投资评级 - 维持买入评级 目标价32.95元[2][4] 核心观点 - 工业餐饮业务高速增长 25H1餐饮工业收入同比+81%至8亿元[10] - 即食营养系列收入10.8亿元(yoy+7%) 奶酪小丸子等新品成新增长点[10] - 黄油/稀奶油产品快速拓展B端业务 持续抢占进口品牌份额[10] - 国产干酪原材料替代提升单品类毛利率 家庭餐桌和餐饮工业毛利率均增加0.5pct[10] 财务表现 - 2025H1营业收入25.7亿元(同比+8.0%) 归母净利润1.3亿元(同比+86.3%)[10] - Q2单季度营业收入13.3亿元(同比+9.6%) 归母净利润0.5亿元(同比+53.1%)[10] - 预测2025-2027年每股收益0.46/0.63/0.83元[2][8] - 预计2025年营业收入56.02亿元(同比+15.7%) 归母净利润2.33亿元(同比+105.4%)[8] - 综合毛利率35.5%(同比-3.9pct) 因低毛利餐饮工业占比提升[10] 业务分析 - 即食营养毛利率47.9%(同比-1.9pct) 因奶酪棒占比下降导致产品结构下移[10] - 公司权益价值169亿元 对应A股市值139.18亿元[2][4] - 52周股价区间11.63-33.46元 当前股价27.18元[4] - 12个月绝对收益率111.03% 相对沪深300超额收益78.89%[5] 预测指标 - 预计2025-2027年毛利率29.3%/29.6%/29.7%[8] - 预计净利率4.2%/5.0%/5.7% ROE 4.9%/6.1%/7.5%[8] - 市盈率59.6/43.3/32.9倍 市净率2.7/2.6/2.4倍[8] - 营业收入三年复合增长率15.6% 归母净利润三年复合增长率55.1%[8]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入25.67亿元 同比增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.33亿元 较上年同期大幅增长86.27% [1] - 奶酪业务收入21.36亿元 同比增长14.85% 占主营业务收入比例83.67% [1] - 贸易业务收入2.30亿元 液态奶业务收入1.87亿元 占主营业务收入比例下降 [1] 业务结构优化 - 即食营养系列营业收入10.83亿元 餐饮工业系列8.16亿元 家庭餐桌系列2.36亿元 三大系列均正增长 [2] - 餐饮工业系列营业收入同比增长36.26% 毛利率持续提升 [2] - 家庭餐桌系列营业收入同比增长28.44% 受益于渠道合作深化及品项扩充 [2] - 儿童营养奶酪系列形成多形态产品矩阵 成人休闲奶酪推出奶酪小三角等新品 [2] - 马苏里拉与奶酪片销量持续增长 黄油表现优异 涂抹奶油奶酪丰富家庭餐桌品类 [2] - 餐饮工业奶酪中黄油和稀奶油销量显著增长 [2] 行业发展趋势 - 中国本土奶酪品牌在乳制品消费升级和产业政策支持下快速发展 [3] - 居民健康管理和营养补充需求持续升级 奶酪市场容量有望进一步扩大 [3] - 奶酪市场高成长性吸引众多企业布局 产品创新和渠道拓展竞争推动行业发展 [3] - 企业需结合中国消费者口味偏好与饮食场景进行本土化创新 提升市场渗透率 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年上半年营业收入25.67亿元，同比增长7.98%，归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，略超预告中值 [8] - Q2营收同比增长9.62%较Q1提速，餐饮工业系列贡献突出 [8] - 奶酪业务三大系列合计营收增长14.85%，其中即食营养系列10.83亿元（+0.62%），餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%），家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [8] - BC端双轮驱动：C端通过零食量贩渠道和会员超市定制化产品拓展，B端与爱氏晨曦协同开拓餐饮名企和茶饮领域 [8] - 毛销差提升至13.44%，销售费用率下降2.26pct至17.37%，归母净利率同比提升2.18pct至5.18% [8] 财务预测 - 2025-2027年营收预测53.7/61.6/71.2亿元，同比+10.87%/+14.71%/+15.58% [1][8] - 2025-2027年归母净利润预测2.82/3.83/4.86亿元，同比+148.40%/+35.59%/+27.10% [1][8] - 2025-2027年EPS预测0.55/0.75/0.95元/股，对应PE 51/37/29倍 [1][8] - 毛利率持续改善，2025E毛利率29.97%，归母净利率提升至5.26%（2024A为2.35%） [9] 业务进展 - 即食营养系列推新奶酪小粒、奶酪小三角等潜力产品 [8] - 家庭餐桌系列补充黄油/稀奶油/奶油芝士等品类，满足早餐场景需求 [8] - 餐饮工业系列与蒙牛奶酪合并后协同效应显著，原制奶酪获大客户认可 [8] - 践行"极致成本战略"，通过精细化管理和动态招标优化成本 [8] 市场表现 - 当前股价27.91元，总市值142.91亿元 [5] - 一年股价区间11.63-33.46元，市净率3.13倍 [5] - 每股净资产8.91元，资产负债率46.65% [6]

中国乳制品行业战略转型 - 行业正从"规模扩张"转向"价值提升"模式，核心驱动为技术创新、产品差异化和价值链延伸 [5][6] - 转型背景包括全球供应链调整、消费升级及国内奶源阶段性过剩 [6] - C端市场饱和导致价格战加剧，利润空间压缩，B端市场成为新增长点 [6] B端乳制品市场发展现状 - 市场规模达千亿级别，咖啡、烘焙、茶饮行业为主要驱动力 [9] - 2023年现制奶咖销量33亿杯（增速37.5%），2025年预计达50亿杯 [9] - 华安证券预测2025年咖啡赛道为乳品行业带来265亿元扩容 [12] - 烘焙市场规模2024年达6110.7亿元（同比+8.8%），2029年预计增至8595.6亿元 [12] 国产替代加速趋势 - 高端稀奶油、黄油等领域国产化率不足30%，国际品牌主导 [13] - 国产乳企供应链更短，成本优势显著（生鲜乳价格2024年4月3.07元/千克，同比-11.3%） [15][16] - 反倾销政策提升国内乳企竞争力，70%-80%份额仍由进口品牌占据 [15] - 头部企业如君乐宝、伊利、蒙牛通过技术突破填补高端产品空白 [17] 乳企B端布局策略 - **蒙牛**：2021年推出"蒙牛专业乳品"，聚焦餐饮、咖啡等场景，核心SKU包括餐饮纯牛奶、稀奶油和厚乳奶基底 [21][23] - **伊利**：设立"伊利索非蜜斯"品牌，与奈雪的茶等连锁合作，上海应用创新中心支持多场景需求 [23] - **君乐宝**：差异化切入高端稀奶油市场，与西诺迪斯合作推出"蔻曼纯净稀奶油"，绑定新茶饮供应链 [24] B端市场竞争逻辑与挑战 - 竞争焦点转向产品专业性、定制化能力及供应链效率 [29] - 技术壁垒（研发投入）、规模壁垒（产能要求）和品牌壁垒（客户信任）构成行业门槛 [32] - 价格战风险可能扰乱市场，低价策略影响盈利与产品质量 [32]

中国乳制品行业战略转型 - 行业从"规模扩张"模式转向"价值提升"模式 核心特征为技术创新 产品差异化和价值链延伸 [1] - 转型驱动因素包括全球供应链调整 消费升级 国内奶源阶段性过剩 [1] - C端市场趋于饱和 竞争同质化严重 利润空间压缩 [1] - B端市场成为新增长点 吸引蒙牛 伊利等巨头战略倾斜 [1] B端乳制品市场发展现状 - 市场规模已达千亿级别 咖啡 烘焙 茶饮行业为主要驱动力 [4] - 2023年中国现制奶咖销量33亿杯 增速37.5% 2025年预计达50亿杯 [4] - 咖啡赛道2025年将为乳业带来265亿元扩容空间 [7] - 2024年烘焙食品零售市场规模6110.7亿元(同比+8.8%) 2029年预计8595.6亿元 [7] 国产替代加速趋势 - 高端稀奶油 黄油 