投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 公司为物业管理及商业运营服务领先者，商业运营综合实力突出，丰富储备及清晰开业计划提供增长支撑，物业管理内生外拓共同发力，优质布局奠定高质量发展基础 [7] - 公司为物管+商管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，股息率亦具备吸引力 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.82元、2.06元、2.31元，当前股价对应PE分别为20.2倍、17.9倍、15.9倍 [5][7] 公司概况 - 华润万象生活为领先的物业管理及商业运营服务商，2017年正式成立，2020年港交所上市，2022年纳入香港恒生指数成分股，2023年入选国资委"双百企业"名单 [6] - 构建商业航道、物业航道及大会员体系的一体化"2+1"业务模式，2024年商业航道、物业航道收入贡献36.8%、62.9%，毛利润贡献67.3%、32.4% [6] - 2024年收入/归母净利润/核心净利润170.4/36.3/35.1亿元，创历史新高 [6] - 2023-2024年核心净利润100%分派，上市以来累计派息91.9亿元，占同期核心净利润82.3% [6][21] 商业航道分析 - 购物中心为核心服务业态，2024年末在营122个，其中50个零售额排名当地市场第一，86个零售额排名当地市场前三 [6] - 打造"万象城"、"万象汇"、"万象天地"核心品牌，实现重奢、非重奢全面覆盖，2024年重奢购物中心达14座 [6][31] - 形成深厚运营能力，品牌资源量足质优，2024年末已合作品牌数量近1.5万个，在营品牌数量超7800个 [36] - 第三方外拓打开增长新空间，2021-2024年单年新拓第三方项目超12个，2024年末在营第三方项目30个，贡献收入、税前利润27.8%、21% [6] - 2024年末未开业购物中心77个，其中母公司39个，第三方38个，预计2027年及以后在营购物中心有望增至199个 [6][44] 物业航道分析 - 2024年末物业航道在管面积升至4.1亿平米、合约面积升至4.5亿平米 [6] - 社区空间与城市空间并行，2024年社区空间、城市空间收入分占83%、17%，毛利润分占87.1%、12.9% [6] - 得益于一二线布局、中高端定位及优质服务，社区空间客户满意度近90分，收缴率87%以上 [6] - 城市空间成第三方拓展重要来源，聚焦产业园、城市管家、公园河道等，收缴率、清欠率90%以上 [6][62] 财务表现 - 2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9% [5][6] - 综合毛利率32.9%，归母净利率21.3%，核心净利率20.6% [5][18] - ROE升至22.0%，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数回升至1倍以上，在手现金95.7亿元 [5][19][20] - 预计2025-2027年营业收入分别为191.7亿元、213.5亿元、236.3亿元，同比增长12.5%、11.4%、10.7% [5][63] - 预计2025-2027年归母净利润分别为41.5亿元、46.9亿元、52.8亿元，同比增长14.3%、13.1%、12.4% [5][63] 行业地位 - 2024年收入、利润增速处主流物企前列，归母净利润规模达36.3亿元，高于可比公司 [14][15] - 商业航道在营购物中心数量122个，规模领先于主流商管公司 [43] - 物业航道在管面积4.1亿平米，处于行业中等水平，城市空间管理能力形成相对优势 [46][60]

纪要涉及的行业 房地产、公用事业（火电、绿电）、建筑 纪要提到的核心观点和论据 房地产行业 - **市场现状与趋势**：政策推动市场止跌回稳，轻资产领域已现回稳迹象，重资产开发领域正出清，部分风险企业趋稳；市场分化加剧，新房销售和投资向核心城市集中，前六大城市销售额占全国 24.2%，预计此趋势将持续；2023 年 9 月 26 日以来政策有效，新房销售降幅收窄，但 2024 年 4 月起市场成交热度下降，7 - 9 月或为新政策窗口期，核心城市销售表现优于其他城市[1][7][10][11]。 - **消费对经济的影响**：新消费成经济增长引擎，贡献率超 50%，但消费支出占 GDP 比重低于发达国家；新消费热点如 IP 产品、体验式商业等驱动商业地产经营和股价[1][4][5]。 - **科技赋能轻资产运营**：房地产转向存量市场，科技赋能提升轻资产运营效率，如物业管理中机器人替代人工可降低 20% - 30%成本，显著提升毛利率[1][6]。 - **企业发展与投资价值**：具备品牌优势和产品质量的企业更具发展潜力，市场估值已体现认可，预计将持续；看好商业、中介和物业管理赛道，以及在核心城市布局的品牌开发商；高股息股票如持有重资产商业、轻资产商业管理和轻资产物业管理的企业更受青睐[1][2][8][9][15]。 公用事业行业 - **火电市场** - **供需与价格**：2025 年动力煤供需偏宽松，价格呈窄幅震荡格局，反弹动能偏弱；煤价下行对火电行业业绩有积极影响[20][21][22]。 - **电价趋势**：2025 年国内长协电价整体呈下降趋势，降幅存在区域差异；现货市场电价遵循边际成本清算原则，受多种因素支撑；新增机组对市场电价有压制效应[23][25][26]。 - **企业盈利**：区域电价表现与火电企业盈利能力相关性强；煤价下降对火电企业盈利能力有积极影响，未来盈利模式将转变；部分火电企业在煤价下行周期中表现出较强盈利能力和股息率[27][28][29]。 - **绿电市场** - **改革进展**：绿电市场化改革加速进入全国性新能源市场交易阶段，核心机制是引入差价合约（CfD）电价模式[30]。 - **项目影响**：对存量项目影响较小，对增量项目影响较大，增量项目基础电价将逐年下降，执行方式更趋市场化[32]。 - **投资建议**：拥有较多存量项目的老牌龙头新能源运营商和东部沿海区域的新能源项目值得关注[34][35][36]。 建筑行业 - **估值水平**：建筑板块 PE 和 PB 分位数普遍处于中低水平，装修装饰行业相对偏高[37]。 - **投资增速**：2024 年上半年基建投资增速整体较高，5 月份略有放缓[38]。 - **估值驱动因素**：建筑板块估值提升受资产质量和市场风险偏好变化驱动，公务考核新规构成中长期利好[39]。 - **高股息特征**：建筑股的高股息是“红利加周期”的复合概念，周期性因素占比较大[40]。 - **细分领域景气度**：水利工程、算力建设、低空经济、核电等细分领域以及海外基建市场景气度较高[41][42][43]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **房地产企业案例**：华润万象生活作为商管龙头，预计实现 15% - 20%的持续增长；新城控股是三四线城市购物中心的领导者，债务状况良好；其他企业如华润置地、招商积余等在商业运营和市场表现方面各有优势[16][17][18]。 - **电力市场案例**：广东省月度电价在地板价附近低位震荡，江苏省 6 月月度交易电价触及浮动下限，7 月成交均价回升[24]。 - **建筑行业海外市场**：海外基建市场自 2023 年起受关注，中东地区工程项目多，预计未来持续增长，中国中亚峰会签订的协议将带动新疆等地区受益[42][43]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为商业地产行业领导者，商管业务待开业项目储备丰富、已开业项目稳健经营，物管业务内生外拓积极扩张，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，估值有一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：报告研究的具体公司是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，1994年起开展住宅物业管理服务，2000年筹备“万象城”商业运营服务，2017年正式成立，2020年港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [16][17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区、城市、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，占比52.2%、10.7%、24.7%、12.1%；分别贡献毛利润15.8、2.4、30.6、7.2亿元，占比28.2%、4.2%、54.5%、12.8% [23] 商管业务 购物中心 - 规模与业绩：在营购物中心122座，规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业6、6、6、5个；2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增30%，毛利润30.6亿元，同比增31.2%，毛利率72.6% [42][48] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增18.7%，可同比增4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长；50个项目零售额排名当地第一，86个排名前三；2024年业主端租金收入同比增19.2%至262亿元，出租率96.7%，NOI同比增20%至171亿元，NOI Margin 65.1% [51][53] - 竞争优势：先发优势明显，2000年投资40亿港元打造深圳万象城，后走向全国；产品线定位清晰，涵盖“万象城”“万象汇”“万象天地”；业态配比均衡，满足内地消费者需求；头部效应汇聚优质品牌，2024年已合作品牌近15000个，在营超7800个；重奢资源丰富，截止2024年底，万象城在营重奢购物中心14座；会员体系成熟，三大业态会员交叉渗透，“万象星”大会员体系增强客户粘性 [67][70][89] 写字楼业务 - 业务规模：2024年收入20.7亿元，同比增7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [102] - 物业管理服务：2024年在管项目221个，面积1669万平方米，同比增12.6%，合约项目240个，面积2140万平方米 [108] - 商业运营服务：2024年服务27个项目，面积189万平方米，合约项目32个，面积216万平方米；2024年出租率73.6%，总体满意度99% [111] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：2024年合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [119] - 客户满意度与收缴率：2024年客户满意度91.76分，同比增3.44分；2024年收缴率87%，收费能力保持韧性 [128] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年在管面积1.25亿平方米，同比增19.8%，全业态占比30.2%；收入18.21亿元，同比增36.3%，占比17% [131] - 收缴情况：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [131] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款管理：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营业收入为191.9、212.1、232.6亿元，归母净利润为41.7、47.4、52.9亿元，EPS为1.83、2.07、2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍作为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润万象生活，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，控股股东为华润置地，股权结构稳定集中，高管团队经验丰富 [1] - 商业航道中购物中心凭借头部资源优势与高效运营能力，抗周期壁垒强；写字楼业务布局高能级城市，规模平稳增长 [2][103] - 物业航道背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固，通过多渠道扩张规模，城市空间服务发展良好，社区增值服务稳定增长 [3][120][132] - 公司营收业绩稳健增长，连续两年维持100%总派息率，预计未来营收和归母净利润将持续增长，估值有一定溢价，具有投资价值 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：华润万象生活先发优势明显，经营高端商业地产超二十载，2020年于港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区空间、城市空间、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，毛利15.8、2.4、30.6、7.2亿元 [23] 商管业务 购物中心 - 规模与增长：在营购物中心达122座，管理规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业数量分别为6、6、6、5个 [43] - 营收与毛利：2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增长30%，毛利润30.6亿元，同比增长31.2%，毛利率72.6% [49] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增长18.7%，可同比增长4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长 [52] - 竞争优势：是国内先行者，具有先发优势；产品线定位清晰，业态配比均衡；头部效应汇聚优质品牌，重奢资源稳固壁垒；三大业态会员互相引流，大会员体系带来强粘性 [68][71][80][90] 写字楼业务 - 业务规模：以物业管理服务为主，2024年收入占比94%；2024年营收20.7亿元，同比增长7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增长4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [103] - 管理情况：物业管理服务在管项目221个，面积1669万平方米，同比增长12.6%；商业运营服务服务27个项目，面积189万平方米，2024年出租率受新项目影响下降 [109][112] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：截止2024年，合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [120] - 母公司支持：华润置地销售增速领先行业，预计提供稳定交付 [127] - 服务品质：2024年客户满意度91.76分，同比增长3.44分；收缴率2024年降至87%，收费能力保持韧性 [129] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年末在管面积1.25亿平方米，同比增长19.8%，全业态占比提升至30.2%；收入18.21亿元，同比增长36.3%，占比提升至17% [132] - 业务质量：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [132] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年实现核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入为191.9/212.1/232.6亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9亿元，EPS为1.83/2.07/2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

