核心结论 - 当前房价下行对消费的压制作用集中在东南沿海的“双重承压地区”[2][8] - 国内整体处于居民缩表前期，但区域分化大，中、西、东北地区消费受缩表影响小[2][8] - 地产周期后半段，服务消费强度预计持续高于耐用品消费[2][8] 历史关系与机制转变 - 2015年棚改货币化是分水岭，此后房价与消费正相关，背后是信贷扩张[6][44] - 2020年后，地产对信贷的支撑作用减弱，地产贷款占信贷比例从2019年12月的29.0%降至2025年三季度的19.5%[48][49] - 土地财政依赖度高的地区，居民债务杠杆率更高，收入降幅更大，形成两条“疤痕”[7][58] 区域分化分析 - 以债务杠杆率>50%且收入增速差<-2.5pct为标准，划分出“双重承压地区”，主要位于东南沿海[8][62][63] - “双重承压地区”房价与消费在剔除收入影响后仍保持较强正相关性[8][73][74] - “双重承压地区”居民拥有两套及以上房产的比例更高，财富效应更显著[75][78] 消费结构特征 - “双重承压地区”2024年必需消费占比高于全国，服务消费占比偏低[96][98] - “双重承压地区”耐用品消费增速自2019年以来明显弱于全国[96][100] - “舒适地区”与“收入承压地区”的消费复苏与地产周期关联弱，可能随经济景气率先改善[8][83][84] 政策建议与挑战 - 公积金制度改革是潜在政策工具，2024年底全国公积金缴存余额达10.9万亿元[9][103] - 公积金用途可拓展至支持住房相关消费（如物业费、旧改）和居民必需消费（如大病医疗）[9][109] - “双重承压地区”公积金个贷率普遍较高（如重庆109.76%），资金更紧张，政策宽松空间受限[112][115][119]

金融数据超预期表现 - 2025年6月社融存量增速提升至8 9%（前值8 7%） 新增社融4 20万亿元 同比多增9008亿元 政府债新增1 35万亿元 同比多增5072亿元 贷款新增2 36万亿元 同比多增1710亿元 [1] - 6月新增信贷2 24万亿元 同比多增1100亿元 企业短期贷款是主要支撑 [2] - M2增速8 3%（前值7 9%） M1增速从2 3%大幅回升至4 6% 企业活期存款占比由26%提升至28% [3] 三条核心线索分析 - **化债政策改善企业流动性**：政府债同比高增5072亿元 政府存款同比持平 企业存款和短贷同比大增 M1增速显著回升 表明政府积极偿还拖欠企业账款 [6] - **汇率升值预期推动结汇**：美元走弱背景下 企业结汇意愿强烈 结售汇顺差提升 对企业存款形成支撑 外币贷款新增326亿元 同比多增1133亿元 [6] - **居民缩表程度收窄**：居民房贷早偿率明显降低 但非因风险偏好或房价预期变化 居民贷款增长平稳 30城商品房成交面积同比-8 4%（前值-3 2%） [5][6] 分项数据表现 - **政府债贡献突出**：新增1 35万亿元 占社融增量的32 1% 同比多增5072亿元 [1] - **企业融资结构变化**：短期贷款支撑信贷增长 专项债用于实物工作量比例从50%提升至60% 带动短期项目融资 [5] - **居民端分化**：商品房成交下滑但贷款平稳 一线城市二手房挂牌价环比显著下降 [5]