文章核心观点 - SPAC作为一种快速兴起的金融工具，在2020-2021年占据美国IPO市场份额的60%以上，募集资金超过2200亿美元，成为传统IPO的重要补充[3] - SPAC具有双重特性：一方面为难以通过传统渠道融资的公司提供上市机会，可能提升资本配置效率并创造社会价值；另一方面存在发起人与股东之间的利益冲突和代理成本问题[8][10] - 通过理论模型分析SPAC发起人、目标公司和股东之间的战略互动，揭示其价值创造机理与激励机制对市场效率的影响[10][11] SPAC的内涵与市场演进 - SPAC是特殊目的收购公司的简称，作为一种服务于公司上市的金融工具，其唯一目的是收购高成长性公司并与之合并实现上市融资[5] - SPAC于20世纪90年代在美国出现，2003年底成为市场热点，2005年后合法化，目标公司主要为非上市公司，也可与已上市公司合并实现双重上市[5] - 与传统IPO相比，SPAC具有"三减一增"优势：减少时间成本、降低合规门槛、减轻市场波动影响，增加融资确定性[6] - SPAC发起人充当中介，将投资者与优质公司联系起来，通过促进企业融资可能提高资本配置效率并产生社会价值[6] SPAC的机制矛盾与现实挑战 - SPAC面临监管收紧和信息披露要求日益严格的挑战，交易中股东与发起人的利益冲突引致多方质疑[7][8] - 发起人在SPAC完成IPO后通常持有20%股份，无论并购后股价如何波动都能获利，而股东需按比例承担股价下跌损失[8] - 以Churchill Capital Ⅲ收购Multiplan案例为例，交易完成后目标公司面临重大收入损失导致股价大跌，股东遭受损失而发起人获得丰厚收益[8] - 委托代理问题突出，发起人可能通过使交易对股东更具吸引力的动作促使交易通过，但利益不完全一致导致潜在风险[8] SPAC双重特性的价值解析 - 研究构建结构模型分析SPAC激励机制及其市场影响，关注发起人、目标公司和股东在去SPAC化过程中的战略互动[10][11] - 模型假设SPAC通过合并创造价值，但价值创造受代理成本和信息摩擦影响，股东通过发起人声誉和交易条款推断预期回报[11] - 均衡状态下发起人和目标公司协商交易条款，股东根据私人信号决定股份赎回，所有参与者在信息集内做出最优决策[11] - 基于2010年至2022年美国SPAC交易数据对模型进行估计，系统剖析SPAC运作逻辑与发起人激励机制的双重效应[11]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级，但指出公募基金尽责管理对资本市场高质量发展具有重要参考意义 [1][2] 核心观点 尽责管理的本质与模式 - 尽责管理是投资者结构变迁下的公司治理新模式，强调机构投资者的主动性和影响力 [1][2] - 以美国市场为代表的资管机构主导模式可实现"覆盖度广+影响力高"，对中国市场有参考价值 [2][17] - 国内公募基金应采取"参与为主，提案为辅"的软性治理策略，成为"具有互惠性质的积极参与者" [4][42] 公募基金尽责管理的三大关键问题 1) **委托代理问题**：监管要求（如浮动管理费、拉长考核周期）和尽责管理的投资价值（减少下行风险、提高收益）可缓解该问题 [3][25][28] - 股东参与可使被投企业一年内累计超额收益达2.3%，成功参与则提升至7.1% [30][31] 2) **投资者结构**：A股当前为"控股大股东+专业机构+居民部门"混合模式，动态演变中 [3][36] - 沪市一般法人持股56.25%（2023年），公募基金仅占A股市值6.66%（2025Q2） [37][41] 3) **组合分散化**：被动指数化趋势（2025年被动权益类基金规模达3.75万亿元）促使公募基金成为"耐心资本" [45][49][53] 实施路径与工具 - **阶段性策略**：分为被动应对、主动干预和主动治理三个阶段，当前以中小股东权利保护为普适性议题 [5][58][70] - **行动工具**：包括投票（如董事选举）、参与沟通（如管理层对话）、利益相关方合作（如联合提案） [64][68] - **绩效评估**：建议长周期（超1年）、双维度（目标实现+投资价值）评估 [69][70] 数据与趋势 美国市场参考 - 三大资管机构（贝莱德、先锋领航、道富环球）预计2028年持有标普500成分股27.58%股份，投票权占比34.27% [17][18] - 美股权益类基金换手率持续下降，被动投资占比提升 [45][49] 国内市场现状 - 公募基金持股占A股市值比例从2013Q1的5.74%升至2025Q2的6.66% [41] - 新《公司法》强化中小股东权利保护（如提案权持股比例从3%降至1%） [73] 重点议题 - 中小股东权利保护是现阶段核心任务，需防范大股东"掏空"行为（如关联交易、操纵业绩） [5][70][73] - 《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》提出8大类治理关注事项，强调不谋求控制权 [42][73]