行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市”，并予以维持 [4] 报告核心观点 - 海南自贸港“岛民免税”政策正式落地，与“离岛免税”政策形成差异化互补，共同构成海南自贸港政策与商品供应体系的重要组成部分 [1][3] - 我国消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎 [4] - 展望2026年，促消费政策导向将保持稳定，但受居民资产负债表调整影响，基本面复苏仍需时间，上半年社会服务板块预计以结构性机会为主 [7] - 今年春节将形成9天长假期，旅游市场景气度有望进一步提升 [7] 政策要点总结 - **享受对象**：持有海南省身份证、居住证或社保卡的中国公民，以及在海南工作生活并持有居留证件的境外人员 [6] - **购物额度**：每人每年1万元人民币 [6] - **商品种类**：实行正面清单管理，目前包括202项税则号列进境商品 [6] - **购物地点**：指定岛民免税商店，经营主体及场所由海南省政府审批后报财政部、海关总署、税务总局备案 [6] 政策影响分析 - **惠及范围与商品**：岛民免税政策惠及范围较离岛免税政策中对岛内居民的特殊政策显著扩大，商品种类覆盖岛民日常刚需消费品，无需离岛记录即可随时购买 [3] - 在202项正面清单中，超半数商品为食品饮料类，包括生鲜、水果、婴幼儿奶粉及食品、调味品、宠物食品等，其余为日化、母婴、家居、文体用品等 [3] - **渠道竞争**：预计岛民免税将与跨境电商及本地零售商超形成渠道竞争 [3] - **政策互补与演进**：离岛免税主要面向游客，商品以钟表、箱包、香化等中高端奢侈品为主；岛民免税主要面向岛内居民，商品以食饮、家居等日常消费品为主，二者形成差异化互补 [3] - 目前岛民免税覆盖人口基数相对有限，购物额度限制较为严格，政策实施初期对本地消费的拉动尚需逐步释放 [3] - 随着海南覆盖快消品到中高端奢侈品的商品供应链建立与完善，叠加岛民免税政策有望在购物额度、商品种类等方面进一步放宽，海南对国内外游客的旅游吸引力及相关产业人才的安居吸引力将显著增强，海南离岛免税零售商也将从中持续受益 [3] 投资建议 - 建议关注以下四类投资机会 [7]： 1. 受益于春秋假制度落地等政策催化与消费信心逐步回暖的出行链相关公司 2. 把握海南自贸港封关运作机遇，并在新一轮机场免税格局中占据先发优势的免税龙头 3. 正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头 4. 关注体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值

行业与公司 * 行业为免税行业，特别是海南离岛免税和市内免税业务[1] * 涉及的公司包括日上公司[7]和中缅公司[11][12] 核心观点与论据 海南免税市场表现 * 2025年海南客流量同比增长约2-3%，其中三亚增长7%以上，11月1日至4日达到15%增长，但海口为负增长[2] * 9月起整体销售额转正，受益于2024年同期低基数和国庆假期表现[2] * 客单价显著提升30%以上，主要由电子产品和精品类商品销售驱动[2] * 购买人次增加但转化率仍为负[2] * 电子产品在免税品类中占比从过去的一位数提升至10%左右，得益于华为手机上线免税及购买限制放宽[3][4] * 精品类商品表现良好，受益于经济复苏和促销活动[4] * 化妆品占比持续下滑，但同比增速未显著下降[4] 政策影响分析 * 海南新政新增宠物用品和乐器等品类，但对免税市场目前影响有限，政策效果需时间显现[5] * 本岛居民多次购物政策便利消费者，但不会额外增加额度[5] * 封关政策对海南离岛免税业务无实质影响，离岛免税政策维持不变[6] * 主流免税品类在负面清单内，有税区商品仍需缴纳关税、消费税和增值税[6] * 岛民免税政策预计未来推出，品类集中在超市商品如奶粉和尿不湿，不涉及化妆品和电子产品，2025年不会出台相关政策[8] 公司特定情况 * 日上公司销售额持续下滑，2025年半年报显示从2024年80多亿降至60多亿，主要由于有税业务萎缩，未来可能推行线上预定等新业务模式[7] * 中缅公司筹码结构干净，机构增持不多，外资持仓占比约2%，下行风险较小[11] * 中缅公司处于主题性机会阶段，2025年和2026年业绩增长有限，长期收入目标为每年10%增长[11] * 若维持10%增速，结合北京口岸、市内店及国际客流回暖，公司五年后收入预计达800-1000亿人民币，净利润水平若能达10%以上，估值可达2000-3000亿人民币[11] * 中缅公司在海南两个主要免税店有提升空间，若能盘活可显著改善经营，公司业务集中在海南，享有政策优惠，具备较大发展潜力[12] 市内免税店发展前景 * 市内免税店自11月1日执行新政后销售改善，可回国提货，新增手机、无人机等品类[9] * 网上预定平台实现无限制购物体验，未来若实现快递到家将极大扩展覆盖范围[9] * 北京和上海市内免税店尚未全面开放，全面开放后表现将更显著[9] * 中国市内免税店模式与韩国类似，具有购物时间充裕、选择多、购买便利等优势[10] * 长期看韩国市内免税店销售规模超过机场，若市场化推出且不受人为干预，销售情况应会较好[10] 其他重要内容 * 电子产品销售增长得益于供给端因素，如华为手机上线免税[3] * 市场目前主要受高端消费复苏等因素影响[5] * 封关风险已基本解除[8] * 奢侈品暂时无法在线上销售[10]