证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 14 日 [Table_Title] 2026 城投债，化债政策尾声的守与变 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之五 [Table_Summary] ►2025，低波与长短分化的存量时代 2025 年新增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落 细，围绕退重点省份及退平台、"化存遏增"继续发力。城投发债政策 进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025 年 1-11 月仅为 4 亿元。从 内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。分区域看，江 苏、湖南、重庆净偿还规模在 300 亿元以上。在此背景下，城投债发行 利率震荡下行，7 月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利 率 2%-2.8%，大部分省份较年初下降。 从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024 年城投债收益率趋势下行行情明显不同，2025 年城投债收益率走势呈现 "M"型，信用利差震荡收窄。因而 2025 年也成为城投债静态收益率最低 和波动最窄的一年，横向比较来看，中短端波动收窄明显，城投债期限 ...

财政预算与支出扩张 - 2025年广义财政预算赤字率达到8.4%，首次突破2020年8.1%的历史高点[7] - 一般公共预算赤字规模占预算收入的比例为25.7%，政府性基金预算赤字规模占收入的比例达到99.2%[13] - 广义财政支出占GDP的比例自2020年以来首次出现回升，标志着新一轮支出扩张周期的起点[15] 民生领域支出与效果 - 2025年1-10月，教育、社保就业、卫生健康、文化旅游体育传媒四项民生领域支出合计占比达40.6%，为近五年最高水平[20] - 同期，上述四项民生支出累计同比增速为5.5%，大幅高于一般公共预算总体支出2.0%的增速[20] - 2025年前三季度，居民人均可支配收入中转移净收入同比增长5.3%，高于人均可支配收入5.1%的总体增速[26] 地方财政与债务化解 - 2025年1-10月，地方本级财政收入同比增速录得2.1%，连续第二年维持正增长[30] - 2024年末至2025年一季度，接近3.5万亿元隐性债务置换集中落地[33] - 2025年地方政府债提前偿还规模达到244.8亿元，为近年来最高水平[33] - 化债政策促进城投信用修复，2025年城投非标风险事件数量降至近年最低水平，城投票据逾期余额在2024年末后迅速下降[35] 投资支撑与专项债结构 - 2025年1-10月，一般公共预算基建相关支出累计同比为-6.6%，其中城乡社区、农林水事务支出增速分别为-7.3%和-11.7%[38] - 2025年1-11月，新增专项债发行4.5万亿元，其中用于化债和土地储备的合计占比达42.2%，普通项目新增专项债发行规模为2.6万亿元，低于去年同期的3.1万亿元[39] 支出节奏与政策落地 - 2025年1-10月广义财政收支差额为8.58万亿元，全年新增赤字规模约12万亿元，预算赤字使用进度偏慢[46] - 基本养老金提高、生育补贴发放等关键民生与消费政策落实时点普遍在下半年，财政促消费的政策效果未能充分体现[52]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 行业整体需求仍疲软，需关注后续政策发力情况[1] - 化债政策加码有望减轻政府财政压力，修复企业资产负债表，并推动市政工程类项目（如市政管网及减隔震）实物工作量加快落地[1] - 各子行业呈现分化：水泥行业需求寻底，供给端积极改善；浮法玻璃供需仍有矛盾，光伏玻璃自律减产有望缓和供需；消费建材受益于二手房交易向好等政策，具备长期提升市占率逻辑；玻纤价格战结束，价格触底回升，风电纱需求向好；碳纤维下游需求缓慢复苏[1] 