2026年全国商业地产市场供应概况 - 2026年全国拟开业商业项目共430个，新增商业建筑面积3414.29万㎡，平均单体建筑面积约7.94万㎡ [1] - 其中全新开业项目361个，存量升级改造项目69个 [1] 区域与城市分布特征 - 华东区域开业数量达213个，占比近半，领跑全国 [2] - 华南、华中、西南分别拟开业64个、44个、41个，华北、西北、东北分别为33个、20个、15个 [2] - 上海以40个新开项目数量继续领跑全国城市 [5] - 开业数量TOP10城市均为一线及新一线城市，杭州、南京、广州、苏州、成都开业数量均超过10个 [6] 主要开发与运营企业动态 - 2026年华润万象生活拟开业20个项目，有望超越珠海万达商管，成为单年开业数量最多的企业 [7][9] - 轻资产运营成为企业扩大规模的重要路径，TOP10企业中的正和城邦2026年待开4个商场均为轻资产项目 [9] - 头部企业如华润万象生活、万达商管、爱琴海集团等凭借成熟的开发和运营管理能力，是催生“爆款”项目的主流 [9] 项目体量分布特点 - 拟开业项目中，建筑面积在2-5万㎡的占比最高，达35%，5-10万㎡的占比略低，市场以中小体量购物中心和社区商业为主 [11] - 此外，2026年还有众多面积在2万㎡以下的商业项目计划开业，分布在上海、杭州、天津、广州等多个城市 [13] 存量改造升级趋势 - 2026年拟开业项目中至少有69个为存量改造商业，改造核心在于精准定位、业态重构、空间焕新与运营升级 [14] - 改造案例包括将传统厂房、菜市场等物业功能再造，或对经营不佳的百货商场、购物中心更换运营方后重新改造亮相 [14] - 具体案例有上海首位SHOWAY一期重新招商调整，洛阳吉庆路丹尼斯项目营业面积从3.4万㎡扩大至4.35万㎡并新增电影院业态 [14] 行业转型核心逻辑 - 商业活力与城市经济基本面、消费潜力强关联，企业需聚焦高净值客群密集、商业生态成熟的区域深耕 [15] - 行业从重资产规模竞赛转向运营能力价值竞争，轻资产与专业运营成为破局关键 [15] - 企业需构建“内容+服务+营销”全链条运营体系，实现与商户、客群的价值共生，在“运营为王”的时代实现可持续增长 [15]

文章核心观点 - 万象商业作为华润置地旗下轻资产管理输出品牌，其成功源于一套“与城市共生长”的商业哲学，通过精准匹配城市发展与人口需求，打造多元产品线，成为深圳城市记忆与多元生活场景的重要组成部分[13][15][45][54] 万象商业在深圳的发展历程与模式 - 公司自2004年深圳万象城启幕，至今在深圳已布局12座万象系项目，从深圳首发并布局全国[13] - 公司发展理念为“不复制、只定制”，其首个高端Mall深圳万象城及首个万象天地均诞生于深圳，城市创新基因塑造了此理念[13] - 公司产品布局节奏与深圳“多中心、组团式”城市规划高度契合，形成“城市发展到哪里，万象就适配到哪里”的模式[15] - 公司三大核心产品线包括：定位“高端生活标杆”的万象城、聚焦“区域活力中心”的万象汇、主打“潮流文化地标”的万象天地，共同围绕“人的全场景需求”打造生活聚场[15] 怀德万象汇项目分析 - 怀德万象汇于2025年11月27日在宝安启幕，是深圳体量最大的万象汇项目，商业面积达18万平方米，引入超400家全业态品牌[18] - 项目定位为填补宝安区高端商业空白的“理想的附近”，是深圳商业“西进”战略关键锚点[18] - 项目具备TOD优势，无缝衔接地铁12号线怀德站，辐射前海合作区、空港新城及周边近百万常住人口[20] - 项目由Benoy设计为双馆结构，A馆定位“潮流聚场”，B馆定位“家庭欢聚”，通过双层连廊串联形成“多首层”立体空间[20] - 空间运营强调邻里温情，拥有超5000平方米屋顶花园，并推出公共艺术计划，举办全球首展及居民共创活动[22] - 品牌矩阵强劲，区域级以上餐饮首店占比超50%，并引入UNIQLO、盒马鲜生、寰映影城及X-Motion动境运动空间全国首店等主力店[24] 深圳万象天地项目分析 - 深圳万象天地于2017年开业，采用“街区+MALL”开放形态，是华南潮流文化核心载体[26][27] - 项目在营店铺超400家，2025年单日最高客流达35万，周末日均客流超20万，客流活力稳居华南商业前列[27] - 项目规划“一街一巷五广场”，并拥有五件永久公共艺术作品，实现商业与城市文化共生[31] - 项目是华南率先拥有10座独栋旗舰体验场景的商业项目，坚持“首店”策略，每年品牌迭代率超40%，首进品牌占比过半[32] - 