投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，李宁公司已进入2025-2028年奥运新周期，品牌势能处于向上阶段，但短期受消费环境波动影响，基本面承压 [1] - 中长期来看，若公司后续收入或利润出现改善，市场对其长期业绩预期有望修复，从而带动股价上涨 [1] - 2025年上半年签约中国奥委会是重要转折点，有望通过奥运营销提升品牌力，并借助产品优化推动业绩改善，公司估值存在提升空间 [2][4][14] 公司概况与历史复盘 - **短期经营承压**：2022年以来消费环境波动，公司经营承压。2024年营收/归母净利润为286.76亿元/30.13亿元，同比+3.9%/-5.5%。2025年上半年营收/归母净利润为148亿元/17亿元，同比+3.3%/-11%。2025年第三、四季度李宁品牌流水分别录得中单位数和下降低单位数下降 [1][15] - **渠道与品类结构**：截至2025年上半年，渠道以批发为主，批发/直营/电商营收占比分别为46%/23%/29%。运动品类中，跑步/篮球/训练/运动生活流水占比分别为34%/17%/16%/29% [3][15] - **股权结构**：创始人家族战略控股。截至2025年12月9日，非凡中国持有李宁公司股份达14.27%，2025年持续增持反映了股东对公司长期发展的信心 [24] - **高速增长期（2016-2021年）**：公司战略转型成功，营收年复合增长率达23%，归母净利润年复合增长率达44%。2018-2021年迎来业绩与估值双击，市值大幅增长 [27][30] - **业绩低迷期（2022-2025年）**：受消费环境波动、篮球及运动生活品类需求走弱、以及2024年直营渠道大量净关店影响，公司基本面承压，股价经历估值回调与业绩估值双杀 [36][42][46] 行业趋势 - **市场规模持续扩张**：2020-2024年，中国运动装市场规模从1777亿元增长至2602亿元，年复合增长率达10%。预计2025-2029年市场规模年复合增长率为9% [2][53] - **需求向专业化、多元化发展**：跑步运动参与度提升，需求更加细分（如竞速、慢跑、越野）。具有强社交属性的“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球、匹克球）成为重要增长动力。“她经济”推动女性运动消费多元化 [2][55] 公司竞争力分析 品牌营销 - **奥运营销为核心**：2025年上半年签约中国奥委会，将借多样化奥运营销提升品牌知名度与专业形象，并有望推出联名产品带动销售 [2][57] - **强化细分品类赞助**：持续加大对跑步（如赞助无锡、北京、深圳马拉松）和篮球（CBA等）的赞助力度。同时加强对户外、羽毛球、匹克球等小众运动的赛事赞助 [2][58][60] 产品策略 - **跑步品类为增长引擎**：2025年上半年跑步品类流水占比34%，同比增长15%。公司以飞电、赤兔、超轻为核心单品推动销售，上半年专业跑鞋销量突破1400万双 [3][61][64] - **综训品类表现优异**：2025年上半年训练品类流水占比16%，同比增长15%。公司加大研发投入，例如与航天技术创新应用平台合作 [3][64] - **开发奥运与户外新品**：推出“荣耀金标系列”奥运相关产品。同时加大户外品类（如的卢系列跑鞋、万龙甲冲锋衣）开发，以捕捉增长机会 [3][67][68] 渠道发展 - **线下门店结构优化**：截至2025年上半年，拥有加盟门店4821家，直营门店1278家。直营门店经过调整后趋于稳定，公司正推进奥运金标店及户外系列单品店（如“CounterFlow溯”、“龙店”）的开设 [3][73][77] - **电商业务稳健**：2025年上半年电商渠道营收43亿元，同比增长7%，占总营收比重达29%，已成为重要营收来源。公司秉持稳健经营，并布局即时零售等新渠道 [3][80] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为292.68亿元、311.60亿元、335.20亿元，同比增速分别为+2.1%、+6.5%、+7.6% [4][5][84] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元，同比增速分别为-9.0%、+5.8%、+13.8%。预计同期归母净利率分别为9.4%、9.3%、9.9% [4][5][85] - **估值分析**：当前市值对应2026年预测市盈率约为17倍。