投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年营收同比减少1.84%至289.45亿元，归母净利润亏损收窄63.98%至-10.46亿元，毛利率持续改善 [1] - “奋进”转型计划成效显著，带动毛利率和经营性现金流持续改善，公司计划2026年营收恢复个位数增长 [3] - 尽管2025年业绩因减值影响低于预期，但考虑到经营效率提升及全球植保产品价格回升，分析师维持其未来两年盈利预测 [4] 财务表现总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入289.45亿元，同比减少1.84%，归母净利润-10.46亿元，同比亏损收窄63.98%，扣非后归母净利润-13.36亿元，同比亏损收窄55.84% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收72.66亿元，同比减少8.77%，环比增长9.20%，归母净利润-6.23亿元，同比亏损收窄41.52%，环比亏损扩大81.90% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率同比提升3.5个百分点至26.3%，主要受益于运营效率提升及已售存货成本降低 [2] - **费用情况**：2025年销售费用同比减少9.4%，管理费用和财务费用同比分别增长24.3%和10.9% [2] - **现金流**：2025年经营活动现金流为40.49亿元 [10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.96亿元、7.03亿元、10.71亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.17元、0.30元、0.46元 [4][5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为38倍，市净率（P/B）为0.8倍 [5][13] 分区域运营表现 - **欧洲、非洲与中东（EAME）**：营收81.2亿元，同比减少2.2%，土耳其业务第一季度大幅下滑拖累全年销量，但汇率走势带来部分正面贡献 [2] - **北美区域**：营收67.3亿元，同比增长11.0%，增长受新产品CAZADOTM成功上市及消费者与专业解决方案业务渗透提升驱动 [2] - **拉美区域**：营收71.8亿元，同比减少2.7%，巴西销量增长但价格走低，阿根廷和墨西哥受高利率影响经销商库存管控趋严 [2] - **亚太区域**：营收69.2亿元，同比减少10.7%，降幅主要来自公司主动于中国区停止生产和销售部分基础化工产品，印度和澳大利亚的不利天气也影响销售 [2] 战略与产品进展 - **“奋进”计划**：于2024年初启动，旨在夯实发展根基、提升盈利能力、改善现金流，相关指标已持续改善 [3] - **差异化产品**：2025年差异化产品贡献了集团45%的植保业务销售额 [3] - **研发与登记**：2025年共有139款新品上市，取得174张新产品登记证 [3] - **未来规划**：2026年将继续推进战略，通过强化商务能力、深化客户服务、增进差异化与创新产品线研发以提升竞争力，并计划实现营收自2022年以来首次恢复缓和的个位数增长 [3] 市场与估值数据 - **股价与市值**：当前股价6.48元，总股本23.30亿股，总市值150.97亿元 [6] - **股价区间**：一年内股价最低5.22元，最高7.70元 [6] - **近期表现**：近1个月绝对收益5.54%，相对收益10.32%，近3个月绝对收益17.18%，相对收益20.38% [8]