项目于2022年推出MIXTURE潮流创意厂牌及mxtr街区快闪空间，2025年打造主题街区，以“买手+策展”思维运营，当年已有22家品牌（17家首进）入驻mxtr街区，斩获超千万零售额[32] - 项目通过MXTR GALLERY引入芝麻街50周年、常玉艺术大展等中国首展，以艺术赋能商业[36] 深圳双万象城项目分析 - 公司在深圳同时运营深圳万象城与深圳湾万象城两座重奢商业体[37] - 深圳万象城于2004年开业，是中国第一座万象城，引入了Hermes、Chanel等顶奢品牌，二十年来保持稳定客流与营收[40] - 深圳湾万象城一期于2018年12月开业，引入了CHANEL、LOUIS VUITTON、HERMES、DIOR等近200家优质品牌[42] - 深圳湾万象城二期于今年9月开业，以“三廊五院”设计，用2公里空中慢行连廊串联城市地标，引入近300家全新品牌，其中超120家为首进品牌，形成“高奢+轻奢+潮流+户外”全维度组合[42] - 深圳湾万象城通过“湾区万象艺术季”等活动，打破奢侈品商场刻板印象，实现“高奢体验与日常休闲无界融合”[44] 万象商业的核心竞争优势 - 公司是城市需求的“精准翻译者”，布局逻辑以深圳城市规划和人口流动为核心依据，形成“政策读懂-人口研判-产品落地”闭环[45] - 公司是空间场景的“价值重构者”，打破商业空间功能边界，通过设计运营重构生活场景，从“卖商品”升级为“城市生活合伙人”[47] - 公司是生态资源的“整合赋能者”，依托华润生态，“万象星”大会员体系实现跨住宅、公寓、酒店、购物中心等场景打通，并获得文化、体育、健康等领域资源协同[49][50]

哈尔滨冰雪大世界开园与华侨城A经营数据 - 第二十七届哈尔滨冰雪大世界于2025年12月17日开园 规模为历届之最 2025年12月17日至23日标准成人票特价298元/张 12月24日起恢复原价328元/张 [1] - 华侨城A 2025年11月合同销售面积8.6万平方米 同比减少61% 环比减少5% 合同销售金额12.0亿元 同比减少65% 环比减少8% [1] - 华侨城A 2025年1-11月累计合同销售面积107.1万平方米 同比减少31% 累计合同销售金额157.5亿元 同比减少33% [1] - 华侨城A旗下文旅企业2025年11月合计接待游客697万人次 同比增长8% 2025年1-11月合计接待游客7398万人次 同比上年下降1% [1] 文旅项目投资与产品线发布 - 北京海昌海洋公园项目已全面进入工程建设阶段 总建筑面积约16万平方米 预计于2027年建设完成投入运营 项目由海昌海洋公园与北京通州城市建设运行集团合作开发 海昌海洋公园负责品牌输出、规划设计、生物投入及建成后的全面运营管理 [2] - 华北地区首座万象天地正式落户太原市小店区 项目位于长风街太原广场 建筑面积约44.5万平方米 将采用“街区+盒子MALL”融合模式 由华润万象生活整体运营 [2] - 新城控股正式战略发布“新悦汇”与“印巷”两大创新商业产品线 “新悦汇”定位为“城市活力生活聚合体” “印巷”定位于“慢生活街区” [2] 地方文旅政策与发展方向 - 广东省印发《关于促进农文旅融合高质量发展的若干措施》 部署27条具体措施 推动农文旅融合 [3] - 措施明确推动农文旅全域全业态融合发展 拓展农业农村休闲功能 发展田园观光、农事体验、休闲渔业、茶文化体验等业态 [3] - 措施提出发展生态康养度假 推进滨海、温泉、山地、湖泊旅游度假区以及中医药健康旅游、森林康养基地等建设 并拓展低空、水上、天文等观光业态 开发高品质银发旅游产品 [3] 北京文旅消费市场表现 - 北京市2025年1—10月接待游客总量超过3亿人次 旅游花费超过6000亿元 同比分别增长5.4%和7.2% [4][5] - 文旅消费已成为推动北京国际消费中心城市建设的重要增长极 [4][5]

项目概况 - 华润万象生活与太原广场合作签约 华北地区首座万象天地正式落户山西省太原市小店区 [1] - 项目位于长风街太原广场 建筑面积约44.5万平方米 [1] - 项目采用“街区+盒子MALL”相融合的创新模式 由华润万象生活整体运营 [1] 项目设计与业态 - 项目由上海天华集团旗下AICO设计团队操刀设计 [1] - 项目将汇聚国际奢侈品牌、高端餐饮及文化艺术空间等多元业态 [1] - 项目包含溪谷广场、山涧飞瀑、游山之径、四季山庭等特色空间 商业场景丰富多元 [1]

