报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁25Q2流水增速环比略有放缓但符合预期，随着奥运资源落地公司预计加大资源投入争取中长期专业运动卡位，预计25/26/27年收入和归母净利有相应变化，维持“买入”评级[1][4] 各部分总结 25Q2流水情况 - Q2李宁品牌全平台流水增长小单位数，环比Q1略有放缓；线下流水下降小单位数，直营中单位数下降、批发小单位数增长，线上流水中单位数增长；线上线下折扣同比有小单位数加深，库销比环比改善降至4个月左右[1] 分品类流水表现 - 跑步、综训表现继续领跑，单季度流水仍有高单位数增长；篮球品类承压，Q2流水仍有20%下滑；运动生活品类Q2流水同比持平；小众品类如户外、羽毛球分别流水占比小单、中单位数，仍保持不错增长[2] 奥运投入情况 - 公司与中国奥组委完成签约，成为2025 - 2028年官方体育服装合作伙伴，5月开始推动相关投入，25H2、26年投放规模预计逐步增加；奥运主线产品荣耀系列已投放市场，后续品类将继续丰富，下半年有望看到更多奥运营销动作[3] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年收入289/303/317亿元，同比+0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利23.6/28.2/32.2亿元，同比 - 22%/+19%/+15%，对应当前PE 16/13/12X [4] 财务摘要 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,676|28,870|30,315|31,747| |(+/-) (%)|3.90%|0.68%|5.00%|4.72%| |归母净利润（百万元）|3,013|2,357|2,815|3,223| |(+/-) (%)|-5.46%|-21.77%|19.44%|14.51%| |每股收益(元)|1.17|0.91|1.09|1.25| |P/E|12.4|15.9|13.3|11.6|[4] 基本数据 - 收盘价HK$15.88，总市值41,046.80百万港元，总股本2,584.81百万股[5] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项指标在2024 - 2027E的预测值及相关财务比率等[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告公司在波动消费环境中终端表现承压，但库存健康 持续营销投放短期影响盈利能力，中长期强化品牌心智 预计2025 - 2027年营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元；归母净利润同比-12.6%/+6.6%/+6.1%至26.3/28.1/29.8亿元，对应估值15/14/13倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025Q2营运情况，李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数 [1] 点评 - 终端表现延续Q1态势，2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比下降低单位数，直营渠道流水同比下降中单位数，批发渠道流水同比增长低单位数，电商渠道流水同比增长中单位数 [2] - 跑步健身品类表现持续领先，Q2跑步及健身品类预计流水同增高单位数，篮球品类仍有承压，运动生活品类Q2流水同比基本持平，户外、羽毛球等较小规模品类保持较快增长 [2] - 渠道门店保持稳健策略，截至6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少18个至6099个，较Q1末净增加11个；李宁YOUNG销售点数量较年初净减少33个至1435个，较Q1末净减少18个 公司维持稳健终端门店策略，以单店优化为主，Q2李宁品牌门店净增加，全年预计门店数量有望稳健扩张 [2] 后续策略 - 公司后续围绕杨翰森及奥运两个主题进行营销活动，跟随杨翰森夏季联赛、正赛及全明星等节点营销投放拉动篮球品类销售，下半年以“奥运 + 科技”为主线进行奥运营销 [3] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2633.54|2806.17|2976.08| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-12.59%|6.55%|6.05%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.02|1.09|1.15| |市盈率|15.95|13.23|14.65|13.75|12.96| |市净率|2.11|1.53|1.41|1.34|1.26| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|9.62%|9.73%|9.73%| |总股本 (百万股)|2,625|2,585|2,585|2,585|2,585| [4] 股票数据 |项目|2025/07/15| |----|----| |收盘价（港元）|15.88| |12个月股价区间（港元）|12.92 - 20.85| |总市值（百万港元）|41,046.80| |总股本（百万股）|2,585| |日均成交量（百万股）|72| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|3%|1%| |3M|3%|-9%| |12M|3%|-31%| [7][11]

公司经营情况 - 2Q25李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，环比1Q25有所放缓 [1] - 李宁品牌单季度零售点净增加11个 [1] - 线下直营渠道零售流水同比下滑中单位数，直营零售点净减少13个 [1] - 线下批发渠道零售流水同比增长低单位数，净开24个零售点 [1] - 线上渠道零售流水同比增长中单位数 [1] 渠道与品类表现 - 2Q25批发渠道表现继续好于直营 [1] - 跑步品类销售额同比增长高单位数，环比1Q25增速放缓 [1] - 健身品类同比增长高单位数 [1] - 运动生活品类同比持平，篮球品类随行业下滑 [1] - 新兴品类如户外、羽毛球保持健康增长 [1] 库存与折扣 - 2Q25线上线下折扣同比加深低单位数 [1] - 截至6月末全渠道库销比约4x，库存健康可控 [1] 下半年策略与指引 - 7月以来终端需求仍有波动，线下流水和折扣继续承压 [2] - 下半年重点围绕"奥运加科技"方向展开营销和产品投入 [2] - 计划推出奥委会赞助活动、冬奥会营销策划及NBA相关营销活动 [2] - 管理层维持2025年收入同比持平、净利润率高单位数的指引 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年EPS预测0 92/1 07元不变 [2] - 当前股价对应16/14倍2025/26年市盈率 [2] - 目标价20 82港元对应21/18倍2025/26年市盈率，较当前股价有30%上行空间 [2]

机构：东吴证券 研究员：汤军/赵艺原 预计下半年-2026 年加大奥运+科技相关营销和研发投入。2025 年1 月公司签约成为中国奥委会官方合 作伙伴，预计下半年将增加奥委会合作相关、成都世界运动会、米兰冬奥会出征等相关费用投放，升级 迭代科技产品矩阵，进入2026 年预计在奥委会资源加持下进一步发力。 折扣同比加深，库存环比降低。1）折扣方面，基于销售承压环境，25Q2加深折扣带动销售，预计下半 年这一趋势将延续。1）库存方面，25Q2库销比4 个月左右、环比降低，库存控制良好。 盈利预测与投资评级：展望下半年，我们预计销售仍面临挑战环境，折扣及毛利率可能承压，同时奥运 +科技相关费用投放预计将加大。考虑下半年预期，我们将25-27 年归母净利润从24.5/27.1/30.2 下调至 23.1/26.0/29.3 亿元，对应PE16/15/13X，长期看公司奥委会合作资源有望赋能品牌长期发展，维持"买 入"评级。 风险提示：消费环境偏弱，费用投放效果不及预期。 投资要点 公司公布2025Q2 经营数据：李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数，其中线下/电商渠 道流水分别同比下滑低单位数/增长中 ...

公司业绩与财务预测 - 25Q2李宁整体终端流水实现低单位数增长，线下渠道低单位数下滑（直营中单位数下滑，批发低单位数增长），线上渠道中单位数增长 [1] - 分品类流水表现分化：跑步和健身品类高单位数增长，运动生活品类持平（25H1下滑），篮球品类下滑20%，户外等小品类增长较好 [1] - 管理层维持2025年收入持平指引，预计盈利能力下降，2025-2027年净利润预测分别为23.8亿元（-21%）、25.3亿元（+7%）、27.2亿元（+7%），对应25年PE为15.5倍 [1][3] - 2025-2027年收入规模预测分别为287.4亿元（0%）、299.6亿元（+4%）、311.1亿元（+4%） [3] 渠道与库存管理 - 25Q2低层级市场流水表现优于高层级市场，奥莱店流水优于正价店 [1] - 全渠道存货周转率降至4个月左右，库存相对健康，但25Q2因清库需求折扣压力较大，下半年仍存压力 [1] - 截至2025年6月30日，李宁主品牌销售点数量净增加11个至6099个（较年初减少18个），李宁YOUNG销售点净减少18个至1435个（较年初减少33个） [2] 产品与营销策略 - 产品功能升级聚焦奥运多品类拓展：跑步品类强化防护和稳定性（越影系列），运动生活品类侧重女子产品和薄底跑鞋，户外品类新增冲锋衣和户外鞋 [2] - 营销资源向奥运+科技倾斜：奥运会赞助、运动员装备开发、赛事营销同步推进，篮球品类跟踪签约运动员杨翰森动态，跑步品类持续赞助马拉松并举办线下活动 [2][3] 市场竞争与经营环境 - 当前消费需求疲软叠加市场竞争加剧，公司短期收入和利润均承压 [1][3]

