金融数据超预期表现 - 2025年6月社融存量增速提升至8 9%（前值8 7%） 新增社融4 20万亿元 同比多增9008亿元 政府债新增1 35万亿元 同比多增5072亿元 贷款新增2 36万亿元 同比多增1710亿元 [1] - 6月新增信贷2 24万亿元 同比多增1100亿元 企业短期贷款是主要支撑 [2] - M2增速8 3%（前值7 9%） M1增速从2 3%大幅回升至4 6% 企业活期存款占比由26%提升至28% [3] 三条核心线索分析 - **化债政策改善企业流动性**：政府债同比高增5072亿元 政府存款同比持平 企业存款和短贷同比大增 M1增速显著回升 表明政府积极偿还拖欠企业账款 [6] - **汇率升值预期推动结汇**：美元走弱背景下 企业结汇意愿强烈 结售汇顺差提升 对企业存款形成支撑 外币贷款新增326亿元 同比多增1133亿元 [6] - **居民缩表程度收窄**：居民房贷早偿率明显降低 但非因风险偏好或房价预期变化 居民贷款增长平稳 30城商品房成交面积同比-8 4%（前值-3 2%） [5][6] 分项数据表现 - **政府债贡献突出**：新增1 35万亿元 占社融增量的32 1% 同比多增5072亿元 [1] - **企业融资结构变化**：短期贷款支撑信贷增长 专项债用于实物工作量比例从50%提升至60% 带动短期项目融资 [5] - **居民端分化**：商品房成交下滑但贷款平稳 一线城市二手房挂牌价环比显著下降 [5]

股价表现 - 截至2025年6月23日收盘，公司股价报收于4.12元，上涨0.98% [1] - 当日换手率为0.54%，成交量为5.68万手，成交额2324.41万元 [1] 资金流向 - 6月23日主力资金净流出239.17万元 [2] - 同日游资资金净流入250.06万元，散户资金净流出10.88万元 [2] 股东情况 - 截至2025年6月20日，公司股东人数为5.01万户 [2] 应收账款管理 - 公司主要客户为政府、大型国有控股企业和政府平台企业 [2] - 国家化债政策有望提升地方政府财政支付能力，有助于加快应收账款回收 [2] - 公司将加强与政府客户沟通，积极促进现金流回笼 [2]