公司发展历程与市场定位 - 公司于2020年底在港交所上市，采用“商管+物管”双轮驱动模式 [1] - 公司从内配型企业成功转型为市场化企业，并跻身物管行业第一梯队，稳坐商管行业龙头地位 [2] - 公司定位为“客户信赖和喜爱的城市品质生活服务商” [2] 商业管理业务发展 - 公司自2020年上市起开始对外承接轻资产管理项目，实现从重资产依赖到轻资产引领的蜕变 [5] - 在营购物中心数量从2020年末的62座快速增长至2025年上半年的125座 [5] - 截至2025年6月底，53座购物中心零售额位居当地市场第一，104座跻身当地前三，整体出租率常年维持在97%以上 [5] - 公司已与超过7400个品牌、20000余家店铺深度合作 [6] - “十四五”期间拓展超50个第三方购物中心的目标已在2024年末提前完成 [6] - 轻资产扩张案例包括兰州万象城、南昌红谷滩万象天地、西安万象城等，成为城市商业新名片 [7] 物业管理业务发展 - 物管业务在管面积从2020年的约1.19亿平方米扩张至2025年上半年的4.20亿平方米，合约面积达4.52亿平方米 [8] - 上市后第二年，物业总在管面积中第三方面积占比突破50% [8] - 2024年新增合约面积中一、二线核心城市占比超80% [8] - 通过收并购（如中南服务、禹洲物业）迅速扩大规模，收并购项目每年实现20%以上的增长 [8] - 公司未来锚定“城市公共空间运营”蓝海，包括市政公园、体育场馆、医院学校等综合服务 [9] - 截至2025年上半年，城市空间在管面积达1.27亿平方米，相关收入同比增长15.1% [11] 财务业绩表现 - 2020年上市首日收盘价28港元/股，较招股价涨25.56%，市盈率达110倍 [12] - 2020年营业收入为67.79亿元，股东应占核心净利润为8.16亿元 [12] - 2024年营业收入攀升至170.43亿元，五年复合增长率超过20% [12] - 2024年核心净利润达到35.07亿元，较2020年实现超过四倍增长 [12] - 综合毛利率从2020年的27%逆势提升至2024年的32.9%，并在2025年上半年进一步跃升至37.1% [12] - 上市以来累计派息总额超过91亿元，占同期核心净利润八成以上 [13] - 2024年全年派息率（含特别股息）达100%，2025年中期首次实现核心净利润100%分派 [13] 资本市场表现与认可 - 公司市值稳居行业鳌头，屹立于“千亿市值”阵营，市盈率稳居行业榜首 [14] - 国际大行（如里昂证券、美银、摩根士丹利、瑞银）近期纷纷发布看好报告，调升评级至“买入”或“增持” [14] - 市场认可公司增长逻辑与消费升级和内需扩大战略同频共振，商业模式具备穿越地产周期的独立性 [14] 战略与未来展望 - 公司核心经营策略是“有利润的营收”和“有现金流的利润” [13] - 公司将ESG提升至战略引擎高度，设定2030碳达峰、2050碳中和目标，并承诺2030年前所有重奢购物中心实现绿电运营 [15] - 下一个五年将深化“2+1”一体化业务模式（商管+物管+大会员） [17] - 商管业务将继续巩固高端市场领导地位，加速轻资产管理输出 [17] - 物管业务将向城市空间运营服务商转型，打造一体化服务能力 [17] - 大会员业务作为“第二增长曲线”，将深耕积分运营、会员权益与数据资产化 [17] - 深圳湾万象城二期是未来业务模式的写照，以“全业态、全客户、全产品、全服务”方式参与片区运营 [18]

总体开业概况 - 2025年第三季度全国开业集中式商业项目89个，商业总体量约693万平方米 [2] - 9月为开业最高峰，共59个项目开业，占三季度总量的66%，商业体量497万平方米 [2] - 存量改造开业项目共15个，商业体量约137万平方米 [2] 区域分布特征 - 华东区开业量占比32%，位居第一，其中浙江、江苏、上海分别贡献10个、9个、5个项目，占全区超八成 [5] - 华中区与华南区分列第二、三位，开业量仅差一个；华南区广东开业14个，广西1个；华中区湖北开业8个，河南5个 [5] - 西南区占比15%，重庆开业6个项目，四川3个；西北、华北、东北区开业量居末位 [5] 城市线级与市场表现 - 商业高线级城市（商业一线、准一线、二线）新开项目占比超七成 [7] - 商业低线级城市中，商业四线城市占比最大，三线与五线城市开业量相近 [7] - 下沉市场县域商业活跃，黄梅、灵山、咸阳、拉萨、新和等地均有新项目，佛山顺德出现镇街商业 [9] 重点城市开业动态 - 杭州开业量居首，共8个项目，体量47万平方米，其中萧山区占5个 [9][11] - 重庆与武汉各开业6个项目，重庆体量居第一，有4个项目体量超10万平方米，其中龙湖重庆江岸天街达18万平方米 [9][11] - 