周期红利行业 2025 年中期策略汇报 20260626 摘要 房地产政策推动止跌回稳，轻资产领域已现回稳迹象，重资产开发领域 正经历出清，部分风险企业在政策或政府救助下趋稳。优质企业通过阿 尔法策略展现竞争力。 新消费成经济增长引擎，贡献率超 50%，但消费支出占 GDP 比重仍低 于发达国家，新消费热点如 IP 产品、体验式商业驱动商业地产经营和股 价。 房地产转向存量市场，科技赋能提升轻资产运营效率，如物业管理中机 器人替代人工可降低 20%-30%成本，显著提升毛利率。 房地产市场分化加剧，新房销售向核心城市集中，前六大城市销售额占 全国 24.2%，投资也集中于一二线城市，预计此趋势将持续。 品牌房企在一二线城市拿地利润率改善，具备品牌优势和产品质量的企 业更具发展潜力，市场估值已体现认可，预计将持续。 2023 年 9 月 26 日以来政策有效，新房销售降幅收窄，但 2024 年 4 月 起市场成交热度下降，7-9 月或为新政策窗口期，核心城市销售表现优 于其他城市。 看好商业、中介和物业管理赛道，以及在核心城市布局的品牌开发商。 高股息股票如持有重资产商业、轻资产商业管理和轻资产物业管理的企 业 ...

光谷商业发展概况 - 光谷成为武汉商业市场新阵地，汇聚大悦城控股、保利商业、首创奥莱、瑞安房地产、凯德投资、华润万象生活等商业巨头 [1] - 已开业存量商业项目23座，总商业面积171.3万平方米，其中购物中心14座（88.3万平方米），商业街7座，专业市场4座 [2] - 今明两年预计新增9个商业项目，带来超70万平方米商业增量，主要布局在光谷中心城 [3][4] 重点商业项目分析 已开业项目 - 世界城光谷步行街：存量面积40万平方米，客流峰值达100万人次/日 [3][13] - 武汉大悦城：商业体量13.6万平方米，2022年开业后成为光谷中心城商业高地 [3][16] - 创新天地商业公园KIC PARK：街区商业5.1万㎡+绿地公园1.3万㎡，计划2024年9月开业，引入悦活里TASTE、星巴克Green Store等品牌 [7][9] 在建/规划项目 - 光谷伟星星悦广场：商业体量12万方，计划引入200+品牌，填补佛祖岭片区大型商业空白 [5] - Good One壹为邻：商业面积5.4万平方米，定位一站式社区服务综合体 [6] - 武汉光谷万象天地：商业体量17.35万平方米，华润万象生活首进武汉项目 [4] 四大商圈格局演变 成熟商圈 - **光谷广场商圈**：存量面积32.3万㎡，日均客流24.3万人，但面临空铺率上升等挑战 [11][13] - **关山大道商圈**：总体量39.8万㎡，日均客流16万人，项目定位更精细化（如K11 Select主打艺术购物中心） [14] 新兴商圈 - **高新大道商圈**：依托光谷中心城发展，辐射范围涵盖左岭、花山等板块，未来将新增创新天地商业公园等项目 [15][16] - **佛祖岭商圈**：以邻里型商业为主，商业体量普遍小于10万方，受高新大道商圈虹吸效应明显 [18][19] 商业业态创新趋势 - 主题化定位：如K11 Select的艺术购物中心、北辰·光谷里的数字经济综合体 [14] - 公园式商业：创新天地商业公园融合绿地与商业空间，设置宠物公园等主题功能区 [7] - 社区服务导向：Good One壹为邻配置政务服务设施，光谷伟星星悦广场引入民生品牌 [5][6] 区域商业竞争态势 - 光谷中心城成为商业开发热点，2025年前将新增至少6个购物中心（合计体量超50万㎡） [4][9] - 成熟商圈通过改造升级应对分流（如鲁巷广场更名中商世界里），新兴商圈探索差异化路径 [13][19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为商业地产行业领导者，商管业务待开业项目储备丰富、已开业项目稳健经营，物管业务内生外拓积极扩张，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，估值有一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：报告研究的具体公司是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，1994年起开展住宅物业管理服务，2000年筹备“万象城”商业运营服务，2017年正式成立，2020年港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [16][17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区、城市、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，占比52.2%、10.7%、24.7%、12.1%；分别贡献毛利润15.8、2.4、30.6、7.2亿元，占比28.2%、4.2%、54.5%、12.8% [23] 商管业务 购物中心 - 规模与业绩：在营购物中心122座，规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业6、6、6、5个；2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增30%，毛利润30.6亿元，同比增31.2%，毛利率72.6% [42][48] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增18.7%，可同比增4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长；50个项目零售额排名当地第一，86个排名前三；2024年业主端租金收入同比增19.2%至262亿元，出租率96.7%，NOI同比增20%至171亿元，NOI Margin 65.1% [51][53] - 竞争优势：先发优势明显，2000年投资40亿港元打造深圳万象城，后走向全国；产品线定位清晰，涵盖“万象城”“万象汇”“万象天地”；业态配比均衡，满足内地消费者需求；头部效应汇聚优质品牌，2024年已合作品牌近15000个，在营超7800个；重奢资源丰富，截止2024年底，万象城在营重奢购物中心14座；会员体系成熟，三大业态会员交叉渗透，“万象星”大会员体系增强客户粘性 [67][70][89] 写字楼业务 - 业务规模：2024年收入20.7亿元，同比增7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [102] - 物业管理服务：2024年在管项目221个，面积1669万平方米，同比增12.6%，合约项目240个，面积2140万平方米 [108] - 商业运营服务：2024年服务27个项目，面积189万平方米，合约项目32个，面积216万平方米；2024年出租率73.6%，总体满意度99% [111] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：2024年合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [119] - 