专项债支持解决拖欠企业账款的首例落地湖南 - 湖南省获批2025年新增债务限额1823亿元 其中专项债务1465亿元 其中200亿元专项用于解决拖欠企业账款 [1] - 湖南省财政厅明确该资金将根据存量政府投资项目债务等因素分配 支持市县项目收尾和清偿拖欠账款 并强化全生命周期闭环管理 [1] 专项债新用途的政策背景与历史沿革 - 2023年10月中办国办印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》 要求健全清偿法律法规 加强项目资金监管 建立全国统一投诉平台 [2] - 专项债历史用途包括置换存量债务 再融资续发 土地储备 基础设施建设等 2025年政府工作报告首次提出专项债用于消化地方政府拖欠企业账款 [2] 专项债清欠账款的创新意义与市场影响 - 专项债用于清欠账款是一揽子化债政策的延续 体现中央化解地方债务风险的决心 同时缓解企业资金链风险 优化营商环境 [3] - 省级人大审批预算调整和公开披露资金用途 强化规范性与透明度 约束地方政府拖欠行为 倒逼长效清偿机制建立 [3] - 首单清欠专项债具有示范效应 预计更多省份将跟进 在专项债资金用途上开展创新实践 [3] 全国专项债发行与清欠账款规模现状 - 2025年全国新增专项债额度4.4万亿元 其中1.68万亿元已发行 特殊新增专项债发行2729.51亿元 清欠账款具体规模尚未明确 [4] 其他地区清欠账款政策动态 - 上海出台《新时代新征程促进民营经济高质量发展的若干措施》 提出清理拖欠民营企业账款专项行动 完善长效机制 加强审计监督 [5] - 上海计划实施守信激励和失信惩戒 将政府违约纳入政务诚信评价 探索信用修复集体救助机制 [6]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 民爆需求稳中向好，炸药跌价利润收窄，需求侧逻辑逐步兑现，西部地区民爆景气延续，债务省需求逐步回暖 [5] - 西部政策持续推动，疆藏民爆景气有望延续 [5] - 化债政策持续推动，债务省份民爆需求回暖 [5] - 海外市场空间广阔，军工布局持续赋能，国内民爆企业有望出海打开成长空间，利好民爆 + 军工布局企业 [7] - 建议关注易普力、江南化工、广东宏大等标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件数据 - 1 - 4 月民爆生产企业累计生产总值 118.29 亿元，同比 -1.72%；利润总额 22.19 亿元，同比 +4.22% [4] - 1 - 4 月工业炸药累计产、销量分别为 131.63 万吨和 130.34 万吨，同比分别 +1.72% 和 +1.65%；现场混装炸药累计产量 50.98 万吨，同比 +4.08% [4] - 1 - 4 月工业雷管累计产、销量分别为 1.89 亿发和 1.91 亿发，同比分别 -2.42% 和 +2.87%；电子雷管累计产量为 1.77 亿发，同比 -0.84% [4] - 4 月单月生产总值 36.89 亿元，同比 -2.76%；利润总额 9.06 亿元，同比 -15.99% [4] - 4 月单月工业炸药产、销量分别为 41.65 万吨和 41.31 万吨，同比分别 +1.83% 和 +2.52%；工业雷管产、销量分别为 0.62 亿发和 0.64 亿发，同比分别 +3.69% 和 -1.91% [4] 民爆需求与利润情况 - 民爆行业整体稳中向好，市场需求回暖，炸药产量回升，但 4 月单月企业利润略有收窄，主要因原材料硝酸铵跌价致炸药价格下跌 [5] 西部政策推动情况 - 1 - 4 月新疆、西藏生产总值分别为 12.14/1.62 亿元，同比分别 +8.74%/+7.34%，民爆景气持续向好 [5] - 新疆煤炭产能有望提升，疆煤保供地位强化，煤化工项目落地支撑产能消化 [5] - 西藏重大工程建设拉动民爆需求，如川藏铁路、雅鲁藏布江下游水电工程等 [5] 化债政策推动情况 - 化债政策推动下，债务省份民爆需求回暖，截至 2025 年 4 月，12 个债务省市自治区中已有 6 个生产总值同比为正 [5] - 2025 年 1 - 4 月甘肃、宁夏、辽宁生产总值同比分别 +17.72%/+5.98%/+5.39% [7] 海外市场与军工布局情况 - 国内民爆企业出海布局，如雅化集团、江南化工、广东宏大、易普力等，有望跟随“一带一路”打开成长空间 [7] - 2025 年国防支出为 17846.65 亿元，同比 +7.2%，预计 2027 年装备费占比上升至 40%，利好民爆 + 军工布局企业 [7]

在建项目情况 - 在建供排水项目包括成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）、成都市洗瓦堰再生水厂、成都市第五、六、八再生水厂（二期）等，其中成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）、成都市洗瓦堰再生水厂、成都市第六再生水厂（二期）已进入调试或试运行阶段 [2] - 在建垃圾焚烧发电项目为成都万兴环保发电厂（三期），生活垃圾处理规模为 5100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [2][3] 应收账款情况 - 截至 2024 年末，公司应收账款余额约 40 亿元，部分地区回款情况有所改善 [3] - 公司重视应收账款管理，开展回款催收工作并纳入考核，关注国家化债政策落地情况，与政府密切沟通推动回款 [3] 市场拓展规划 - 公司为全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，沿业务链条纵向延伸、横向拓展 [3] - 立足并深耕成都市场，推进成都市及周边区域水务环保资源整合，在全国布局资源并深挖细分市场创造增量业绩 [3] 资本开支及分红考虑 - 近年来因多个供排水、固废项目建设，资本开支较大，大多项目未来 1 - 2 年建成投运释放效益后，资本开支将逐步下降 [3] - 公司重视股东回报，近年来提升现金分红比例，待主要在建项目建成投运释放产能，将更有条件提高股东回报水平 [3]

