公司运营情况 - 2Q25主品牌全渠道流水同比低单位数增长，25H1主品牌取得中单位数增长 [1] - 索康尼2Q25流水同比增长超20%，1Q25增速为40%，25H1同比增长超30% [1] - 主品牌跑步品类上半年有望实现同比双位数增长，成为驱动整体增长的核心引擎 [1] - 主品牌折扣力度稳定在7-75折，库销比维持在4-4.5个月的健康水平 [1] - Q3进入马拉松和跑步活动旺季，预计对跑步产品进一步形成正向带动 [1] 主品牌表现 - 电商板块增速领先，儿童业务表现优于成人线 [1] - 功能性产品构成核心销售主力，跑步品类延续强劲增长动能 [1] - 公司加速布局主品牌DTC战略，拓宽索康尼产品矩阵 [1] 索康尼表现 - 2Q25线下流水保持高增，下半年新型门店在低线城市的布局节奏将进一步加快 [2] - 品牌定位精准，聚焦精英跑者和专业产品领域，强化高端品牌心智 [2] - 通过扩充服装等生活休闲类产品供应以拓展业务规模，全年有望实现30%-40%收入增长 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司25-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元预期 [2] - 参考Wind可比公司25E PE均值13.1x，调整公司25E PE至12.2x [2] - 维持目标价6.58港元（港元兑人民币汇率0.91） [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 6.58 港元 [1][6][9] 报告的核心观点 - 公司公布 2Q25 及 1H25 运营情况，主品牌 2Q25 流水同比低单位数增长，索康尼 2Q25 流水同比增长超 20%，25H1 主品牌中单位数增长，索康尼同比增长超 30%；中长期看，公司加速布局主品牌 DTC 战略，拓宽索康尼产品矩阵，拓展专业户外运动打造第二增长曲线，看好公司中长期竞争优势和发展 [6] 各部分内容总结 主品牌 - 2Q25 主品牌全渠道流水同比低单位数增长，整体稳健；预计电商板块增速领先，儿童业务优于成人线，功能性产品是核心销售主力，跑步品类延续强劲增长动能，上半年有望双位数增长；运营层面，折扣力度稳定在 7 - 75 折，库销比维持在 4 - 4.5 个月健康水平；Q3 马拉松和跑步活动旺季或带动跑步产品销售 [7] 索康尼 - 2Q25 索康尼流水同比增长超 20%，环比放缓，或因电商调整；预计 2Q25 线下流水高增，下半年低线城市新型门店布局加快有望提升店效；产品定位精准，聚焦精英跑者和专业领域，扩充生活休闲类产品供应，全年有望实现 30% - 40%收入增长 [8] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27E 归母净利润 13.7/15.3/17.1 亿元预期；参考 Wind 可比公司 25E PE 均值 13.1x，考虑消费复苏节奏不确定性，调整公司 25E PE 至 12.2x（前值 12.3x），维持目标价 6.58 港元 [9] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,577|14,486|15,789|17,385| |+/-%|(5.36)|6.69|9.00|10.10| |归属母公司净利润（百万）|1,238|1,372|1,530|1,711| |+/-%|20.23|10.82|11.52|11.81| |EPS（最新摊薄）|0.45|0.49|0.55|0.61| |ROE（%）|14.10|15.60|16.43|16.76| |PE（倍）|10.93|9.86|8.84|7.90| |PB（倍）|1.50|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA（倍）|7.77|6.12|5.41|4.75| |股息率（%）|12.65|5.07|5.65|6.32|[5]

零售表现 - 2025年第二季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数增长 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中零售渠道录得中单位数下降，批发渠道录得低单位数增长 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得中单位数增长 [1] - 跑步、健身产品领跑大盘，预计有高单位数增长 [3] 销售点数量 - 截至2025年6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，本年迄今净减少18个 [1] - 零售业务净减少19个，批发业务净增加1个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，本年迄今净减少33个 [1] - 第二季度末李宁大货直营门店环比上季度末净减少13个至1278个，同比-217个；批发门店环比上季度末净增加24个至4821个，同比+77个 [3] 零售折扣和库销比 - 二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力较大 [3] - 截至6月底，全渠道库销比为4个月，环比3月末的5个月有所改善，略高于去年同期，处于健康可控的水平 [3] 营销策略 - 营销端围绕杨瀚森、奥运两条主线：NBA（杨瀚森）推出限量产品+个人LOGO，奥运（COC）以"奥运+科技"为核心推出荣耀系列产品线 [3] - 全年营销费用率预计维持低双位数水平，下半年费率将显著高于上半年 [3] 投资建议 - 2025年二季度公司在具有挑战的经营环境下实现了稳健的流水增速，折扣率承压但库销比改善 [4] - 下半年预计折扣仍有压力，营销投入加大将导致短期盈利承压，但长期看好公司专业运动品牌心智的增强 [4] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润25 1/28 3/30 4亿元，同比-16 8%/12 8%/7 6% [4] - 维持17 9-19 2港元的目标价，对应2025PE17 2-18 5x，维持"优于大市"评级 [4]

