行业投资评级与基本情况 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] - 行业收盘点位为9107.46，52周最高点为9615.81，52周最低点为7594.38 [1] 报告核心观点 - 报告基于2026年全国两会政策，全面看好服务消费，认为消费最差的时候已经过去，未来将随着政策推出而曲折复苏 [4][14] - 报告认为本轮两会消费政策非常全面，涉及消费的各个层面和支持消费的各个维度 [11] - 报告提出当下投资逻辑处于“炒政策落地”阶段，随着政策出台，居民收入预期将改善，顺周期赛道将迎来复苏 [12] 两会消费政策要点总结 - **促内需**：政府工作任务坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，激发居民消费内生动力 [5][6] - **提收入**：制定实施城乡居民增收计划，促进低收入群体增收、增加居民财产性收入，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金支持扩大内需 [7] - **促边际消费倾向**：安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并支持推广中小学春秋假及落实职工带薪错峰休假制度 [7] - **扩供给**：实施服务消费提质惠民行动，打造消费新场景，释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力 [7] - **增外需**：优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌 [7] - **保民生**：更好满足人民群众精神文化需求 [8] - **旅游业**：高质量发展文化旅游业，丰富文旅体商等融合业态 [8] - **体育**：做好2026年亚运会备战，加快重塑足球青训体系，积极发展赛事经济、冰雪经济、户外运动 [9] - **消费基础设施支持**：政策引导民间投资向高技术、现代服务业等新赛道拓展，同时证监会表示将在创业板增设新标准，支持新型消费、现代服务业等优质企业上市 [10] 投资建议与关注标的 - 报告继续看好消费投资机会，建议关注攻守兼备的两类机会 [14] - **攻之新消费机会**：建议关注符合个性化、悦己化趋势及文化出海氛围的赛道，如潮玩、黄金珠宝、新茶饮 [14] - **相关标的**：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨 [14] - **守之顺周期赛道**：建议关注受益于经济复苏及刺激政策的顺周期公司，如白酒、餐酒旅及服务消费公司 [14] - **相关标的**：百胜中国、海底捞；宋城演艺、祥源文旅、三峡旅游等；锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S；携程集团-S、同程旅行 [14] - **中短期政策涉及板块标的**：报告梳理了旅游景区、银发经济、体育消费、入境消费等中短期关注标的 [13] - **旅游景区**：宋城演艺、陕西旅游、长白山、黄山旅游、峨眉山、祥源文旅等；携程集团-S、同程旅行 [13] - **银发经济**：三峡旅游等 [13] - **体育消费**：中体产业、力盛体育 [13] - **入境消费**：中国中免、珠免集团等 [13]

宏观与策略 - 2026年1-2月以美元计价的出口金额同比增长21.8%，高于2025年12月的6.6%及彭博一致预期的7.2%，进口金额同比增长19.8%，高于前值的5.7%及预期的7.0%，贸易顺差达2136亿美元，同比增长427亿美元，春节偏后导致的节前集中出货是推高数据的主要因素[5] - A股市场融资余额仍位于2020年以来高位，融资平均担保比例在290%以上，但经历上周后半周下跌后市场筹码有所出清，主动偏股型基金与ETF显示出较强的资金接盘能力[2] - 对于中东地缘局势这类“灰犀牛”事件，初期可布局石油板块或高股息股票，并通过原油、天然气看涨期权等非对称工具做多波动率，后续交易主线可能从避险逻辑向滞胀逻辑过渡[3] - 恒生科技指数自2025年10月以来最大回撤28%，AI预期修正接近到位，但消费盈利预期有待企稳，指数反弹需内卷竞争预期见顶、消费预期修复及AI模型应用积极进展等催化剂，仅凭“估值便宜”或不足以驱动持续行情[5] 汽车行业 - 中东地缘局势短期或压制中国汽车出口，测算2026年中东市场出口受波及规模约30万辆，油价波动可能压制国内燃油车需求，但新能源车有望凭借能源效率优势形成部分对冲[4] - 