文章核心观点 - 房地产行业深度调整，华润置地以“3 + 1”一体化业务模式和大资管转型取得良好业绩，为行业转型提供可借鉴样本 [1][8] “3 + 1”业务模式释放立体动能 - 开发销售业务以“三好十二优”标准重构竞争力，销售排名创新高，产品力和服务力超行业均值15个百分点，稳居行业前三 [3] - 经营性不动产业务成绩斐然，2024年购物中心零售额1953亿元，开业16家购物中心，平均开业率超95%，旗下商业品牌成城市地标 [3] - 轻资产业务为合作伙伴提供全流程服务，获市场高度认可，提升品牌影响力 [6] - 生态圈要素型业务多点开花，城市代建业务营业额11.8亿元，租赁住房业务营业额8亿元，文体场馆运营业务营业收入7.8亿元，截至2024年底生态圈业务营收62.2亿元 [6][7] 大资管转型成功，释放“乘数效应” - 华润商业REITs 2024年3月上市后盈利能力强，EBITDA达3.51亿元，预算完成率112%，年底股价涨幅25.6%，现金分红3.15亿元，年化分派率5.08% [8] - 2024年经营性不动产业务营业额233.0亿元，同比增长4.8%，经常性利润103亿元，同比增长8.2% [9] - 截至2024年末，旗下购物中心零售额1953亿元，在管92座，新开业16座，平均开业率超95%，打造多个示范性项目 [10] - 搭建一个轻资产管理平台及两个公募REITs平台，2024年华润万象生活营收170.4亿元，同比增长15.4%，核心净利润35.1亿元，同比增长20.1%；华夏华润商业REIT后复权收盘价较发行价上涨25.6%，市值居首；华夏基金华润有巢REIT后复权收盘价较年初上涨29.4%，上市至今累计分红1.17亿元 [12] - 大资管模式盘活资产，带来稳定现金流，开辟第二增长曲线，为行业提供发展路径借鉴 [13]

报告公司投资评级 - 报告给予华润置地“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 华润置地是集业务模式、能力、资源、财务优势于一体的行业转型引领者，作为国内稀缺的多元地产商，财务、运营、品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕且优良保障后期销售，减值压力释放充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现概率较高 [3][9] - 作为商业地产龙头，其优势体现在布局、招商、运营等各维度，优质资产提供稳定现金流，提升派息与估值潜力，经营性业务能平滑开发业务风险 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司治理 - 华润置地是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，1994 年进入地产赛道，2004 年布局商业，2020 年分拆华润万象生活赴港上市，战略定位“城市投资开发运营商”，构建“3 + 1”一体化业务模式，是国内稀缺的多元型地产商 [6][39][40] - 公司董事会结构稳定，核心管理层经验丰富，薪酬与激励处于行业合理水平，构建“大资管”模式打造第二增长曲线，2023 年经营性业务业绩占比 34.4% [39][46][49] 地产开发 - 2024 年销售额 2611 亿，排名首进行业前三，近年投资聚焦核心城市，2024 年拿地力度虽回落但仍领先，TOP10 城投资额占比高达 91%，北上广深占比 69% [7][56][57] - 截至 2024H 土储可售周期约 3 年，一二线城市占比超 70%，2022 年及以后获取的土储货值占比约 54%，土储保障后期销售规模 [7][19][56] - 2020 - 2024H 公司表内存货累计减值 210 亿，减值压力释放相对充分，2022 年至今获取地块减值压力小，利润兑现度预计较高 [7][19] - 2022 - 2024 年公司权益拿地额 2779 亿，年均 926 亿，假设货地比 1.63X，推测项目净利率 6 - 8%，平均年化归母业绩约 83 - 111 亿，均值 97 亿 [7][19][35] 购物中心 - 华润置地是内地最早布局购物中心的商业地产商，产品线定位高端，截至 2024H 已开业 82 个购物中心，69 个零售额处于当地前三 [23][84][85] - 招商与运营能力强，自 2016 年以来同店租金增速多数保持双位数增长，开业 20 年的深圳罗湖万象城 2013 - 2023 年租金复合增速达 5.3% [23][33] - 截至 2024H 有 12 个自持重奢商场，是内地在管重奢商场量最多的商业地产商，2023 年 12 座重奢商场零售额占比 40%，2024H 重奢商场月均平效是非重奢商场的 2.9X [24][84][85] - 2023 年购物中心零售额 1639 亿，租金 179 亿，计划未来每年新开业量个位数增长，租金收入与业绩稳健增长可期 [24][84][85] - 2023 年购物中心 EBITDA/COST 达 9.2%，购物中心及写字楼的 EBITDA/已完工投房价值为 5.9%，回报可观 [8][25] - 中性假设 2024 - 2025 年租金复合增速 12%，2025 年租金 278 亿，EBITDA 约 153 亿，全口径税后权益经营性利润 46 亿，具备股息率约 2.7%的潜力 [8][26] - 参照华夏华润商业 REIT 的估值/EBITDA 为 22X，给予中性估值约 20X，2025 年经营性不动产估值可达 3063 亿，整体估值可达 1828 亿，相较当前市值有个位数增长空间 [8][27] 投资建议 - 预测 2024 - 2026 年归母业绩 266/273/287 亿，同比 - 15%、3%、5%，对应 PE 为 6.5/6.3/6.0X，给予“买入”评级 [9]