核心业绩表现 - 华润置地2025年上半年收入949.21亿元同比增长19.9% 归母净利润118.8亿元同比增长16.2% [2][4] - 华润万象生活同期收入85.24亿元同比增长6.5% 归母净利润20.11亿元同比增长15.0% [2] - 经营性不动产业务营业额121.1亿元同比增长5.5% 购物中心零售额突破1100亿元同比增长20.2% [8] 业务结构变化 - 经常性收入205.6亿元同比增长2.5% 占总营收比重21.7% 核心净利润贡献占比提升至60.2% [4] - 开发销售型业务毛利率15.6% 较年初下降1.2个百分点 经营性不动产业务毛利率显著提升 [6] - 商业航道业务收入32.67亿元同比增长14.6% 物业航道收入51.57亿元仅增1.1% [9] 资本市场反应 - 8月27日股价表现疲软 华润置地收盘30.4港元较开盘跌2.25% 华润万象生活收盘37.84港元跌9.08% [2] - 华润商业REIT市值突破百亿元 自上市以来累计上涨52.2% 连续六季度现金分红累计4.95亿元 [8] 行业环境挑战 - 地产行业自2022年进入下行周期 面临需求承压与信心波动挑战 [3] - 二季度市场动力再度放缓 行业复苏基础脆弱 存在以价换量现象 [3][6] 战略发展动向 - 积极推进公募REIT常态化扩募 探索Pre-REIT及私募REIT等多层次产品 [8] - 资产管理规模达4835亿元较去年底增加214亿元 商业版图扩展至94座购物中心 [8] - 未来将通过战略并购驱动增长 商业航道寻求轻资产商管并购机会 [14]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 公司为物业管理及商业运营服务领先者，商业运营综合实力突出，丰富储备及清晰开业计划提供增长支撑，物业管理内生外拓共同发力，优质布局奠定高质量发展基础 [7] - 公司为物管+商管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，股息率亦具备吸引力 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.82元、2.06元、2.31元，当前股价对应PE分别为20.2倍、17.9倍、15.9倍 [5][7] 公司概况 - 华润万象生活为领先的物业管理及商业运营服务商，2017年正式成立，2020年港交所上市，2022年纳入香港恒生指数成分股，2023年入选国资委"双百企业"名单 [6] - 构建商业航道、物业航道及大会员体系的一体化"2+1"业务模式，2024年商业航道、物业航道收入贡献36.8%、62.9%，毛利润贡献67.3%、32.4% [6] - 2024年收入/归母净利润/核心净利润170.4/36.3/35.1亿元，创历史新高 [6] - 2023-2024年核心净利润100%分派，上市以来累计派息91.9亿元，占同期核心净利润82.3% [6][21] 商业航道分析 - 购物中心为核心服务业态，2024年末在营122个，其中50个零售额排名当地市场第一，86个零售额排名当地市场前三 [6] - 打造"万象城"、"万象汇"、"万象天地"核心品牌，实现重奢、非重奢全面覆盖，2024年重奢购物中心达14座 [6][31] - 形成深厚运营能力，品牌资源量足质优，2024年末已合作品牌数量近1.5万个，在营品牌数量超7800个 [36] - 第三方外拓打开增长新空间，2021-2024年单年新拓第三方项目超12个，2024年末在营第三方项目30个，贡献收入、税前利润27.8%、21% [6] - 2024年末未开业购物中心77个，其中母公司39个，第三方38个，预计2027年及以后在营购物中心有望增至199个 [6][44] 物业航道分析 - 2024年末物业航道在管面积升至4.1亿平米、合约面积升至4.5亿平米 [6] - 社区空间与城市空间并行，2024年社区空间、城市空间收入分占83%、17%，毛利润分占87.1%、12.9% [6] - 得益于一二线布局、中高端定位及优质服务，社区空间客户满意度近90分，收缴率87%以上 [6] - 城市空间成第三方拓展重要来源，聚焦产业园、城市管家、公园河道等，收缴率、清欠率90%以上 [6][62] 财务表现 - 2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9% [5][6] - 综合毛利率32.9%，归母净利率21.3%，核心净利率20.6% [5][18] - ROE升至22.0%，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数回升至1倍以上，在手现金95.7亿元 [5][19][20] - 预计2025-2027年营业收入分别为191.7亿元、213.5亿元、236.3亿元，同比增长12.5%、11.4%、10.7% [5][63] - 预计2025-2027年归母净利润分别为41.5亿元、46.9亿元、52.8亿元，同比增长14.3%、13.1%、12.4% [5][63] 行业地位 - 2024年收入、利润增速处主流物企前列，归母净利润规模达36.3亿元，高于可比公司 [14][15] - 商业航道在营购物中心数量122个，规模领先于主流商管公司 [43] - 物业航道在管面积4.1亿平米，处于行业中等水平，城市空间管理能力形成相对优势 [46][60]