中国车企有望凭借前瞻性的全球化布局，在局势平息后把握先机并重塑区域市场份额，投资应关注具备全产业链优势、降本能力强的整车企业，以及积极布局全球市场、受益于欧洲新能源市场高增的出口车企[4] 固定收益与信用债 - 信用债行情与机构行为密切相关，广义基金（基金、理财）交易活跃度高，其边际变化对市场定价影响大，而保险、年金等更多起到市场稳定剂作用[7] - 展望2026年，分红险高增有望带来配置需求，年金预计稳步增长，基金销售新规落地减缓债基压力，理财净值化下面临挑战，“固收+”成为重点方向，预计信用债供需格局略好于去年，但仍延续“资产荒”逻辑边际弱化、机构不稳定性增长的趋势[7] - 2026年建议以震荡市思路应对，负债端不稳定机构可首选中短端信用债配置并适度杠杆增厚，负债端稳定机构可关注震荡市中调整带来的配置机会[7] 建筑与建材行业 - 中国常住人口城镇化率在“十四五”末已达67.9%，城市发展或将从“大拆大建”的增量时代转向“存量提质”新阶段，管网改造或是“十五五”重点投资抓手之一[8] - 建议关注管网改造相关链条及个股的投资机遇，重点推荐中国联塑、东方雨虹[8] 科技与AI产业 - AI产业正从单点技术突破迈向体系化能力建设，在Physical AI与Agentic AI领域，九识智能展示了L4城配物流规模化落地及“AI司机订阅”模式，轻舟智航阐述了L2++与L4双线并行的统一技术底座，万咖壹联介绍了GEO驱动营销范式在手机生态中的实践[9] 能源化工与石油天然气 - 中东地缘冲突引发全球能化品供应担忧，报告上调2026年布伦特原油均价预测至78美元/桶，油气开采及煤制烯烃将受益[10] - 中国能化产业链韧性较强，短期供给受冲击影响弱于海外，供应链预期稳定后全球性补库存将助力化工行业景气回升，推荐具备产业链完整性的龙头企业，如中国石化、新和成、鲁西化工、恒力石化、皖维高新[10] - 国际粮价若因成本传导走高，国内氨基酸企业有望受益，海外气头尿素公司亦将困境反转，推荐梅花生物，同时需求替代性品类如风光储、绿氢、生物制造、资源循环等有望获得长期发展机遇，推荐上游磷化工公司云天化、川恒股份[10] 钢铁行业 - 全球钢铁行业2025-2030年供需格局持续改善，预计2029年或转为短缺，海外供需已于2024年由过剩转为短缺，2025年缺口扩大，2026-2030年预期将延续，中国出口是平衡海外供需的必要补充[11] - 国内钢铁供应端收缩趋势于2021年确立，地产需求占比预计在2026年降至13.2%（2020年为39.4%），拖累接近尾声，国内需求或逐步进入平稳期，鉴于海外持续短缺，一定量级的出口将成为“刚需”，全球行业景气度或进入持续上升期[11] 有色金属行业 - 中东地缘事件对有色的“困”体现在滞胀风险引发需求下行担忧，“扰”体现在供给和能源成本扰动，黄金和铝或将受益[12] - 黄金受益于避险与资产再配置逻辑共振，预计2026-2028年金价有望冲击5400-6800美元/盎司，中东电解铝产能占全球约9%，地缘扰动将导致2026年供给增速放缓、供需缺口扩大进而推动铝价上行[12] - 铜价短期受滞胀担忧压制，中期受益于战备补库、供给扰动及电力投资需求提升等仍偏乐观，锂行业短期需求或受压制，中长期或受益新能源与储能提速，稀土、钨、锑等战略小金属因供给受限、战储需求提升，价格易涨难跌[12] 重点公司分析 - **鸣鸣很忙 (1768 HK)**：首次覆盖给予买入评级，目标价535港元，对应2026年经调整净利润27倍PE，公司以量贩商业模式引领全链路效率革命，依托2万家门店构筑规模壁垒，位居2024年中国休闲食品饮料最大连锁零售商（以GMV计）[13] - **乐舒适 (2698 HK)**：首次覆盖给予买入评级，目标价42港元，对应2026年25倍PE，公司是非洲卫生用品龙头，2024年婴儿纸尿裤/卫生巾销量均为非洲第一，业务正向拉美、中亚等新兴市场开拓[15] - **新和成 (002001 CH)**：维持买入评级，目标价上调38%至52.63元，中东冲突导致蛋氨酸主要原材料供应不稳定及提价，有望带动产品价格上行，公司基于国内原料和能源供应相对稳定或充分受益，全球份额有望持续增长[16] - **北化股份 (002246 CH)**：首次覆盖给予买入评级，目标价28.44元，基于2026年36倍PE估值，核心逻辑是硝化棉主业量价齐升，国际地缘冲突、欧洲民品转军品及国内产能约束等因素或使价格长期维持高位[18] - **波司登 (3998 HK)**：维持买入评级，预计2026财年下半年寒潮不及预期及竞争加剧可能影响主品牌销售，高基数、关税波动及终端需求偏弱或导致OEM订单波动，但公司经营质量扎实，预计仍维持70-80%的高派息比例[19] - **天赐材料 (002709 