2025年度业绩表现 - 2025年收入同比微增0.5%至594亿元，报表毛利率同比微升0.9个百分点至15.5% [1] - 归母核心净利润同比增长2%至13.6亿元，符合市场预期 [1] - 全年派息率同比持平于28%，隐含当前股息收益率为2.3% [1] 销售与投资表现 - 2025年全口径销售金额1135亿元，同比增长16%，顺利完成1100亿元销售目标，表现显著好于行业百强整体下跌两成的表现 [1] - 销售排名上升4位至全国第8位，销售均价同比提升24%至2.7万元/平方米 [1] - 2025年在核心城市斩获土地21宗，对应总地价款577亿元，同比增长73%，其中北京、上海两地占比66% [1] 资产盘活与“奋进计划” - 处理1600亿元旧库存的“奋进计划”在2025年如期完成35% [1] - 通过盘活土地、项目斩尾及大宗处置的货值规模分别为180亿元、330亿元和58亿元 [1] 融资状况 - 2025年以史低利率2.3%新发境内公开债93亿元 [2] - 新增经营物业抵押贷款226亿元，新项目开发贷（314亿元）平均成本仅2.34% [2] - 整体新增融资成本同比下降64个基点至2.75% [2] 2026年发展展望 - 公司预计2026年可售货值为2200亿元，在去化率维持55%的情况下，销售规模及行业排名将稳中有升 [2] - 锚定全年300亿元的权益投资目标，维持积极但不激进的投资方略 [2] - 预计2026年旧库存处置进度达到60% [2] - 展望“十五五”，将第二曲线打造为“特而美”的行业标杆是关键任务之一 [2]

行业整体判断 - 地产行业目前仍处于竞争格局的重塑阶段，行业洗牌后留下的是高手之间的竞争 [1] - 普遍头部企业采取了盘活存量、做优增量、调整业务结构等举措以应对当前环境 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司实现营业收入594亿元，同比增长0.5% [2] - 毛利润92亿元，同比增长7%，整体毛利率为15.5%，较上年的14.5%略有提升 [2] - 物业开发毛利率回升至13%，较上年的11%提升2个百分点，主要得益于上海、北京、西安等地确认收入的项目毛利较高 [2] - 净利润为21.88亿元，净利率为3.69%，略低于2024年的3.72% [2] - 净利率下降主要因期内税项支出大幅提升，尤其是境内土地增值税，项目市场均价越高、增值率越高，预计税率越高 [2] - 三费管控成效显著，销售费用下降4%、管理费用下降13%、融资成本下降9%，三费费用率降至11.8%，较2024年的13.1%有所下降 [2] - 期内计提发展中物业及持作出售物业减值6亿元 [2] - 期末合同负债为642亿元，较期初增长22%，隐含的已售未结转资源及新获取优质项目逐步进入结算周期，预示未来营收规模有望维持在600亿元左右，毛利率有望继续小幅回升 [2] 现金流与投资 - 2025年现金及现金等价物净减少24亿元，期末余额为284亿元 [5] - 经营活动现金流净额为净流入5亿元，而去年同期为净流出 [5] - 公司仍有大量资金持续投入建设，发展中物业增加658亿元 [5] - 投资活动净流出49亿元，其中对合联营企业的投资支出约60亿元 [5] - 2025年共计获取21个项目，总土地款577亿元，权益土地投资额272亿元 [6] - 新增土储全部位于一二线城市，其中北京、上海两大战略深耕城市投资379亿元，占比高达66% [6] - 截至期末，未售货值约2786亿元，其中67%集中在华北及华东，89%位于一二线城市 [6] - 管理层透露，2026年将锚定300亿元的权益投资目标 [6] - 管理层认为一线及二线核心城市仍然具有旺盛的潜在需求，随着市场逐渐止跌回稳，需求将释放；同时，在三四线城市满足好地段、好产品的项目仍有机会 [6] 资产负债状况 - 期末现金和现金等价物284亿元，受限制银行结余40亿元 [9] - 年内成功发行多笔低利率债券，全年公开市场融资成本低至2.3%，新增融资平均成本为2.75%，较上年进一步下降 [9] - 持有存货1067亿元，较期初增加28% [9] - 公司于2024年6月启动“奋进计划”，目标用三年时间解决80%的存量问题，其中2025年目标解决35%，实际达成36.2%；2026年目标解决25%，2027年目标解决20% [9] - 期末计息银行贷款和其他借款1290亿元，较期初增加5% [9] - 一年内到期债务281.25亿元，较期初增长30%，短期偿债压力有所上升 [9] - 期末非受限的现金短债比从1.43降至约1.01，仅勉强覆盖短期有息债务，安全边际明显收窄 [9] - 应付贸易账款242亿元（其中一年内到期为166亿元）、应交税费30亿元，对企业日常资金周转构成一定压力 [9] - 经营性现金流虽已转正但规模偏小，整体现金流缺口仍需筹资性现金流来补充 [10] - 加大投资力度使非受限现金短债比降至1的临界点，管理层需做好债务规划，避免集中到期造成的现金流紧张 [10] - 应收非控制股东款项高达292亿元、应收关联方款项高达259亿元，建议加快项目清算和分配节奏，设定回款时间表和逾期预警机制，以降低资金沉淀风险 [10]

