研报核心观点 - 西部证券维持特步国际“买入”评级，预计2025至2027年收入分别为144.6亿元、155.6亿元、167.8亿元，归母净利润分别为13.8亿元、15.2亿元、16.6亿元 [1] - 公司主品牌运营数据保持稳健，索康尼品牌有望持续引领增长 [1] 主品牌运营表现 - 2025年第三季度主品牌全渠道流水同比实现低单位数增长，增速环比第二季度持平 [1] - 分月度看，7月和8月表现好于9月，9月因气温高于往年影响秋冬产品销售 [1] - 分品类看，儿童品类表现好于成人，鞋类表现好于服装，跑步和户外品类实现双位数增长 [1] - 分渠道看，电商渠道保持双位数增长，线下渠道微增 [1] - 零售折扣率为7至7.5折，渠道存货周转水平为4至4.5个月，环比第二季度均持平 [1] 主品牌奥莱渠道布局 - 公司加大奥莱布局，推出领跑奥莱和精选奥莱两种业态 [1] - 领跑奥莱主要布局在高端奥莱购物中心一楼，面积200平方米以上，主打跑步产品及奥莱产品组合 [1] - 精选奥莱为大店形式，面积600至800平方米，目前已开门店平均店效超过100万元 [1] - 计划2025年开设30家，2025至2026年合计开设70至100家 [1] 索康尼品牌表现与展望 - 2025年第三季度索康尼品牌流水同比增长超过20% [1] - 线上渠道增速低于线下，线下渠道同比增长30%以上，线上增速受降低低价带产品和收紧折扣影响 [2] - 第三季度新开门店16家，总门店数达170家以上，全年开店目标维持30至50家，新店集中于一二线城市重点商圈 [2] - 品牌维持全年流水增长30%以上的指引，预计第四季度在品牌矩阵丰富及大促节点推动下增长将提速 [2]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度经营数据，全渠道流水同比下降中单位数，但电商和童装表现相对更优 [1] - 公司维持2025年全年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [3] - 公司持续深耕运动赛道，短期注重产品打磨与品牌积累，中长期竞争力有望通过奥运营销和科技发布得到巩固 [3] 经营业绩 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [1] - 线上电商渠道流水实现高单位数增长，线下渠道流水下降高单位数 [1] - 线下渠道中，直营渠道流水下降中单位数，批发渠道流水下降高单位数 [1] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长 [1] 运营指标 - 三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比第二季度折扣力度也有所加大 [1] - 直营和电商渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道折扣略微加深 [1] - 截至三季度末，全渠道库销比为5-6个月，环比同比均上升，主要因提前为销售旺季备货 [1] - 库存整体情况及库龄健康可控，公司有信心在年底将库销比恢复到4-5个月 [1] 品类表现 - 跑步和健身品类在专业产品驱动下，均实现低单位数增长 [2] - 户外品类因行业景气及新品推出获得较好增长，但体量规模尚小 [2] - 篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压，仍在恢复中 [2] 渠道发展 - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，较上一季末净增33个，本年迄今净增加15个 [2] - 在净增加的15个销售点中，直营渠道净减少46个，批发渠道净增加61个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个 [2] - 全年开店计划不变：李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家，中国李宁净关10家，李宁1990净关10家 [2] 未来展望与战略 - 公司成为中国奥委会官方合作伙伴，联合发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 计划于11月发布与领奖服同款的航天动态保暖科技、超科技鞋底技术平台，并应用于后续新品 [3] - 篮球领域将打造杨瀚森专属产品包，以期改善篮球品类销售 [3] - 专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长，羽毛球、户外新品类拓展有望贡献增量 [3]