CH)**：维持买入评级，公司2025年收入166.50亿元，同比增长33.0%，归母净利润13.62亿元，同比增长181.4%，主要系六氟磷酸锂涨价贡献，看好2026年供需紧张下六氟磷酸锂维持高价，电解液业务有望量利齐升[20] - **宁德时代 (300750 CH/3750 HK)**：维持买入评级，公司2025年收入4237.02亿元，同比增长17.04%，归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%，其中第四季度收入1406.30亿元，同比增长36.58%，归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%，业绩超预期主因产能利用率提高及规模效应[21] - **途牛 (TOUR US)**：维持买入评级，公司第四季度净收入1.24亿元，同比增长20.3%，2025全年收入5.8亿元超预期，主业打包旅游产品收入1.021亿元，同比增长35.3%，公司已实现连续第三年全年非美国通用会计准则盈利，并宣布5000万美元股东回报计划[23]

2月份通胀数据整体述评 - 2月份物价继续改善且超预期，CPI同比从0.2%升至1.3%，为近三年来最高，预期为0.9% [2] - 核心CPI同比从0.8%升至1.8%，1-2月平均为1.3%，升至2020年以来的最高值 [2][8] - PPI同比从-1.4%收窄至-0.9%，预期为-1.2% [2] - 剔除春节扰动后，估算1-2月份的GDP平减指数约为0%，而去年四季度为-0.6%，去年全年约-0.9% [2][8] CPI环比表现与结构 - CPI环比上涨1%，1-2月合计上涨1.2%，涨幅高于过去5年同期均值的0.9% [20] - 环比偏强的类别包括：出行娱乐及居民服务相关价格大涨，如机票价格上涨31.1%、租车上涨24.7%、旅行社收费上涨15.8%、宾馆住宿上涨7.3% [2][24]；耐用品中的汽车、手机、金饰品（环比上涨6.2%）价格上涨 [2][23]；汽油价格上涨3.1% [2][22]；医疗服务价格连续11个月上涨，月均上涨0.32% [2][24] - 环比偏弱的类别包括：食品价格环比上涨1.9%，但涨幅低于过去5年同期均值的2.8% [2][20]；耐用品中的家电价格环比下跌1.1% [2][23]；非耐用品中，酒类价格环比下跌1.1%，跌幅明显超季节性（季节性为-0.2%） [2][23] CPI超预期的原因分析 - CPI超预期主要由核心CPI贡献，剔除春节扰动，1-2月核心CPI环比平均为0.5%，大幅高于过去5年同期均值的0.2% [3][8] - 核心CPI超季节性上涨的0.3个百分点中，主要由“竞争性领域服务”价格拉动，贡献约0.26个百分点 [3][8] - 竞争性领域服务价格超季节性上涨的原因：一是确定的临时性因素，即春节假期较长导致消费需求集中释放 [3][9]；二是可能的中期因素，即政策支持服务消费、资产负债表修复可能带来服务业涨价的逐步修复，2022-2025年该领域价格年均涨幅为1%，低于2017-2019年的2%，存在修复空间，但此因素仍需后续观察确认 [3][9] PPI超预期的原因分析 - PPI环比上涨0.4%，连续5个月上涨，明显超出市场预期的0.1% [4][11] - 超预期原因一：输入性因素拉动较大，原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点，有色相关行业（考虑铜价影响）拉动约0.36个百分点 [4][11][28] - 超预期原因二：中游制造供需持续改善，价格上涨趋势延续，中游制造PPI环比约0.4%，连续4个月上涨，近两个月涨幅已接近2013年有数据以来历史高点（分位数97%） [4][12] - 中游制造价格上涨验证了此前关于PPI回升的核心假设，目前其需求和投资增速轧差还在上行，价格涨势或有望延续 [4][12] 通胀数据的宏观启示 - 从中游制造PPI上涨（已验证）和CPI服务涨价（持续性待验证）两条线索看，今年物价总水平可能具备内生修复动能 [5][12] - 政府工作报告中提到的“推动价格总水平由负转正”有望实现，名义增长或触底改善 [5][12] - 在油价暴涨影响下，PPI同比有可能在3月份转正 [5] 通胀数据扩散情况 - CPI方面：以21个二级项目观察，2月环比涨价的项目比例从48%升至52%，处于2016年以来同期的56%分位，回升至历史平均水平 [33] - PPI方面：截止1月份（2月数据未全），40个行业中价格上涨的行业个数从13个升至19个，处于2020年有数据以来的65%分位，环比涨价比例明显回升 [36]

