债务规模与宏观杠杆率 - 截至2025年三季度，中国非金融部门总体债务规模接近420万亿元，占GDP比重达到302.3%，相较于2008年三季度的140.4%大幅增长161.9个百分点，年均增幅高达9.5个百分点 [3] - 2008年三季度至2025年三季度，全球宏观杠杆率从179.2%增长到241.2%，上升62个百分点，年均增幅3.6个百分点，其中发达经济体宏观杠杆率从224.6%增长到266.3%，上升41.7个百分点，年均增幅2.45个百分点 [3] 债务结构特征 - 非金融企业与地方政府部门是中国债务扩张的主要载体，截至2025年三季度，这两大部门的债务占比合计高达70% [4] - 非金融企业债务中包含大量实质上由政府信用背书的融资平台债务，地方政府显性债务余额为53.7万亿元，占GDP比重约38.7%，若将融资平台有息负债纳入考量，广义地方政府债务规模将显著扩大 [4] - 地方政府债务（显性+隐性）是最需要关注的结构性债务风险 [4] 地方政府债务风险 - 地方政府债务风险主要集中在债务规模扩张较快、财政收入增长乏力、融资渠道高度依赖平台公司的地区 [4] - 地方债务区域分化明显，东部沿海及核心城市群地区债务风险整体可控，中西部及部分东北地区受产业结构单一、人口流出和土地出让收入下降等因素影响，债务率和偿债率持续上升，债务滚续压力显著加大 [4] - 部分地方融资平台形成“短债长投、借新还旧”的运作模式，随着监管趋严和融资环境变化，平台再融资难度上升，个别主体已出现技术性违约、展期或债务重组情况 [5] - 全国土地出让收入较高峰期明显回落，一些高度依赖土地出让的地区财政收入弹性下降，部分地区土地出让收入同比降幅超过30% [5][7] 债务问题面临的新挑战 - 名义GDP增速明显回落，部分年份中名义GDP增速甚至低于实际GDP增速，“以增长化债”的空间明显收缩 [6] - 房地产市场进入深度调整期，土地出让收入持续下滑，土地资产的抵押和融资功能明显弱化，地方政府原有的“以地生财、以地养债”模式难以为继 [7] - 金融机构对地方政府和融资平台的风险定价趋于谨慎，刚性兑付预期逐步削弱，债务调整过程更加“硬约束”，滚动续借难度上升 [7]

房地产行业与宏观经济稳定性的关系 - 房地产行业被描述为国家经济的“压舱石”，其稳定对整体经济至关重要 [19] - 房地产市场崩盘将引发金融危机、就业危机和民生危机，对全国发展造成重创 [22] - 房地产市场的平稳健康发展被视为对所有人最有利的局面，能带来稳定的就业和收入 [24][30] 房价大幅下跌的假设性影响与障碍 - 假设房价下跌50%至66%（除以二或除以三），将直接导致地方政府卖地收入归零 [3][5] - 土地财政贡献了地方财政约一半的收入，是地方基建、教育、医疗支出的重要支撑 [3][5] - 房价腰斩将导致有房家庭财富严重缩水，相当于资产被腰斩或削减至三分之一，可能引发社会问题 [7][9] - 实现房价大幅下跌需要完成两次“抢夺”：抢夺国家国库（土地财政）和抢夺有房者财富，这两者都被认为几乎不可能实现 [1][11] 房价下跌后的潜在连锁反应 - 若北京房价腰斩至每平方米25,000元，将低于越南胡志明市普通公寓的平均房价，可能吸引外国资本（如越南人）涌入抢购房产 [13][15] - 房价暴跌将导致经济崩溃，个人可能失业并失去支付手机话费、电费等基本生活开支的能力，连在社交媒体分享的渠道都会丧失 [17][26] - 企业倒闭和就业困难将随之而来，使期待房价下跌后购房的人连基本生活都成问题，更无法实现购房梦想 [24][26] 对“房价暴跌”期望的批判 - 期望房价暴跌被描述为一种幻想“不劳而获”和通过破坏社会稳定实现私利的行为 [28] - 文章指出没有任何收获不需要付出代价，也没有不切实际就能实现的美梦 [28] - 持续唱衰房价的人，在房地产市场低迷时可能最先受到冲击，面临失业和生活困境 [24][26]