报告行业投资评级 - 公用事业评级为增持（维持），环保评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 回顾公用环保公司2024年年报及2025年一季报，火电受益煤价下行盈利或提升，水电业绩分化，绿电业绩低于预期，核电审批加快但业绩受计提影响，燃气盈利承压，环保公司自由现金流或因化债政策改善 [2] 各行业总结 电力行业 - 2024年以来煤价下跌使多数火电公司度电净利同比提升，1Q25暖冬使火电利用小时同比下降，迎峰度夏来临后火电盈利能力或提升；水电4Q24业绩分化，Q2业绩取决于来水及水库调度；绿电4Q24&1Q25归母净利同比增速低于预期，但部分公司自由现金流改善，2025年业绩看点是风/光资源及国补回款节奏 [3] - 火电行业4Q24归母净利超预期，2H24（港股样本公司）与1Q25低于预期，部分公司因煤价、资金成本、资产减值、装机、投资收益、上网电量等因素影响业绩；从度电利润看，多数样本火电公司2024年度电净利或度电利润总额同比提升；截至2025年5月8日，火电公司2025年归母净利同比增速中值为5%，2025年3月1日以来市场一致预期多下调 [12][14][15] - 核电龙头公司4Q24归母净利低于预期，主要因计提增值税返还费用增加，1Q25中国核电归母净利符合预期 [16] - 绿电样本公司4Q24/1Q25归母净利同比增速中值-30/+1%，低于预期，除吉电股份、福能股份外多数公司1Q25归母净利低于预期；港股京能清洁能源2H24归母净利超预期；2025/3/1以来大部分公司2025年归母净利预测下调；样本公司除中闽能源外2024年经营性现金流净额同比增长，超50%样本公司投资性现金流净额同比下降，部分公司自由现金流为正或改善明显 [20][22] - 水电样本公司4Q24归母净利同比增速中值-58%，低于预期，1Q25同比增速中值26%，高于预期；4Q24业绩分化，桂冠电力受益来水修复，湖北能源因计提减值低于预期；1Q25除湖北能源外公司均同比增长，华能水电受益蓄能释放和投产；截至2025年5月8日，水电样本公司2025年归母净利同比增速中值为13%，2025年3月1日以来市场一致预期多下调 [23][25] 燃气行业 - 2024年以来多地顺价机制落地，但燃气公司4Q24&1Q25归母净利同比增速低于预期，主因供需与季节因素、毛差低于预期、其他业务承压；燃气公司盈利预测2025/3/1以来下调幅度中值3%；天然气需求改善及居民顺价执行效果是Q2业绩看点 [4] - 燃气行业4Q24/2H24与1Q25归母净利均低于预期，除港华智慧能源2H24归母净利高于预期，其他样本公司符合或低于预期；截至2025/5/8，燃气样本公司2025年归母净利同比增速中值为8%，2025年3月1日以来市场一致预期多下调，估值相对合理 [54][58] 环保行业 - 环保公司盈利预测2025/3/1以来下调幅度中值2%；2024年样本公司经营性现金流净额同比+18%，投资性现金流净额同比+10%，部分公司自由现金流为正；425政治局会议强调化债政策，环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力相关，期待化债政策支撑盈利和现金流改善 [5] - 环保行业4Q24归母净利低于预期，1Q25高于预期；侨银股份均低于预期且归母净利同比下滑；截至2025年5月8日，环保样本公司2025年归母净利同比增速中值为9%，2025年3月1日以来市场一致预期多为个位数小幅调整；市场关注现金流，2024年样本公司现金流表现良好，随财政支付能力改善，现金流有望继续改善 [59][61][65] 检测行业 - 检测行业4Q24与1Q25归母净利均低于预期，2025年3月1日以来Wind一致预期下调多数检测公司2025年归母净利预测，整体下调幅度中值为4%，谱尼测试下调幅度达79% [69] - 检测公司2024年现金流表现分化，截至2024年末，部分公司自由现金流为正，考虑财务费用后部分公司仍为正 [70] 重点推荐公司 - 报告重点推荐申能股份、昆仑能源、华能国际等多家公司，给出目标价和投资评级 [10]