文章核心观点 - 房地产行业深度调整，华润置地以“3 + 1”一体化业务模式和大资管转型取得良好业绩，为行业转型提供可借鉴样本 [1][8] “3 + 1”业务模式释放立体动能 - 开发销售业务以“三好十二优”标准重构竞争力，销售排名创新高，产品力和服务力超行业均值15个百分点，稳居行业前三 [3] - 经营性不动产业务成绩斐然，2024年购物中心零售额1953亿元，开业16家购物中心，平均开业率超95%，旗下商业品牌成城市地标 [3] - 轻资产业务为合作伙伴提供全流程服务，获市场高度认可，提升品牌影响力 [6] - 生态圈要素型业务多点开花，城市代建业务营业额11.8亿元，租赁住房业务营业额8亿元，文体场馆运营业务营业收入7.8亿元，截至2024年底生态圈业务营收62.2亿元 [6][7] 大资管转型成功，释放“乘数效应” - 华润商业REITs 2024年3月上市后盈利能力强，EBITDA达3.51亿元，预算完成率112%，年底股价涨幅25.6%，现金分红3.15亿元，年化分派率5.08% [8] - 2024年经营性不动产业务营业额233.0亿元，同比增长4.8%，经常性利润103亿元，同比增长8.2% [9] - 截至2024年末，旗下购物中心零售额1953亿元，在管92座，新开业16座，平均开业率超95%，打造多个示范性项目 [10] - 搭建一个轻资产管理平台及两个公募REITs平台，2024年华润万象生活营收170.4亿元，同比增长15.4%，核心净利润35.1亿元，同比增长20.1%；华夏华润商业REIT后复权收盘价较发行价上涨25.6%，市值居首；华夏基金华润有巢REIT后复权收盘价较年初上涨29.4%，上市至今累计分红1.17亿元 [12] - 大资管模式盘活资产，带来稳定现金流，开辟第二增长曲线，为行业提供发展路径借鉴 [13]

报告公司投资评级 - 报告给予华润置地“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 华润置地是集业务模式、能力、资源、财务优势于一体的行业转型引领者，作为国内稀缺的多元地产商，财务、运营、品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕且优良保障后期销售，减值压力释放充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现概率较高 [3][9] - 作为商业地产龙头，其优势体现在布局、招商、运营等各维度，优质资产提供稳定现金流，提升派息与估值潜力，经营性业务能平滑开发业务风险 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司治理 - 华润置地是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，1994 年进入地产赛道，2004 年布局商业，2020 年分拆华润万象生活赴港上市，战略定位“城市投资开发运营商”，构建“3 + 1”一体化业务模式，是国内稀缺的多元型地产商 [6][39][40] - 公司董事会结构稳定，核心管理层经验丰富，薪酬与激励处于行业合理水平，构建“大资管”模式打造第二增长曲线，2023 年经营性业务业绩占比 34.4% [39][46][49] 地产开发 - 2024 年销售额 2611 亿，排名首进行业前三，近年投资聚焦核心城市，2024 年拿地力度虽回落但仍领先，TOP10 城投资额占比高达 91%，北上广深占比 69% [7][56][57] - 截至 2024H 土储可售周期约 3 年，一二线城市占比超 70%，2022 年及以后获取的土储货值占比约 54%，土储保障后期销售规模 [7][19][56] - 2020 - 2024H 公司表内存货累计减值 210 亿，减值压力释放相对充分，2022 年至今获取地块减值压力小，利润兑现度预计较高 [7][19] - 2022 - 2024 年公司权益拿地额 2779 亿，年均 926 亿，假设货地比 1.63X，推测项目净利率 6 - 8%，平均年化归母业绩约 83 - 111 亿，均值 97 亿 [7][19][35] 购物中心 - 华润置地是内地最早布局购物中心的商业地产商，产品线定位高端，截至 2024H 已开业 82 个购物中心，69 个零售额处于当地前三 [23][84][85] - 招商与运营能力强，自 2016 年以来同店租金增速多数保持双位数增长，开业 20 年的深圳罗湖万象城 2013 - 2023 年租金复合增速达 