行情回顾 - 2025年12月1日至12月5日，建筑材料板块（SW）上涨0.48%，相对沪深300指数超额收益0.31%，板块资金净流入3.40亿元[1][13] - 子板块表现分化：玻纤制造（SW）上涨2.05%，装修建材（SW）上涨0.38%，水泥（SW）下跌0.14%，玻璃制造（SW）下跌0.21%[1][13] - 个股方面，塔牌集团、龙泉股份、垒知集团、瑞泰科技、东方雨虹位列涨幅榜前五；帝欧水华、国统股份、韩建河山、震安科技、*ST立方位列跌幅榜前五[14][15] 水泥行业跟踪 - **近期市场数据**：截至2025年12月5日，全国水泥价格指数为352.47元/吨，环比上周上涨1.77%；全国水泥出库量297.1万吨，环比上涨0.2%；水泥熟料窑线产能利用率39.65%，环比上涨1.21个百分点；水泥库容比61.04%，环比下降1.13个百分点[2][17] - **市场特征**：呈现“基建微增、房建疲软、民用补充”的特征，年末天气与项目赶工带来短期波动，但整体需求同比收缩局面未改，房建端缺乏根本改善动力[2][17] - **供给端变化**：企业错峰停产力度加强，中国水泥协会发布推动行业“反内卷”“稳增长”意见，供给端有望积极改善[1] - **区域机会**：大型基建项目有望拉动西藏、新疆等区域性需求提升[1] - **错峰生产情况**：北方省份已执行采暖季错峰，85%以上熟料线停窑；南方省份如四川、重庆因环保压力基本停窑，长三角地区12月继续停窑13-15天，湖南长株潭地区12月停窑一个月[28] 玻璃行业跟踪 - **浮法玻璃市场**：截至2025年12月4日，全国浮法玻璃均价1163.86元/吨，较上周上涨1.40%；13省样本企业原片库存5675万重箱，环比下降257万重箱，但同比增加1403万重箱[2][36] - **区域表现**：北方区域需求缩量，部分厂家以价换量；南方区域受华中产线停产支撑，价格小幅探涨1-4元/重量箱不等[2][5][36] - **供需判断**：当前库存高企，市场货源充足，短期产能缩减支撑作用有限，年底浮法厂降库预期强，高库存承压，但成本支撑趋强，随着部分企业降低拉引量及产线退出，价格筑底将愈加明显[5][36] - **成本利润**：截至2025年12月5日，华北重质纯碱价格1300元/吨，同比下跌23.5%；管道气浮法玻璃日度税后毛利为-132.36元/吨，动力煤日度税后毛利为-9.45元/吨[41] - **产能供应**：截至2025年12月4日，全国浮法玻璃在产生产线216条，日熔量154,555吨/日，较上周减少1,600吨/日；2025年累计冷修停产产线31条（减少日熔量20,020吨/日），复产及新点火产线22条（增加日熔量16,060吨/日）[46][47][48] 玻纤行业跟踪 - **粗纱市场**：本周无碱粗纱市场均价环比持平，截至12月4日，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3535.25元/吨，同比下降4.77%；需求端刚需释放有限，供给端无产线变动，库存压力仍明显，预计各池窑厂稳价观望为主[6][50] - **电子纱市场**：本周电子纱报价提涨，G75电子纱主流报价9200-9500元/吨，环比均价上涨2.57%；7628电子布主流报价4.2-4.65元/米，环比均价上涨6.63%；市场供需趋紧，部分厂家传统电子纱供应量收窄，预计价格延续涨势[6][50] - **行业观点**：玻纤价格战结束，价格已触底回升；风电招标量快速增长，2025年作为“十四五”收官之年装机量有望大增，风电纱需求向好；电子纱高端需求有望持续向好[1] - **供应与库存**：2025年11月，玻纤行业月度在产产能70.09万吨，环比下降1.49%；月度库存85.21万吨，环比增长1.38%[6][51] - **进出口**：2025年10月，玻璃纤维及制品出口量16.07万吨，同比减少5.42%；进口量0.87万吨，同比增长9.83%；出口均价10,397.23元/吨，同比微升0.21%[52] 消费建材行业跟踪 - **行业观点**：消费建材受益于二手房交易向好、消费刺激等政策，且具备长期提升市占率的逻辑，估值弹性大[1] - **原材料价格**：需求端延续弱复苏，上游原材料价格涨跌互现。