显示：户外性能品类收入9.16亿美元（同比增长29.5%），技术服装品类收入11.73亿美元（同比增长26.2%） [13] - 北面亚太区业务同比增长16%，哥伦比亚中国市场2024年净销售额增长超20% [13] - 滔搏、报喜鸟、雅戈尔等企业通过代理或收购加速布局户外市场 [9] 运营效率优化 - 砍低效直营门店，通过批发业务渗透低线城市和空白市场 [16] - 2024年第二季度末库销比恢复至4个月的健康水平 [16] - 成为2025-2028年中国奥委会体育服装合作伙伴，覆盖三届国际顶级赛事 [16] - 线下门店增加奥运主题元素，推出"荣耀系列"产品线 [17]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级，6个月目标价19.2港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025Q2李宁全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数增长，线下渠道录得低单位数下滑，电商渠道录得中单位数增长；跑步和健身品类引领增长，篮球品类受大盘影响Q2流水下跌超20%；Q2库销比4个月左右保持健康，但线上线下折扣均有低单位数同比加深，或对全年毛利率有压力 [1][2] - 截止6月30日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店较Q1末净增11个，年初至今净减18个，童装门店较Q1末净减18个，年初至今净减33个，门店数量变化符合公司规划，低层级市场和奥莱店表现较好，未来将持续优化渠道结构 [3] - 6月签约的篮球代言人杨翰森入选NBA，后续预计推出相应产品，有望带动篮球品类增长 [3] - 公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，未来与COC合作将逐步落地并开展营销活动，但今年表现或受消费环境影响承压；预测2025 - 2027年EPS为0.88/1.00/1.11元，给予2025年20倍PE，目标价19.2港元，维持“买入”评级 [4] 财务及估值摘要 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|27,598|28,676|28,698|30,498|31,943| |增长率|7.0%|3.9%|0.1%|6.3%|4.7%| |归母净利润（扣非，人民币百万）|3,187|3,013|2,269|2,574|2,852| |增长率|-21.6%|-5.5%|-24.7%|13.4%|10.8%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.2%|49.4%|49.5%| |归母净利率|11.5%|10.5%|7.9%|8.4%|8.9%| |每股收益（元）|1.23|1.17|0.88|1.00|1.11| |每股净资产（元）|9.44|10.13|10.59|11.10|11.66| |市盈率|11.79|12.42|16.49|14.54|13.12| |市净率|1.54|1.43|1.37|1.31|1.25| |股息收益率（%）|3.77|4.02|3.31|3.76|4.16| [5] 公司动态分析 股东结构 |股东|持股比例| |----|----| |非凡中国|11.33%| |GIC Private Limited|5.03%| |富达国际|4.97%| |贝莱德|4.51%| |先锋领航|3.72%| |其他|70.44%| [8] 股价表现 |时间区间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|1.19%|4.11%| |三个月|-9.76%|4.79%| |十二个月|-32.09%|2.33%| [10] 财务报表预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27,598、28,676、28,698、30,498、31,943百万元，增长率分别为6.96%、3.90%、0.08%、6.27%、4.74%；扣非归母净利润分别为3,187、3,013、2,269、2,574、2,852百万元，增长率分别为 - 21.58%、-5.46%、-24.70%、13.44%、10.81% [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为5,444、7,499、7,775、7,514、8,149百万元；应收账款分别为1,206、1,005、1,197、1,143、1,308百万元；存货分别为2,493、2,598、2,355、2,893、2,587百万元等 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4,688、5,268、3,817、3,518、4,377百万元；投资活动现金流分别为 - 2,449、-840、-3,730、-3,468、-3,466百万元；融资活动现金流分别为 - 4,217、-2,324、219、-281、-246百万元 [13] 重点财务数据 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.4%、49.4%、49.2%、49.4%、49.5%；扣非归母净利率分别为11.5%、10.5%、7.9%、8.4%、8.9%；ROE分别为13.1%、11.9%、8.5%、9.2%、9.7%等 [13]