行业现状与挑战 - 行业面临阶段性产能过剩挑战，去年全国牛奶总产量为4079万吨，生鲜乳价格跌至历史低点，原奶供应大于需求，养殖面亏损持续扩大 [1][2] - 乳制品消费习惯以液态奶为主，其保质期短、产业链刚性强的特点导致消费端疲软迅速传导至养殖端，造成原奶收购价格剧烈波动 [2] - 乳清粉、干酪、稀奶油等高附加值产品仍高度依赖进口，存在市场空白 [2] 破局关键：深加工技术 - 大力发展深加工是摆脱奶业发展困境的关键途径，通过将生鲜乳中的稀奶油、黄油、乳清蛋白、酪蛋白等组分提取出来分别销售，其综合收益远超直接销售 [2] - 以100吨鲜奶为例，直接喷粉收益约26.25万元，而深加工后组分销售收益可达75万元以上 [2] - 深加工面临四大核心难题：技术路径差异、副产物价值化、法规标准缺失、产业链协同不足 [3] - 行业需加快深加工技术国产化，解决酪蛋白、乳糖等组分的价值化难题，构建产业链协同生态 [6] 企业战略重构 - 当前乳业的核心问题不仅是市场萎缩，更是一些企业战略的缺失，企业应摒弃"小而美"的幻想，敢于与头部品牌正面竞争，通过大单品品牌化实现规模突破 [4] - 企业需从机会主义转向定局思维，通过品牌重塑、全域渠道、超级单品构建持续增长模型 [6] - 乳企需将"新鲜战略"贯穿于品牌定位、产品结构及渠道建设中，新鲜是快消品共识 [4] 区域乳企差异化实践 - 区域乳企应立足本土优势构建差异化品牌体系，例如山东嘉盛乳业通过"烟威地区鲜奶领导者"的定位在疫情期间实现60%增长 [4] - 新疆天润乳业利用新疆奶源中氨基酸、酚类物质含量高的特点打造独特口感，实现差异化溢价，在疆外实现10亿销售 [5] - 天润乳业通过渠道创新破局，自建800多家专卖店，打造"天润牛奶+"新零售模式，结合线上线下私域流量掌控终端定价权 [5] - 区域乳企应聚焦地缘优势、产品差异化与渠道创新，在细分市场构建不可替代的地位 [6]

行业结构性转变 - 传统液态奶市场增长放缓，主流乳企液态奶收入出现下滑，例如伊利前三季度液体乳收入下降4.5% [4] - 乳品消费模式正“由喝转吃”，带动烘焙、咖啡、新茶饮等B端深加工赛道崛起，奶油、奶酪、黄油等高附加值产品成为乳企重点争夺的“第二战场” [4][6] - 进口数据印证结构性变化，2025年1-9月中国液态奶进口同比减少6.1%，而干乳制品进口同比增长6.7%，其中奶油和奶酪进口额分别增长36.3%和17.8% [6] “两油一酪”国产替代加速 - 国内乳企如妙可蓝多、伊利旗下大洋洲乳业、光明乳业在进博会集中展示黄油、稀奶油和奶酪新品，竞争从C端零售延伸至B端餐饮工业市场 [1][2] - 妙可蓝多发布首款国产原制马苏里拉奶酪，突破了过去依赖进口原料再加工的模式，利用国内原奶成本优势和国际局势下的稳定供应优势 [2] - 国产化带来性价比和定制化优势，国产原制奶酪可根据B端客户需求定制配方，例如妙可蓝多已有定制产品被必胜客选用 [2][3] 高附加值业务增长强劲 - 乳企奶油、奶酪等B端原料业务保持高速增长，伊利前三季度相关高附加值产品有20%以上增长 [4] - 妙可蓝多前三季度奶酪业务收入33亿元，同比增长17.4%，第三季度增速进一步放大至22.4% [4] - 国内奶酪市场渗透率已从十年前的8%提升至约30%，考虑到从儿童市场起步及参照欧美市场规律，未来中国奶酪市场有千亿规模潜力 [6] 产品创新与行业影响 - 产品创新是核心竞争点，例如恒天然原料业务中国销售总监指出运动和健康生活是主流创新方向，Arla在进博会首发减脂34%的奶油奶酪新品迎合健康需求 [6] - “两油一酪”产业发展有助于平滑国内奶业周期性波动，在生鲜乳过剩时期可将资源转向高附加值、储存期更长的深加工产品，缓解供给压力 [7]

财务业绩 - 第三季度营业收入13.90亿元，同比增长14.22% [1] - 第三季度奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44% [1] - 第三季度归母净利润0.43亿元，同比大涨214.67% [1] - 前三季度营业收入39.57亿元，同比增长10.09% [1] - 前三季度归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [1] 战略转型与成效 - 公司转型升级战略取得显著成效，致力于突破品类与人群局限，围绕奶酪核心从儿童市场向成人、中老年及家庭消费场景渗透 [3] - “TO C+TO B双轮驱动”战略成效显著，C端创新与B端深耕成为新引擎 [3] - 公司正从休闲消费向B端餐饮与家庭餐桌扩容，全力打造“奶酪等于妙可蓝多”的强势品牌认知 [3] 产品创新与市场拓展 - C端针对成人及家庭场景推出奶酪小三角、云朵芝士、人参酪乳、奶酪坚果脆等一系列创新产品 [3] - 人参酪乳上市后广受中老年及年轻消费者好评 [3] - 奶酪坚果脆成功进入山姆会员店选货体系，证明公司产品创新与生产能力 [3] - B端加大对茶咖、餐饮等头部客户拓展力度，获得百胜中国高度认可，马苏里拉、芝士片、稀奶油等产品成为B端供应链重要一环 [4] 未来发展规划 - 2025年是公司成立十周年，系列经营举措为未来三到五年跨越式发展蓄力 [5] - 公司启动“极致成本”战略，并通过“极致品质”、“店效倍增”和“供应链优化”等举措构建成本护城河和提升市场口碑 [5] - 公司对中国奶酪市场充满信心，认为其在中短期内有望达到千亿规模 [6]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于“十五五”规划建议对经济发展的战略指引，强调高质量发展、内需驱动和科技创新，同时关注资本市场改革和具体公司的业绩表现 [10][16][20] - 市场表现方面，A股主要指数在报告期内集体上涨，创业板指表现突出，成交额达22557.74亿元，行业板块分化明显 [2][8] - 重要宏观事件包括中美高层会晤和美联储降息25个基点，这些因素可能对市场情绪和资金流向产生影响 [3][9] 市场回顾 - A股三大指数集体收涨，沪指涨0.7%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.93%，沪深两市成交额22557.74亿元 [2][8] - 行业表现分化，电力设备、有色金属、非银金融领涨，银行、综合、食品饮料领跌 [2][8] - 海外市场方面，美国三大指数涨跌不一，道指跌0.16%，标普500收平，纳指涨0.55% [2][8] 宏观政策与规划 - “十五五”规划建议提出经济增长目标定量定性结合，突出共同富裕和内循环两大主线，强调内需主导和消费拉动的经济发展模式 [10] - 规划明确加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等4大战略性新兴产业集群发展，推动6大未来产业成为新增长点 [14] - 财政政策保持积极的同时注重可持续性，货币政策与财政政策协同性要求提高 [11] - 资本市场改革持续推进，包括提高制度包容性、发展直接融资、加强中小投资者保护等 [16][18] 证券行业分析 - 资本市场改革为券商投行业务带来机遇，2025年前三季度IPO家数78家，募资规模773亿元，同比分别提升13%和61% [17] - 再融资需求旺盛，2025年前三季度募集资金8189亿元，同比增长424%，达近五年高位 [17] - 中长期资金持有A股流通市值约21.4万亿元，“长钱长投”有助于培育市场韧性 [18] - 行业基本面长期向好，建议关注投行和经纪业务竞争力强的头部券商 [19] 医药生物行业分析 - “十五五”规划建议中医药部分围绕“民生”和“创新”展开，强调完善医疗保障体系和发展多层次养老保险 [20][21] - 政策支持创新药和医疗器械发展，重点关注肿瘤、自身免疫等重大疾病领域及ADC、细胞基因治疗等新技术平台 [22] - 中医药传承创新受到重视，基层医疗和“银发经济”带来确定性需求 [22] 公司业绩点评 周大生（002867） - 2025年前三季度营收67.72亿元，同比-37.35%，归母净利润8.82亿元，同比+3.13% [24] - 收入跌幅逐季收窄，Q1/Q2/Q3营收同比分别为-47.28%/-38.47%/-16.71% [24] - 线上业务表现亮眼，电商收入19.45亿元，同比+17.69%，收入占比提升至28.72% [25] - 毛利率同比提升9.16个百分点至29.74%，净利率提升5.10个百分点至12.99% [26] 立高食品（300973） - 2025年前三季度营收31.45亿元，同比+15.73%，归母净利润2.48亿元，同比+22.03% [28] - 分产品看，稀奶油类产品营收同比增约40%，酱料类产品营收同比增略超35% [28] - 商超渠道收入占比约30%，同比增约30%，创新渠道收入合计同比增约40% [29] - Q3毛利率同比下降2.40个百分点至28.94%，但费用管控良好，净利率微降0.11个百分点至7.03% [29] 福瑞达（600223） - 