奶酪领域国产化率不足30% 国际品牌主导 [8] - 国产优势包括供应链路径短(新鲜度+成本) 本土化响应能力 [10] - 反倾销政策提升国内乳企竞争力 抑制进口低价产品冲击 [10] - 2024年4月主产省生鲜乳均价3.07元/千克(同比-11.3%) 2025年7月降至3.04元/千克(同比-6.5%) [11] 头部乳企B端布局策略 - 蒙牛推出"蒙牛专业乳品"品牌 聚焦餐饮 咖啡 茶饮 烘焙领域 [15] - 核心SKU包括餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底 [17] - 伊利推出"伊利索非蜜斯"品牌 设立上海专业乳品应用创新中心 [17] - 君乐宝聚焦深加工领域 推出"蔻曼纯净稀奶油" 与茶饮品牌深度合作 [19] B端市场竞争特点与挑战 - 竞争焦点转向产品专业性 定制化能力和供应链效率 [23] - 需满足咖啡行业脂肪含量 烘焙行业黄油熔点等专业指标 [23] - 连锁餐饮对供应链稳定性要求极高 断供可能导致重大损失 [24] - 存在技术壁垒 规模壁垒和品牌壁垒 新进入者突围难度大 [26]

行业政策导向 - 乳制品行业正经历供给侧结构性调整，政策推动优化供给端、创新流通端、激活市场端协同发力 [1] - 农业农村部等10部门发布《促进农产品消费实施方案》，为乳制品产业转型升级指明方向 [1] 产品质量与竞争力 - 2024年全国生鲜乳抽检合格率达99.96%，国产奶关键指标优于进口产品 [3] - 在严格质量安全监管体系下，中国奶业走向更具韧性的高质量发展道路 [3] 消费场景创新 - 乳制品消费从传统"饮用"向多元化"食用"转变，新式茶饮市场带动生牛乳、稀奶油需求激增 [4] - 奶酪产品定位"零食伴侣"成为家庭购物新宠，创意餐饮将奶酪融入中式菜肴 [4] - 过去5年国内奶酪消费增长达120%，黄油、无水奶油等产品市场需求迅速扩大 [4] - 中国B端乳制品市场规模接近千亿元，70%至80%份额来自进口，国产替代空间巨大 [4] 产品差异化发展 - 我国人均奶类消费量不到世界平均水平三分之一，奶酪、黄油等干乳制品渗透率不足5% [5] - 《中国食物与营养发展纲要》提出2030年人均奶类年消费达到47公斤，培育低温乳品市场 [5] - 奶酪产业发展可解决原奶季节性、区域性供需不平衡问题，并缓解乳糖不耐受问题 [5] - 功能性乳制品年增长率达8%至10%，企业推出0蔗糖酸奶、高蛋白产品等细分品类 [5] - 区域特色奶品如羊奶、驼奶市场占有率从5%提升到12%，水牛乳年产量约80万吨 [5]

行业现状与前景 - 我国奶酪消费占比和人均消费量明显低于日韩英美，行业仍处于成长期 [1] - 2024年中国人均奶酪消费量仅为0.2kg，相较日本人均1.8kg有显著提升空间 [2] - 供给端新增企业较少，竞争格局趋于稳定，政策规范有望提升行业集中度 [1] - 奶酪自给率仍处于较低水平，本土化产能亟待释放 [1] 市场需求与趋势 - C端需求从儿童逐步向全年龄段消费人群延伸，餐饮和零食消费场景不断拓展 [1] - 参考日本经验，奶酪从稀有舶来品演变为国民美食，商超渠道奶酪产品曾占奶制品总销量的70% [2] - 74%的日本消费者几乎每个月都要吃一次奶酪，显示市场教育的重要性 [2] 公司战略与优势 - 妙可蓝多市场份额领先，通过与蒙牛强强联手巩固龙头优势 [2] - C端奶酪棒稳低温拓常温，不断推出新形态产品，B端双品牌运作实现产品互补 [2] - 蒙牛奶酪B端品牌爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌B端优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪 [2] - C端渠道从KA为主走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [2] - B端扩大与餐饮企业和工业企业合作，强化组合协同 [2] 运营与长期发展 - 整合蒙牛奶酪后，公司从上游采购到下游销售全方位加强协同和相互赋能 [2] - 通过产品和渠道创新以及与蒙牛奶酪协同，净利率未来有望明显提升 [2] - 奶酪加工副产品价值高、应用广，完善深加工体系可驱动产品创新和业绩增长 [2]