北京、上海、深圳均开业5个项目，北京城市更新项目集中，上海浦东新增两座商场，深圳新开项目能级高 [9][12] 头部企业项目布局 - 华润万象生活开出6座项目，包括3座万象城、2座万象天地及南京金陵天地，产品线下沉至呼和浩特、淮安等三四线城市 [13] - 龙湖开业5个项目，包括4座天街和1座欢肆，分布于重庆、武汉、杭州、烟台 [13] - 珠海万达商管开业4个万达广场，均位于赣州、周口等下沉市场；印力、吾悦等企业均开出2个项目 [13] 存量改造项目特点 - 存量改造项目体量较大，近一半体量在10万平方米以上，涉及烂尾项目改造、物业转型等多种类型 [14] - 改造项目质量提升，如呼和浩特万象城（15.7万平方米）由烂尾项目改造，开业单日客流突破20万 [14][25] 高能级项目亮点 - 上海新天地东台里以"新天地3.0版"亮相，商业体量8.8万平方米，打造"街区+盒子"开放格局 [15][16] - 深圳湾万象城二期体量7万平方米，与一期共同组成500+品牌矩阵，新增超6万平方米文化业态 [18] - 深圳大悦城体量25万平方米，开业首日客流突破42万人次，销售额近2000万元，首店及定制店占比超50% [19] - 广州汉溪K11 Select为大湾区首座，商业建筑面积8.1万平方米，打造全国首个HERITAGE by K11岭南文化区 [19]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 公司为物业管理及商业运营服务领先者，商业运营综合实力突出，丰富储备及清晰开业计划提供增长支撑，物业管理内生外拓共同发力，优质布局奠定高质量发展基础 [7] - 公司为物管+商管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，股息率亦具备吸引力 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.82元、2.06元、2.31元，当前股价对应PE分别为20.2倍、17.9倍、15.9倍 [5][7] 公司概况 - 华润万象生活为领先的物业管理及商业运营服务商，2017年正式成立，2020年港交所上市，2022年纳入香港恒生指数成分股，2023年入选国资委"双百企业"名单 [6] - 构建商业航道、物业航道及大会员体系的一体化"2+1"业务模式，2024年商业航道、物业航道收入贡献36.8%、62.9%，毛利润贡献67.3%、32.4% [6] - 2024年收入/归母净利润/核心净利润170.4/36.3/35.1亿元，创历史新高 [6] - 2023-2024年核心净利润100%分派，上市以来累计派息91.9亿元，占同期核心净利润82.3% [6][21] 商业航道分析 - 购物中心为核心服务业态，2024年末在营122个，其中50个零售额排名当地市场第一，86个零售额排名当地市场前三 [6] - 打造"万象城"、"万象汇"、"万象天地"核心品牌，实现重奢、非重奢全面覆盖，2024年重奢购物中心达14座 [6][31] - 形成深厚运营能力，品牌资源量足质优，2024年末已合作品牌数量近1.5万个，在营品牌数量超7800个 [36] - 第三方外拓打开增长新空间，2021-2024年单年新拓第三方项目超12个，2024年末在营第三方项目30个，贡献收入、税前利润27.8%、21% [6] - 2024年末未开业购物中心77个，其中母公司39个，第三方38个，预计2027年及以后在营购物中心有望增至199个 [6][44] 物业航道分析 - 2024年末物业航道在管面积升至4.1亿平米、合约面积升至4.5亿平米 [6] - 社区空间与城市空间并行，2024年社区空间、城市空间收入分占83%、17%，毛利润分占87.1%、12.9% [6] - 得益于一二线布局、中高端定位及优质服务，社区空间客户满意度近90分，收缴率87%以上 [6] - 城市空间成第三方拓展重要来源，聚焦产业园、城市管家、公园河道等，收缴率、清欠率90%以上 [6][62] 财务表现 - 2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9% [5][6] - 综合毛利率32.9%，归母净利率21.3%，核心净利率20.6% [5][18] - ROE升至22.0%，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数回升至1倍以上，在手现金95.7亿元 [5][19][20] - 预计2025-2027年营业收入分别为191.7亿元、213.5亿元、236.3亿元，同比增长12.5%、11.4%、10.7% [5][63] - 预计2025-2027年归母净利润分别为41.5亿元、46.9亿元、52.8亿元，同比增长14.3%、13.1%、12.4% [5][63] 行业地位 - 2024年收入、利润增速处主流物企前列，归母净利润规模达36.3亿元，高于可比公司 [14][15] - 商业航道在营购物中心数量122个，规模领先于主流商管公司 [43] - 物业航道在管面积4.1亿平米，处于行业中等水平，城市空间管理能力形成相对优势 [46][60]