2025上半年，全国开业120+个商业项目，商业体量约900万㎡。 而据赢商大数据不完全统计，2025下半年全国仍有413个拟开业集中式商业项目（购物中心+独立百货）扎堆入市，总商业建筑面积约1718万平方米。 01. 上海数量最多 广州、北京"开挂" 从拟开业集中式商业项目分布来看，数量最多的依然是华东区，达181个。其中，上海（48个）、浙江（40个）、江苏（36个）、山东（33个）均在30个 以上。 华南区和华中区紧随其后，分别计划开业75个和64个。东北区最少，仅1个项目拟开业。 从城市商业线级看，商业高线级城市占比高达67%，其中商业一线依然是香饽饽，占比最高达29%。 商业低线级城市占比33%，其中商业四线备受青睐，占比高达16%，数量直逼商业二线，湖州、汕头、绍兴、烟台、湛江、郴州等城市均有3个及以上项 目拟开，这在于四线城市的人口红利、消费潜力需求未满足、成本优势与政策支持等特质。 从单城市来看，上海依然以48个拟开业项目数量位居全国TOP1。值得一提的是，广州和北京下半年双双"开挂"，分别有26个和21个项目计划开业。此 外，杭州和南京位列第四、第五，分别有18和14个项目要开业。 02. ...

项目规模与建设进展 - 华东最大万象城商业体量达25万平方米 规划地上6层和地下4层结构 [1] - 项目与地铁5号线及10号线同期共建 形成站城一体化TOD地标 [1] - 建筑外立面幕墙安装进行中 预计2023年底完成整体工程建设 [1] 商业业态与品牌规划 - 项目分为ABC三大场馆 通过12米空中连廊连接 配备特色街巷和下沉式广场 [2] - 计划引入600家商铺 覆盖购物 餐饮 亲子 美妆 娱乐 健身 艺术全业态 [2] - 打造百万平方米商办综合体 提供融合历史文化与潮流艺术的高端消费体验 [2] 区位优势与战略定位 - 项目位于南部新城核心区大校场机场跑道 聚合商务枢纽与交通网络资源 [2] - 通过跑道公园串联文化 生态 健康 商业等城市级配套资源 [2] - 助推南部新城成为与新街口 河西新城鼎立的南京第三城市中心 [2] 文化融合与设计特色 - 建筑立面设计融入南京古城墙砖 剪纸艺术 金陵折扇等地域文化元素 [1] - 采用深浅交错板材拼接工艺 形成具有光影层次感的建筑肌理 [1] 区域发展规划 - 南部新城重点发展首店经济 品牌经济 夜间经济 吸引潮流店与旗舰店入驻 [3] - 依托机场跑道历史文化遗产 打造市级重大活动首选地与时尚消费打卡地 [3]

纪要涉及的行业 房地产、公用事业（火电、绿电）、建筑 纪要提到的核心观点和论据 房地产行业 - **市场现状与趋势**：政策推动市场止跌回稳，轻资产领域已现回稳迹象，重资产开发领域正出清，部分风险企业趋稳；市场分化加剧，新房销售和投资向核心城市集中，前六大城市销售额占全国 24.2%，预计此趋势将持续；2023 年 9 月 26 日以来政策有效，新房销售降幅收窄，但 2024 年 4 月起市场成交热度下降，7 - 9 月或为新政策窗口期，核心城市销售表现优于其他城市[1][7][10][11]。 - **消费对经济的影响**：新消费成经济增长引擎，贡献率超 50%，但消费支出占 GDP 比重低于发达国家；新消费热点如 IP 产品、体验式商业等驱动商业地产经营和股价[1][4][5]。 - **科技赋能轻资产运营**：房地产转向存量市场，科技赋能提升轻资产运营效率，如物业管理中机器人替代人工可降低 20% - 30%成本，显著提升毛利率[1][6]。 - **企业发展与投资价值**：具备品牌优势和产品质量的企业更具发展潜力，市场估值已体现认可，预计将持续；看好商业、中介和物业管理赛道，以及在核心城市布局的品牌开发商；高股息股票如持有重资产商业、轻资产商业管理和轻资产物业管理的企业更受青睐[1][2][8][9][15]。 公用事业行业 - **火电市场** - **供需与价格**：2025 年动力煤供需偏宽松，价格呈窄幅震荡格局，反弹动能偏弱；煤价下行对火电行业业绩有积极影响[20][21][22]。 - **电价趋势**：2025 年国内长协电价整体呈下降趋势，降幅存在区域差异；现货市场电价遵循边际成本清算原则，受多种因素支撑；新增机组对市场电价有压制效应[23][25][26]。 - **企业盈利**：区域电价表现与火电企业盈利能力相关性强；煤价下降对火电企业盈利能力有积极影响，未来盈利模式将转变；部分火电企业在煤价下行周期中表现出较强盈利能力和股息率[27][28][29]。 - **绿电市场** - **改革进展**：绿电市场化改革加速进入全国性新能源市场交易阶段，核心机制是引入差价合约（CfD）电价模式[30]。 - **项目影响**：对存量项目影响较小，对增量项目影响较大，增量项目基础电价将逐年下降，执行方式更趋市场化[32]。 - **投资建议**：拥有较多存量项目的老牌龙头新能源运营商和东部沿海区域的新能源项目值得关注[34][35][36]。 建筑行业 - **估值水平**：建筑板块 PE 和 PB 分位数普遍处于中低水平，装修装饰行业相对偏高[37]。 - **投资增速**：2024 年上半年基建投资增速整体较高，5 月份略有放缓[38]。 - **估值驱动因素**：建筑板块估值提升受资产质量和市场风险偏好变化驱动，公务考核新规构成中长期利好[39]。 - **高股息特征**：建筑股的高股息是“红利加周期”的复合概念，周期性因素占比较大[40]。 - **细分领域景气度**：水利工程、算力建设、低空经济、核电等细分领域以及海外基建市场景气度较高[41][42][43]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **房地产企业案例**：华润万象生活作为商管龙头，预计实现 15% - 20%的持续增长；新城控股是三四线城市购物中心的领导者，债务状况良好；其他企业如华润置地、招商积余等在商业运营和市场表现方面各有优势[16][17][18]。 - **电力市场案例**：广东省月度电价在地板价附近低位震荡，江苏省 6 月月度交易电价触及浮动下限，7 月成交均价回升[24]。 - **建筑行业海外市场**：海外基建市场自 2023 年起受关注，中东地区工程项目多，预计未来持续增长，中国中亚峰会签订的协议将带动新疆等地区受益[42][43]。

上海商业地产现状分析 商业供给过剩 - 上海目前被400多家购物中心包围，平均每8万人拥有一家大型购物中心，密度是东京的2.5倍[3] - 上海人均商业面积达东京3倍，仅次于迪拜[4] - 2025年预计新开商业体60个，总规模超300万平米，其中闵行区新增12家商业体量超100万平米[6] - 第一季度社会消费品零售总额增速为负，显示消费需求未同步增长[7][9] 存量竞争与两极分化 - 核心商圈传统百货加速淘汰：太平洋百货、梅陇镇广场、伊势丹等已关闭[11] - 同区域商业体竞争激烈：闵行爱琴海购物中心（50万方）与华润万象城（50万方）直接竞争，后者胜出[34] - 七浦路批发市场租金从巅峰期7万/月跌至500元/月，部分商铺仅需缴纳物业费即可租用[61][83][86] - 转型成功案例：新七浦、圣和圣等商场通过高端化改造实现人流回升，高端女装单价达900元[69][73] 典型商业项目运营案例 失败案例 - 爱琴海购物中心：室外商铺空置率超90%，30平米商铺月租金仅1600元+500元物业费[22][29][33] - 恒基旭辉天地：建筑大师设计打卡地，但内街商铺近半数关闭，消费转化率低[47][49] - 青浦东渡蛙城：开业不足一年即萧条，沦为电影取景地[53] 成功转型案例 - 中海环宇城MAX：开业一年后仍保持高人气[124] - 西岸梦中心：迅速崛起为上海商业顶流[124] 房企商业资产处置动态 万达资产抛售 - 2017-2025年累计出售近90座万达广场，自持数量从500+降至300+座[98][99][100] - 主要收购方为险资企业，如新华保险（12座）、阳光保险（5座）[102] - 出售策略保留运营权，转向轻资产模式收取冠名费及管理费[103] 其他房企资产处置 - 万科：七折出售上海七宝万科广场50%股权（23.84亿元）、上海南翔印象城48%股权（约20亿元）[106] - 华润万象生活：拟出售南翔五彩城等低效资产，聚焦万象城核心产品线[115][116] - 远洋集团：40亿元出售北京颐堤港二期64.79%股权[110] - 世茂集团：超10亿元出售香港中环中心写字楼等资产[110] 行业趋势判断 - 商业地产进入存量时代，从规模扩张转向效率提升[119][120] - 同质化竞争下差异化定位成关键，宠物友好、银发友好等特色主题或成突破口[1] - 行业呈现"强者恒强"马太效应，头部项目持续虹吸客流[118][124]