财务表现 - 2024年公司营收91.19亿元/同比+1.27%，归母净利润-6.63亿元/去年-13.11亿元 [1] - 2025Q1营收13.93亿元/同比-49.4%，归母净利润1.93亿元/去年同期约-368万元 [1] - 2024年财务费用15.21亿元，融资成本约7.40% [3] 资产与减值 - 截至2024年底账面PPP资产约341亿元，2025Q1账面合同资产122亿元，环比持续压降 [1] - 2025Q1信用减值由损失转为收益，为2022年以来首次单季度转正 [1] - 2025Q1资产处置收益2.51亿元，主要来自子公司大地钢构政府收储 [2] 国资介入与定增 - 杭交投定增通过上交所审核，将注资18.46亿元并持股29.51%成为控股股东 [2] - 定增落地后融资成本或大幅下降，国资建设企业平均融资成本低于公司当前7.40%水平 [3] 订单与市场机会 - 2025Q1新签合同金额3.96亿元，为2018年以来新低 [2] - 杭交投入主后有望在杭州年约2000-3000亿元重点项目建设市场中获得份额 [2] 盈利预测 - 预计2025-2026年营收110.0亿元/161.5亿元 [3] - 化债政策助力下2025Q1已现基本面改善，中长期关注国资订单导入空间 [3]

股价及交易表现 - 截至2025年4月30日收盘价4.76元，单日下跌0.83%，换手率1.0%，成交量9.92万手，成交额4776.88万元 [1] - 主力资金净流出593.97万元（占成交额12.43%），游资净流入76.39万元（占1.6%），散户净流入517.58万元（占10.84%）[2][7] 股东结构变化 - 2025年3月31日股东户数3.79万户，较上年末减少1080户（降幅2.77%），户均持股量从3.18万股增至3.27万股，户均持股市值18.43万元 [3][7] 财务业绩 - 2025年一季度主营收入13.6亿元（同比降23.41%），归母净利润9162.28万元（同比降22.75%），扣非净利润9028.28万元（同比降23.65%）[4][7] - 毛利率12.58%，负债率64.04%，财务费用923.22万元，投资收益亏损201.14万元 [4] - 经营活动现金流净额1.45亿元，货币资金储备充裕 [5][7] 业务动态与战略 - 一季度新签合同11.4亿元（同比增107.15%），全年目标承接合同90亿元 [5] - 长三角化债政策对公司基础设施业务有正面影响，缩短项目结算周期 [5] - 应付账款主要来自长期合作供应商，与合同资产保持动态平衡 [5] - 战略投资镜识科技布局机器人产品，涉及工业及情感交互领域 [5] - 长三角轨交市场将持续拓展，公司计划优化业务结构并推动转型 [5]

财政政策核心方向 - 2025年财政政策将更加积极，体现在提高财政赤字率、加大支出强度、加快支出进度[1] - 安排更大规模政府债券以支撑稳增长和调结构[1] - 优化支出结构并强化精准投放，侧重惠民生、促消费、增后劲[1] - 增加对地方转移支付以增强地方财力并兜牢"三保"底线[1] 扩大国内需求措施 - 推进提振消费专项行动，加大消费品以旧换新支持力度[3] - 提高退休人员基本养老金及城乡居民基础养老金，提升医保财政补助标准[3] - 实施国家综合货运枢纽补链强链行动，推动交通基础设施数字化升级[3] - 统筹政府投资资金聚焦关键领域和薄弱环节，加快政府债券发行及资金下达[3] 现代化产业体系建设 - 加大中央本级科技投入，支持关键核心技术攻关[3] - 加强制造业重点研发计划保障，实施产业链高质量发展行动[3] - 统筹化债政策支持地方偿还拖欠企业账款，缓解小微企业融资难题[3] 民生保障与改善 - 综合运用税费减免、就业补贴等政策支持高校毕业生等重点群体就业[3] - 优先保障财政教育投入，加强普惠育幼和养老服务体系建设[3] - 推动公立医院改革，健全公共卫生服务体系，实施养老保险全国统筹[3] 城乡区域协调发展 - 支持高标准农田和水利基建，启动粮食产销区省际横向利益补偿[3] - 巩固脱贫攻坚成果，加大对防止返贫监测对象的支持力度[3] - 落实区域财税政策促进革命老区、边疆地区等加快发展[3] 生态文明建设 - 深化横向生态保护补偿机制，完善排污权交易制度[3] - 支持"三北"工程标志性战役，推动重点行业绿色低碳转型[3] - 大力支持可再生能源发展，继续推广新能源汽车[3] 财政管理改革 - 研究健全现代预算制度，推进零基预算改革和绩效管理[3] - 坚决遏制新增隐性债务，加快地方政府融资平台改革转型[3]