行业与公司 * 涉及的行业为旅游服务消费，特别是旅游演艺与索道运营[3] * 涉及的公司为陕西旅游，是陕旅集团旗下、陕西省国资委唯一的文旅上市平台[1][4] 核心观点与论据 **业务结构与盈利能力** * 公司核心资产为高壁垒、高毛利的旅游演艺与索道，与传统景区公司不同[4] * 2024年公司总收入12.5亿元，其中旅游演艺占比59%，旅游索道占比38%，旅游餐饮占比约3%[5] * 演艺业务是核心高毛利业务，2024年毛利率达71%，毛利贡献占比近7成[5] * 核心演艺项目《长恨歌》2024年收入约6.8亿元，净利润4.6亿元（或4.67亿元），净利率接近70%[6] * 华山西峰索道2024年收入3.9亿元，子公司净利润1.98亿元[8] **核心项目运营数据** * 《长恨歌》2024年接待客流约250万人，客单价约273元[6] * 华山西峰索道2024年接待客流量约371万人，乘索率约104%，远超同业（三特北峰索道约56%）[8] * 华山西峰索道客单价约105元，高于三特北峰索道的68元[8] * 另一演艺项目“1,212西安”2024年利润体量约2000万元出头[6] **增长与扩张计划** * **异地扩张**：核心募投项目“泰山秀城二期”预计2026年春开工，建设周期约2年，建成后第三年预计收入2.65亿元，净利润约7,800万元[7] * **股权收购**：拟收购华山西峰索道19%少数股权，按2024年利润测算可直接增厚归母净利润约4,000万元[8] * **新建项目**：募投项目少华山南线索道，建成后第五年预计收入9,366万元（近1亿元），利润约2,800万元，利润率近30%[9] * **存量增长**：预计2026年存量业务增长约10%[10] **财务预测与估值** * 预计2026年公司利润水平约5亿元[10] * 当前市盈率约20倍，处于估值相对底部[10][11] * 目标估值区间为30-35倍，对应目标市值150亿至180亿元，相对当前市值有约50%至80%的增长空间[12] 其他重要内容 **集团背景与资产注入潜力** * 控股股东陕旅集团资产规模约540亿元，拥有大量景区、索道、演艺等资产[11] * 集团旗下除上市公司资产外，还拥有约10余条索道及多项演艺资产，具备持续资产注入与协同赋能潜力[2][11] * 集团2024年收入93亿元，净利润约3.5亿元，盈利最好的项目已装入上市公司，未来更关注对未盈利或微利项目的协同赋能[11] **市场定位与投资逻辑** * 公司被定义为“服务消费元年”上市的首个IP文旅IPO项目，是消费促进政策下服务消费主线的重点标的[3][12] * 投资逻辑基于其核心资产的高盈利性、可复制性以及集团资产的潜在赋能[12]

核心观点 - 公司预计2025年度将出现215亿至235亿元人民币的巨额亏损，但这主要源于一次性非现金减值计提，是公司主动出清风险、聚焦核心主业战略转型的阵痛，而非经营实质性恶化的信号 [1] - 公司核心经营基本面依然稳健，2024年总营收达1921亿元人民币，产业运营利润为49亿元人民币，经营性现金流健康 [2] - 公司正从过去的“负债驱动扩张”转向“聚焦核心、轻资产运营”，通过资产处置优化资产负债表，旨在实现创新驱动的高质量发展，并计划进行股份回购以传递信心 [1][2] 亏损原因分析 - 亏损核心源于一次性非现金减值计提的账面调整，不影响公司整体运营 [1] - 具体原因包括：对部分存在减值迹象的地产项目计提大额资产减值准备，以及对部分非核心业务板块的商誉、无形资产进行价值重估并计提减值 [1] 战略转型与资产处置 - 自2022年起，公司开启大规模资产重组以推进“瘦身健体、聚焦主业”的战略转型，累计处置资产超800亿元人民币 [1] - 2024年，公司单年签约退出175亿元人民币等值资产，以进一步优化资产负债表 [1] - 公司正在剥离重资产项目与非核心业务，以摆脱多元化扩张的包袱 [1][2] 经营基本面与核心业务 - 2024年，公司总营收为1921亿元人民币 [2] - 四大核心子公司（豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文）总收入占比超过70% [2] - 2024年，公司产业运营利润达49亿元人民币，经营性现金流保持健康稳定 [2] 管理层行动与未来展望 - 公司计划于2025年度业绩公告发布后至2026年股东周年大会日期间，在公开市场回购股份，回购总金额不超过10亿港元，以传递对公司长期发展前景的信心 [2] - 公司战略转型是从“负债驱动扩张”到“聚焦核心、轻资产运营”，目标是向创新驱动的高质量发展转型 [2] - 待战略阵痛过后，聚焦主业、轻装上阵的公司有望实现估值修复，开启新的发展周期 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予复星国际“增持”评级，目标价7.24港元 [8] - 核心观点：公司估值处于低位，战略清晰聚焦核心赛道，资产质量持续升级，信用评级稳步提升，经营基本面持续向好，盈利动能加速释放，未来弹性与业绩向上空间值得期待 [2] - 采用NAV法估值，公司总资产价值（GAV）为2489亿港元，净资产价值（NAV）为1478亿港元，参照可比公司给予0.4倍NAV折价，对应目标市值591亿港元 [8][93][94] 公司概况与战略定位 - 公司是全球化家庭消费产业集团，以家庭用户为核心，全球范围内提供服务，聚焦健康、快乐、富足、智造四大板块 [8][16] - 公司创立于1992年，从市场调研起步，逐步形成“研究—产业—资本”的闭环模式，演化为“立足中国、链接全球资源”的发展路径 [12] - 公司股权结构稳定，截至2025年6月30日，复星控股有限公司及其控股公司合计持有公司72.91%已发行股份 [14] - 管理层经验丰富且长期稳定，创始人郭广昌与汪群斌分任董事长与联席董事长，核心高管陈启宇、徐晓亮、龚平等均在公司任职多年 [15][16][18] 各业务板块经营状况 - **健康板块**：以复星医药为核心，提供医药产品、器械诊断与健康服务。2025年上半年营收225.7亿元人民币，同比下降3.0%；归母净利润7.56亿元，同比上升48.3%。创新药贡献持续提升，2025年上半年收入超43亿元，同比增加14.3% [8][35][36] - **快乐板块**：以度假休闲、文化消费和时尚品牌为核心，核心公司包括豫园股份和复星旅文。2025年上半年营收337.2亿元人民币，同比下降21.9%；归母净利润-4.35亿元，主要受豫园股份利润下降影响。复星旅文2025年上半年营业额创历史新高，达102.23亿元，同比增加1.6% [8][41][43] - **富足板块**：聚焦保险和资管两大业务，核心公司为复星葡萄牙保险。2025年上半年保险收入208.9亿元，资管收入69.38亿元；归母净利润分别为12.18亿元和-9.75亿元。复星葡萄牙保险在葡萄牙市场市占率第一，业务稳健 [8][48][50] - **智造板块**：锚定新兴产业，专注于战略性资源与新材料领域。2025年上半年营收40.21亿元人民币，若剔除合并范围变化影响，同比上升14.0%；净利润1.38亿元，同比增加205.5%。海南矿业和万盛股份是核心公司 [8][53][57] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为1709.32亿元、1804.34亿元、1910.91亿元，同比增长率分别为-11.04%、5.56%、5.91% [4][88][89] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归属于母公司净利润分别为-224.77亿元、19.38亿元、28.41亿元，同比增长率分别为-416.84%、108.62%、46.57%。预计2025年亏损主要源于非现金减值与价值重估 [4][8][89] - **关键财务比率**：预计毛利率将从2024年的28.48%稳步提升至2028年的31.10%。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的-19.23%改善至2028年的4.00% [9] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为23.10倍，市净率（P/B）为0.439倍。当前股价对应P/B处于历史低位 [4][9][90] “瘦身健体”战略与信用改善 - 公司持续推动“瘦身健体”战略，连续四年加大非战略非核心资产退出力度，优化资产质量，压降财务杠杆 [8][69] - 降债取得成效，集团计息负债保持平稳，杠杆率进入下降通道。2025年上半年集团计息负债为892亿元人民币 [69][72] - 信用评级稳步提升，获标普全球评级维持BB-评级与稳定展望，未来目标为投资级评级 [8][77] 全球化布局与发展前景 - 公司全球化水平不断提升，2025年上半年海外业务收入占总收入比例达53% [20][86] - 在全球范围内嫁接中国能力，推动主业发展。例如：复星医药创新药授权出海；豫园灯会文化出海；Club Med全球营业额增长；复星葡萄牙保险国际化拓展 [83] - 公司战略聚焦核心赛道，资产质量持续优化，盈利有望触底回升，经营质量好转将带动估值提升 [2][8][87]

