原奶牧场行业电话会议纪要关键要点总结 一、行业与公司信息 * 纪要涉及原奶牧场行业，主要分析供需格局、价格趋势及行业出清情况[1] * 提及头部乳企伊利、蒙牛，以及其下属牧场体系（现代牧业、优然牧业）[7][14] * 涉及社会散奶牧场、深加工企业及地方性小型乳企[3][5] 二、核心观点与论据 2.1 原奶供需格局反转 * 原奶供需拐点显现，市场进入供应偏紧阶段[1] * 南非口蹄疫导致全国原奶产量损失约10%[3] * 大型乳企已停止限收，社会散奶占比从2025年的25%骤降至2026年的5%[1][3] * 2026年4月15日前，大型乳企释放散奶量占总收购量15%，低于2025年的25%[3] * 双节备货驱动乳企增加产量，不再拒收或限收前端牧场原奶[2] 2.2 价格修复路径明确 * 北方散奶价格回升至3.0-3.1元/公斤，南方达3.5元/公斤[1][3] * 合同奶实际结算价受指标扣款影响，涨幅约0.1元/公斤[1][2] * 大型乳企供应体系内牧场原奶价格从五六月2.7-2.8元/公斤上涨至2.9-3.0元/公斤[2] * 北方牧场合同结算价维持在2.90-2.95元/公斤，南方牧场维持在3.20-3.30元/公斤[9] * 预计高位维持至9月底，双节备货期后价格可能出现约10%季节性回落[1][4] * 回落期约二十多天，随后乳企将为元旦和春节备货[4] 2.3 行业出清基本完成 * 年单产10吨以下的低效牧场占比已不足2%[1][12] * 社会牧场日单产普遍升至40公斤（年单产约11-11.5吨）[1][10] * 新建奶牛场项目基本消失，行业进入存量满圈运营阶段[1][15] * 2021年后建设的牧场大多运营五六年，牛群结构调整基本完成[15] * 新建项目主要集中在肉牛养殖领域[15] 2.4 乳企策略转向微调 * 伊利、蒙牛基础价未动，通过提升牧场评级变相提价0.1元/公斤[1][7] * 伊利2026年7月1日将部分牧场从三A级提升至四A级，每等级对应每公斤原奶价格上涨0.1元[7] * 过去约90%供应商处于四A以下等级[7] * 蒙牛针对特仑苏奶源，对管控过程符合要求的牧场提升等级，给予每公斤0.1元至几分钱不等的价格上浮[8] * 这些调整更多是给予上游牧业的安慰性涨价[8] 2.5 深加工端支撑有限 * 奶酪、黄油等深加工用奶占比仅5%-10%[1][16] * 深加工产品销量同比增速不足5%[1][16] * 中国本土深加工产品缺乏强势品牌，生产技术或市场认可度不及进口产品[16] * 深加工用奶比例存在季节性变化，4月前可达15%，4-6月后显著下降[16] * 深加工企业当前库存水平偏低，但无意愿在高价位大量采购[6] * 深加工企业倾向于等到2027年2月价格回落时再进行大规模采购和生产[6] 三、其他重要内容 3.1 成本与副业预期 * 2026年青贮储备预计满负荷，采购价参考国储粮定价[1][14] * 青贮为奶牛提供约50%热量，是牧场生产必需品[14] * 淘汰牛价格维持20-24元/公斤高位，肉牛养殖预期向好支撑牧场现金流[1][17] * 无疫情地区批量淘汰牛价格维持在22-24元/公斤[17] * 奶牛公牛犊落地价已涨至2,100元，肉牛品种可达3,500元[17] 3.2 奶牛单产与养殖水平 * 乳企自有牧场年单产从10吨提升至12-13吨[10] * 农垦系统牧场年单产基本维持在11.5吨[10] * 夏季热应激对单产影响显著，南方牧场产量下降约30%[10] * 日单产40公斤奶牛饲料成本可控制在1.7-1.8元/公斤，日单产35公斤奶牛饲料成本上升至2元/公斤[12] * 提升单产是系统工程，遗传潜力占30%，后天条件（奶牛福利）占70%[13][14] 3.3 疫病与区域影响 * 呼和浩特及巴彦淖尔地区因炭疽病导致牛只流通受限，零散淘汰牛价格降至约17元/公斤[17] * 北方地区热应激影响较小，呼和浩特通过风扇喷淋夏季产量基本不下降[10][11] * 山西、陕西、河南、河北热应激周期约两个月[11] * 长城以北至黑龙江热应激时间仅为十几天到一个月[11]