5.3% [23][33] - 截至 2024H 有 12 个自持重奢商场，是内地在管重奢商场量最多的商业地产商，2023 年 12 座重奢商场零售额占比 40%，2024H 重奢商场月均平效是非重奢商场的 2.9X [24][84][85] - 2023 年购物中心零售额 1639 亿，租金 179 亿，计划未来每年新开业量个位数增长，租金收入与业绩稳健增长可期 [24][84][85] - 2023 年购物中心 EBITDA/COST 达 9.2%，购物中心及写字楼的 EBITDA/已完工投房价值为 5.9%，回报可观 [8][25] - 中性假设 2024 - 2025 年租金复合增速 12%，2025 年租金 278 亿，EBITDA 约 153 亿，全口径税后权益经营性利润 46 亿，具备股息率约 2.7%的潜力 [8][26] - 参照华夏华润商业 REIT 的估值/EBITDA 为 22X，给予中性估值约 20X，2025 年经营性不动产估值可达 3063 亿，整体估值可达 1828 亿，相较当前市值有个位数增长空间 [8][27] 投资建议 - 预测 2024 - 2026 年归母业绩 266/273/287 亿，同比 - 15%、3%、5%，对应 PE 为 6.5/6.3/6.0X，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 华润置地作为央企背景的城市建设开发运营商，销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩；不动产业务资产优质，盈利水平保持高位；生态圈要素业务规模扩张，利润修复增厚业绩 [5] 根据相关目录分别进行总结 华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力 - 华润置地是华润集团旗下负责城市建设的开发运营商，已布局内地及中国香港85座城市，确立了“3 + 1”一体化业务发展模式，业务范围涵盖住宅、公寓等多个领域 [23][24] - 控股股东华润集团是国资委全资控股的大型央企，截至2024H1，对公司总持股59.55%，股权集中保障业绩决策一致性 [27] - 得益于地产开发规模扩大，公司近年来营业收入呈增长态势，2024H1营收795.1亿元，同比增长8.5%，经常性业务收入占比提升至25.3% [29] - 公司归母净利润保持相对稳健水平，2024H1归母净利润102.5亿元，同比下降25.4%；核心净利润107.4亿元，同比下降4.7% [37] - 2024上半年利润规模下滑主要因开发业务结转毛利率下降，2024H1开发销售毛利率12.4%，同比下降4.6pct，但仍保持行业中上水平，净利率在头部样本房企排名首位 [42] 销售排名稳步提升，拿地强度维持稳健 - 2024年公司签约销售金额2611.0亿元，签约销售面积1133.2万方，同比分别下降15.0%和13.3%，克而瑞销售排名进入行业前三，销售市占率提升至2.7%，在20城市占率排名前五，在5城市占率排名第一 [48] - 2024年销售金额超过2000亿元房企仅5家，公司销售规模处于行业一梯队，销售金额增速自2020年以来均跑赢商品房及百强房企销售金额增速 [54] - 2021 - 2023年权益拿地金额均超1100亿元，2024H1获取项目11个，拿地金额256亿元，一二线城市拿地占比87%，一线城市拿地金额占比提升至60% [59] - 2020年以来拿地权益比均超65%，2024H1面积和金额口径拿地权益比分 别为67%和72%，2024全年拿地金额692亿元，排名行业第二 [62][67] - 截至2024H1，公司总土储面积5699万方，开发销售型土储4771万方，占比84%，一二线城市面积占比超70%，2021年及之后新获取土储货值占比67% [72] - 截至2024H1，公司并表口径开发类项目已售未结算金额达3214亿元，同比下降3%，2019年以来已售未结算金额与开发销售收入占比均超一倍，2024上半年超1.5倍 [78] 不动产经营稳健发展，打造第二增长曲线 - 2023年经营性不动产业务实现总租金收入222.3亿元，同比增长30.6%，实现核心净利润78.5亿元，同比增长47.6%；2024H1实现总租金收入114.7亿元，同比增长7.0%；实现核心净利润45.1亿元，同比增长12.5% [81] - 截至2024上半年末，公司旗下共开业购物中心82座，开发中购物中心46座，预计2027年末在营购物中心将增加至110个，开业面积预计达1440万方 [86] - 2024上半年购物中心实现收入95亿元，同比增长9.7%，毛利率及经营利润率分别升至77.7%及64.7%，预计全年EBITDA成本回报率9.7%，整体出租率提升至97.3% [90] - 2024H1购物中心零售额同比增长21.9%，同店增长7.5%，场均日客流较2023年提升10.3%，会员数量提升12.9%，月均坪效受重奢品类影响有所下降 [96] - 2024上半年新开业6家购物中心，运营表现优秀，2023年获取优质商业综合体项目8个，2024H1获取2个，截至上半年末，投资物业土储面积928万平米，购物中心占比73% [106] - 与其他头部商业重资产主体对比，华润商业开业面积最大，出租率维持第一梯队，营收规模和经营效率大幅领先 [110] - 