枣庄文旅发展战略与举措 - 公司正致力于从单一古城旅游向综合性文旅目的地转型 旨在整合分散的文化旅游资源 如北辛文化 墨子鲁班 铁道游击队和万亩榴园 以改变过去游客仅游览台儿庄古城即离开的现状[4] - 公司推出“全景枣庄一码通”产品 定价69元人民币 提供全市13个景区的入园权限以及酒店住宿和特产购买的折扣 核心策略是通过亲民票价吸引游客并延长其停留时间 从而带动吃住游购娱全产业链消费[3][5] 文旅产品创新与营销活动 - 公司通过举办“国潮文化节”等活动 成功将传统文化体验与现代消费结合 使台儿庄古城实现了31.5%的游客增长[4] - 公司在铁道游击队景区举办音乐盛典 单场活动即拉动消费达数千万元人民币 同时通过引入女超联赛 昆仑决格斗等体育赛事 将体育流量转化为文旅增量[4] 服务质量与长期发展愿景 - 行业发展的关键在于将线上便利与线下体验细节结合 包括提供真诚服务 畅通投诉渠道 明码标价以及开发更具代表性的“枣庄好物”旅游商品[6] - 行业的长期目标是提升游客体验的深度与丰富度 让游客不仅能参观仿古建筑 更能体验真正的鲁南乡韵和运河风情 从而提升复游率并增强本地居民的自豪感[6]

宏观研究 - 2026年政府工作报告总体基调延续积极定调、更加注重效能，政策组合偏积极但不搞大水漫灌强刺激，核心是通过新质生产力和内需主导的组合重塑增长的质量和结构 [2][3] - 2026年经济增长目标设定为4.5-5%，物价目标维持2%左右，赤字率隐含的名义GDP增速约5.04%，城镇新增就业目标1200万人以上 [3] - 财政政策力度不减，赤字率拟按4%左右安排，新增地方专项债4.4万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [4] - 货币政策将保持适度宽松，但节奏相对稳健，强调与财政政策的协同与精准 [4] - 现代化产业体系建设注重传统产业优化提升和新兴产业培育并重，人工智能重要性提升 [4] - 房地产和地方政府债务风险有望进一步收敛，2026年是用于置换地方隐性债务的约6万亿元特殊再融资债基本发行完毕之年 [4][5] - 消费税改革将调整优化征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移，预计为渐进式推进 [5][13] - 2月美国新增非农就业为-9.2万人，大幅低于市场预期的5.5万人，失业率回升至4.4% [30][31] 策略与市场 - 热点主题交易热度回升，上周热点主题日均成交额平均10.49亿元，日均换手率3.99% [6] - 市场结构分化加剧，电力电网、油气油服、甲醇与航天主题连续两周上涨，电子布与稀土主题回调，AI与半导体主题延续弱势 [6] - 宽基指数估值跌多涨少，沪深300领涨，其PE-TTM历史分位上周涨1.7个百分点 [32] - 市场交易活跃度下降，换手率跌多涨少，但成交额全面上升，上证50成交额领涨23.6% [34] - 截至2026年3月5日，两融余额为2.65万亿元，相较前一周下降0.65% [34] - 全球资金流动呈现再平衡特征，资金向资源、科技、制造密集型领域集中，市场开始重新关注有形生产性资产 [27] 能源与安全 - 地缘冲突（美以伊冲突）扰动关键能源供应，霍尔木兹海峡运输风险加剧，政策聚焦新型能源体系建设与培育未来能源 [7] - 政府工作报告指出制定能源强国建设规划纲要，着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，并提出培育发展未来能源 [7] - “十五五”期间将推进新型能源体系建设和提升能源等重点领域安全保障能力 [7] - 推荐关注电力电网、油气开发、新型储能与绿氢、核聚变能等未来能源，以及原油、工业品等战略能源与金属 [7] - 油运市场受地缘局势显著影响，短期霍尔木兹海峡近乎停滞，中东-中国VLCC TCE飙升至约48万美元/天 [76] 人工智能与数字经济 - 政府工作报告提出打造智能经济新形态，深化拓展“人工智能+”，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用 [8] - “十五五”期间将强化算力算法数据高效供给，促进模型算法迭代创新，全方位赋能千行百业 [8] - AI智能体执行能力跃升，腾讯云免费安装OpenClaw活动火爆，有望加速AI产品应用生态落地 [8] - 推荐受益Token调用量提升的国产大模型公司，以及具备流量入口优势、持续加码资本开支的互联网平台公司 [8] - OpenAI发布GPT-5.4，内置原生计算机操作能力，支持高达100万token的上下文处理，强化了AI Agent能力 [60] - 政府工作报告首次提及实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [9][63] - 成熟AI应用产品性能跃升激发用户需求，有望带动国产算力相关资本开支增长 [9] - 