公司2025年财务业绩概览 - 2025年公司整体营收为802.2亿元人民币，同比增长13.3% [2] - 2025年归母净利润为135.9亿元人民币，同比减少12.9%，主要因2024年亚玛芬体育上市产生大额一次性收益推高了比较基数 [2] - 剔除亚玛芬体育上市的一次性收益影响，2025年归母净利润同比增长13.9% [2] - 公司营收较2024年的708.3亿元增长接近100亿元 [2] 分品牌营收表现 - **安踏主品牌**：2025年营收为347.54亿元人民币，同比增长3.7%，是集团收入的最大支柱，经营利润为72.11亿元，同比增长2.5% [2][4] - **FILA品牌**：2025年营收为284.7亿元人民币，同比增长6.9%，经营利润同比增长10.1%至74.18亿元 [2] - **其他品牌（包括迪桑特、可隆等）**：2025年营收增长63.2亿元人民币，同比增长59.2%，是集团增长的主要动力 [2] 分品牌经营亮点与战略调整 - **FILA品牌**：实施“ONE FILA战略”，在巩固高端运动时尚定位基础上，聚焦网球、高尔夫两大精英运动赛道，从品牌、商品、零售三大维度推动品牌升级 [3] - **迪桑特品牌**：2025年流水同比增长35%，突破100亿元人民币，成为集团第三个流水破百亿的品牌，店效达270万元以上 [4] - **可隆品牌**：2025年流水突破60亿元人民币，同比增长接近70%，店效突破200万元，其中徒步鞋、越野跑鞋等鞋类产品流水同比增长140%以上 [4] 公司战略与市场地位 - 公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，管理层认为已沉淀出独特的、难以被效仿的多品牌运营能力 [5] - 根据第三方数据，2025年公司（不含亚玛芬集团）在中国市场份额提升1个百分点至21.8% [5] - 针对主品牌增速放缓，管理层解释原因包括：品牌体量已超300亿进入稳健发展阶段，其所在的大众体育及价格带市场竞争激烈 [5] 渠道与运营优化 - **渠道改革**：安踏主品牌为匹配不同消费需求，布局了多种线下店型，包括超级安踏、竞技场旗舰店、殿堂店、灯塔店、冠军店等 [5] - **渠道成果**：截至2025年末，安踏品牌已有3家竞技场旗舰店，PLAZA店增至65家；新开及改造约300家灯塔店，改造后店效同比提升25% [6] - **未来计划**：将持续加大品牌投入强化专业科技形象，加码跑步赛道，强化爆品矩阵，优化渠道店型布局 [1][6] 海外拓展与品牌并购 - **海外市场**：东南亚现有安踏品牌网点约500个，计划三年内增至1000个 [1][6] - **品牌并购**：2025年以2.9亿美元全资收购德国户外品牌狼爪，已制定面向2030年的五年计划，预计2026年下半年起在财务表现和终端门店等方面看到明显改变 [7] 毛利率与研发投入 - 2025年公司整体毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点 [6] - 毛利率下滑主要因安踏品牌加大了跑步、篮球等专业产品的研发投入，以及线上业务占比提升；FILA品牌也加大了核心产品、面料及设计的研发投入 [6][7] - “其他品牌”毛利率为71.8%，同比下降0.4个百分点，主要因新并购的狼爪以毛利率较低的批发业务为主；若剔除狼爪影响，其他品牌毛利率同比上升1.1个百分点 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年，在消费市场偏弱、行业竞争激烈的背景下，李宁通过发力专业品类和加强精细化管理，实现了超出市场预期的平稳业绩 [3] - 2026年公司展望积极，预计营收将实现高单位数增长，净利率维持高单位数，管理层对品牌发展充满信心 [3] - 报告将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测35.6亿元，对应市盈率分别为16倍、15倍和14倍 [3] - 2025年，李宁重获中国奥委会官方合作伙伴身份，发布米兰冬奥会中国代表团领奖装备，开设全球首家李宁户外及首家龙店，发布荣耀金标系列，持续夯实专业体育品牌形象 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6% [1][9] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为319.29亿元、344.33亿元、372.26亿元，同比增长率分别为7.87%、7.84%、8.11% [1] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为30.56亿元、32.99亿元、35.64亿元，同比增长率分别为4.08%、7.95%、8.04% [1] - **每股收益**：预测2026-2028年每股收益分别为1.18元、1.28元、1.38元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，2026-2028年预测市盈率分别为16.0倍、14.8倍、13.7倍 [1] 分渠道与分品类表现 - **分渠道收入**：2025年电商/批发/直营零售收入分别同比增长5.3%、6.3%、-3.3% [9] - **分渠道流水**：2025年电商流水同比增长中单位数；批发流水同比下滑低单位数，但收入增长主要得益于专业渠道（收入同比增长22%）及新开门店拉动 [9] - **门店数量**：截至2025年末，批发门店4853家，同比净增33家；直营门店1238家，同比净减59家 [9] - **分品类流水**：2025年跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比增长10%、5%、-19%、-9%，占整体流水比重分别为31%、16%、17%、28% [9] - **专业品类增长**：羽毛球品类流水同比大幅增长30%，户外品类流水同比激增113%，有效拉动整体营收 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响 [9] - **费用率**：2025年销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点；其中销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，主要得益于精细化费用管控；行政费用率同比上升0.5个百分点至5.5%，主要系研发人才薪酬及社保基数调整 [9] - **净利率**：2025年归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [9] 运营健康度与财务状况 - **库存**：2025年全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下滑7.9%；期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [9] - **资产负债表**：2025年末资产负债率为26.74%，财务状况稳健 [7][10]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年，在消费市场偏弱、行业竞争激烈的背景下，李宁通过专业品类发力与精细化运营，实现了超出市场预期的平稳业绩 [3] - 2026年公司展望积极，预计营收将实现高单位数增长，净利率维持高单位数，管理层对品牌发展充满信心 [3] - 报告将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测35.6亿元，对应市盈率分别为16/15/14倍 [3] - 公司通过重获中国奥委会官方合作伙伴身份、发布米兰冬奥会领奖装备、开设全球首家户外店及龙店、发布荣耀金标系列等举措，持续夯实专业体育品牌形象 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6% [9] - 利润小幅下滑主要受有效税率提升及毛利率小幅下降影响，但业绩超出预期，核心在于销售费用控制超预期 [9] - 全年派息56.95分/股，派息率约50% [9] 分渠道与分品类表现 - **分渠道收入**：电商/批发/直营零售收入分别同比增长5.3%/6.3%/-3.3% [9] - **分渠道流水**：电商流水同比增长中单位数；批发流水同比下滑低单位数，但收入同比增长6.3%，主要得益于专业渠道收入同比增长22%及新开门店拉动 [9] - **门店数量**：截至2025年末，批发门店4853家，同比净增33家；直营门店1238家，同比净减少59家 [9] - **分品类流水**：跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比+10%/+5%/-19%/-9%，占整体流水比重分别为31%/16%/17%/28% [9] - **专业品类增长**：羽毛球品类流水同比增长30%，户外品类流水同比增长113%，专业品类有效拉动整体营收增长 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响 [9] - **费用率**：销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点 [9] - 销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，得益于精细化费用管控、优化门店运营及关闭低效店铺 [9] - 行政费用率同比上升0.5个百分点至5.5%，主要因研发人才薪酬及社保基数调整增加开支 [9] - **净利率**：归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [9] 财务健康状况 - **库存**：全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下滑7.9%；期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [9] - **资产负债率**：2025年为26.74% [7] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为319.29亿元、344.33亿元、372.26亿元，同比增长率分别为7.87%、7.84%、8.11% [1] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为30.56亿元、32.99亿元、35.64亿元，同比增长率分别为4.08%、7.95%、8.04% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年分别为1.18元、1.28元、1.38元 [1] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为16.0倍、14.8倍、13.7倍 [1]

文章核心观点 - 文章核心观点为，久坐不动对中年人的健康构成严重威胁，而规律性的散步和跑步是改善健康状况、提升生活质量和精神状态的有效方式，被视为中年人的“自我救赎” [3][31][58] 久坐的健康危害 - 久坐不动会导致腰背劳损、机能退化，并可能造成血栓等问题 [17] - 作家二月河因长期通宵久坐写作，导致脑栓塞中风，并引发高血压、糖尿病等疾病 [18][19] - 一项针对15位办公室人员的研究发现，连续4小时不间断坐着会导致脑血流速度显著降低，可能影响长期脑血管健康 [32][33][34] 散步的益处与案例 - 古人云“户枢不蠹，流水不腐”，身体需要活动以保持健康 [17] - 二月河晚年改变习惯，每天至少散步一次，以调节身心 [21][22] - 巴金认为“人老往往先从腿上老”，强调通过散步锻炼腿劲以维持下肢机能，即使在晚年也坚持每天扶着助步器行走几十至上百米 [26][27][28][29] - 行走被描述为最适合中年人的运动，可以养身养心，锻炼筋骨，缓解大脑疲劳 [41][43][44] - 心理学家荣格和作家卡洛斯·富恩特斯均有通过散步来放松大脑、恢复工作能量的习惯 [37][39] 跑步的益处与案例 - 研究表明，每周5天、每天15分钟慢跑的人，比久坐不动的人生病的概率减少一半 [46] - 作家松浦弥太郎在43岁时开始跑步，发现跑步后工作状态更好，能促进快乐激素分泌，缓解压力和身体疲劳 [51][52][54] - 跑步被形容为一种健身和自愈的方式，能让人在挥洒汗水中抛却烦恼，使身体更硬朗 [55][62] - 作家麦家每天跑步40分钟，虽已六十一岁但仍精力充沛，不显老态 [60][61] - TED演讲指出，运动能促进全身血液循环，让神经细胞更灵敏，身体期待多活动 [64] 行动建议 - 建议中年人离开椅子，通过迈开腿、进行散步或跑步来“富养”自己，远离疾病 [31] - 避免久坐的方式包括每隔30分钟走路2分钟，或每2小时走路8分钟 [32] - 文章提倡与其研究复杂养生方法，不如坚持日行万步 [42] - 具体建议若坐久了，可绕小区跑3公里或在跑步机上跑5公里，以获得身心放松 [63]

雷军的滑雪运动 - 雷军通过滑雪彻底放松身心，春节假期曾连续滑雪6天，其中4天下雪，这是他本雪季的第一次也是最后一次滑雪[2] - 雷军的滑雪技能由小米合伙人王川在2004年传授，此后便热爱滑雪，只有滑雪能让他彻底放下工作，他曾在崇礼、北京南山、黑龙江亚布力、美国加州太浩湖等地滑雪[2] - 2016年至2018年，雷军分别在北海道二世谷、瑞士圣莫里茨、奥地利基茨比厄尔滑雪场滑雪，期间曾与周鸿祎身处同一雪场，被调侃滑雪时摆弄小米手机，并身体力行为米家TS滑雪镜代言[3] - 雷军在40岁的一次滑雪中顿悟出“飞猪理论”，并在创办小米过程中成功实践，滑雪是其灵感的源泉[3] - 雷军已滑雪22年，风格激进但从未摔伤，滑雪技术高超，其最理想的职业是当一名滑雪运动员[2][4] 马云的太极拳运动 - 马云练习太极拳时间超过30年，从大学至今跟过的太极拳老师不下8位，大学期间因师父冯素贞将壮汉腾空摔出而改变对太极拳的偏见[6] - 2009年，马云找到陈氏太极拳第十九代传人王西安学习四天，并于同年10月决定正式拜师，这一年是阿里成立10周年，也是其太极生涯的重要转折点[6] - 马云积极推广太极拳，于2011年4月与李连杰成立太极禅国际文化推广公司，2013年5月阿里“太极禅苑”在杭州西溪湿地开业，2017年11月参与推动太极《功守道》比赛揭幕[6] 张朝阳的多项运动 - 张朝阳是体育运动狂热爱好者，早期热爱登山，2003年5月5日曾登上珠峰海拔6666米的高度[8] - 张朝阳于2015年4月7日开始严肃跑步，每天跑7-10公里，跑步1个月完成第一个30公里，第52天首度挑战全程马拉松[8] - 2017年8月，张朝阳首次挑战横渡便成功游完12公里游程的觉华岛，成为业余选手中的“横渡勇士”[8] - 