行业核心观点 - 房地产行业已告别全国普涨的黄金时代，进入分化加剧、深度调整、缓慢修复的新常态 [1] - 2026年若房价整体疲软，部分城市继续探底，将引发三场连锁反应，影响普通人的财富与生活 [1] 家庭资产与财务风险 - 房价下跌导致家庭资产负债表直接缩水，房产市值下降但房贷负债不变，家庭净资产被腰斩 [3] - 全国不少城市新房、二手房价格相比历史高点已跌去20%-30%，部分小城市跌幅超过40% [3] - 高杠杆购房家庭面临资不抵债风险，月供占家庭收入一半以上，失业或降薪可能引发财务危机 [3] - 居民整体负债水平居高不下，加杠杆买房空间见顶 [4] - 建议普通家庭控制财务风险：月供不超过家庭月收入的30%-40%，预留3-6个月应急资金，并分散资产配置 [4] 土地财政与城市发展 - 地方土地出让收入已连续四年下滑，相比2021年顶峰时期，四年间减少约4.6万亿元，跌幅超过50% [6] - 2025年土地出让收入保持下降趋势，多家机构预测2026年仍将延续下行态势 [6] - 卖地收入锐减导致地方可用财力紧张，高度依赖土地财政的城市其地铁、基建、医院等民生配套建设可能延期或搁置 [6] - 缺乏产业和人口支撑的城市可能陷入“房价跌→卖地难→财政紧→基建停→人口更少”的恶性循环 [6] - 购房应优先选择人口持续流入、产业稳健、配套落地的城市，远离高度依赖土地财政且缺乏产业支撑的城市 [7] 市场流动性分化 - 二手房市场出现流动性枯竭，挂牌量激增但成交量持续低迷，房产降价几十万仍难以出售 [8] - 2026年市场分化将更加极端：一线城市核心地段及优质二手房因人口流入和资源稀缺而抗跌并可能回暖；强二线城市核心板块价格和成交量将缓慢修复；三四线城市、远郊新区等板块则面临库存高企、房价下跌和无人接盘的困境 [8] - 房产彻底沦为“不动产”，在部分区域想出售非常困难 [8] - 对购房者的建议：自住需优先考虑通勤、学区及生活配套；投资需关注城市能级、区域价值、产业人口及交通配套，远离偏远新区及人口流失城市的资产 [9]

房地产行业供需现状 - 全国城镇住房空置率约20%，部分三四线城市超过30%，个别县城春节峰值超40% [5] - 多地新房库存去化周期超过22个月创十多年新高，半数三四线城市超30个月，部分需五六年 [7][8] - 广义库存（已开工未售+未开工地块）去化周期估算接近40多个月，即三年多才能消化完 [10] 开发商持续建设的原因 - 市场分化严重，过剩主要集中于三四线、远郊及人口流出地区，一线及强二线核心板块仍有需求 [15][17] - 地方财政长期依赖土地出让收入，部分占比超20%，为维持运转有动力继续推地 [18][20] - 开发商惯于“高杠杆+高周转”模式，停工可能导致融资收紧与债务违约，故需维持开工以保持现金流和融资能力 [23][25][27][29] - 存在结构性需求，如改善型需求、人口向都市圈集中，城镇化率66%较发达国家75%仍有差距，部分城市优质新房仍有市场 [31][32][34][36] 行业未来发展趋势 - 购房者偏好转向现房、好地段和好产品，对远郊期房兴趣下降 [38] - 政策导向为“控增量、去库存、优供给”，高库存城市可能暂停或减少住宅用地供应 [40] - 金融机构对房企融资审核趋严，高杠杆盲目扩张难度加大 [42] - 行业从“疯狂盖房、谁拿谁赚”的增量时代，转向“看人卖房、按需供地”的存量时代 [42][44]

行业核心观点 - 房地产行业过去的“普涨时代”已经结束，未来将进入“分化、调整、缓慢修复”的新常态 [3] - 2026年房价整体可能偏弱，部分区域继续下行，并可能引发一系列连锁问题 [5] 市场趋势与价格表现 - 全国房价呈现严重分化，并非“一刀切”下跌 [45] - 一线城市核心地段及优质房源相对抗跌，部分出现止跌企稳迹象 [45] - 强二线城市优质板块的成交和价格在缓慢修复中 [45] - 三四线城市、远郊新区及缺乏产业人口支撑的区域，价格承压且库存压力大 [45] - 许多城市新房及二手房价格相比高点已下跌两位数百分比 [7] 行业面临的连锁问题 家庭资产负债与杠杆风险 - 房价下跌导致家庭资产负债表“缩水”，即资产价值下降，但负债不变 [7] - 对高杠杆购房者影响显著，可能出现房产市场价低于未偿还贷款余额的“倒挂”现象 [11] - “倒挂”导致出售房产可能需向银行补款，持有则面临持续月供压力，若收入波动将承受巨大压力 [13] - 居民整体负债率已处于高位，“借钱炒房”的空间日益缩小 [14] 地方财政与土地市场压力 - 地方政府“卖地收入”已连续四年下滑 [29] - 与2021年高点相比，地方土地出让收入减少约4.6万亿元，降幅超过50% [29] - 2025年土地出让收入降幅略有收窄，但2026年可能延续下行趋势 [29] - 土地财政压力导致地方政府可支配财力紧张，可能放缓基建投资节奏 [31] - 高度依赖土地财政的城市，财政收支矛盾更突出，房价与财政可能互相拖累进入“慢循环” [34] 市场分化与流动性挑战 - 市场出现典型“流动性问题”，部分区域二手房挂牌量高、成交量低、成交周期长 [43] - 远郊新区、人口净流出、产业单一的地区流动性差，可能出现“想卖卖不掉，想租租不上”的情况 [55] - 流动性分化加剧了不同能级城市及片区之间的市场表现差异 [45] 对购房者及行业的建议 财务与杠杆管理 - 建议将月供控制在家庭月可支配收入的30%至40%以内，控制杠杆率 [16] - 避免使用消费贷、经营贷等短期贷款凑首付，因其利率高、期限短，与房地产长期投资属性错配风险大 [18] - 家庭应预留至少3至6个月生活费的应急现金，以应对收入波动 [20] - 避免将家庭财富过度集中于单一房产，应适当分散配置于存款、理财、保险等资产 [23] 城市与资产选择策略 - 选择城市应关注“基本面”，包括人口净流入、产业与就业稳定性、教育医疗交通等配套 [36] - 对高度依赖土地财政、前期靠大规模卖地盖楼支撑的城市应保持谨慎，以“安全第一”为原则 [38][39] - 家庭资产配置应更看重“现金流”和“稳定性”，优先选择经济稳健、就业机会多的城市 [41] - 自住购房应优先考虑通勤、教育、医疗、生活配套等居住属性，而非短期价格波动 [52] - 投资需像选股一样分析“基本面”，包括城市能级、片区规划、产业支撑、人口流入、交通配套等 [49][50] - 应避免投资远郊新区、人口净流出、产业单一的“冷门资产” [54] 购房心态与决策 - 对于刚需自住且无短期出售计划的购房者，价格波动更多是心理层面影响，长期看问题不大 [47] - 对于有改善或置换需求的购房者，应重点考虑房产未来的租赁和转售流动性，以及片区人口与产业支撑 [47] - 应理性看待“抄底”，无人能精准判断最低点，决策应基于长期居住需求和价格下跌的承受能力 [57] - 房地产最重要的属性是居住的稳定性和生活的安心感，而非账面增值 [59]

文章核心观点 - 中国房地产行业正从长期实行的商品房预售制（期房销售）向现房销售制过渡，这是构建房地产发展新模式的关键组成部分，旨在推动市场持续健康发展并降低购房者风险 [2][5] - 现房销售制的推行将深刻改变开发商、地方政府和购房者所面临的行业规则与市场环境，标志着房地产行业从高速扩张转向高质量发展，并促使房子回归居住属性 [6] 商品房预售制的历史与作用 - 商品房预售制（卖期房）自1994年写入法律，已在中国存在30多年，对推进房地产开发和城镇化建设发挥了积极作用 [1] - 预售制源于香港的“卖楼花”，在上世纪90年代传入内地，通过预售收入缓解了开发商资金压力，成为当时城镇化加速背景下的“最优解” [2] - 该模式成功支撑了中国城镇化的快速推进：人均住房面积从1990年的7.1平方米增长至2024年的超过40平方米，增长了5倍多 [3] 预售制面临的挑战与转型背景 - 预售制模式的前提是房子供不应求和土地持续好卖，但在“房住不炒”政策下，楼市泡沫减少，土地溢价下滑甚至出现流拍，市场进入转型变革期 [4] - 