核心观点 - 国际贸易业务毛利下降及天然铀价格回落致公司上半年亏损 [1] - 公司自产贸易端生产经营正常且2025年上半年所得税回归正常计提水平 [1] - 新销售框架协议通过 基价大幅提高且现货指数比例上调至70% 公司业绩弹性可期 [1] - 天然铀价格易涨难跌 持续看好天然铀第三轮牛市 [1] 2025年中期业绩 - 2025上半年集团实现营业额17.09亿港元 同比下降58% [1] - 2025上半年集团录得亏损0.68亿港元 同比下降160% [1] - 亏损主因是天然铀国际贸易合约价格大幅波动及存货核算方法导致单位销售成本高于单位销售价格 叠加国际贸易市场冷清致销售量同比下降 [1] - 自产贸易业绩受天然铀价格回落影响较2024年同期下降 [1] 自产贸易端运营 - 谢公司上半年计划采铀407tU 实际采铀428tU 完成率105% 其中谢矿191tU 伊矿237tU [2] - 谢矿平均生产成本32.49美元/磅U3O8 伊矿平均生产成本27.69美元/磅U3O8 [2] - 奥公司上半年计划采铀818tU 实际采铀923tU 完成率113% 其中中矿845tU 扎矿78tU [2] - 中矿平均生产成本25.21美元/磅U3O8 扎矿平均生产成本25.47美元/磅U3O8 [2] 国际贸易端运营 - 中广核国际销售公司新签订1910tU天然铀销售合同 53%销量来自欧洲 30%来自亚洲 17%来自北美洲 [2] - 公司总计交付天然铀812tU 实现销售收入1.23亿美元 [2] - 截至2025年6月30日 公司持有天然铀1569tU 加权平均成本68.77美元/磅U3O8 [2] - 公司持有已签订但尚未交付的天然铀销售量4564tU 加权平均售价80.52美元/磅U3O8 [2] 税务状况 - 公司上半年所得税支出为0.36亿港元 同比下降约83% [2] - 2024年因哈萨克斯坦税收环境变化补提和补缴税款导致基数较高 2025年上半年所得税已回归正常计提水平 [2] 新销售框架协议 - 2026-2028年新销售框架协议已于8月19日获股东特别大会表决通过 [3] - 定价机制为销售价格=30%*基价+70%*现货指数 现货指数为Tradetech与UxC最新现货指数的平均数 [3] - 2026-2028年基价分别为94.22美元/磅 98.08美元/磅 102.10美元/磅 较2023-2025年基价61.78美元/磅 63.94美元/磅 66.17美元/磅大幅提高 [3] - 现货指数比例由上一期的60%调整为70% 提高公司业绩对现货铀价的敏感性 增强利润弹性 [3] 天然铀行业展望 - 双碳目标 能源安全 AI热潮推动全球核能复苏 中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设 [3] - 世界银行解除核电融资禁令并与国际原子能机构建立合作 各国对核电态度由保守谨慎转为积极发展 [3] - 铀价长期低迷致矿山资本开支萎缩 新增供给受限 现役矿山地理分布高度集中 脆弱性强 [3] - 全球第一大铀生产商哈原工和第二大卡梅科接连下调2026及2025年产量指引 显示供给脆弱性 [3] - 金融机构采购加大供需缺口压力 2025年6月SPUT与Canaccord Genuity Corp达成协议 后者以每单位17.25美元价格购买1160万份信托份额 总价折合2亿美元 [3] - 十年供需错配导致库存持续去化 二次供给弹性下降 天然铀价格易涨难跌 第三轮牛市将长期持续 [3]

行业分析 - 能源转型推动天然铀需求拐点到来，矿山复产将作为主要供给增量，但受前10年资本开支低迷影响，新增矿山供给有限，天然铀供需将维持紧平衡 [1] - 长期看，人工智能及小型模块化反应堆(SMR)技术爆发或支撑长期需求，现有矿山资源逐步衰减，复产产能释放完毕后，一次供给缺口或将继续扩大，二次供给或加速消耗 [1] - 核电在能源转型与"双碳"建设过程中扮演重要角色，全球有望迎来新一轮核电建设景气度的集中上行，中国在建规模全球第一，欧美等国家亦逐渐恢复核电建设 [1] - 双碳目标、能源安全、AI热潮推动全球核能复苏，中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设，叠加金融机构持续采购，铀需求势将稳中有增 [2] - 铀价长期低迷导致矿山资本开支萎缩，新增矿山供给受限，现役矿山地理分布高度集中，脆弱性强，十年供需错配导致库存持续去化，二次供给弹性下降 [2] - 天然铀现货价格将更易受供应、需求端扰动而产生波动，但方向是易涨难跌，第三轮牛市将长期持续 [2] 公司分析 - 中广核矿业(01164)2025年第一季生产天然铀659.1tU，计划完成率110.7%，截至3月31日持有天然铀1262tU(约328万磅U3O8)，加权平均成本为每磅71.37美元U3O8 [3] - 中广核矿业已签订但尚未交付的天然铀销售量3679tU(约956万磅U3O8)，加权平均售价为每磅81.88美元U3O8 [3] - 中广核矿业2025年1至6月天然铀销售业务平均单位销售成本介乎68-74美元╱磅U3O8，平均单位销售价格介乎58-61美元╱磅U3O8，预期毛利将受到较大负面影响 [3] - 中核国际(02302)2024年销售约577万磅天然铀，总收入达18.41亿港元，同比大幅增长217%，全年净利润为1.95亿港元，同比增长83.4% [3]