在登山、跑步、游泳三大运动中，张朝阳最擅长跑步，最不擅长游泳，但他坚持运动并挑战身体极限，身体素质优于同龄人[8] - 张朝阳热衷于分享运动心得，例如2024年端午节前夕与周鸿祎在北京奥森直播跑步，并全程进行指导[8] 周鸿祎的真人CS与攀岩 - 周鸿祎是真人CS发烧友，在怀柔打造了一个占地500亩、完全模拟CS场景的高水平训练营，挂牌“360特种兵训练基地”，并自称该场地是国内最专业的[10] - 该训练营不仅用于360各部门的团队拓展，周鸿祎还经常带朋友和投资人前往，使其成为知名网红打卡点[10] - 周鸿祎热衷真人CS是因为从中悟出很多做企业的道理，此举也加深了外界对其“好斗”的印象[10] - 周鸿祎还钟爱攀岩，在360总部搭建了攀岩室，他认为攀岩是对自我挑战、与内心恐惧较量、突破体能极限的运动[10] - 这种挑战自我的精神已融入360企业文化，公司鼓励员工勇于走出舒适区，探索未知和创新进取[10] 王石的广泛运动 - 王石是全能运动达人，作为登山爱好者曾两次登顶珠峰，并很早接触攀岩运动[12] - 王石热衷的运动领域广泛，包括快步行走、穿越沙漠、帆船、赛艇、滑雪、攀岩、滑翔机、滑翔伞等[12] - 王石对赛艇尤为热爱，担任亚洲赛艇联合会终身名誉主席，通过发起全球运河赛艇穿越、创办深潜公司、组织赛事等方式，将赛艇与环保理念、企业家精神及国际文化交流深度融合[12] - 王石每天早晨至少跑步5公里，并经常分享跑步观点，强调跑步的初心是获得健康，目的是理性、无伤、健康、愉快[12] - 坚持运动使其身体素质超越许多年轻人，自我形容为“腰不弯、背不翘、容光焕发”[12]

交易核心信息 - 安踏体育于2026年1月26日与Pinault家族（Artémis）签署协议，收购全球体育用品品牌PUMA约29.06%的股权，交易完成后将成为PUMA最大股东 [1] - 交易对价为每股35欧元，总金额约15.06亿欧元（约122.8亿元人民币），将全部由公司自有现金支付 [1] - 交易预计需获得相关监管审批，公司预期在2026年12月31日前完成 [1] 战略与协同效应 - 此次收购是公司深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [1] - PUMA作为拥有近80年历史的全球第六大体育用品品牌，在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有深厚积淀和全球影响力，与安踏现有品牌布局形成高度互补 [1][3] - 安踏将依托其在中国市场成熟的“品牌+零售”商业模式，协助PUMA重塑在华业务，挖掘中国市场潜力 [1][3] 交易估值与财务影响 - 收购价每股35欧元，较PUMA 1月27日收盘价21.5欧元溢价约63% [2] - 参照企业价值（EV）与2027年彭博预期营收之比约为0.8倍，对于全球资源型品牌而言估值合理 [2] - 交易资金全部来自内部资源，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][2] 目标公司经营状况与前景 - PUMA在2023年及2024年营收分别为86亿欧元和88亿欧元，同比分别增长6.6%和4.4% [2] - 同期净利润分别为3.1亿欧元和2.8亿欧元，同比分别下降13.7%和7.6% [2] - PUMA当前处于战略调整期，公司预计其2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，这为安踏入主后的战略重整提供了改善空间 [2] - PUMA目前在中国市场的收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间 [3] 分析师观点与预测 - 此次收购后，公司将拥有覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，进一步增强国际竞争力 [1] - 看好收购带来的协同效应有望支撑公司长期价值提升 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元和155.0亿元 [3] - 维持公司26倍2026年预期市盈率的目标估值，目标价109.21港币，维持“买入”评级 [3]