截至2025年12月5日：铝合金价格22,540元/吨，环比上涨630元/吨，同比上涨8.2%；苯乙烯现货价6,725元/吨，环比上涨125元/吨，同比下降24.9%；丙烯酸丁酯现货价6,800元/吨，环比上涨250元/吨，同比下降22.3%；华东沥青出厂价3,180元/吨，环比下降60元/吨，同比下降17.8%；中国LNG出厂价格4,250元/吨，环比下降62元/吨，同比下降7.2%[7][61][63][72][75] 碳纤维行业跟踪 - **行业观点**：下游需求缓慢复苏，全年风电、氢瓶、热场等下游需求仍有增长，需关注经济向好预期下价格企稳情况[1] - **价格与供需**：本周碳纤维市场价格环比持稳，需求端表现尚可，新年度订单陆续商谈，风电订单有增量，交投趋于活跃[78] - **供给与库存**：本周碳纤维产量2,387吨，环比大幅增长25.83%；开工率79.32%，环比增加16.3个百分点；行业库存量进一步降至13,100吨，环比减少2.6%[7][79] - **盈利状况**：本周行业单位生产成本10.64万元/吨，对应吨毛利-0.98万元，毛利率为-10.2%，企业成本高位，盈利空间不足[7][81] 重点公司及标的 - **市政工程类**：关注龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技[1] - **玻璃**：关注浮法玻璃价格下行后的冷修机会；光伏玻璃关注涨价持续性；重点推荐耀皮玻璃[1][8] - **消费建材**：持续推荐三棵树、北新建材、伟星新材；关注兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎[1] - **水泥**：关注成本优势定价的龙头海螺水泥、出海标的华新水泥[1] - **玻纤**：关注风电纱及电子纱高端需求带来的结构性机会[1] - **其他建材**：关注绩优、有成长性个股，重点推荐耀皮玻璃、濮耐股份、银龙股份[1][8] - **盈利预测**：报告给出了耀皮玻璃、银龙股份、濮耐股份、三棵树、伟星新材、北新建材等公司2024-2027年的EPS及PE预测[8]

宏观经济目标与政策基调 - “十五五”时期（2026-2030年）经济增长目标预计设定在5%左右，以夯实社会主义现代化基础[2][8] - 2026年作为“十五五”开局之年，经济增长目标预计设定在5%左右，政策重心向内需特别是民生领域倾斜[2][9] 财政政策与赤字 - 基准情形下，2026年一般公共预算赤字率设定在4.2%，赤字规模6.18万亿元，较2025年增加5200亿元[3][15] - 乐观情形下，2026年一般公共预算赤字率可能设定在4.5%，赤字规模6.62万亿元，较2025年增加9600亿元[16] - 基准情形下，2026年广义财政赤字率预计达到9.0%-9.1%，较2025年小幅抬升0.2-0.3个百分点[6][40] 民生与消费支持政策 - “一老一小”群体是政策重点：2026年育儿补贴财政支出预计1000-1200亿元，扩大免费学前教育财政资金或超500亿元[3][10] - 城乡居民基本养老金增幅预计50元及以上，财政资金增量超1000亿元；养老服务消费补贴全面铺开，年财政支出预计500-800亿元[3][11] - 预计发放服务消费补贴，资金来源为特别国债，重点支持文旅、体育、文化消费[4][27] 投资与产业支持 - 2026年超长期特别国债发行规模预计增至1.5-1.7万亿元，较2025年增加2000-4000亿元，用于设备更新（2000亿元）、“两重”建设（8000亿元）等[4][5][34] - 城市更新领域将获得超长期特别国债支持，规模预计2000亿元左右[4][28] - 继续发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本，与2025年持平[5][34] 化债与地方政府债务管理 - 2026年将继续发行2万亿元特殊再融资债券用于隐性债务置换，发行节奏靠前一、二季度[5][35] - 基准情形下，2026年新增地方政府专项债限额预计5万亿元，其中1.6万亿元用于化债清欠，5000亿元用于收储存量土地和商品房，2.9万亿元用于项目建设[5][36] 风险提示 - 主要风险包括财政扩张力度不及预期、民生领域财政支出力度低于预期、地产企稳节奏慢于预期[7][45]