上海商业供给现状 - 上海拥有400多家购物中心，平均每8万人拥有一家大型购物中心，密度是东京的2.5倍（东京每20万人一家）[3][4] - 上海人均商业面积仅次于迪拜，是东京的3倍[5] - 2025年上海预计新开商业体60个，总规模超300万平米，闵行区以12家新开商业体及超100万平米体量居首[6] 消费与商业供需矛盾 - 2025年第一季度上海社会消费品零售总额1280.06亿元，同比下降1.5%，1-3月累计4057.45亿元，同比下降1.1%[9] - 商品零售额与餐饮收入分别下降0.8%和3.4%，显示消费需求增长乏力[9] - 商业供给过剩导致传统商场加速淘汰，太平洋百货、梅陇镇广场等核心地段项目陆续关闭[13][14] 商业项目两极分化案例 - 闵行爱琴海购物中心（50万方体量）室外商铺空置率超90%，部分商铺月租金仅1600元+500元物业费[18][22][28] - 恒基旭辉天地（The Roof）因缺乏持续运营内容，内街商铺近半数关闭，沦为打卡地而非消费地[36][45][46] - 青浦东渡蛙城开业不足一年即陷入萧条，转型为电影取景地[47][51][53] 传统批发市场转型 - 七浦路批发市场租金从峰值7万/月跌至500元/月，部分商铺免租金仅需缴纳物业费（约650元/月）[67][97][99] - 新七浦、圣和圣等商场通过高端化转型（如新中式服装定价400-900元）实现人流回升，而老兴旺商场空置率超90%[75][80][91] 房企商业资产抛售潮 - 万达2023-2025年累计出售近90座万达广场，自持数量从500+降至300+座，接盘方以险资为主（如新华保险收购12家）[111][113][114] - 万科七折出售上海七宝万科广场50%股权（23.84亿元），并转让南翔印象城48%股权予新加坡GIC[124] - 远洋、世茂等房企通过出售商业资产回血，如远洋40亿元出售北京颐堤港二期股权亏损17.63亿元[127][129] 行业转型趋势 - 华润万象生活拟出售低效资产南翔五彩城，聚焦核心万象城系列[132][135] - 中海环宇城MAX、西岸梦中心等新项目凭借精准定位成为顶流，显示存量时代运营能力成为关键[143][144] - 行业从规模扩张转向效率提升，供需关系逆转加速低效商业出清[138][139][147]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为商业地产行业领导者，商管业务待开业项目储备丰富、已开业项目稳健经营，物管业务内生外拓积极扩张，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，估值有一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：报告研究的具体公司是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，1994年起开展住宅物业管理服务，2000年筹备“万象城”商业运营服务，2017年正式成立，2020年港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [16][17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区、城市、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，占比52.2%、10.7%、24.7%、12.1%；分别贡献毛利润15.8、2.4、30.6、7.2亿元，占比28.2%、4.2%、54.5%、12.8% [23] 商管业务 购物中心 - 规模与业绩：在营购物中心122座，规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业6、6、6、5个；2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增30%，毛利润30.6亿元，同比增31.2%，毛利率72.6% [42][48] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增18.7%，可同比增4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长；50个项目零售额排名当地第一，86个排名前三；2024年业主端租金收入同比增19.2%至262亿元，出租率96.7%，NOI同比增20%至171亿元，NOI Margin 65.1% [51][53] - 竞争优势：先发优势明显，2000年投资40亿港元打造深圳万象城，后走向全国；产品线定位清晰，涵盖“万象城”“万象汇”“万象天地”；业态配比均衡，满足内地消费者需求；头部效应汇聚优质品牌，2024年已合作品牌近15000个，在营超7800个；重奢资源丰富，截止2024年底，万象城在营重奢购物中心14座；会员体系成熟，三大业态会员交叉渗透，“万象星”大会员体系增强客户粘性 [67][70][89] 写字楼业务 - 业务规模：2024年收入20.7亿元，同比增7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [102] - 物业管理服务：2024年在管项目221个，面积1669万平方米，同比增12.6%，合约项目240个，面积2140万平方米 [108] - 商业运营服务：2024年服务27个项目，面积189万平方米，合约项目32个，面积216万平方米；2024年出租率73.6%，总体满意度99% [111] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：2024年合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [119] - 客户满意度与收缴率：2024年客户满意度91.76分，同比增3.44分；2024年收缴率87%，收费能力保持韧性 [128] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年在管面积1.25亿平方米，同比增19.8%，全业态占比30.2%；收入18.21亿元，同比增36.3%，占比17% [131] - 收缴情况：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [131] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款管理：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营业收入为191.9、212.1、232.6亿元，归母净利润为41.7、47.4、52.9亿元，EPS为1.83、2.07、2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍作为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润万象生活，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，控股股东为华润置地，股权结构稳定集中，高管团队经验丰富 [1] - 商业航道中购物中心凭借头部资源优势与高效运营能力，抗周期壁垒强；写字楼业务布局高能级城市，规模平稳增长 [2][103] - 物业航道背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固，通过多渠道扩张规模，城市空间服务发展良好，社区增值服务稳定增长 [3][120][132] - 公司营收业绩稳健增长，连续两年维持100%总派息率，预计未来营收和归母净利润将持续增长，估值有一定溢价，具有投资价值 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：华润万象生活先发优势明显，经营高端商业地产超二十载，2020年于港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区空间、城市空间、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，毛利15.8、2.4、30.6、7.2亿元 [23] 商管业务 购物中心 - 规模与增长：在营购物中心达122座，管理规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业数量分别为6、6、6、5个 [43] - 营收与毛利：2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增长30%，毛利润30.6亿元，同比增长31.2%，毛利率72.6% [49] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增长18.7%，可同比增长4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长 [52] - 竞争优势：是国内先行者，具有先发优势；产品线定位清晰，业态配比均衡；头部效应汇聚优质品牌，重奢资源稳固壁垒；三大业态会员互相引流，大会员体系带来强粘性 [68][71][80][90] 写字楼业务 - 