零售表现 - 2025年第二季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数增长 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中零售渠道录得中单位数下降，批发渠道录得低单位数增长 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得中单位数增长 [1] - 跑步、健身产品领跑大盘，预计有高单位数增长 [3] 销售点数量 - 截至2025年6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，本年迄今净减少18个 [1] - 零售业务净减少19个，批发业务净增加1个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，本年迄今净减少33个 [1] - 第二季度末李宁大货直营门店环比上季度末净减少13个至1278个，同比-217个；批发门店环比上季度末净增加24个至4821个，同比+77个 [3] 零售折扣和库销比 - 二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力较大 [3] - 截至6月底，全渠道库销比为4个月，环比3月末的5个月有所改善，略高于去年同期，处于健康可控的水平 [3] 营销策略 - 营销端围绕杨瀚森、奥运两条主线：NBA（杨瀚森）推出限量产品+个人LOGO，奥运（COC）以"奥运+科技"为核心推出荣耀系列产品线 [3] - 全年营销费用率预计维持低双位数水平，下半年费率将显著高于上半年 [3] 投资建议 - 2025年二季度公司在具有挑战的经营环境下实现了稳健的流水增速，折扣率承压但库销比改善 [4] - 下半年预计折扣仍有压力，营销投入加大将导致短期盈利承压，但长期看好公司专业运动品牌心智的增强 [4] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润25 1/28 3/30 4亿元，同比-16 8%/12 8%/7 6% [4] - 维持17 9-19 2港元的目标价，对应2025PE17 2-18 5x，维持"优于大市"评级 [4]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 李宁发布2025年二季度运营数据，表现符合预期，虽零售环境承压，但公司积极应对，为长期发展奠基，维持盈利预测及“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月14日，收盘价16.06港币，恒生中国企业指数8732.74，52周最高/最低为21.00/12.56港币，H股市值415.12亿港币，流通H股2584.81百万股，汇率（人民币/港币）1.0980 [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为276、287、288、301、312亿元，同比增长率为7%、4%、0%、4%、4% [5] - 归母净利润分别为31.9、30.1、24.8、26.4、27.8亿元，同比增长率为 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [5] - 每股收益分别为1.23、1.17、1.05、1.11、1.16元/股，毛利率分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6%，市盈率分别为12、12、15、14、13 [5] 公司点评 - 二季度李宁（不含李宁Young）全渠道流水低单位数增长，线下渠道低单位数下降，直营中单位数下降，加盟低单位数增长，电商流水同比中单位数增长但增速环比走弱 [6] - 二季度末库销比约4个月，较健康，但线上、线下折扣同比加深低单位数，7月延续此趋势，或影响全年毛利率 [6] - 分品类看，跑步与健身品类高单位数增长，运动生活品类平稳，篮球产品二季度流水跌幅超20%，户外、羽毛球等品类增长带动业务占比提升 [6] - 分市场及渠道看，二季度末李宁销售点（不含李宁Young）6099家，较一季度末净增11家，较上年末净减18家，直营净减19家，加盟净增1家；李宁Young销售点1435家，较上季度末净减18家，较上年末净减33家，低层级市场和奥莱表现更优 [6] - 篮球代言人杨翰森入选NBA，后续将推相关产品，或带动篮球部分系列销售；公司成为2025 - 2028年中国奥委会及体育代表团官方体育服装合作伙伴，以“奥运加科技”营销，下半年销售费用率预计提升 [6] - 公司深耕运动赛道，核心跑鞋、健身等产品引领增长，户外等新品类拓展或贡献增量，奥运等赞助有望转化为销售 