财务表现 - 2025财年营收463.09亿美元同比下滑10% 归母净利润32.19亿美元同比下滑44% [2] - 第四财季营收110.97亿美元同比下滑12% 归母净利润2.11亿美元同比下滑86% [3] - 大中华区第四财季收入14.8亿美元同比下滑21% 跌幅居各区域之首 [4][5] 区域市场表现 - 北美区域第四财季销售47亿美元同比下滑11% DTC渠道下滑14%（电商-25% 自有门店+3%）批发渠道下滑8% [6] - EMEA市场第四财季收入30亿美元同比下滑9% DTC渠道下滑19%（电商-36% 自有门店+5%）批发渠道下滑4% [6] - 亚太及拉美区域第四财季收入15.8亿美元同比下滑8% DTC渠道下滑1%（电商-6% 自有门店+4%）批发渠道下滑5% [6] 产品与渠道动态 - 经典鞋款AF1/Dunk/AJ1供给收缩 2025财年销量同比下滑20%以上 第四财季同比下滑30%以上 造成10亿美元负面影响 [7] - 服装类第四财季收入30.02亿美元同比下滑9% 鞋类收入71.85亿美元同比下滑12% [7] - 跑步与综训产品在EMEA及亚太拉美区域实现增长 运动服与乔丹系列普遍下滑 [6][10] 中国市场策略 - 大中华区DTC渠道下滑15%（电商-31% 自有门店-6%）批发渠道下滑24% 主因流量疲软叠加高促销环境 [10] - 618期间设置2件8折专区 与阿迪达斯等品牌展开价格战（阿迪达斯跑鞋低至199元 运动上衣89元） [15] - 任命董炜为大中华区董事长兼CEO 同步担任ACG品牌全球CEO 强化中国团队决策权 [21] 战略调整与未来展望 - 启动"Sport Offense"计划 聚焦核心运动领域品牌差异化与产品矩阵完善 [9] - Win Now战略优先覆盖中美英三国及纽约/伦敦/北京/上海等五大城市 [21] - 独家冠名崇礼168超级越野赛 加速ACG品牌在中国户外市场的布局 [22] 行业竞争环境 - 2025年618大促周期延长至5月13日-6月18日（2024年为5月20日-6月18日）推动社零总额同比增长6.4% [13][14] - 安踏/FILA等品牌毛利率持续下滑 行业整体陷入价格战（Lululemon最高5折 FILA推出满2000减700券） [15][17] - 耐克蝉联天猫/抖音/京东三大平台运动品类销售榜首 显示品牌力优势 [20]

公司股东动态 - 非凡领越在2025年1月10日至6月19日期间增持李宁公司股份1809万股，总代价2 75亿港元，均价15 20港元 [1] 篮球业务表现与策略 - 2024年李宁篮球业务零售流水下滑21%，流水占比降至公司整体的21%，2025年仍面临压力 [1] - 公司坚持赞助各级别篮球联赛并推出新款科技产品以维持品牌调性，同时控制订单规模保持库存健康度 [1] - 签约球员在2025年NBA选秀中以第16顺位被选中，成为中国第三位NBA首轮秀，有望提升品牌声量 [1] 短期业务表现与投入方向 - 2Q25李宁品牌在零售和折扣方面仍面临压力，受终端环境波动和市场竞争影响 [2] - 2025年公司在跑步、篮球等核心品类持续投入科技创新和赛事资源，同时增加羽毛球、乒乓球等赛事的曝光和产品投入 [2] - 与中国奥组委的签约于4月底完成，预计2H25将逐步看到更多营销事件 [2] 大股东增持与战略认可 - 非凡领越在2025年1月至6月累计增持2 75亿港元，显示对李宁"单品牌、多品类、多渠道"战略的长期信心 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年EPS预测0 92/1 07元不变，当前股价对应16/14倍2025/26年市盈率 [2] - 目标价20 82港元对应21/18倍25/26年市盈率，较当前股价有28%上行空间 [2]

迪卡侬股权出售传闻 - 公司考虑出售中国业务30%股权，估值至少10亿美元 [2] - 官方未直接回应但强调"始终致力于中国市场长期发展" [2] - 这是第二次传出类似消息，2024年也曾被否认 [2] 业绩表现与转型背景 - 2021-2023年收入分别为138亿/154亿/156亿欧元，增速从21.3%降至1.15% [3] - 同期净利润9.13亿/9.23亿/9.31亿欧元，利润增长停滞 [3] - 2024年收入增长5.2%至162亿欧元，但净利润7.87亿欧元创四年新低 [5] 管理层变动与战略调整 - 2022年3月聘请Barbara Martin Coppola任CEO推动数字化转型 [3] - 2024年3月启动品牌焕新，新增公路自行车等四个专业类别 [3] - 2025年3月Javier López接任CEO，任期创公司最短纪录 [5][6] 高端化转型举措 - 在北京上海等核心城市开设1000-2000平米新标店 [4] - 赞助巴黎奥运会志愿者服饰和自行车队提升形象 [4] - 任命前Lululemon高管张晓岩为中国区CMO [5] - 在杭州开设亚洲首家VAN RYSEL公路车专卖店 [6] 转型面临的挑战 - 消费者对"迪卡侬=性价比"的认知根深蒂固 [6] - 7万元自行车产品遭遇"品牌不够格"的舆论质疑 [6] - 高端细分领域面临HOKA、耐克等强劲对手 [7] - 同时经营郊区大卖场导致战略焦点模糊 [7]