行业整体财务表现 - 2024年前三季度A股至少有7家医学检验企业归属于上市公司股东的净利润处于亏损状态，其中6家企业在2024年已出现亏损 [2] - 具体亏损金额为：谱尼测试亏损1.99亿元、润达医疗亏损1.63亿元、达安基因亏损1.41亿元、凯普生物亏损1.28亿元、金域医学亏损7960.95万元、华大基因亏损2138.7万元、兰卫医学亏损66.77万元 [3] - 迪安诊断前三季度归属于上市公司股东的净利润为5670.48万元，但同比下降56.67% [4] 应收账款与减值影响 - 凯普生物涉及追索拖欠应收款项的诉讼案件，涉案金额高达3.57亿元，主要与2020年-2022年期间的拖欠货款或检测服务费有关 [2] - 截至前三季度末，迪安诊断、润达医疗、金域医学、华大基因的应收账款均超过20亿元 [4] - 多家公司因计提应收账款减值准备严重影响利润：金域医学计提3.45亿元资产减值准备，减少合并报表利润总额3.45亿元 [5]；兰卫医学计提资产减值准备1673.86万元，减少合并报表净利润1570.47万元 [5]；凯普生物计提资产减值和信用减值损失导致合并利润表利润总额减少8977.08万元 [6] 行业挑战与政策环境 - 检验领域集采降价、检验收费价格下降是导致医学检验企业利润普遍缩水的主要原因 [4] - 客户以公立医院为主，近年来客户账期回款周期变长，导致企业信用减值额大幅增加 [7] - 财政部2025年上半年报告表示将继续实施一揽子化债政策，对新增隐性债务行为严肃问责 [7] 回款趋势与未来展望 - 随着化债政策落地，有医学检验企业表示来自公立医院的应收账款回款有加快趋势，尤其在第三季度更为明显 [7] - 企业对新冠核酸检测应收账款的计提预计在2024年底完成，采用账龄法（第一年计提5%、第二年计提30%、第三年计提100%），计提完成后后续回款可贡献非经常性损益 [7] - 迪安诊断预计常规业务回款下半年会好于上半年，新冠相关应收账款预计在2024年底全部计提完 [8] - 谱尼测试三季报显示应收账款约6.9亿元，公司强化应收账款管理并实施"一客一策"清欠方案，感受到政府化债工作力度持续加大 [8]

地方政府债券发行规模与趋势 - 今年前10个月全国发行地方政府债券合计约91062亿元，同比增长约23%，创下同期历史新高 [1] - 地方政府债券发行明显加速并集中在上半年，自7月份后发行规模逐月下行，10月份发行规模约5600亿元，发行工作接近尾声 [1] - 10月中旬地方政府被允许额外新增发行5000亿元债券，预计在11月和12月落地，以保持发行规模相对稳定 [4] 债券资金用途构成 - 前10个月地方举债的约9.1万亿元中，新增地方政府债券发行约4.7万亿元（同比增长约2%），再融资债券发行4.4万亿元（同比增长约58%） [5] - 约62%的资金（合计约5.65万亿元）用于"借新还旧"，包括4.4万亿元再融资债券和1.25万亿元特殊新增专项债券 [5] - 特殊新增专项债券约1.25万亿元，用于化解地方政府存量隐性债务和清欠政府拖欠企业账款 [5] - 约40%的资金用于重大项目建设 [4] 新增专项债券的详细投向 - 前10个月地方政府发行新增专项债券约3.97万亿元，占全年额度4.4万亿元的约90% [6] - 用于项目建设的新增专项债券约2.72万亿元，主要投向包括：市政和产业园区基础设施（约27%）、交通基础设施（约18%）、土地储备（约16%）、保障性安居工程（约12%）、社会事业（约11%）以及农林水利（约6%） [6] 地方政府债务总体状况 - 截至2025年9月末，全国地方政府债务余额536995亿元，控制在债务限额579874.3亿元之内 [7] - 今年前三季度，地方政府债券到期偿还本金23863亿元，支付利息11191亿元 [7]