公司战略与品牌矩阵优化 - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌以聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [1] - 2025年开启DTC转型，探索更高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位 [1] - 公司在时尚品牌剥离后业务更加聚焦跑步赛道，有助于强化跑步业务优势并发挥品牌协同效应 [1] 主品牌运营表现 - 2025年三季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，延续二季度稳健态势 [2] - 主品牌线上销售表现优于线下，基本保持双位数增长，儿童业务表现优于成人业务 [2] - 主品牌功能性产品占比超六成，跑步与户外产品实现双位数增长，生活类产品受宏观环境影响略有波动 [2] - 主品牌库销比保持在4-4.5个月的健康水平，折扣水平维持在7-7.5折，反映出良好的供应链管理和终端动销效率 [4] 索康尼品牌增长与规划 - 索康尼品牌2025年三季度全渠道流水同比增长超20%，其中线下流水增幅超30% [3] - 索康尼三季度新开16家门店，主要布局于一、二线城市核心商圈，全年开店目标维持在30-50家 [3] - 公司对索康尼品牌全年30%以上的增长目标保持信心，并维持2027年收入翻倍、经营利润率15%-20%的中长期规划 [3] - 索康尼线上业务自二季度开始主动调整，减少低价产品、收紧折扣以强化高端品牌定位 [3] 渠道优化与创新 - 主品牌持续优化渠道结构，新形象9代店及领跑店占比已超70%，同时加快在购物中心与奥莱的布局 [5] - 奥莱渠道以领跑奥莱和精选奥莱为代表，领跑奥莱面积超200平，精选奥莱面积600-800平，目前已开店铺月店效可达百万级别 [5] - 至2026年，奥莱渠道规划门店数量拓展至70-100家，契合当下奥莱渠道客流较好、动销积极的市场趋势 [5] - 四季度主品牌计划收回约100家门店，2025年底累计收回400家，相关资本开支约4亿元，有助于提升渠道中长期竞争力 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [1]

财务业绩 - 2025H1实现营收148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 归母净利润17.4亿元，同比下降11.0% [1] - 中期股息派发8.7亿元，分红比例达50% [1] - OPM同比略降0.2个百分点至16.5%，表现超市场预期 [1] 渠道表现 - 直营渠道营收33.8亿元，同比下降3% [1] - 批发渠道营收68.8亿元，同比增长4% [1] - 电商渠道营收43.0亿元，同比增长7% [1] 品类表现 - 跑步品类流水同比增长15% [1] - 综训品类流水同比增长15% [1] - 篮球品类流水同比下降20% [1] - 运动生活品类流水同比下降7% [1] - 专业产品收入占比超60% [2] 成本与费用 - 毛利率同比下降0.4个百分点至50.0% [1] - 广告及市场推广开支比例同比略增0.3个百分点至9.0% [1] - 折旧费用率同比下降1.5个百分点至4.0% [1] - 员工成本费用率同比下降0.8个百分点至7.7% [1] - 所得税率同比升至33%（2024H1为25%） [1] 营运指标 - 全渠道库销比约4个月保持稳健 [2] - 6个月以内新品占比同比下降1个百分点至82% [2] - 新品当季折扣率同比改善1个百分点 [2] - 当季售罄率维持70%-80%中段 [2] - 平均月店效30万元保持平稳 [2] 产品策略 - 拓展商品SKU至30%-40%中段 [2] - 降低产品深度至10%-20%低段 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025H1营收148.2亿元，同比增长3.3% [2][4] - 归母净利润17.4亿元，同比下降11.0% [2][4] - 中期股息8.7亿元，分红比例50% [2][4] - 毛利率50.0%，同比下降0.4个百分点 [6] - 经营利润率（OPM）16.5%，同比下降0.2个百分点 [6] - 所得税率升至33%（2024H1为25%） [6] 渠道表现 - 直营渠道营收33.8亿元，同比下降3% [6] - 批发渠道营收68.8亿元，同比增长4% [6] - 电商渠道营收43.0亿元，同比增长7% [6] 品类表现 - 跑步品类流水同比增长15% [6] - 综训品类流水同比增长15% [6] - 篮球品类流水同比下降20% [6] - 运动生活品类流水同比下降7% [6] - 专业产品收入占比超60% [6] 运营指标 - 全渠道库销比约4个月 [6] - 6个月内新品占比82%，同比下降1个百分点 [6] - 新品当季折扣率同比改善1个百分点 [6] - 当季售罄率维持70%-80%中段 [6] - 平均月店效30万元 [6] 费用结构 - 广告及市场推广开支比例9.0%，同比上升0.3个百分点 [6] - 折旧费用率4.0%，同比下降1.5个百分点 [6] - 员工成本费用率7.7%，同比下降0.8个百分点 [6] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.9/27.7/29.9亿元 [6] - 现价对应PE分别为17/16/15倍 [6] - H2宣传费用加大，增长影响需观察 [6] - 篮球品类或因杨瀚森相关产品拉动下滑收窄 [6]