截至2024H1，公司在营写字楼资产达21个，总建筑面积136万方，2024H1写字楼收入9.5亿元，同比下降4.9%，期末出租率同比下降6.8pct至75.0%，预计全年EBITDA成本回报率为6.1% [116] - 截至2024H1，公司在营酒店数量达17家，房间数4995间，总面积78万方，2024H1酒店收入10.4亿元，同比下降3.8%，主要由于酒店入住率同比下降1.4pct至62.5%，平均房价降至996元/晚 [121] 华润万象商管服务龙头，生态圈要素型业务协同发展 - 华润万象生活是公司旗下领先的物业管理及商业运营服务商，截至2024H1，华润置地对其持股72.29% [128] - 2024H1，华润万象生活实现营业收入79.6亿元，同比增长17.1%，归母净利润19.1亿元，同比增长36.0%，核心净利润17.7亿元，同比增长24.2% [130][134] - 2024H1华润万象生活毛利率同比提升0.8pct至34.0%，净利率同比提升3.4pct至24.1%，毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列 [136] - 截至2024H1，华润万象生活在营购物中心数量增至108个，管理面积1185万方，写字楼物业在管项目206个，在管面积1523万方，物管在管面积较2023年末增长7.5%至4.0亿平 [142] - 2024H1，公司生态要素型业务实现收入26.4亿元，同比增长0.8%，包括城市代建、长租公寓等业务 [147] - 截至2024H1，公司在管代建项目358个，在管面积6940万方，实现收入3.9亿元，上半年新签面积536万方，同比增长37%，政府代建新增签约面积位列行业第2名 [152] - 截至2024H1，公司累计在管长租公寓项目62个，管理规模5.6万间，上半年租赁住房业务收入3.8亿元，同比增长18.9%，开业6个月以上稳定期项目出租率达96% [153] - 公司已搭建长租公寓和商业两个REITs平台，2022年12月发行有巢REIT，发行规模12.1亿元，2024年3月发行华夏华润商业REIT，发行规模69.0亿元，两单REITs较发行价格涨幅较大 [158] 负债结构持续优化，分红派息保持稳定 - 截至2024H1，公司总有息负债2511.3亿元，同比增长9%，剔预资产负债率较年初下降11.4pct至56.4%，净负债率33.6%，现金短债比1.54，三道红线维持绿档 [159][160] - 2024H1加权平均融资成本降至3.24%的历史低位，维持在行业最低梯队 [163] - 2023年以来公司在手现金均超1000亿，2024H1现金及现金等价物1183亿元，同比下降7.5%，上半年经营性净现金流 - 2.8亿元 [165] - 2021年以来现金分红总额均超100亿元，2020年以来分红比例超30%，2024年中期股息每股0.2元，同比增长1.0% [168] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年开发销售业务收入增速分别为5%、2%、 - 1%，毛利率分别为13%、15%、17% [170][172] - 预计2024 - 2026年购物中心收入增速分别为16%、10%、13%，毛利率分别为75.0%、75.5%、76.0%；写字楼收入有望平稳增长，毛利率先降后升；酒店收入放缓，毛利率先降后升 [173] - 预计华润万象生活2024 - 2026年收入增速为14.1%、11.7%、9.4%，毛利率分别为33.0%、34.5%、35.6% [174] - 预计2024 - 2026年城市更新 + 运营、文化体育收入增速维持在5%，长租公寓收入增速维持在20%，2024年代建收入下降10%，2025 - 2026年代建收入增速为20%，生态圈要素型业务毛利率分别为8%、9%、10% [175][176] - 预计公司2024 - 2026年收入增速为5.8%、3.3%、1.0%，毛利率分别为19.1%、21.3%、23.7% [178]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 华润置地作为央企背景的城市建设开发运营商，销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩；不动产业务资产优质，盈利水平保持高位；生态圈要素业务规模扩张，利润修复增厚业绩 预计2024 - 2026年归母净利润分别为277.4、304.7、338.8亿元，EPS分别为3.89、4.27、4.75元，当前股价对应PE为6.2、5.7、5.1倍，首次覆盖，给予"买入"评级[5] 根据相关目录分别进行总结 华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力 - 华润置地是华润集团旗下负责城市建设的开发运营商，已布局内地及中国香港85座城市，确立了"3 + 1"一体化业务发展模式，业务范围涵盖多领域[23][24] - 控股股东华润集团是国资委全资控股的大型央企，截至2024H1，华润集团对公司总持股59.55%，股权集中[27] - 得益于地产开发规模扩大，公司近年来营业收入呈增长态势，2024H1实现营收795.1亿元，同比增长8.5%，其中经常性业务收入同比增长9.0%至200亿元，占比提升至25.3%[29] - 