随着奥运营销与产品优化推进，业绩改善效果有望显现，估值存在提升空间 [4][87][90]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 短期来看，李宁公司基本面因消费环境波动而承压，2025年上半年营收同比增长3.3%至148亿元，归母净利润同比下降11%至17亿元，2025年第三、四季度品牌流水分别录得中单位数和下降低单位数下降 [1] - 中长期来看，公司已进入2025-2028年奥运周期，品牌势能向上，若后续收入或利润迎来改善，市场长期业绩预期有望修复，从而带动股价上涨 [1][4][52] - 2025年上半年签约中国奥委会标志着公司进入新一轮产品与营销周期，有望借助奥运营销提升品牌知名度，并通过产品优化推动基本面改善 [1][2][14] 行业趋势 - 中国运动鞋服市场需求韧性强，2024年市场规模达2602亿元，预计2025至2029年复合年增长率为9% [2] - 运动需求呈现多元化与专业化趋势：跑步运动参与度提升带动专业细分需求；“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球）因强社交属性成为重要增长动力 [2][55] 公司竞争力：品牌 - 借力奥运周期提升品牌力：2025年上半年签约中国奥委会，未来将通过多样化奥运营销提升品牌知名度与专业运动形象 [2][57] - 强化细分品类赞助：持续加大对跑步和篮球品类的支持，马拉松赞助数量及赞助运动员增加；同时加强对户外、羽毛球、匹克球等小众运动的赛事赞助 [2][58][60] 公司竞争力：产品 - 产品结构以专业运动为主：2025年上半年，跑步、篮球、训练、运动生活流水占比分别为34%、17%、16%、29%，其中跑步和综训品类流水均增长15% [3][61] - 跑鞋为核心发力方向：以飞电、赤兔、超轻为核心单品推动销售，2025年上半年专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心系列销量占比达38% [3][64] - 开发增量产品线：后续奥运荣耀系列产品（如荣耀金标系列）有望带来增量；同时加大户外品类（如的卢系列跑鞋、万龙甲冲锋衣）开发，丰富增长动力 [3][67][68] 公司竞争力：渠道 - 线下渠道结构稳定，探索新店型：截至2025年上半年，拥有加盟商门店4821家，直营门店1278家；公司正逐步推进奥运金标系列及户外系列单品店的开设 [3][73][77] - 电商渠道稳健增长：2025年上半年电商渠道营收同比增长7%至43亿元，占公司总营收比重达29%，已成为重要营收来源 [3][80] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025至2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元，同比增速分别为-9%、+5.8%、+13.8% [4][85] - 收入预测：预计公司2025至2027年营业收入分别为292.68亿元、311.60亿元、335.20亿元，同比增速分别为+2.1%、+6.5%、+7.6% [5][84] - 估值分析：当前市值对应2026年预测市盈率约为17倍；随着奥运营销与产品优化推进，业绩改善效果有望显现，估值存在提升空间 [4][87]

财务业绩 - 2025年上半年收入达148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利为74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率为50.0% [1] - 净利润为17.4亿元，净利率为11.7% [1] 研发投入 - 2025年上半年研发投入同比增长8.7% [1] - 近10年累计研发投入超过38亿元 [1] 产品结构 - 专业产品收入占比持续增长至超60%，鞋类收入占比达56% [2] - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [2] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [2] 核心品类表现 - 超轻、赤兔、飞电三大跑鞋系列半年销量突破526万双 [2] - 签约运动员在国内外赛事斩获44项冠军，84次登上领奖台 [2] - 北京半程马拉松中61.35%的90分钟内完赛跑者穿着李宁跑鞋 [2] 渠道布局 - 截至2025年6月30日门店总数达7,534家（含李宁YOUNG） [3] 战略规划 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [3] - 聚焦产品竞争优势、奥委会合作、业务提质增效和发展根基四大方向 [3] - 下半年以专业产品驱动增长，优化渠道效率 [3]