1H25业绩表现 - 收入同比增长3%至148亿元人民币 [1] - 归母净利润同比下降11%至17.4亿元人民币 [1] - 宣派中期股息33.59分/股 对应派息率约50% [1] 收入结构分析 - 鞋类收入同比增长5% 服装收入同比下降3% [1] - 跑步和综训品类保持15%同比增长 占销售比例分别达34%和16% [1] - 整体流水同比增长2% [1] 渠道表现 - 批发收入(不含李宁YOUNG及国际业务)同比增长5%至65亿元 [1] - 直营收入(不含李宁YOUNG)同比下降4%至32亿元 [1] - 线上收入同比增长7%至43亿元 [1] - 批发门店净增1家至4,821家 直营门店净关19家至1,278家 [1] 盈利能力 - 毛利率下降0.4个百分点至50.0% [2] - 营业利润率下降0.3个百分点至16.5% [2] - 归母净利率同比下降1.9个百分点至11.7% [2] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至29.0% [2] - 管理费用率同比上升0.5个百分点至5.2% [2] 财务与减值影响 - 财务净收入下降0.66亿元至0.34亿元 [2] - 计提凯胜牌商誉减值0.72亿元 [2] - 计提投资性房地产减值1.06亿元 [2] 库存与运营效率 - 渠道库存同比增长低单位数 库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] - 应收账款周转天数维持在14天 [2] 未来展望与估值 - 维持2025/26年EPS预测0.92/1.07元不变 [3] - 当前股价对应18/15倍2025/26年市盈率 [3] - 上调目标价9%至22.68港元 对应23/19倍25/26年市盈率 [3] - 目标价较当前股价有25%上行空间 [3]

公司运营情况 - 2Q25主品牌全渠道流水同比低单位数增长，25H1主品牌取得中单位数增长 [1] - 索康尼2Q25流水同比增长超20%，1Q25增速为40%，25H1同比增长超30% [1] - 主品牌跑步品类上半年有望实现同比双位数增长，成为驱动整体增长的核心引擎 [1] - 主品牌折扣力度稳定在7-75折，库销比维持在4-4.5个月的健康水平 [1] - Q3进入马拉松和跑步活动旺季，预计对跑步产品进一步形成正向带动 [1] 主品牌表现 - 电商板块增速领先，儿童业务表现优于成人线 [1] - 功能性产品构成核心销售主力，跑步品类延续强劲增长动能 [1] - 公司加速布局主品牌DTC战略，拓宽索康尼产品矩阵 [1] 索康尼表现 - 2Q25线下流水保持高增，下半年新型门店在低线城市的布局节奏将进一步加快 [2] - 品牌定位精准，聚焦精英跑者和专业产品领域，强化高端品牌心智 [2] - 通过扩充服装等生活休闲类产品供应以拓展业务规模，全年有望实现30%-40%收入增长 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司25-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元预期 [2] - 参考Wind可比公司25E PE均值13.1x，调整公司25E PE至12.2x [2] - 维持目标价6.58港元（港元兑人民币汇率0.91） [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 6.58 港元 [1][6][9] 报告的核心观点 - 公司公布 2Q25 及 1H25 运营情况，主品牌 2Q25 流水同比低单位数增长，索康尼 2Q25 流水同比增长超 20%，25H1 主品牌中单位数增长，索康尼同比增长超 30%；中长期看，公司加速布局主品牌 DTC 战略，拓宽索康尼产品矩阵，拓展专业户外运动打造第二增长曲线，看好公司中长期竞争优势和发展 [6] 各部分内容总结 主品牌 - 2Q25 主品牌全渠道流水同比低单位数增长，整体稳健；预计电商板块增速领先，儿童业务优于成人线，功能性产品是核心销售主力，跑步品类延续强劲增长动能，上半年有望双位数增长；运营层面，折扣力度稳定在 7 - 75 折，库销比维持在 4 - 4.5 个月健康水平；Q3 马拉松和跑步活动旺季或带动跑步产品销售 [7] 索康尼 - 2Q25 索康尼流水同比增长超 20%，环比放缓，或因电商调整；预计 2Q25 线下流水高增，下半年低线城市新型门店布局加快有望提升店效；产品定位精准，聚焦精英跑者和专业领域，扩充生活休闲类产品供应，全年有望实现 30% - 40%收入增长 [8] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27E 归母净利润 13.7/15.3/17.1 亿元预期；参考 Wind 可比公司 25E PE 均值 13.1x，考虑消费复苏节奏不确定性，调整公司 25E PE 至 12.2x（前值 12.3x），维持目标价 6.58 港元 [9] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,577|14,486|15,789|17,385| |+/-%|(5.36)|6.69|9.00|10.10| |归属母公司净利润（百万）|1,238|1,372|1,530|1,711| |+/-%|20.23|10.82|11.52|11.81| |EPS（最新摊薄）|0.45|0.49|0.55|0.61| |ROE（%）|14.10|15.60|16.43|16.76| |PE（倍）|10.93|9.86|8.84|7.90| |PB（倍）|1.50|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA（倍）|7.77|6.12|5.41|4.75| |股息率（%）|12.65|5.07|5.65|6.32|[5]