业务重组决策 - 恒天然大中华区将安佳消费品团队与专业餐饮（AFP）团队合并，而非此前宣布的全球消费品业务双轨剥离[1] - 此举旨在应对业绩下滑压力，寻求降本增效，2024财年大中华区收入同比下降9.94%至63.69亿新西兰元[1][4] - 消费品业务2024财年收入3.94亿新西兰元但亏损1500万新西兰元，餐饮服务业务收入23.77亿新西兰元且盈利2.99亿新西兰元[1][4] 战略调整背景 - 2024年5月公司宣布全球计划剥离消费品业务（涉及Anchor等8个品牌）并出售大洋洲和斯里兰卡业务，但保留大中华区消费品业务[3] - 保留原因包括品牌策略考量（避免"安佳"品牌混淆）和产品重叠问题（贝恩与普华永道研究证实零售与餐饮渠道产品交叉）[3] - 分析师认为中国市场的特殊性和产品重叠问题使得合并比全球剥离模式更符合实际需求[4] 餐饮业务优势 - 餐饮服务业务2024财年全球收入40.50亿新西兰元（+4.79%），其中大中华区贡献23.77亿新西兰元（+7.46%），占比超58%[6] - 安佳专业乳品受益于中式糕点、新茶饮等新场景，中国烘焙市场预计2029年达8595.6亿元，稀奶油进口量维持9%增速[6] - 公司加强布局：2023年9月启用武汉应用中心，2024年5月推出专为中国市场设计的稀奶油和获奖烘焙黄油产品[7] 整合挑战 - 合并后新部门收入超27.71亿新西兰元，但面临产品重叠（黄油/芝士等品类交叉）、团队磨合（B端与C端模式差异）、竞争加剧三重考验[8] - 竞争对手包括雀巢、总统等国际品牌及本土企业（君乐宝稀奶油、伊利奶酪业务2024年B端增长超20%）[9] - 分析师指出组织架构整合是关键挑战，需实现渠道资源共享和产品创新协同效应[8] 市场战略 - 公司采取差异化中国策略，优先考虑品牌统一性和渠道效率而非套用全球模式[4] - 行业专家认为长期增长取决于品牌定位和产品差异化问题的解决效果[10]

业绩预测与目标价调整 - 上调公司2025-2027年EPS预测至0 44元(+0 01)、0 64元(+0 01)、0 85元(+0 01)，分别同比增长97 7%、46 8%、32 6% [2] - 给予公司2025年3 2X P/S估值，对应目标价上调至33 20元 [2] 2025H1业绩预增 - 预计2025H1实现归母净利1 20-1 45亿元，同比增长56 29%-88 86% [2] - 扣非归母净利0 90-1 15亿元，同比增长58 22%-102 16% [2] - 与追溯调整后数据相比，归母净利同比增长68 10%-103 12%，扣非归母净利增长58 22%-102 16% [2] 盈利能力提升驱动因素 - 奶酪营收同比上升，原材料成本下降 [2] - 降本增效措施推动销售费用率同比优化 [2] 产品战略与创新 - 聚焦奶酪主业，C端奶酪棒稳低温拓常温，推出新形态产品，覆盖家庭餐桌和即食营养场景 [3] - B端双品牌运作：蒙牛奶酪爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪 [3] 渠道多元化布局 - C端从KA为主转向零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [3] - B端强化与餐饮企业和工业企业合作 [3] 蒙牛奶酪整合协同效应 - 从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应全方位协同 [3] - 推进精细化运营，提升销售和管理费效，净利率有望进一步提高 [3]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 本周茅台批价企稳回升，白酒板块情绪面或有好转，受短期需求波动影响预计 25Q2 白酒板块环比降速，但头部酒企努力维护价格稳定、中小酒企积极顺应消费趋势探索破局之法，建议关注行业回调后的布局机会 [1][20] - 