业务规模：以物业管理服务为主，2024年收入占比94%；2024年营收20.7亿元，同比增长7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增长4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [103] - 管理情况：物业管理服务在管项目221个，面积1669万平方米，同比增长12.6%；商业运营服务服务27个项目，面积189万平方米，2024年出租率受新项目影响下降 [109][112] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：截止2024年，合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [120] - 母公司支持：华润置地销售增速领先行业，预计提供稳定交付 [127] - 服务品质：2024年客户满意度91.76分，同比增长3.44分；收缴率2024年降至87%，收费能力保持韧性 [129] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年末在管面积1.25亿平方米，同比增长19.8%，全业态占比提升至30.2%；收入18.21亿元，同比增长36.3%，占比提升至17% [132] - 业务质量：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [132] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年实现核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入为191.9/212.1/232.6亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9亿元，EPS为1.83/2.07/2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

全国购物中心人气榜单核心数据 - 2025年3月全国21个城市310个人气商场上榜，杭州湖滨银泰in77（9.42）、深圳壹方天地（9.33）、上海龙之梦城市生活中心（8.51）位列前三，宁波天一广场（7.88）、北京朝阳合生汇（7.81）首进前五 [1] - 城市TOP1与TOP10平均人气指数呈正相关，但存在局部偏差：广州TOP10平均指数第三，但TOP1正佳广场（7.56）未进全国前五；宁波（第15）、苏州（第13）的TOP1项目均闯入全国前十 [1] - 3月场日均客流7.75万人，64个项目超10万人（占比20%），上海20个上榜项目均超10万人，昆明/天津70%项目不足5万人 [5] 运营商竞争格局 - 华润万象生活以30个项目领跑（占比10%），其中16个为万象城，平均人气指数6.21；万达商管（24个）、龙湖集团（19个）、大悦城（11个）、万科（含印力11个）紧随其后 [3][4] - 港/外资运营商在华东表现突出：华东100个上榜项目中港/外资占19%，苏州中心商场、厦门SM项目为所在城市TOP1 [16][24] 区域市场特征 华北 - 北京朝阳合生汇（7.81）蝉联榜首，通过COACH精品店开业、F1赛事联名等活动吸引年轻客群；超极合生汇西区开业引入35%首店，双日客流41.5万人次 [13] - 天津和平路商圈占4席，国金汇改造后日均客流达40237人（全市第7） [8][11] 华东 - 上海龙之梦城市生活中心（8.51）与环球港（8.19）包揽前二，龙湖虹桥天街通过二次元活动拉动人气 [17][25] - 杭州湖滨银泰in77（9.42）稳居第一，金沙天街排名上升2位至第五，受益于doopa首店等IP活动 [18][25] - 南京德基广场（6.71）领跑，本土运营商金鹰占据4席，体现本地化运营优势 [19][25] 华南 - 深圳壹方天地（9.33）居首，前海欢乐港湾进入前五；广州美林M·LIVE天地通过品牌调整（1.2万方）进入TOP10 [27][31] - 东莞民盈·国贸城（6.87）领先，南宁东盟盛天地（6.34）位列区域第一 [29][30] 西南 - 成都TOP20焕新率30%，龙湖时代天街（第8）借IP联名活动引流；重庆星光时代广场从20名跃升至第6，通过蓝花楹主题花海（1000㎡）提升客流 [33][37][38] - 贵阳益田假日世界（12万方）新上榜，打造民族特色购物中心 [35][39] 华中及西北 - 武汉银泰创意城（第5）聚焦年轻客群，组织动漫巡游活动；长沙步步高梅溪新天地（6.83）超越IFS登顶，受益于冰上中心焕新 [41][43] - 西安荟聚从第6升至第2，通过农夫市集等活动拉动；乌鲁木齐CCMALL时代广场引入特斯拉等首店，海底捞翻台率近9轮 [47][49]