2025年前三季度营收25.97亿元，同比-7.34%，归母净利润1.42亿元，同比-17.19% [31] - 化妆品收入15.69亿元，同比-8.17%，其中颐莲品牌收入7.86亿元，同比+19.50% [32] - 原料及添加剂业务收入2.76亿元，同比+11.19%，医药级原料销量同比+107.75% [33] - 毛利率同比微降0.38个百分点至51.47%，净利率降0.61个百分点至6.87% [31]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][13] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩稳健增长，营业总收入31.45亿元，同比增长15.73%，归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%[1][8] - 核心产品稀奶油表现亮眼，前三季度营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%[1][9] - 公司积极调整销售资源，向餐饮、茶饮及新零售等高增长渠道倾斜，以支撑整体业绩[2][11][13] 财务业绩总结 - 2025年第三季度营业总收入10.75亿元，同比增长14.82%，归母净利润0.77亿元，同比增长13.63%[1][8] - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，主要受油脂类原材料价格上涨及产品渠道结构变化影响[2][9] - 费用控制有效，2025年第三季度销售/管理费用率分别为9.5%/5.3%，同比下降约1.0/1.5个百分点，抵消了毛利下滑的影响[2][9] 业务板块与渠道分析 - 前三季度冷冻烘焙食品与烘焙食品原料收入占比约55%/45%，同比分别增长近10%/24%[1][9] - 商超渠道增长强劲，前三季度同比增长约30%，核心商超客户新品销售表现较好[1][9] - 稀奶油产品虽在第三季度因闰六月因素增速放缓，但预计旺季备货将恢复较好增长[1][9] 盈利预测与估值 - 小幅下调盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为43.9/48.7/53.2亿元，同比增速14.3%/11.0%/9.3%[3][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.2/3.9/4.3亿元，同比增速21.2%/19.6%/12.0%[3][13] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）为1.92/2.29/2.57元，当前股价对应市盈率（PE）分别为21.2/17.7/15.8倍[3][4][13] 财务指标展望 - 预计净资产收益率（ROE）将持续改善，从2025年的13.0%提升至2027年的18.7%[4] - 预计息税前利润 margin（EBIT Margin）从2025年的9.3%稳步提升至2027年的10.9%[4] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025年的15.9倍下降至2027年的12.3倍[4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [5][11] 核心观点 - 公司业绩保持向好势头，2025年第三季度营收同比增长14.82%至10.75亿元，归母净利润同比增长13.63%至0.77亿元 [2] - 2025年前三季度累计营收同比增长15.73%至31.45亿元，归母净利润同比增长22.03%至2.48亿元 [2] - 公司产品多点开花，商超和创新渠道表现亮眼，高端化战略效果显著 [2][3] - 烘焙行业规模增长及冷冻烘焙原料国产替代为公司打开市场空间 [11] 分产品表现 - 冷冻烘焙食品营收占比约55%，同比增长约10%，增长动力来自核心商超新品销售表现良好及餐饮客户增长 [3] - 烘焙食品原料（奶油、酱料等）收入占比约45%，同比增长约24% [3] - 稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35% [3] 分渠道表现 - 流通渠道收入占比约48%，同比基本持平 [3] - 