2024H1公司实现归母净利润102.5亿元，同比下降25.4%；实现核心净利润107.4亿元，同比下降4.7% 2024H1毛利率22.3%，同比下降3.4pct；开发销售毛利率12.4%，同比下降4.6pct，但仍保持行业中上水平 净利率在头部样本房企排名首位[37][42] 销售排名稳步提升，拿地强度维持稳健 - 2024年公司实现签约销售金额2611.0亿元，签约销售面积1133.2万方，同比分别下降15.0%和13.3%，克而瑞销售排名进入行业前三；销售均价微降至23041元/平米；销售市占率提升至2.7% 2024H1在20城市占率排名前五，在5城市占率排名第一[48] - 2021 - 2023年权益拿地金额均超1100亿元，2024H1获取项目11个，拿地金额256亿元，一二线城市拿地占比87% 2024H1权益拿地均价达13478元/平米，较2023年有所提升 2024全年拿地金额692亿元，排名行业第二[59][67] - 截至2024H1，公司总土储面积5699万方，开发销售型土储4771万方，占比84%，其中一二线城市面积占比超70%，2021年及之后新获取土储货值占比67% 并表口径开发类项目已售未结算金额达3214亿元，同比下降3%；2019年以来已售未结算金额与开发销售收入占比均超一倍，2024上半年超1.5倍[72][78] 不动产经营稳健发展，打造第二增长曲线 - 2023年经营性不动产业务实现总租金收入222.3亿元，同比增长30.6%，实现核心净利润78.5亿元，同比增长47.6%；2024H1实现总租金收入114.7亿元，同比增长7.0%；实现核心净利润45.1亿元，同比增长12.5%[81] - 截至2024上半年末，公司旗下共开业购物中心82座，开发中46座，预计2027年末在营购物中心将增至110个 2024上半年购物中心实现收入95亿元，同比增长9.7%；毛利率及经营利润率分别升至77.7%及64.7%；预计全年EBITDA成本回报率9.7%；整体出租率提升至97.3%[86][90] - 截至2024H1，公司在营写字楼资产21个，总建筑面积136万方 2024H1写字楼收入9.5亿元，同比下降4.9%；期末出租率降至75.0% 预计2024年EBITDA成本回报率为6.1%[116] - 截至2024H1，公司在营酒店数量17家，房间数4995间，总面积78万方 2024H1酒店收入10.4亿元，同比下降3.8%，主要由于酒店入住率降至62.5%，平均房价降至996元/晚[121] 华润万象商管服务龙头，生态圈要素型业务协同发展 - 华润万象生活是公司旗下领先的物业管理及商业运营服务商，2024H1实现营业收入79.6亿元，同比增长17.1%；归母净利润19.1亿元，同比增长36.0%；核心净利润17.7亿元，同比增长24.2% 2024H1毛利率34.0%，净利率24.1%，毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列[128][130][134] - 2024H1公司生态要素型业务实现收入26.4亿元，同比增长0.8% 城市代建在管项目358个，在管面积6940万方，上半年新签面积536万方，同比增长37%，政府代建新增签约面积位列行业第2名 租赁住房业务收入3.8亿元，同比增长18.9%，开业6个月以上稳定期项目出租率达96%[147][152][153] - 公司已搭建长租公寓和商业两个REITs平台，2022年12月成功发行有巢REIT，发行规模12.1亿元；2024年3月发行华夏华润商业REIT，发行规模69.0亿元 两单REITs较发行价格涨幅较大[158] 负债结构持续优化，分红派息保持稳定 - 截至2024H1，公司总有息负债2511.3亿元，同比增长9%，剔预资产负债率降至56.4%，净负债率33.6%，现金短债比1.54，三道红线维持绿档 加权平均融资成本降至3.24%的历史低位[159][160][163] - 2023年以来公司在手现金均超1000亿，2024H1现金及现金等价物1183亿元，同比下降7.5% 2021年以来现金分红总额均超100亿元，2020年以来分红比例超30%，2024年中期股息每股0.2元，同比增长1.0%[165][168] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年开发销售业务收入增速分别为5%、2%、 - 1%，毛利率分别为13%、15%、17%[170][172] - 预计2024 - 2026年购物中心收入增速分别为16%、10%、13%，毛利率分别为75.0%、75.5%、76.0%；写字楼收入有望平稳增长，毛利率先降后升；酒店收入放缓，毛利率先降后升[173] - 预计华润万象生活2024 - 2026年收入增速为14.1%、11.7%、9.4%，毛利率分别为33.0%、34.5%、35.6%[174] - 预计2024 - 2026年城市更新 + 运营、文化体育收入增速维持在5%，长租公寓收入增速维持在20%，2024年代建收入下降10%，2025 - 2026年代建收入增速为20% 生态圈要素型业务毛利率分别为8%、9%、10%[175][176] - 预计公司2024 - 2026年收入增速为5.8%、3.3%、1.0%，毛利率分别为19.1%、21.3%、23.7%[178]