大众品板块，本周卫龙山姆上新，零食板块传统渠道整体稳定、会员商超渠道快速增长，25H2 仍有新品陆续推出；宠物自主品牌良好增长，海外侧关税影响整体可控、海外工厂产能提升有望拉动增长；乳品生育补贴落地有望带动奶粉行业改善 [1][20] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪 - 泸州老窖：经过 24 年至 25Q2 系列调整，市场库存明显改善，后续将坚定维护产品价格与渠道利润，加大下沉市场开拓，未来五年终端数量将达四百万家，积极推进低度产品开发，28 度国窖 1573 已研发成功，16 度、6 度等低度白酒正在研发 [2][11] - 洋河股份：新任领导就职，25H1 持续推进产品焕新，第七代海之蓝基酒延长，6 月推出高线光瓶酒产品，并与京东携手拓展国内市场，考虑新领导就职与公司大众酒销售基因，后续仍有势能提升机会 [2][12] - 酒鬼酒：25 年着力强化四力提升，产品侧启动低端、低度与小酒战略，关注性价比；渠道侧库存降低、优化结构；6 月 29 日胖东来透露联名产品“酒鬼酒·自由爱”即将发布，有望带来新增量 [2][13] - 新乳业：4 - 5 月低温奶双位数增长、常温奶持平，6 月趋势延续，成本红利下利润释放能力更强，子品牌唯品山姆侧上新有望双位数增长，夏进引入低温并拓展省外边界，集团赋能子公司良性发展，平台化能力提升 [3][14] - 立高食品：会员商超渠道 25 年上架三款新品表现好于去年同期，新品销量良好；稀奶油 25H2 预计上新 36%稀奶油新品，盈利能力稳定；冷冻烘焙新品进入连锁餐饮和酒店系统，有望贡献营收增量 [3][14] - 劲仔食品：处于经营调整阶段，目标稳健为主，传统渠道与零食渠道整体稳定，电商渠道负增长，经营策略趋于谨慎，溏心蛋新品线上发售，25Q2 向其他渠道铺货，会员商超渠道合作在洽谈中，25H2 预计推出其他新品 [3][15] - 有友食品：动销表现亮眼，新品上新顺利，山姆渠道营收快速增长，量贩渠道加强合作，电商与传统渠道稳定，鸡脚筋、无骨凤爪从线上向线下多渠道推广，25H2 有多款新品推广，原材料价格波动可控 [3][16] - 中宠股份：自主品牌增长延续，国内市场稳定，自主品牌 618 增长 30%以上；海外工厂订单充足，美国工厂技改后产能利用率提升；出口受关税影响预计损失小几千万收入，订单转移后有所弥补，下半年顽皮推出“精准喂养系列” [8][17] - 佩蒂股份：国内爵宴向主粮赛道延伸，好适嘉推出冻干犬粮与零食产品，自主品牌 618 增长 30%以上；新西兰全年产能利用率 10 - 20%，25H2 计划进口主粮由自有工厂生产，进度略有延后；海外市场 25 年预计稳定增长 [8][17] - 源飞宠物：国内以零食破局、主粮做规模、宠物用品创造利润，今年自主品牌目标一亿元以上，国内自主品牌三年目标 3 - 5 亿元规模；海外依托柬埔寨产能维持成本优势，海外订单受关税影响有限，海外业务反哺国内 [8][18] - 安井食品：7 月 4 日 3,999.47 万股 H 股股票在香港联交所主板挂牌并上市交易，扣除相关费用后，全球发售所得款净额估计约为 23.02 亿港元 [9][19] 投资建议 - 关注消费趋势变化下的成长性赛道，回调 + 估值切换贡献布局良机，建议关注中宠股份、乖宝宠物、农夫山泉、西麦食品、百润股份、统一企业中国、东鹏饮料 [9][21] - 关注餐饮链条修复、推荐结构性增长，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒、海天味业（A + H）、立高食品、安井食品（H 股） [9][21] - 传统消费掘金龙头，白酒超跌后布局估值安全边际足的龙头企业，乳制品静候需求恢复，建议关注伊利股份、新乳业 [9][21] 行业重点公司估值表 - 报告给出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等众多食品饮料行业重点公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等估值数据 [22][24]