乳制品深加工行业电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 * **行业**：乳制品深加工行业，涵盖奶酪、稀奶油、黄油、乳清蛋白等品类[1] * **核心公司**：伊利、妙可蓝多（蒙牛系）、恒天然、立高、海融科技、飞鹤、奶酪博士[2][3][7][9] * **下游应用行业**：烘焙、现制茶饮、现制咖啡、西式餐饮[1][3][4] 二、核心观点与论据 2.1 行业周期与成本优势 * 国内原奶价格处于历史低位，近两年多维持在**3元/公斤**左右[1][5] * 深加工可将原奶价值提升至**4.13-4.4元/公斤**，显著提升附加值[1][5] * 进口全脂大包粉折算生鲜乳价格约为**3.47-3.5元/公斤**，国内原奶价格**3元/公斤**，存在明显成本优势[5] * 深加工产能已超**70万吨**，成为消耗过剩原奶、推动奶价见底的关键[1][2] 2.2 深加工价值提升路径 * **奶酪与乳清粉路径**：100公斤生鲜乳生产**10公斤干酪**和**5公斤乳清粉**，原奶价值从**3.47元**提升至**4.13元/公斤**[5] * **黄油与脱脂奶粉路径**：100公斤生鲜乳生产**5公斤黄油**和**9公斤脱脂奶粉**，原奶价值从**3.47元**提升至**4.4元/公斤**[5] 2.3 B端市场增长潜力 * **2024年烘焙渠道**乳品深加工市场规模达**1,105亿元**[1][3] * **2024年茶饮渠道**乳原料市场规模**113亿元**[1][4] * **2024年咖啡渠道**乳原料市场规模**140亿元**[1][4] * **2024年西餐渠道**市场规模**113亿元**[4] * 预计**2028年**茶饮和咖啡两大渠道乳制品深加工市场规模可达**215亿元**[1][4] * 动物奶油替代植脂趋势明确，烘焙新品中含乳脂产品使用率已超**76%**[1][15] 2.4 国产化替代空间 * 原制奶酪进口依赖度高达**85%**，自给率仅约**14%**[1][3][9] * 乳清粉及蛋白类原料进口额超**100亿元**，国产化率极低[1] * **2025年**乳清粉进口额约**8亿美元**，蛋白类产品进口额超**9亿美元**，合计市场规模**100亿至120亿元人民币**[9] * **2024年**稀奶油进口额已达**十多亿美元**[13] * **2024年**黄油进口量**13.6万吨**，2025年实现小幅增长[13] 2.5 国产品牌竞争优势 * 国产品牌定价通常低于进口产品**20%-30%**，如丽高360 Pro价格约**350元**，进口品牌普遍**450元以上**[1][14] * 本土冷链效率优势，更完善的全国性冷链布局和渠道渗透能力[1][11] * 关税政策利好，自**2025年底**起对欧洲进口稀奶油计提高额关税[14] 2.6 行业龙头表现 * 恒天然**2025财年**中国区B端业务收入折合人民币约**135亿元**，同比增长**22%**[2][9] * 妙可蓝多B端业务增速超**30%**[2] * 伊利和妙可蓝多（蒙牛系）在零售奶酪市场合计份额超**46%**[3] * 伊利目标**2030年**深加工业务国内外双百亿，目前国内体量约**30亿**，海外约**60多亿**[2][16] 三、其他重要内容 3.1 产能布局进展 * 截至**2025年**，全国规划或在建乳制品深加工项目约**70多个**[10] * 合计规划产能最高可达**70万吨**，也有统计口径显示**50多万吨**[10] 