推荐渗透率持续提升的国产算力芯片，以及受益国内智能算力投资加码的AIDC/数据中心电力设备 [9] - 博通FY26Q1 AI半导体收入达84亿美元，同比+106%，并指引2027年AI芯片收入超1000亿美元 [58] 高端制造与新兴产业 - 2026年政府工作报告明确加快培育新动能，重点打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，前瞻布局未来能源、量子科技、具身智能等未来产业 [16] - 半导体设备作为芯片制造核心环节，受自主可控政策推动，国产替代进入加速阶段，国内晶圆厂持续扩产及AI算力需求共同带动设备订单保持较快增长 [16][18] - 人形机器人行业由概念驱动转向量产落地驱动，国内核心零部件持续突破、成本下行，已在汽车、3C等工业场景实现初步落地 [18] - 商业航天方面，朱雀三号计划于2026年Q2再次开展回收试验，民营火箭公司完成新一轮融资，多地两会部署商业航天产业发展任务 [10][19] - 推荐关注受益火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造，以及受益基础设施建设加码的发射场站/特燃特气 [10] - 低空经济基础设施建设与下游应用场景持续推进，工信部等提出推进“5G-A”产业供给，推动低空基础设施与信息通信技术融合发展 [19] - 推荐关注整机厂商及航电飞控、动力系统等核心零部件企业 [19] 消费与服务 - 2026年政府工作报告重申内需重要性，强调居民内生动力要和促消费政策并举，消费促进政策思路日趋成熟 [12][13] - 服务消费成为政策重点促进方向，报告对文旅体产业发展笔墨颇多，提出高质量发展文化旅游业，丰富文旅体商等融合业态，积极发展赛事经济、冰雪经济等 [12][14] - 政策思路包括创新消费场景（文旅、赛事、康养）和增加闲暇时间（中小学春秋假、错峰带薪休假） [14] - 推荐旅游出行板块，包括酒店（华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店等）、景区（峨眉山A、九华旅游、黄山旅游等），以及跨境出海相关公司 [12][40] - 社会服务业方面，证监会表示将深化创业板改革，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市 [41] - 上周商贸零售板块涨幅-3.61%，消费者服务板块涨幅-7.95% [40] 其他重点行业 - **储能设备**：2026年1-2月国内新型储能新增装机规模为9.51GW/24.18GWh，容量同比+472.06%；2月招标规模达15.5GW/53.9GWh，容量同比+73.3% [72][80] - **储能设备**：2月储能系统和电芯集采均价环比上涨10-18%，需求旺盛带动价格回升 [81] - **煤炭**：截至2026年3月6日，北方港Q5500平仓价755元/吨，与前一周持平；秦皇岛库存567万吨，较前一周增加11.6% [69] - **煤炭**：京唐港主焦煤（山西产）库提价1610元/吨，较前一周下跌5.3% [70] - **农业**：截至3月6日玉米现货价格达2418元/吨，周度上涨1.5%；能繁母猪存栏数据显示2月产能去化幅度有限，3月猪价低迷或加速去化 [44][45] - **化妆品**：证监会支持新型消费企业在创业板上市，有望加速美护公司资本化 [54] - **化妆品**：上美股份2025年净利润预计为11.4-11.6亿元，同比+41.9%-44.4% [56] - **纺织服装（奢侈品）**：2025年奢侈品行业步入存量博弈阶段，品牌表现分化，Hermès全年固定汇率下收入增8.9%，Prada指出行业流失约20%的消费者 [48] - **纺织服装（奢侈品）**：2026年行业提价幅度收紧，并将迎来创意总监集中更迭 [51] - **航空运输**：2026年春运期间航空客运量同比增长6.4%，估算客座率同比上升超2个百分点，国内裸票价同比增长超4% [73] - **航空运输**：看好航空供需持续向好，开启票价盈利上行的“超级周期” [75] - **建筑工程**：两会报告首次提及算电协同和绿色燃料，发改委指出电网、算力网等六张网2026年投资额达7万亿元 [63] - **建筑工程**：中国能建聚焦“AI+能源电力”，参与“东数西算”项目，其中甘肃庆阳大数据中心项目总投资约41亿元 [64] - **投资银行业**：证监会明确“十五五”时期资本市场发展方向，涉及深化投融资改革、加强机构监管等，利好券商投行业务 [36][40]