纪要涉及的行业 房地产、公用事业（火电、绿电）、建筑 纪要提到的核心观点和论据 房地产行业 - **市场现状与趋势**：政策推动市场止跌回稳，轻资产领域已现回稳迹象，重资产开发领域正出清，部分风险企业趋稳；市场分化加剧，新房销售和投资向核心城市集中，前六大城市销售额占全国 24.2%，预计此趋势将持续；2023 年 9 月 26 日以来政策有效，新房销售降幅收窄，但 2024 年 4 月起市场成交热度下降，7 - 9 月或为新政策窗口期，核心城市销售表现优于其他城市[1][7][10][11]。 - **消费对经济的影响**：新消费成经济增长引擎，贡献率超 50%，但消费支出占 GDP 比重低于发达国家；新消费热点如 IP 产品、体验式商业等驱动商业地产经营和股价[1][4][5]。 - **科技赋能轻资产运营**：房地产转向存量市场，科技赋能提升轻资产运营效率，如物业管理中机器人替代人工可降低 20% - 30%成本，显著提升毛利率[1][6]。 - **企业发展与投资价值**：具备品牌优势和产品质量的企业更具发展潜力，市场估值已体现认可，预计将持续；看好商业、中介和物业管理赛道，以及在核心城市布局的品牌开发商；高股息股票如持有重资产商业、轻资产商业管理和轻资产物业管理的企业更受青睐[1][2][8][9][15]。 公用事业行业 - **火电市场** - **供需与价格**：2025 年动力煤供需偏宽松，价格呈窄幅震荡格局，反弹动能偏弱；煤价下行对火电行业业绩有积极影响[20][21][22]。 - **电价趋势**：2025 年国内长协电价整体呈下降趋势，降幅存在区域差异；现货市场电价遵循边际成本清算原则，受多种因素支撑；新增机组对市场电价有压制效应[23][25][26]。 - **企业盈利**：区域电价表现与火电企业盈利能力相关性强；煤价下降对火电企业盈利能力有积极影响，未来盈利模式将转变；部分火电企业在煤价下行周期中表现出较强盈利能力和股息率[27][28][29]。 - **绿电市场** - **改革进展**：绿电市场化改革加速进入全国性新能源市场交易阶段，核心机制是引入差价合约（CfD）电价模式[30]。 - **项目影响**：对存量项目影响较小，对增量项目影响较大，增量项目基础电价将逐年下降，执行方式更趋市场化[32]。 - **投资建议**：拥有较多存量项目的老牌龙头新能源运营商和东部沿海区域的新能源项目值得关注[34][35][36]。 建筑行业 - **估值水平**：建筑板块 PE 和 PB 分位数普遍处于中低水平，装修装饰行业相对偏高[37]。 - **投资增速**：2024 年上半年基建投资增速整体较高，5 月份略有放缓[38]。 - **估值驱动因素**：建筑板块估值提升受资产质量和市场风险偏好变化驱动，公务考核新规构成中长期利好[39]。 - **高股息特征**：建筑股的高股息是“红利加周期”的复合概念，周期性因素占比较大[40]。 - **细分领域景气度**：水利工程、算力建设、低空经济、核电等细分领域以及海外基建市场景气度较高[41][42][43]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **房地产企业案例**：华润万象生活作为商管龙头，预计实现 15% - 20%的持续增长；新城控股是三四线城市购物中心的领导者，债务状况良好；其他企业如华润置地、招商积余等在商业运营和市场表现方面各有优势[16][17][18]。 - **电力市场案例**：广东省月度电价在地板价附近低位震荡，江苏省 6 月月度交易电价触及浮动下限，7 月成交均价回升[24]。 - **建筑行业海外市场**：海外基建市场自 2023 年起受关注，中东地区工程项目多，预计未来持续增长，中国中亚峰会签订的协议将带动新疆等地区受益[42][43]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为商业地产行业领导者，商管业务待开业项目储备丰富、已开业项目稳健经营，物管业务内生外拓积极扩张，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，估值有一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：报告研究的具体公司是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，1994年起开展住宅物业管理服务，2000年筹备“万象城”商业运营服务，2017年正式成立，2020年港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [16][17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区、城市、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，占比52.2%、10.7%、24.7%、12.1%；分别贡献毛利润15.8、2.4、30.6、7.2亿元，占比28.2%、4.2%、54.5%、12.8% [23] 商管业务 购物中心 - 规模与业绩：在营购物中心122座，规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业6、6、6、5个；2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增30%，毛利润30.6亿元，同比增31.2%，毛利率72.6% [42][48] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增18.7%，可同比增4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长；50个项目零售额排名当地第一，86个排名前三；2024年业主端租金收入同比增19.2%至262亿元，出租率96.7%，NOI同比增20%至171亿元，NOI Margin 65.1% [51][53] - 竞争优势：先发优势明显，2000年投资40亿港元打造深圳万象城，后走向全国；产品线定位清晰，涵盖“万象城”“万象汇”“万象天地”；业态配比均衡，满足内地消费者需求；头部效应汇聚优质品牌，2024年已合作品牌近15000个，在营超7800个；重奢资源丰富，截止2024年底，万象城在营重奢购物中心14座；会员体系成熟，三大业态会员交叉渗透，“万象星”大会员体系增强客户粘性 [67][70][89] 写字楼业务 - 业务规模：2024年收入20.7亿元，同比增7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [102] - 物业管理服务：2024年在管项目221个，面积1669万平方米，同比增12.6%，合约项目240个，面积2140万平方米 [108] - 商业运营服务：2024年服务27个项目，面积189万平方米，合约项目32个，面积216万平方米；2024年出租率73.6%，总体满意度99% [111] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：2024年合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [119] - 客户满意度与收缴率：2024年客户满意度91.76分，同比增3.44分；2024年收缴率87%，收费能力保持韧性 [128] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年在管面积1.25亿平方米，同比增19.8%，全业态占比30.2%；收入18.21亿元，同比增36.3%，占比17% [131] - 收缴情况：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [131] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款管理：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营业收入为191.9、212.1、232.6亿元，归母净利润为41.7、47.4、52.9亿元，EPS为1.83、2.07、2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍作为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润万象生活，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，控股股东为华润置地，股权结构稳定集中，高管团队经验丰富 [1] - 商业航道中购物中心凭借头部资源优势与高效运营能力，抗周期壁垒强；写字楼业务布局高能级城市，规模平稳增长 [2][103] - 物业航道背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固，通过多渠道扩张规模，城市空间服务发展良好，社区增值服务稳定增长 [3][120][132] - 公司营收业绩稳健增长，连续两年维持100%总派息率，预计未来营收和归母净利润将持续增长，估值有一定溢价，具有投资价值 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：华润万象生活先发优势明显，经营高端商业地产超二十载，2020年于港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区空间、城市空间、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，毛利15.8、2.4、30.6、7.2亿元 [23] 商管业务 购物中心 - 规模与增长：在营购物中心达122座，管理规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业数量分别为6、6、6、5个 [43] - 营收与毛利：2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增长30%，毛利润30.6亿元，同比增长31.2%，毛利率72.6% [49] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增长18.7%，可同比增长4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长 [52] - 竞争优势：是国内先行者，具有先发优势；产品线定位清晰，业态配比均衡；头部效应汇聚优质品牌，重奢资源稳固壁垒；三大业态会员互相引流，大会员体系带来强粘性 [68][71][80][90] 写字楼业务 - 业务规模：以物业管理服务为主，2024年收入占比94%；2024年营收20.7亿元，同比增长7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增长4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [103] - 管理情况：物业管理服务在管项目221个，面积1669万平方米，同比增长12.6%；商业运营服务服务27个项目，面积189万平方米，2024年出租率受新项目影响下降 [109][112] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：截止2024年，合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [120] - 母公司支持：华润置地销售增速领先行业，预计提供稳定交付 [127] - 服务品质：2024年客户满意度91.76分，同比增长3.44分；收缴率2024年降至87%，收费能力保持韧性 [129] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年末在管面积1.25亿平方米，同比增长19.8%，全业态占比提升至30.2%；收入18.21亿元，同比增长36.3%，占比提升至17% [132] - 业务质量：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [132] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年实现核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入为191.9/212.1/232.6亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9亿元，EPS为1.83/2.07/2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]