客户满意度与收缴率：2024年客户满意度91.76分，同比增3.44分；2024年收缴率87%，收费能力保持韧性 [128] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年在管面积1.25亿平方米，同比增19.8%，全业态占比30.2%；收入18.21亿元，同比增36.3%，占比17% [131] - 收缴情况：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [131] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款管理：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营业收入为191.9、212.1、232.6亿元，归母净利润为41.7、47.4、52.9亿元，EPS为1.83、2.07、2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍作为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润万象生活，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，控股股东为华润置地，股权结构稳定集中，高管团队经验丰富 [1] - 商业航道中购物中心凭借头部资源优势与高效运营能力，抗周期壁垒强；写字楼业务布局高能级城市，规模平稳增长 [2][103] - 物业航道背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固，通过多渠道扩张规模，城市空间服务发展良好，社区增值服务稳定增长 [3][120][132] - 公司营收业绩稳健增长，连续两年维持100%总派息率，预计未来营收和归母净利润将持续增长，估值有一定溢价，具有投资价值 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：华润万象生活先发优势明显，经营高端商业地产超二十载，2020年于港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区空间、城市空间、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，毛利15.8、2.4、30.6、7.2亿元 [23] 商管业务 购物中心 - 规模与增长：在营购物中心达122座，管理规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业数量分别为6、6、6、5个 [43] - 营收与毛利：2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增长30%，毛利润30.6亿元，同比增长31.2%，毛利率72.6% [49] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增长18.7%，可同比增长4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长 [52] - 竞争优势：是国内先行者，具有先发优势；产品线定位清晰，业态配比均衡；头部效应汇聚优质品牌，重奢资源稳固壁垒；三大业态会员互相引流，大会员体系带来强粘性 [68][71][80][90] 写字楼业务 - 业务规模：以物业管理服务为主，2024年收入占比94%；2024年营收20.7亿元，同比增长7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增长4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [103] - 管理情况：物业管理服务在管项目221个，面积1669万平方米，同比增长12.6%；商业运营服务服务27个项目，面积189万平方米，2024年出租率受新项目影响下降 [109][112] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：截止2024年，合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [120] - 母公司支持：华润置地销售增速领先行业，预计提供稳定交付 [127] - 服务品质：2024年客户满意度91.76分，同比增长3.44分；收缴率2024年降至87%，收费能力保持韧性 [129] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年末在管面积1.25亿平方米，同比增长19.8%，全业态占比提升至30.2%；收入18.21亿元，同比增长36.3%，占比提升至17% [132] - 业务质量：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [132] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年实现核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入为191.9/212.1/232.6亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9亿元，EPS为1.83/2.07/2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

文章核心观点 雨花台区“铁心桥—西善桥”地区围绕“雨核”的雨花万象天地，通过商业发展、公共配套建设等，呈现出城市新中心“吸睛又吸金”的形象，板块升值且区域“吸金度”不断提升 [1][6] 商业发展 - 雨花万象天地去年12月27日开业，商业面积约15万平方米，分东西两区，有地上6层和地下错层商业空间，开业时引进320家商户，188家为城市首店和区域首店 [1] - 商场内有南京新晋“排队王”Ameigo梅果·云贵川bistro等百余家区域首店，开业4个多月入驻商户近320家，盒马鲜生等为四大主力店 [2] - 目前工作日日均客流3万多人次，周末和节假日达7万人次，年轻群体是“主力军” [2] - 商场中心花园广场变身打卡点，同步开业9家新店刷新“首店上新进度” [1] 公共配套建设 - 雨花数据线公园是南京首座“高线公园”，“高线段”以空中廊桥串联周边城市空间，“五一”假期“亮灯”迎客 [3] - 公园挖掘典故打造主题景观，配备“智慧里程碑”互动式大屏，让市民体验“科幻雨花”魅力并使运动更有趣 [3] - 区域内多个优质医疗教育资源落地，中华中学高中部、初中部已投用，南师附中徐工片区初中等即将交付，省人民医院（省妇幼保健院）雨花院区预计明年下半年投用 [4] - 雨花城市公园已开放，与数据线公园连点成片，还有雨花文体公园等正在建设或即将开工 [5] 板块升值与区域“吸金” - “两桥”地区6个在售地产项目去年卖出近28万平方米住宅，多个项目荣登全市销售TOP20，部分项目售罄或热销 [6] - 随着各项配套完善，“雨核”走出“独立行情”，板块升值，区域“吸金度”提升 [6]