高层明确指出“土地财政”难以为继，信号明确，需要加快构建房地产发展新模式 [4][5] - 预售制的不足之处逐渐凸显，包括交付后货不对板、质量差，以及最糟心的项目烂尾风险 [1] 现房销售制的推行策略与影响 - 推行现房销售制需稳妥推进、因地制宜，有条件城市可全面推进，不具备条件的城市仍可预售但必须从严监管预售资金 [5] - 现房销售对开发商资金压力更大，许多省市已配套税收优惠、缓缴配套费等政策以帮助企业减负 [5] - 在现房与期房并存时期，购房者可自行选择：期房因需等待价格可能相对便宜，现房则所见即所得可能更贵但更踏实，最终由市场决定 [5] 对房地产开发商的深远影响 - 游戏规则改变：过去开发商可依靠高杠杆和预售资金“空手套白狼”，未来则必须专注于盖好房子，融资和运营能力面临更高要求 [6] 对地方政府的深远影响 - 发展增长点转变：“土地财政”模式难以为继，地方政府需开拓思路谋创新，将精力放在发展新质生产力上 [6] - 角色转变：需推动建设好房子，制定好标准，鼓励好设计、使用好材料，以激发企业和购房者的积极性 [6] 对购房者的深远影响 - 房子回归居住属性：监管趋严将大大降低烂尾风险，现房销售实现“所见即所得”让交付更有保障 [6] - 市场透明度提升：部分地区试点“取消公摊”等措施，旨在挤掉销售“水分”，提升购房者的获得感 [6] - 长期看，房地产将更加注重以人为本，成为一个看得见、摸得着、不用担心烂尾的家 [6]

财政预算体系框架 - 中国财政预算体系核心为“四横五纵”，即横向四本预算账与纵向五级政府预算，年度预算编制遵循“二上二下”流程[1][11][12] - “四本账”既相对独立又相互衔接，一般公共预算是财政收支的“总枢纽”，与其他账本存在常态化资金往来与跨年度调节机制[1][16][22] 一般公共预算（第一本账） - 2024年全国一般公共预算收入21.97万亿元，支出28.46万亿元，分别占“四本账”收支总额的53.8%和57.5%，是规模最大、最核心的预算[16] - 收入以税收为主，2024年税收收入17.5万亿元，占一般公共预算收入的80%[31] - 支出向民生倾斜，2024年民生类支出（教育、社保等）10.8万亿元，占总支出的38%[44][45] - 存在“财权-事权”错配，地方财政收入占比低（2025年约55.9%）但支出占比高，中央通过转移支付弥补缺口，2025年转移支付占中央一般公共预算支出的47%[1][46][48] 政府性基金预算（第二本账） - 2024年收入6.21万亿元，支出10.15万亿元，分别占“四本账”收支的15.2%和20.5%，是“土地财政”主要载体[16][59] - 收入严重依赖土地出让，2024年国有土地使用权出让收入4.8万亿元，占该账本收入的77%[56] - 土地出让收入大幅下滑导致地方政府财力紧张，2021年近8.5万亿元，2025年降至不到4.2万亿元，部分省份投资增速受明显压制[60] 国有资本经营预算（第三本账） - 规模相对较小，2024年收入6791亿元，支出3119亿元，分别仅占“四本账”收支总额的1.7%和0.6%[16] - 是“股权财政”重要组成，收入主要来自国企利润上缴，2024年利润收入4392亿元，占该账本收入的65%[63][67] - 支出大部分用于补充一般公共预算，2025年预算中，56%的收入（3559亿元）调入一般公共预算[68] 社会保险基金预算（第四本账） - 2024年收入12.01万亿元，支出10.57万亿元，分别占“四本账”收支的29.4%和21.4%[17] - 严重依赖财政补贴，2024年财政补贴规模达2.6万亿元，当年结余近1.5万亿元，滚存结余14.5万亿元[22][75] - 随着老龄化加剧，养老金缺口扩大，深化国有资本划转社保基金（中央层面已划转2.26万亿元）是缓解收支压力的重要方向[2][75][76]