商超渠道收入占比约30%，同比增长约30% [3] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40% [3] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比下降2.40个百分点至28.94%，主要因原料成本上升 [4] - 期间费用管控得当，销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.99/1.55/0.06/0.11个百分点 [4] - 净利率同比微降0.11个百分点至7.03% [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.21亿元、3.90亿元、4.54亿元，同比增长19.70%、21.45%、16.56% [5][11] - 对应每股收益（EPS）分别为1.89元、2.30元、2.68元/股 [5][11] - 以2025年10月28日股价计算，对应市盈率（PE）分别为21倍、18倍、15倍 [11] 财务指标预测 - 预计营业收入持续增长，2025-2027年增速分别为16.48%、14.43%、14.99% [5] - 净资产收益率（ROE）预计持续提升，2025-2027年分别为11.95%、13.47%、14.50% [14] - 总资产预计从2024年的43.78亿元增长至2027年的53.81亿元 [12]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度收入端表现稳健，但成本上涨拖累了利润端表现 [1] - 2025年第三季度毛利率承压，但公司内部降本增效效果明显，费用率有所下降 [8] - 展望第四季度，新品储备和旺季效应有望保障收入，同时成本端预计边际改善，净利率有望环比提升 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入31.45亿元，同比增长15.73% [8] - 2025年前三季度实现归母净利润2.48亿元，同比增长22.03% [8] - 2025年第三季度公司实现营业总收入10.75亿元，同比增长14.82% [8] - 2025年第三季度实现归母净利润0.77亿元，同比增长13.63% [8] 分产品与渠道分析 - 分产品看，2025年前三季度烘焙产品和烘焙原料的营收增速分别接近10%和约24% [8] - 稀奶油和酱料产品是核心驱动力，2025年前三季度营收分别同比增长约40%和略超35% [8] - 分渠道看，2025年前三季度传统渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道的营收占比分别约为48%/30%/22% [8] - 商超渠道同比增长约30%，餐饮、茶饮及新零售渠道同比增长约40% [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，环比下降1.8个百分点，主要受油脂原料成本上涨影响 [8] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降1.0/1.5/0.1/0.1个百分点，显示内部提效成果 [8] - 2025年第三季度销售净利率为7.0%，同比微降0.1个百分点，环比下降0.9个百分点 [8] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.33亿元、4.10亿元、4.69亿元 [1][8] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为24.35%、22.94%、14.44% [1] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.97元、2.42元、2.77元 [1] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率分别为20.66倍、16.81倍、14.69倍 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度实现销售收入10.75亿元，同比增长15% [2] - 2025年第三季度实现归母净利润7700余万元，同比增长14% [2] - 第三季度冷冻烘焙食品收入占比约57%，同比增长约17% [2] - 第三季度烘焙食品原料收入占比约43%，同比增长约11% [2] 