核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现亮眼 营收同比增长11.5%至90.5亿元 经调整EBITDA同比增长35.2%至23.4亿元 经调整净利润15.6亿元 [1] - 用户规模实现强劲增长 年累计服务人次达19.9亿同比增长7.2% 年付费用户数量2.52亿创历史新高 [1] - 国际业务成为新增长亮点 国际机票业务量同比增长近30%创历史新高 [2] 财务表现 - 上半年实现营收90.5亿元 较去年同期增长11.5% [1] - 经调整EBITDA达23.4亿元 同比增长35.2% [1] - 经调整净利润为15.6亿元 [1] - 客均收入贡献(ARPU)同比增长13.8% [2] 业务板块表现 - 住宿业务收入同比增长18.8%至25.6亿元 第二季度日均间夜量达历史新高 [1] - 交通业务收入同比增长11.6%至38.8亿元 其中国际机票业务量创历史新高 [1] - 其他收入(含线上度假)达13.6亿元 同比增长24.1% 成为增速最快业务板块 [2] 用户数据 - 年累计服务人次19.9亿 同比增长7.2% [1] - 年付费用户数量2.52亿 创历史新高 [1] - 付费黑鲸会员数量同比增长24% [2] - 超过87%注册用户来自中国非一线城市 [2] 行业背景 - 2025年上半年国内居民出游人次达32.85亿 同比增长20.6% [2] - 国内居民出游花费3.15万亿元 同比增长15.2% [2] - 旅游产业整体呈现持续向好发展态势 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [1][4][6][109] 报告的核心观点 - 同程旅行作为国内下沉市场的 OTA 龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司将实现归母净利润 27.07/33.69/40.82 亿元，经调整净利润 33.12/39.79/47.97 亿元，对应 P/E 分别为 16.1/12.9/10.7 倍，经调整 P/E 分别为 13.1/10.9/9.1 倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 同程旅行：下沉市场 OTA 龙头 - 发展历程：同程网和艺龙于 2018 年 3 月合并，11 月港交所上市，2021 年更名同程旅行，已跻身 OTA 行业前三，还拓展度假和酒管业务 [17] - 股权结构：截至 2024 年末，前二大股东为携程和腾讯，持股 24.07%和 20.46%，业务层面深度合作 [18] - 业务拆解：核心业务为在线旅游平台，住宿预订约占 3 成，交通票务预订约 5 成，通过收购打通产业链上下游 [23] - 财务表现：2023 - 2024 年营收 119.0、173.4 亿元，同比+80.7%、+45.8%，2024 年经调整净利润 27.9 亿元，同比+26.7% [31] OTA 行业：受益于旅游市场高景气度，博弈加剧冲击有限 - 行业概览：2024 年旅游在线交易率达 51.5%，在线旅游市场重回万亿，交通在线预订 GMV 占比高，住宿在线预订渗透率仍在爬升，低线城市是增量市场 [39][46] - 竞争格局：市场一超多强，携程占半壁江山，同程等平台错位竞争，内容、电商平台入局对格局冲击有限 [49][54] - 议价能力：交通变现率低，住宿变现率高但长期有下降压力，短期内酒店依赖 OTA 导流 [57][59][66] 出游市场：国内迈入大众旅游时代，跨境游复苏正当时 - 国内游：2024 年国内旅游总人次 56.2 亿人次，同比+14.8%，收入 5.8 万亿元，同比+17.1%，下沉市场是增量 [68][69] - 跨境游：2024 年末入境游和出境游人次分别恢复至 2019 年的 90.8%和 94.2%，预计 2025 年出境游人次超 1.55 亿 [72][78] 核心优势：卡位下沉市场错位竞争，两大股东赋能流量&供给 - 卡位下沉市场实现错位竞争，创新产品服务迎合大众旅游：超 8 成用户来自非一线城市，推出经济实惠交通方案和“首乘无忧”计划 [82][83] - 两大股东赋能，流量供给深度合作：腾讯提供流量入口，携程共享酒旅库存，公司拓展多元流量渠道 [88][93][96] - 深化自有产业链布局，积极拓展海外市场：收购旅行社、酒店管理公司和 PMS 品牌，开拓国际市场，2024 年国际机票和酒店业务增长显著 [101][102] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收 196.24、220.69、245.34 亿元，同比+13.17%、+12.46%、+11.17%，毛利率 65.8%、66.0%、66.3% [105][106] - 投资建议：公司深耕下沉市场，背靠两大股东，核心业务增长空间可观，经调整 P/E 低于可比公司，给予买入评级 [109]