行业投资评级 - 维持建筑装饰行业“看好”评级 [2][55] 报告核心观点 - 2025年前三季度建筑行业收入及利润承压，但收入降幅呈现收窄趋势，经营性现金流改善明显 [2][9][55] - 行业压力主要源于地方政府债务压力及房地产行业下行，企业主动放缓规模增长并聚焦资产质量提升 [2][9][55] - 展望未来，随着化债政策推进及“两重”项目建设预计提速，行业投资有望恢复，现金流料将进一步改善 [2][5][55] 行业整体财务情况回顾 - 2025Q1-3行业营业收入5.52万亿元，同比下降5.2%；归母净利润1189亿元，同比下降9.0% [2][9] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季营收同比增速分别为-6.2%/-5.2%/-4.3%，单季归母净利润同比增速分别为-8.8%/-3.9%/-15.3% [2][9] - 2025Q1-3行业毛利率为9.8%，同比下降0.1个百分点；净利率为2.16%，同比下降0.09个百分点，整体相对平稳 [10] - 2025Q1-3行业经营性现金流净额为-4047亿元，但同比少流出707亿元，改善明显 [2][14] ROE分析 - 2025Q1-3行业整体ROE为3.36%，同比下降0.53个百分点 [17] - ROE下降主要受扣非净利率（同比-0.12pct）及总资产周转率（同比-0.06）拖累，权益乘数同比上升0.24起到部分抵消作用 [2][17] - 分板块看，装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善；国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降 [17] 盈利能力分析 - 2025Q1-3行业毛利率同比微降0.10pct，相对稳定，主要因企业强化成本管控 [10][20] - 期间费用率同比微降0.01pct，保持平稳 [23][25] - 2025Q3行业投资净收益较去年同期减少39.4亿元，主要系基建央企处置资产导致收益下滑 [26][27] - 2025Q1-3行业扣非净利率同比下降0.12pct，多数子板块承压 [28][30] 运营效率分析 - 2025Q1-3行业总资产周转率同比下降0.06，反映项目推进节奏放缓 [31][32] - 行业权益乘数同比上升0.24，部分因建筑央企扩充债务规模应对现金流压力 [33][34] 成长性分析 - 2025Q3单季行业收入同比下降4.3%，降幅较Q1和Q2收窄 [35][36] - 2025Q3单季行业扣非净利润同比下降12.7%，利润降幅有所扩大 [39][40] - 子板块预收款表现分化，基建央企（+12.7%）和国际工程（+21.5%）预收款改善，生态园林（-18.0%）恶化 [41][42][43] 现金流分析 - 2025Q1-3行业经营性现金流显著改善，同比少流出707亿元，基建央企和基建国企改善尤为明显 [14][44][47] - 2025Q1-3行业整体收现比同比提升3.49个百分点，付现比同比提升3.03个百分点，反映回款及付款节奏双向提速 [48][49][50][51] 行业竞争格局 - 大型建筑央企新签订单市占率持续提升，2025Q1-3占比达到49%，行业集中度提高 [52][53] - 主要建筑央企2025Q1-3财务数据显示收入普遍承压，但现金流状况有所分化 [54] 投资建议 - 低估值央企推荐中国化学、中国中铁、中国铁建 [2][55] - 建议关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技等 [2][55] - 国企推荐建发合诚、四川路桥、安徽建工；民营类企业推荐志特新材、鸿路钢构；国际工程企业推荐中钢国际、中材国际 [2][55]