渠道表现 - 第三季度传统饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平 [2] - 第三季度商超渠道收入占比略超25%，同比增长超过30% [2] - 第三季度餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比接近25%，同比增长接近40% [2] - 公司上市时流通渠道营收占比约70%，商超渠道营收占比约30% [8] - 当前流通渠道营收占比约48%，商超渠道营收占比约30%，创新渠道营收占比约22% [8] 产品动态与规划 - 年中上市的香肠面包产品对第三季度业绩产生正向贡献 [6] - 预计四季度有2-3款产品在不同阶段根据客户安排上市，可能对四季度产生积极贡献 [6] - 更高端的稀奶油产品已在重点客户开展试销或进行产品测试 [12] - 公司计划在稀奶油360PRO基础上生产更高端产品以丰富产品矩阵 [12] 成本与毛利率 - 稀奶油产品毛利率波动主要受进口乳制品采购价格影响，与油脂成本关联度不高 [3] - 第三季度进口乳制品成本处在居中偏高的位置 [3] - 第三季度奶油销售环比第二季度有所放缓，主要受传统习俗闰六月季节性因素影响 [7] - 预期四季度奶油销售环比三季度会有所恢复 [7] 战略与展望 - 公司对春节备货维持谨慎偏乐观的展望 [4] - 公司不会在单一渠道投入过度资源，会做更合理的渠道资源配置，维持多渠道良性发展 [8] - 公司在餐饮、茶饮等新渠道的优势包括产品全面性以及规模化生产模式满足连锁客户严格的食品安全准入门槛 [10] - 全国各地商超认识到烘焙区域的引流作用，对商超现制烘焙区的增长有积极作用 [9]

行业现状与趋势 - 国内原奶供需失衡导致奶源相对过剩 国内外奶价倒挂 液奶需求疲软 [1][2] - 深加工产品具备更高附加值和更长保质期 有效平抑国际奶价并缓解奶源过剩压力 [1][2] - 奶酪、稀奶油、黄油等深加工品类成为乳品行业新增长点 [1][2] 深加工市场规模与产能 - 2024年奶酪、稀奶油、黄油行业规模合计突破350亿元 [3] - 国产企业在建或新投产产能预计超过70万吨 [3] - 若产能利用率达30%/50%/70% 可分别消化生鲜乳168万吨/280万吨/392万吨（按8倍折算） [3] - 奶酪、稀奶油、黄油B端规模超260亿元 [1][5] 细分领域发展动态 - 国内奶酪消费以再制奶酪为主 原制奶酪产量国产占比仅14% [3] - C端奶酪从儿童奶酪棒向成人奶酪、家庭餐桌场景延伸 国产品牌影响力增强 [3] - 稀奶油领域健康化需求推动动物奶油替代（当前人造:动物需求比为3.2:1） [3] - 新国标2026年实施利好国内头部品牌 B端客户供应链稳定性诉求强 [3] - 黄油B端需求维持双位数增长 C端开始拓展佐餐赛道 [4] 下游应用驱动因素 - 烘焙赛道含乳率持续提升（2025年1-4月新品含乳率57.2% 含乳脂率76.3%） [5] - 现制茶饮与咖啡市场2024-2028年预计复合增长15.8%和18.5% [5] - 西式快餐行业快速扩张 下沉空间较大（尤其披萨等品类） [5] - 乳品深加工成为产品创新和风味丰富的重要选择 如生酪拿铁、黄油拿铁等战略单品 [5] 国产替代进展与优势 - 国产品牌以高性价比、本土供应链和市场服务能力为核心竞争力 [2] - 奶源品质提升、深加工技术突破和生产经验积累持续缩小与进口差距 [2] - 妙可蓝多和伊利在B端推出国产干酪产品并维持高速扩张 [3] - 立高食品360Pro稀奶油具备国产先发优势 持续完善产品矩阵 [7] 企业战略布局 - 妙可蓝多作为奶酪行业龙头 与蒙牛协同提升B端服务能力 [7] - 伊利依托品牌、渠道、奶源和研发优势 成本管控能力强且产品品质优 [7] - 立高食品深耕烘焙领域客户 拓展茶饮类客户并与飞鹤合作探索高端替代 [7]

公司业务表现 - 2025年上半年奶油业务同比增速已放缓至30%以内 环比2024年下半年出现减少 [1] - 餐饮 茶饮及新零售等创新渠道合计营收同比增长约40% [1] 公司战略规划 - 奶油业务发展按照战略规划稳步推进 [1] - 将通过高 中 低三个档位完善稀奶油产品矩阵 [1] - 提升产品渠道深度与客户广度 [1] - 针对烘焙创新渠道增加资源投入 [1] - 持续强化产品研发能力 [1] 行业趋势 - 烘焙消费渠道呈现多元化发展趋势 [1] - 公司通过多元化产品线与渠道布局把握行业机遇 [1]