交易核心信息 - 公司拟以15亿欧元现金收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，成为其最大股东，交易预计于2026年底前完成 [1][2] - 收购价格为每股35欧元，较PUMA在1月26日21.63欧元的收盘价溢价约62% [1] - 此次交易对应的企业价值/营收倍数约为0.8倍 [1] - 收购资金来自公司自有现金储备 [1] 收购标的概况 - PUMA为全球知名运动品牌，拥有深厚的品牌资产、全球影响力及体育资源 [2] - 财务表现：2025年前三季度营收为59.7亿欧元，同比下降8.5%；营业利润为-0.11亿欧元，经营利润率为-0.2%；净利润为-3.09亿欧元 [1][3] - 历史财务：2023年营收86亿欧元，同比增长1.6%，净利润3.61亿欧元；2024年营收88.2亿欧元，同比增长2.5%，净利润3.42亿欧元 [3] - 当前挑战：品牌动能不足、美国关税压力以及高库存水平 [3] - 2025年业绩指引：预计在固定汇率下营收同比下滑低双位数，并出现EBIT亏损 [3] 战略协同与互补 - 品类互补：PUMA在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动细分品类有望强化公司的产品组合 [1][2] - 风格补充：PUMA街头潮流的产品风格可以对公司现有产品风格进行补充 [1][2] - 市场布局：有助于公司在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等关键体育市场更好地实现全球化布局 [1][2] - 运营赋能：公司强大的品牌运营能力和“品牌+零售”的商业模式，有望帮助PUMA加速战略转型，实现“品牌重塑” [1][3] 交易结构与治理 - 此次收购为非控股投资，公司将尊重PUMA的管理文化及其作为德国上市公司的独立治理架构 [3] - 交易完成后，双方将保持各自业务运营上的独立性、纪律性和战略清晰 [3] - 公司后续主要在品牌重塑、零售运营、产品渠道等方面提供支持以实现协同 [3] 公司战略与历史沿革 - 公司秉持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，已从本土运动品牌升级为全球体育品牌管理平台 [3] - 历史上通过梯度化品牌并购构建了覆盖全价格带、全场景的品牌矩阵，关键布局包括：FILA、迪桑特、可隆、亚玛芬、MAIA ACTIVE、狼爪等 [3] - 凭借多品牌运营管理和重塑品牌价值的丰富经验，平台型公司有望持续跑赢行业并实现估值重估 [1][3] 公司盈利预测 - 维持原有盈利预测：预计2025-2027年营收分别为785.0亿元、858.8亿元、932.9亿元，同比分别增长10.8%、9.4%、8.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.3亿元、140.8亿元、155.6亿元，同比变化分别为-15.2%、+6.4%、+10.5% [4] - 2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元，剔除AMER一次性损益影响后同比增长10.9% [4] - 对应最新市盈率分别为15.2倍、14.2倍、12.9倍 [4]

2025年第四季度经营业绩 - 全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数下滑 [1] - 线下渠道流水录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑 [1] - 电商渠道流水增速持平，其中抖音渠道实现双位数增长，京东渠道实现单位数增长，唯品会为库存出清重点渠道 [1] - 跑步品类流水录得中单位数增长，运动生活和篮球品类流水均录得负增长，户外品类表现较好 [1] 库存与折扣状况 - 第四季度库销比保持在4-5的健康水平 [1] - 折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大折扣清库存 [1] 渠道与门店动态 - 截至12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [1] - 大货门店中，直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [1] - 李宁YOUNG童装门店数量为1518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个 [1] - 新推出的“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了一定区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体 [1] 公司战略与未来展望 - 公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略 [2] - 未来将持续优化渠道结构，并通过产品调整优化来改善流水表现 [1] - “龙店”将持续拓展并进一步丰富产品线，其持续落地有望带来增量 [1][2] - 2026年是体育大年 [2] 财务预测与投资观点 - 预测公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][2] - 给予2026年20倍市盈率（PE），目标价24港元，维持“买入”评级 [1][2] - 2025年整体表现或将好于市场预期 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级，维持6个月目标价24港元 [1][3][7] - 报告核心观点：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，新推出的“龙店”店型获消费者欢迎，未来持续落地有望带来增量，同时2026年是体育大年，公司表现值得期待 [1][3] - 基于2025-2027年EPS预测1.04/1.08/1.17元，给予2026年20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 近期经营表现 - 2025年第四季度，公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数同比下滑 [1][2] - 分渠道看：线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑，零售表现好于批发；电商渠道流水同比持平 [2] - 分平台看：电商渠道中，抖音录得双位数增长，京东录得单位数增长，唯品会作为库存出清重点渠道表现较好 [2] - 分品类看：跑步品类录得中单位数增长，运动生活和篮球品类均录得负增长，户外品类表现较好 [2] - 库存与折扣：2025年第四季度库销比为4-5，保持健康水平；但折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大清库存力度 [2] 渠道与门店策略 - 截至2025年12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6，091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [3] - 大货门店结构变化：直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [3] - 童装（李宁YOUNG）门店数量为1，518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个，符合公司规划 [3] - 新店型“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体，未来将持续拓展并丰富产品线 [3] - 公司未来将持续优化渠道结构 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为289.41亿元、305.59亿元、318.89亿元，同比增长率分别为0.9%、5.6%、4.4% [3][5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为26.75亿元、27.87亿元、30.06亿元，同比增长率分别为-11.2%、4.2%、7.9% [3][5] - 每股盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][3][5] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在49.3%-49.4%之间；归母净利率预计分别为9.2%、9.1%、9.4% [5] - 估值指标：基于2026年EPS 1.08元及20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 公司基本信息与市场数据 - 公司总市值为50，533.06百万港元，总股本为2，584.81百万股 [7] - 近期股价表现：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为4.88%、14.86%、34.96% [9] - 主要股东：非凡中国持股14.31%，GIC Private Limited持股5.06%，富达国际持股4.97%，贝莱德持股4.94%，先锋领航持股3.98% [8]

核心观点 - 花旗认为耐克第三财季销售额指引为低单位数跌幅对申洲国际等供应商略为负面 但看好申洲在新产品领域获取更多市场份额 若其股价因耐克展望而回调或是买入时机 予申洲"买入"评级 目标价94港元 [1] 耐克业绩与指引 - 耐克管理层对第三财季销售额的最新指引为录得低单位数跌幅 [1] - 该指引对申洲国际等耐克ODM供应商而言属略为负面 [1] 申洲国际业务展望 - 公司管理层近期给予保守指引 预期2025年下半年销量可录中单位数增幅 低于花旗先前预测的高单位数 [1] - 该保守指引已大致反映耐克最新展望的影响 [1] - 花旗看好申洲国际今年在跑步 高尔夫 篮球球衣等新产品领域可取得更多市场份额 [1] - 花旗目前预测耐克对申洲的销售订单在2026年将持平而非下跌 [1] - 计及前四大客户订单能见度 花旗相信申洲国际2026年销量可录高单位数增幅 [1] 投资观点 - 花旗认为若申洲国际股价因耐克谨慎展望而出现回调 或是买入时机 [1] - 花旗予申洲国际"买入"评级 目标价94港元 [1]