零售表现 - 2025年第二季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数增长 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中零售渠道录得中单位数下降，批发渠道录得低单位数增长 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得中单位数增长 [1] - 跑步、健身产品领跑大盘，预计有高单位数增长 [3] 销售点数量 - 截至2025年6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，本年迄今净减少18个 [1] - 零售业务净减少19个，批发业务净增加1个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，本年迄今净减少33个 [1] - 第二季度末李宁大货直营门店环比上季度末净减少13个至1278个，同比-217个；批发门店环比上季度末净增加24个至4821个，同比+77个 [3] 零售折扣和库销比 - 二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力较大 [3] - 截至6月底，全渠道库销比为4个月，环比3月末的5个月有所改善，略高于去年同期，处于健康可控的水平 [3] 营销策略 - 营销端围绕杨瀚森、奥运两条主线：NBA（杨瀚森）推出限量产品+个人LOGO，奥运（COC）以"奥运+科技"为核心推出荣耀系列产品线 [3] - 全年营销费用率预计维持低双位数水平，下半年费率将显著高于上半年 [3] 投资建议 - 2025年二季度公司在具有挑战的经营环境下实现了稳健的流水增速，折扣率承压但库销比改善 [4] - 下半年预计折扣仍有压力，营销投入加大将导致短期盈利承压，但长期看好公司专业运动品牌心智的增强 [4] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润25 1/28 3/30 4亿元，同比-16 8%/12 8%/7 6% [4] - 维持17 9-19 2港元的目标价，对应2025PE17 2-18 5x，维持"优于大市"评级 [4]

财务表现 - 2025财年营收463.09亿美元同比下滑10% 归母净利润32.19亿美元同比下滑44% [2] - 第四财季营收110.97亿美元同比下滑12% 归母净利润2.11亿美元同比下滑86% [3] - 大中华区第四财季收入14.8亿美元同比下滑21% 跌幅居各区域之首 [4][5] 区域市场表现 - 北美区域第四财季销售47亿美元同比下滑11% DTC渠道下滑14%（电商-25% 自有门店+3%）批发渠道下滑8% [6] - EMEA市场第四财季收入30亿美元同比下滑9% DTC渠道下滑19%（电商-36% 自有门店+5%）批发渠道下滑4% [6] - 亚太及拉美区域第四财季收入15.8亿美元同比下滑8% DTC渠道下滑1%（电商-6% 自有门店+4%）批发渠道下滑5% [6] 产品与渠道动态 - 经典鞋款AF1/Dunk/AJ1供给收缩 2025财年销量同比下滑20%以上 第四财季同比下滑30%以上 造成10亿美元负面影响 [7] - 服装类第四财季收入30.02亿美元同比下滑9% 鞋类收入71.85亿美元同比下滑12% [7] - 跑步与综训产品在EMEA及亚太拉美区域实现增长 运动服与乔丹系列普遍下滑 [6][10] 中国市场策略 - 大中华区DTC渠道下滑15%（电商-31% 自有门店-6%）批发渠道下滑24% 主因流量疲软叠加高促销环境 [10] - 618期间设置2件8折专区 与阿迪达斯等品牌展开价格战（阿迪达斯跑鞋低至199元 运动上衣89元） [15] - 任命董炜为大中华区董事长兼CEO 同步担任ACG品牌全球CEO 强化中国团队决策权 [21] 战略调整与未来展望 - 启动"Sport Offense"计划 聚焦核心运动领域品牌差异化与产品矩阵完善 [9] - Win Now战略优先覆盖中美英三国及纽约/伦敦/北京/上海等五大城市 [21] - 独家冠名崇礼168超级越野赛 加速ACG品牌在中国户外市场的布局 [22] 行业竞争环境 - 2025年618大促周期延长至5月13日-6月18日（2024年为5月20日-6月18日）推动社零总额同比增长6.4% [13][14] - 安踏/FILA等品牌毛利率持续下滑 行业整体陷入价格战（Lululemon最高5折 FILA推出满2000减700券） [15][17] - 耐克蝉联天猫/抖音/京东三大平台运动品类销售榜首 显示品牌力优势 [20]