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q2李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数线下/电商渠道有不同表现主品牌和young店铺数量变化符合预期预计下半年增加新开店 [7] - 跑步、健身品类销售额同比增长高单位数运动生活同比持平篮球同比下滑20%户外及羽毛球等细分品类增势较好签约球星杨瀚森加入NBA有望提振篮球品类表现 [7] - 预计下半年 - 2026年加大奥运 + 科技相关营销和研发投入2025年下半年增加相关费用投放2026年在奥委会资源加持下进一步发力 [7] - 25Q2折扣同比加深预计下半年延续库存环比降低库销比4个月左右库存控制良好 [7] - 展望下半年销售面临挑战折扣及毛利率可能承压奥运 + 科技相关费用投放将加大下调25 - 27年归母净利润但长期看奥委会合作资源有望赋能品牌维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价16.06港元一年最低/最高价12.56/21.00港元市净率1.45倍港股流通市值37,809.19百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.10元资产负债率26.90%总股本和流通股本均为2,584.81百万股 [6] 公司经营数据 - 2025Q2李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数线下渠道中直营/批发分别同比下滑中单位数/增长低单位数电商渠道流水同比增长中单位数 [7] - 截止25Q2末李宁主品牌店铺数量6099个较上季末净增11个较上年末净减18个其中直营店铺1278家较上年末净减19家批发店铺4821家较上年末净增1家李宁young店铺数量1435个较上季末净减18个较上年末净减33个 [7] 分品类销售情况 - 25Q2跑步、健身品类销售额同比增长高单位数运动生活同比持平篮球同比下滑20%户外及羽毛球等细分品类增势较好 [7] 营销与投入 - 2025年1月签约成为中国奥委会官方合作伙伴预计下半年增加奥委会合作相关、成都世界运动会、米兰冬奥会出征等相关费用投放升级迭代科技产品矩阵2026年在奥委会资源加持下进一步发力 [7] 折扣与库存 - 25Q2加深折扣带动销售预计下半年延续这一趋势 [7] - 25Q2库销比4个月左右环比降低库存控制良好 [7] 盈利预测调整 - 将25 - 27年归母净利润从24.5/27.1/30.2亿元下调至23.1/26.0/29.3亿元对应PE16/15/13X [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28,675.64|28,834.37|30,528.88|32,074.09| |归母净利润（百万元）|3,012.92|2,312.79|2,597.57|2,925.90| |EPS（元/股）|1.17|0.89|1.00|1.13| |ROIC(%)|11.14|8.45|8.97|9.53| |ROE(%)|11.54|8.46|9.03|9.61| |毛利率(%)|49.37|48.47|49.04|49.29| |销售净利率(%)|10.51|8.02|8.51|9.12| |资产负债率(%)|26.90|27.20|27.08|26.74| |收入增长率(%)|3.90|0.55|5.88|5.06| |净利润增长率(%)|-5.46|-23.24|12.31|12.64| |经营活动现金流（百万元）|5,267.94|4,064.12|4,119.00|4,254.66| [8]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][2] 报告的核心观点 - 25Q2李宁终端流水低单位数增长，折扣承压；考虑市场消费需求疲软和竞争加剧，管理层保持2025年收入持平指引，但预计盈利能力下降；预计2025 - 2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为 - 21%、7%、7%，当前股价对应25PE15.5X [1] - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运 + 科技方面，持续提升品牌影响力并丰富产品品类；短期消费需求偏弱和市场竞争加剧下，收入及利润均承压 [2] 根据相关目录分别进行总结 流水增速放缓 - 25Q2李宁整体流水低单位数增长，线下低单位数下滑，直营中单位下滑，批发低单位数增长，线上中单位数增长 [1] - 25Q2跑步和健身高单位数增长，运动生活持平（25H1下滑），篮球有20%下滑，户外等小品类增长较好 [1] - 25Q2低层级市场流水好于高层级市场，奥莱店流水表现比正价店好 [1] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4%；净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为 - 21%、7%、7%；当前股价对应25PE15.5X，维持强烈推荐评级 [2] 基础数据 - 总股本2585百万股，香港股2585百万股，总市值42.0十亿港元，香港股市值42.0十亿港元，每股净资产10.1港元，ROE（TTM）11.5，资产负债率26.9%，主要股东李宁，持股比例10.7382% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4%、11%、11%，相对表现分别为3%、 - 15%、 - 21% [5] 折扣及库存 - 25Q2折扣压力较大，下半年仍有压力，但目前库存相对健康，全渠道存货周转率降到4个月左右 [7] 产品端 - 产品功能性升级，将奥运拓展到多品类；跑步集中在防护和稳定性（已推出越影系列），运动生活集中在女子产品和薄底跑鞋，户外将推出更多冲锋衣、户外鞋产品 [7] 渠道端 - 截至2025年6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，较年初净减少18个；李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，较年初净减少33个 [7] 营销端 - 营销重点围绕奥运 + 科技，奥运方面在奥运会赞助、运动员及代表团装备开发、奥运会营销发力；篮球跟踪杨翰森等签约运动员表现和动向，开发相关产品并做好配套营销活动；跑步赞助马拉松赛事，举办多项线下活动强化品牌影响力 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|27696|28676|28744|29956|31112| |同比增长|6%|4%|0%|4%|4%| |营业利润(百万元)|3037|3529|2846|3056|3298| |同比增长|-28%|16%|-19%|7%|8%| |归母净利润(百万元)|3187|3013|2375|2533|2716| |同比增长|-22%|-5%|-21%|7%|7%| |每股收益(元)|1.20|1.17|0.92|0.98|1.05| |PE|11.8|12.2|15.5|14.5|13.5| |PB|1.5|1.4|1.4|1.3|1.2|[8] 2019Q1 - 2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）分渠道流水增速 |时间|全渠道|线上|线下零售|线下批发| |----|----|----|----|----| |2019Q1|20 - 30%低段增长|40 - 50%低段增长|10 - 20%低段增长|20 - 30%低段增长| |2019Q2|20 - 30%低段增长|20 - 30%高段增长|高单位数增长|20 - 30%中段增长| |...|...|...|...|...| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|中单位数下滑|低单位数增长|[9] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务预测数据，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流等在2023 - 2027E的情况 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业收入）|6%|4%|0%|4%|4%| |年成长率（营业利润）|-28%|16%|-19%|7%|8%| |...|...|...|...|...|...| |估值比率（EV/EBITDA）|7.2|6.9|8.2|7.9|7.6|[11]

核心观点 - 中金维持李宁2025/26年EPS预测0.92/1.07元不变 目标价20.82港元对应30%上行空间 [1] - 2Q25李宁品牌全平台零售流水同比增长低单位数 零售点净增加11个 [1] - 管理层维持2025年收入同比持平 净利润率高单位数的指引 [3] 财务预测与估值 - 当前股价对应16/14倍2025/26年市盈率 目标价对应21/18倍市盈率 [1] - 跑赢行业评级和目标价20.82港元维持不变 [1] 2Q25经营表现 渠道表现 - 线下批发渠道零售流水同比增长低单位数 净开24个零售点 [2] - 线上渠道零售流水同比增长中单位数 [2] 品类表现 - 跑步品类销售额同比增长高单位数 环比1Q25增速放缓 [2] - 健身品类同比增长高单位数 [2] - 运动生活品类同比持平 户外/羽毛球等新兴品类保持健康增长 [2] 库存与折扣 - 全渠道库销比约4x 库存健康可控 [2] - 线上线下折扣同比加深低单位数 [2] 下半年战略规划 - 营销聚焦"奥运加科技"方向 推出奥委会赞助活动及冬奥营销策划 [3] - 跑步/运动生活/女子等品类将推新产品 [3] - 规划NBA赛程相关营销活动以带动篮球品类销售 [3]