财政预算体系框架 - 中国财政预算体系为“四横五纵”，横向为四本账，纵向为五级政府预算，年度预算编制遵循“二上二下”流程[1][11][12] - 2024年四本账总收入40.9万亿元，总支出49.5万亿元，分别占GDP的30.3%和36.7%，收支缺口主要由政府债务融资填补[19] 一般公共预算（第一本账） - 一般公共预算是核心与总枢纽，2024年收入21.97万亿元，支出28.46万亿元，分别占四本账总额的53.8%和57.5%[16] - 收入以税收为主，2024年税收收入17.5万亿元，占一般公共预算收入的80%[31] - 支出向民生倾斜，2024年民生类支出10.8万亿元，占总支出的38%[44] - 存在央地“财权-事权”错配，地方财政收入占比约55.9%但支出占比高，中央通过转移支付弥补，2025年转移支付占中央一般公共预算支出的47%[1][46][49] 政府性基金预算（第二本账） - 是“土地财政”主要载体，2024年收入6.21万亿元，支出10.15万亿元，分别占四本账的15.2%和20.5%[16] - 收入高度依赖土地出让，2024年国有土地使用权出让收入4.77万亿元，占该账本收入的77%[55][56] - 土地出让收入大幅下滑，从2021年近8.5万亿元降至2025年的4.2万亿元，导致地方政府财力紧张并拖累基建投资[2][60] 国有资本经营预算（第三本账） - 是“股权财政”重要组成部分，规模较小，2024年收入6791亿元，支出3119亿元，分别仅占四本账的1.7%和0.6%[16] - 收入主要来自国企利润上缴，2024年利润收入4392亿元，占该账本收入的65%[63][67] - 支出大部分调入一般公共预算，2024年调出资金3678亿元，超过其本身支出额[16][63] 社会保险基金预算（第四本账） - 2024年收入12.01万亿元，支出10.57万亿元，分别占四本账的29.4%和21.4%[17] - 面临老龄化加剧带来的平衡压力，2024年财政补贴达2.6万亿元，滚存结余14.5万亿元[2][75] - 改革方向包括深化国有资本划转社保基金，截至2025年9月中央层面已划转2.26万亿元[75][76]

地方政府土地出让收入现状与趋势 - 2025年地方政府土地出让收入为41518亿元，较上年下降14.7%，这是自2022年以来连续第四年出现两位数降幅 [1] - 与2021年的峰值8.7万亿元相比，2025年土地出让收入减少了约4.6万亿元，降幅达52.3% [1] - 2025年地方土地出让收入相关支出约4.7万亿元，比上年下降7.6%，较2021年峰值下降约39% [5] 收入下滑的驱动因素 - 房地产市场深度调整是土地出让收入持续下行的直接原因，房地产销售低迷导致房企经营困难，拿地投资更加谨慎 [2] - 2025年全国房地产开发投资约8.3万亿元，比上年下降17.2%；新建商品房销售额约8.4万亿元，下降12.6% [2] - 宏观经济结构调整与发展模式变迁是根本原因，传统“土地财政”模式难以为继，需转向发展新质生产力 [2] 对地方政府财政的深远影响 - 土地出让收入下滑直接导致地方政府可用财力减少，加剧财政紧平衡态势 [3] - 许多地方政府债务依赖土地收入作为还款来源，收入下降加剧了地方政府的偿债压力 [3] - 土地收入萎缩导致相应的基础设施投资支出减少，可能影响地方经济增长 [3] - 以安徽省为例，土地出让收入占财政两本预算收入的40%以上，但2024年该项收入较2021年峰值下降近50%，形成较大收入缺口 [3] - 土地资源价值缩水导致以土地为核心的政府投融资链条运转受阻，城投平台资产质量下降影响偿债能力 [4] 2026年地方收入预期与市场展望 - 部分省份对2026年政府性基金收入（以卖地收入为主）做出增长预期：广东预计2536.6亿元，增长5%；河南预计2484.6亿元，增长57%；河北预计2249.7亿元，增长约22%；江西预计1624.5亿元，增长2% [6] - 也有省份预计收入下滑，如浙江预计2026年政府性基金预算收入为4918.42亿元，下降16.2% [6] - 