地方政府债券发行规模与趋势 - 2025年前10个月全国发行地方政府债券合计约91062亿元，同比增长约23%，创同期历史新高[3] - 地方政府债券发行明显加速且集中在上半年，7月后发行规模逐月下行，10月发行规模约5600亿元，发行工作接近尾声[3] - 10月中旬地方政府额外允许新增发行5000亿元债券，预计在11月和12月落地，以支持地方化解债务和支持经济大省项目建设[5] 地方政府债券资金用途分析 - 前10个月地方举债资金约六成用于偿还旧债，约四成用于重大项目建设[5] - 新增地方政府债券发行约4.7万亿元，同比增长约2%，再融资债券发行4.4万亿元，同比增长约58%[5] - 再融资债券资金用于偿还到期债券本金及置换存量隐性债务，以优化期限结构并缓解偿债压力[5] - “借新还旧”实际规模为再融资债券加特殊新增专项债券，合计约5.65万亿元，占发行总额比重约62%[7] 新增专项债券的具体投向 - 前10个月地方政府发行新增专项债券约3.97万亿元，占全年额度4.4万亿元的比重约90%[7] - 用于项目建设的新增专项债券约2.72万亿元，主要投向市政和产业园基础设施占比约27%、交通基础设施占比约18%、土地储备占比约16%、保障性安居工程占比约12%、社会事业占比约11%、农林水利占比约6%[8] 地方政府债务总体状况 - 截至2025年9月末，全国地方政府债务余额536995亿元，控制在人大批准的债务限额579874.3亿元之内[9] - 前三季度地方政府债券到期偿还本金23863亿元，支付利息11191亿元[9]

地方政府债券发行规模与趋势 - 前10个月全国发行地方政府债券合计约91062亿元，同比增长约23%，创同期历史新高[1] - 债券发行明显加速并集中在上半年，7月后发行规模逐月下行，10月发行规模约5600亿元，发行工作接近尾声[1] - 10月中旬允许额外新增发行5000亿元债券，预计在11月和12月落地，可能使发行规模保持稳定[4] 债券资金用途分析 - 前10个月约9.1万亿元债券中，新增地方政府债券发行约4.7万亿元，同比增长约2%，再融资债券发行4.4万亿元，同比增长约58%[4] - “借新还旧”实际规模为再融资债券规模加上用于化债的1.25万亿元特殊新增专项债券，合计约5.65万亿元，占发行总额比重约62%[6] - 用于项目建设的新增专项债券约2.72万亿元，占年初全年额度4.4万亿元的约90%[6] 项目建设专项债券投向分布 - 用于项目建设的新增专项债券中，约27%用于市政和产业园基础设施，约18%用于交通基础设施[6] - 约16%用于土地储备，约12%用于保障性安居工程[6] - 约11%用于医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%用于农林水利[6] 地方政府债务总体情况 - 截至2025年9月末，全国地方政府债务余额536995亿元，控制在债务限额579874.3亿元之内[7] - 今年前三季度，地方政府债券到期偿还本金23863亿元，支付利息11191亿元[7]

地方政府债券发行规模与趋势 - 前10个月全国发行地方政府债券合计约91062亿元，同比增长约23%，创同期历史新高 [2] - 债券发行明显加速并集中在上半年，7月后规模逐月下行，10月发行规模约5600亿元，发行工作接近尾声 [2] - 10月中旬允许额外新增发行5000亿元债券，预计在11月和12月落地，以保持发行规模相对稳定 [6] 债券资金用途构成 - 前10个月发行的地方政府债券中，新增债券发行约4.7万亿元（同比增长约2%），再融资债券发行4.4万亿元（同比增长约58%） [6] - 约62%的资金（约5.65万亿元）用于“借新还旧”，包括再融资债券规模加上1.25万亿元用于化债的特殊新增专项债券 [6][7] - 约38%的资金（约2.72万亿元）用于重大项目建设 [7] 新增专项债券的项目投向分布 - 用于项目建设的新增专项债券资金中，约27%投向市政和产业园基础设施 [8] - 约18%投向交通基础设施，约16%投向土地储备，约12%投向保障性安居工程 [8] - 约11%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%投向农林水利 [8] 地方政府债务状况 - 截至2025年9月末，全国地方政府债务余额536995亿元，控制在债务限额579874.3亿元之内 [9] - 前三季度地方政府债券到期偿还本金23863亿元，支付利息11191亿元 [9]