行业环境与市场动态 - 海外降息对植保行业渠道补库和价格拉动作用有限 因当前利率仍高于历史平均水平且降幅缓和 叠加化学原材料和农药供过于求对定价形成压力 [2] - 农药市场出现复苏早期迹象 各地销量回升 但受宏观经济、农民盈利、高息及供应充裕等因素影响价格持续承压 [7] - 中国原药和制剂出口大幅提升 但行业供应过于充足 出口增加量高于市场需求增长量 以巴西市场为例产品供过于求导致价格走低 [8] 公司财务表现 - 2025年第二季度归母净利润环比回落 主要受业务季节性因素和净坏账损失影响 但同比2024年同期各利润指标均有所改善 [3] - 上半年毛利率提升3.54个百分点至26.58% 主要得益于运营效率提升、成本管理加强、"奋进"计划举措生效、存货成本降低及销量增加 [9] - EBITDA连续五个季度同比提升 现金流及净利润指标持续改善 [5] 战略举措与成本管理 - "奋进"计划预计2025年年底前完成 目标重塑财务健康与重回盈利 相关重组和咨询成本影响当期费用但将持续惠及未来 [5] - 下半年通过"奋进"计划压减运营成本 同时落实"价值创新"战略推出差异化新产品 在成本管理与价值创新间均衡投入 [10] - 管理费用增加主要源于"奋进"计划相关重组及咨询费用 财务费用增加因2024年上半年一次性收益及2025年重组费用影响 [9] 区域市场表现 - 拉美市场以美元计价销售额第二季度回升 巴西市场虽上半年销售额因价格因素下滑但销量正常 公司凭借创新积累持续推出新产品对重回增长有信心 [6] - 美国对印度加征关税对公司影响有限 因全球21座生产基地实现供应链全球化 美国业务占比小且印度主要支持本地销售 [4] 产品与竞争策略 - 农民用药需求存在但决策更谨慎 倾向基础、必需、投资效益高的产品 此趋势对公司有利 同时采购时机转变要求商务团队快速应对 [7] - 在巴西市场通过创新产品应对价格挑战 致力于扩大市占率 [6]

财务表现与改善 - 2025年上半年毛利率同比提升3.54个百分点至26.58% [11] - 2025年第二季度及半年度净亏损同比大幅减少 [2] - EBITDA连续五个季度同比提升 [6] - 财务费用增加部分因2024年上半年一次性收益3400万美元（2025年无此项） [10] - 管理费用增加因"奋进"计划重组及咨询费用 [2][11] 市场环境与挑战 - 全球植保行业供过于求对定价形成持续压力 [2][8] - 巴西市场销量回升但价格竞争激烈未改善 [6][7] - 中国原药和制剂出口量大幅增加加剧全球供应过剩 [9] - 高利率环境仍高于历史平均水平影响渠道采购行为 [2][8] 战略举措与计划 - "奋进"计划重组费用预计2025年底完成未来持续受益 [5][6] - 计划通过成本控制运营效率提升及新产品推出改善盈利 [11] - 全球21座生产基地布局应对关税风险灵活性较强 [4] - 印度业务主要支持本地销售受美国关税影响有限 [4] 区域市场动态 - 巴西为全球最大农化市场下半年为传统旺季 [6][7] - 拉美部分经销商流动性问题导致坏账计提影响季度利润 [3] - 美国业务占比较小关税影响可通过供应链调整缓解 [4]

奋进计划相关 - “奋进”计划自2024年启动，为期三年至2026年结束，虽执行中产生成本，但推动公司2025年第一季度财务业绩改善，成效超成本 [1] - “奋进”计划包含成本优化、运营模式变革、组织体系迭代、资产基础评估、产品组合和区域布局优化等举措，旨在提高公司盈利能力和竞争力 [10] 财务费用与汇兑损益 - 2024年和2025年一季度公司现金流改善，减少债务水平，降低应付利息，使财务费用减少 [1] - 2025年第一季度公司因利率差异改善受益于套保，主要涉及货币是以色列谢克尔，降低了财务费用 [1] - 公司无法预测汇率变动产生的损益影响，会利用套期保值交易防范美元兑各国货币升值风险，以月为单位衡量头寸，避免长期套保 [1][2] 中美关税政策影响 - 关税最终情况不确定，公司持续评估其对损益的影响，作为跨国公司有机会在关税潜在风险中找到平衡 [2] - 2025年关税对公司北美业务影响相对有限，若延续当前水平，2026年影响可能加剧，且关税可能对美国以外市场产生间接影响 [3][4] 毛利率与库存成本 - 2025年第一季度公司毛利率显著增加，原因是前期高价库存消化，现阶段售出产品库存成本相对较低 [4] - 公司在2024年及2025年第一季度实现成本降低，一是严格管理采购与库存，二是“奋进”计划包含优化成本举措 [4] 拉美区域市场 - 2025年第一季度拉美区域销售额降幅较大，主要原因是竞争加剧 [5] - 第一季度是巴西市场淡季，目前巴西和整个拉美市场延续2024年特征，销售量相对健康，定价不理想，定价下行压力大 [5] 全球农化市场 - 难以判断全球农化销售是否触底，第一季度中国农化产品供大于求，部分原药价格在低位企稳，部分继续下行 [6] - 公司过去一年推动转型，推进重要举措以增强竞争力，适应市场结构性变化 [7] 国内生产基地 - 安道麦中国区各家生产基地正常运转，过去一年专注提高效率、改善成本，已看到积极成果 [8] 股价与盈利增长点 - 公司努力提高业务质量，第一季度财务业绩显著改善，按经济逻辑会对股价产生影响 [9] - 公司盈利增长点在于“奋进”计划，包括成本优化、运营模式变革、组织体系迭代、资产基础评估、产品组合和区域布局优化等 [10]

公司业绩 - 2024全年实现收入294 88亿元(YoY-10 0%) 归母净利润-29 03亿元(YoY续亏) [1] - 4Q24营业收入79 65亿元(QoQ+20 4%) 归母净利润-10 65亿元(亏损环比增加12 9%) [1] - 4Q24销量同比增加8% 毛利率24 7%(QoQ+4 4ppt YoY+5 3ppt) 销售费用率12 5%(QoQ-3 3ppt YoY+0 1ppt) [1] - 1Q25收入71 73亿元(YoY-4 5%) 归母净利润1 51亿元(YoY扭亏为盈) 扣非净利润1 02亿元(YoY扭亏为盈) [1] 行业趋势 - 部分小品种农药价格拐点显现 中农立华原药价格指数73 11点(YoY-6 1% MoM+0 29%) [2] - 除草剂中二甲戊灵 烯草酮 丙草胺价格上涨 杀虫剂中功夫菊酯 氯氰菊酯 氯虫苯甲酰胺 毒死蜱价格上涨 [2] - 草甘膦行业反内卷会议召开 农药行业情绪面向好 主流除草剂或存上行预期 [2] 经营改善 - "奋进"计划成效显现 植保行业渠道库存逐步恢复正常 [1] - 销售费用同比减少 费用率环比持续下行 现金流及盈利能力优化 [2] 盈利预测 - 维持2025年净利润预测4 69亿元 新增2026年预测6 27亿元 [3] - 当前股价对应2025/26 P/E为30 8/23 0x 目标价上调33 3%至7 2元(对应P/E 35 8/26 8x) [3]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收294 88亿元 同比减少10 04% 归母净利润-29 03亿元 同比亏损增加80 79% 扣非后归母净利润-30 25亿元 同比亏损增加63 37% [2] - 2024Q4单季度营收79 65亿元 同比减少1 90% 环比增长20 44% 归母净利润-10 65亿元 同比亏损增加89 04% 环比亏损增加12 92% [2] - 24年植保产品销量64 4万吨 同比减少1 3% 平均价格同比下跌9 5% 精细化工产品销量142 9万吨 同比减少8 5% 平均价格同比上涨6 2% [3] 区域销售表现 - EAME地区销售额同比下滑8 1% 拉美地区下滑19 2% 亚太地区下滑12 3% 北美地区销售额同比增长5 0% [3] 毛利率与现金流 - 24年毛利率同比提升2 1pct至22 9% 主要受益于高价原料库存去化及产品组合质量改善 [3] - 经营性现金流量净额同比增长43 7%至37 6亿元 得益于"奋进"计划下的采购管理和回款加强 [3] 费用与减值 - 24年销售费用率同比+2 08pct 管理费用率+0 79pct 财务费用率+2 39pct 研发费用率-0 06pct 销售和管理费用增加源自"奋进"计划重组费用 [3] - 计提资产减值损失9 61亿元 信用减值损失9971万元 对业绩形成压力 [3] 产品创新与差异化 - 24年新产品导入率22%（2020-2024年新产品占销售额比例） [4] - Forpido? Edaptis? Matos?等创新杀虫剂除草剂产品在海外部分国家上市 丙硫菌唑系列产品持续拓展登记版图 [4]