预计2026年土地出让收入降幅较2025年有所收窄，但难改负增长趋势 [7] 政策建议与稳市场路径 - 稳定土地出让收入的关键在于推动房地产市场尽快实现“止跌回稳”，需采取超常规、系统性的政策组合拳 [7] - 建议在中央层面成立“房地产稳定基金”，专项用于“保交楼”支持和收购房企存量闲置土地，为房企注入流动性 [7] - 建议加大对地方政府的财政支持力度，通过增加转移支付或提高债务额度来弥补土地收入缺口，从而控制土地供给并推进存量土地回购 [8] - 建议实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购举措，以释放需求、提振全国市场信心 [8] - 建议积极化解房企流动性风险，支持优质龙头房企通过并购重组整合困难房企的项目与资产 [8] - 建议继续引导5年期以上LPR下行，降低居民房贷利率及购房交易环节税费，减轻购房者负担 [9]

文章核心观点 - 房地产市场深度调整导致地方政府土地出让收入连续四年显著下滑，对地方财力、债务偿还和基建投资构成压力，标志着传统“土地财政”模式难以为继 [3][4][8][9] - 尽管2026年部分省份预期土地出让收入增长，且存在专项债收储、房企风险化解等有利因素，但预计整体收入仍将负增长，稳楼市成为关键，需通过系统性政策组合拳推动市场止跌回稳 [12][13][17] 土地出让收入下滑现状与影响 - **收入连续大幅下滑**：2025年地方政府土地出让收入为41518亿元，同比下降14.7%，自2022年以来连续第四年出现两位数降幅；与2021年峰值（8.7万亿元）相比，2025年收入减少约4.6万亿元，降幅达52.3% [3] - **区域分化明显**：2025年，北京以卖地收入为主的政府性基金预算收入实现4.7%的小幅增长；广东同比下降11%；河南同比下降27.7% [5] - **对地方财政的三大影响**：一是直接导致地方政府可用财力减少；二是加剧地方政府债务偿还压力；三是限制地方基础设施投资资金来源 [9] - **以安徽为例的深度影响**：土地出让收入占该省财政两本预算收入的40%以上，但2024年该项收入较2021年峰值下降近50%，形成较大收入缺口；债务结构上一般债占比持续走低，城投平台资产质量下降影响偿债能力 [10] - **支出同步下滑**：2025年地方土地出让收入相关支出约4.7万亿元，同比下降7.6%，较2021年支出下降约39% [11] 2026年土地市场展望与地方预期 - **部分省份预期增长**：广东预计2026年当地土地出让收入为2536.6亿元，增长5%；河南预计政府性基金预算收入为2484.6亿元，增长57%；河北预计2249.7亿元，增长约22%；江西预计1624.5亿元，增长2% [13] - **部分省份预期下降**：浙江省预计2026年全省政府性基金预算收入为4918.42亿元，下降16.2% [13] - **整体趋势判断**：预计2026年土地出让收入降幅较2025年有所收窄，但难改负增长趋势 [17] 政策建议与稳楼市关键措施 - **中央层面建议**：通过增发国债等方式成立“房地产稳定基金”，专项用于“保交楼”支持和收购房企存量闲置土地，为房企注入流动性 [18] - **加大中央对地方财政支持**：建议中央财政通过增加转移支付或进一步提高地方政府债务额度的方式，弥补地方土地收入缺口，赋予地方更大财政空间以控制土地供给和推进存量土地回购 [18] - **放宽一线城市限购**：考虑实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购等限制性举措，释放真实需求，提振全国市场信心 [18] - **化解房企风险与降低购房成本**：鼓励优质龙头房企通过并购重组整合困境房企项目与资产；继续引导5年期以上LPR下行，降低居民房贷利率及购房交易环节税费 [19] - **地方政府的角色**：城市政府需用足用好房地产调控自主权，适时调整优化政策，支持居民刚性和改善性住房需求 [18]