3.2 国内原料品质提升 * 规模化牧场在全国占比已达**79%**[7] * 排名前**40**的牧场贡献全国**45%以上**产奶量[7] * 优然牧业和现代牧业两家合计市场份额达**20%**[7] * 宁夏、黑龙江等优质产区原奶在乳蛋白、乳脂肪等关键指标持续改善[7] 3.3 与国外差距 * 国内深加工起步较晚，在产品质量、生产工艺稳定性及标准化水平方面需积累经验[7] * 短板在于生产所需的酶制剂以及均质、压榨等过程中的精细化分割精度[7] 3.4 政策变化 * **2026年3月**落地稀奶油新国标，规定只有以牛乳为唯一原料、中间没有经过分离再调制的才能称为“稀奶油”[1][13] * 类似由无水黄油和牛奶调制的产品将被定义为“调制稀奶油”[13] 3.5 下游应用场景细节 * 茶饮行业连锁化率高达**72%**[15] * 咖啡领域奶咖品类占比高达**75%**[15] * 星巴克**2026年**推出高蛋白拿铁，可能添加乳清粉、乳清蛋白粉等深加工原料[15] * 百胜和麦当劳加速向三四线城市下沉，推动披萨等品类门店增长[15] 3.6 人均消费水平 * 国内奶酪人均年消耗量约**1.28公斤**，远低于欧美及日韩水平[12] * 此数据已包含再制奶酪，原制奶酪消费量更低[12]

乳业周期反转电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：乳业全产业链，包括上游牧业、下游乳企及深加工领域[1] * **上游牧场**：优然牧业、现代牧业、圣牧[1][2][9] * **下游乳企**：伊利股份、蒙牛乳业、新乳业[1][2][10] * **深加工领域**：妙可蓝多、伊利、蒙牛、飞鹤[3][5] * **其他相关**：新西兰恒天然（B端进口商）[5] 二、核心观点与论据 2.1 乳业周期反转核心逻辑 * **投资排序**：上游牧场先行，下游如期修复，深加工长期成长[2] * **上游牧场**：受益于“肉奶双飞”逻辑，即原奶价格与肉牛价格同步上涨[1][2] * **下游乳企**：处于修复阶段，液态奶业务已出现改善迹象[2] * **深加工领域**：B端渠道（茶饮、咖啡、烘焙）需求快速增长，国产原料替代逻辑明确[1][5] 2.2 原奶供需拐点分析 * **供给端**：截至2026年6月，奶牛存栏量为577.2万头，较2024年高点减少71万头[3] * **喷粉量**：日喷粉量已降至4,000吨，远低于2024年高点时的约2万吨[3] * **价格信号**：主产区原奶价格已回升至3.06元/公斤，同比增速转正，回升到合同价以上[3] * **存栏去化波动**：4-5月放缓因口蹄疫封控，属一次性扰动；7月去化动力减弱因奶价上行减缓淘汰意愿，但不改长期趋势[3][4] * **产量增速**：目前月度产量增速仍在3%-4%，预计最快2026年Q4或2027年增速显著放缓至持平[5] * **牧场亏损面**：截至2026年7月，全社会牧场亏损面仍高达60%以上[5] 2.3 奶价未来走势预测 * **温和上涨**：奶价具备温和上涨条件，非剧烈周期性波动[6] * **行业集中度**：规模化率达到79%，优然牧业与现代牧业市场份额合计已达10%[6] * **价格预测**：预计2027年底至2028年，社会平均奶价从3.06元/公斤上涨至3.4元/公斤左右，随后进入平稳期[6] * **深加工产能**：已投产产能每日可消耗约5,000吨鲜奶；规划或在建项目约70多个，规划产能合计约70万吨，若40万吨落地可消耗400万吨鲜奶[5] * **B端市场规模**：2024年B2B市场规模约390亿元，预计2029年增长至600-700亿元[5] 2.4 牛肉价格走势分析 * **进口供给**：2026年上半年进口牛肉同比增长17%，但澳洲配额已用尽，巴西配额用完90%，阿根廷使用超50%[4][7] * **全年配额**：上半年已消耗全年有效配额的75%，下半年仅剩25%可用[7] * **国产供给**：能繁母牛去化幅度可能超过20%，部分区域达30%-40%[8] * **育肥利润**：当前育肥单头牛利润已回升至3,000-4,000元，但能繁母牛补栏意愿依然非常弱[8] * **价格预测**：叠加中秋、国庆及Q4火锅等消费旺季，牛肉价格预计将快速上涨[8] 2.5 优然牧业盈利弹性分析 * **2026年上半年利润**：约7-9亿元[8] * **奶价毛利增量**：假设奶价平均上涨0.3-0.4元/公斤，到2027-2028年周期高点，仅奶价上涨可带来约20亿元毛利增量[8] * **生物资产估值**：奶价每上涨0.1元，估值上修带来利润弹性达6亿元；保守估计未来两到三年减值冲回累计贡献至少12亿元利润[8][9] * **淘汰牛业务**：2025年淘汰率约38%（高于正常33%），损失增加约4亿元；2026年淘汰率回归正常，淘汰牛均价从2025年17元/公斤升至2026年22元/公斤以上，未来两三年亏损减少至少6亿元以上[9] * **犊牛出售**：预计可带来超过4亿元利润贡献[9] * **周期高点利润**：预计2028年利润达30亿至35亿元，市值空间预计可达300亿元以上[1][9] 2.6 现代牧业盈利弹性分析 * **毛利差异**：优然牧业每公斤奶毛利额约1.3元，现代牧业与圣牧约1.0元[9] * **产奶量**：收购圣牧后整体产奶量达400万吨级别，预计未来两三年维持中高个位数增长[9] * **内生业务利润**：周期高点（2027年或2028年）内生业务利润有望达20亿元以上[9] * **圣牧贡献**：圣牧未来两三年利润空间约10亿元，并表后为现代牧业贡献约5亿元[9][10] * **合并利润**：周期高点合并利润预计达25亿元以上，对应市值目标约250亿元[10] 2.7 下游乳企受益逻辑 * **竞争格局优化**：散奶价格回升至2.5元/公斤以上并持续攀升，削弱中小乳企成本优势，龙头液态奶业务竞争力增强[10] * **液态奶回暖**：2026年以来，伊利、蒙牛和新乳业液态奶业务（特别是常温白奶）已停止下滑，常温酸奶下滑幅度大幅收窄[10] * **存货跌价准备减少**：伊利存货跌价准备从2020年1.5亿元增至2024年高点12亿元，2025年仍有5亿多元；蒙牛从1亿元增至9亿元，2025年为4.7亿元，奶价上升期这部分将不复存在[10] * **信用减值优化**：2024年伊利和蒙牛分别计提5.5亿元和3.7亿元；2025年伊利计提2.7亿元，蒙牛与金融资产相关减值高达18亿元，上游改善后减值将显著减少[10][11] * **联营投资收益**：伊利持有优然牧业约36%股份，若优然牧业利润达35亿元，为伊利贡献12亿至14亿元利润；蒙牛持有现代牧业约56%股权，盈利改善带来正面效应[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **过滤膜技术税收政策扰动**：该技术可能导致部分低温鲜奶被重新归类为深加工产品而产生税负，市场预期伊利受影响约2-3亿元，建议待Q2财报明确影响后再行决策[2][3] * **口蹄疫扰动**：5月份口蹄疫导致部分牧场封控，属一次性扰动事件，已在后续月份加速去化中得到弥补[3][4] * **热饮机需求**：7月份热饮机需求对奶价回升有短期影响[4] * **奶牛老龄化**：从2024-2025年，许多牧场优先淘汰后备牛，成母牛占比高（中小牧场超80%-90%），高产奶牛正逐步进入自然淘汰期，平均淘汰胎次约三胎[4][5] * **进口商结构**：新西兰恒天然在中国餐饮端收入已超过120亿元，国内深加工产能落地将推动高附加值原料国产化替代[5] * **收储政策**：年底收储政策将推动存栏去化提速[4]