核心观点 报告核心观点认为，中国正通过“加减乘除”四方法系统性提振消费，同时资本市场为新型消费和现代服务业企业提供新的上市渠道[1][6] 在此宏观与政策背景下，“AI+”逻辑有望催化港股估值优化，而消费格局变化将促使各行业新龙头地位趋稳，投资应积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线[7][78] 政策解读 提振消费的“加减乘除”四方法 - **加法**：在需求侧，首次提出实施城乡居民增收计划，旨在通过促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度来提升消费能力[2][10] 在供给侧，着力培育文旅、汽车后市场、体育赛事、演艺经济、情绪式体验式服务等消费新增长点，并支持下沉市场消费渠道升级和场景创新[2][11] - **减法**：通过加大医疗、养老、生育养育等方面的保障力度（如提高医保补助标准、发展普惠托育服务）来减轻居民后顾之忧，释放消费潜力[2][11] - **乘法**：通过财政金融协同联动发挥乘数效应带动消费[3][12] 去年消费品以旧换新带动相关商品销售达2.61万亿元，惠及3.66亿人次[3][12] 今年将聚焦支持汽车、冰箱、洗衣机、电视机等重点消费品以旧换新，并新增如智能眼镜等产品[3][12] 新创设了1000亿元财政金融协同促内需专项资金，并优化了服务业经营主体及个人消费贷款贴息政策[3][12] - **除法**：旨在破除消费壁垒，例如简化促销活动审批流程、在部分城市放宽车辆购买限制、增发购车指标、支持临街商铺外摆经营等[3][5][12] 资本市场新信号 - 证监会主席吴清明确表示，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板上市[6][14] - 这意味着自2023年“827新政”后，创业板向优质消费类、服务类企业IPO重新敞开大门，但上市数量预计不会大幅增加，需保持谨慎乐观[6][14] - 符合条件的消费类、服务业企业需具备“现代性”、“新型”、“挂钩创新创业”等特点，并能助力新兴产业、未来产业发展[6][14] 市场回顾 港股市场表现 - 本周（26.03.02-26.03.08）主要指数表现：恒生指数下跌3.28%，恒生科技指数下跌3.70%，恒生中国企业指数下跌2.61%[18][22] - 行业指数方面：非必需性消费业下跌4.61%，必需性消费业下跌2.26%，在12个恒生行业中分别排名第11和第5位[19] - 港股通标的涨幅前五包括：联合能源集团(+26.15%)、大众公用(+22.93%)、中裕能源(+19.23%)、京城机电股份(+18.24%)、中石化油服(+16.00%)[21] 美股及中概股表现 - 本周美股主要指数：道琼斯工业指数下跌3.01%，标普500指数下跌2.02%，纳斯达克综指下跌1.24%，纳斯达克中国金龙指数下跌4.35%[25][27] - 中概股涨幅前五包括：X3 Holdings(+2359.68%)、众巢医学(+646.54%)、羚羊控股(+269.81%)、鼎信控股(+155.01%)、城道通环保(+70.88%)[26][33] 行业与公司动态 餐饮行业 - **皮爷咖啡 (Peet‘s Coffee)**：母公司JDE Peet‘s 2025年有机销售额增长15.3%，其中中国市场被单独提及为增长区域，保持两位数有机销售增长[28][36] 计划在2026年将中国门店数量从近300家增至300-400家，净增约100家[29][30][37] 其高端门店定位（客单价超40元）为线上零售咖啡豆及周边产品提供品牌背书[39][40] 旅游与酒店行业 - **张家界茶马雄风旅游区**：于3月3日开园，引入蒙古国专业演艺团队，与中国演员联袂演出大型情景史诗剧《茶马雄风》，融合中蒙文化[40][41][42] - **锦江酒店REITs**：已申报公募REITs，底层资产为分布于全国18个城市的21家“锦江都城”品牌中高端酒店，总建筑面积约15.7万平方米，客房3044间，估值17.01亿元[43][47] 预测2026年度净现金流分派率为5.05%[43] 该发行是酒店资产独立发行公募REITs的首例，政策依据为2025年末证监会发布的商业不动产REITs试点公告[44][46] 科技与互联网行业 - **文石信息 (BOOX)**：作为专注生产力工具的墨水屏设备商，正赴港上市[54] 2024年零售收入超10亿元，为国内第一、全球第二，市场份额约4.6%[54][56] 近60%营收来自海外，美国市场贡献约20%[54][56] 面临挑战包括：对上游屏幕供应商元太科技（采购占比近30%）依赖度高；增收不增利，2024年营收10.18亿元（2023年为8.04亿元）但净利润从1.24亿元微降至1.21亿元；以及产品品控相关的投诉[60][61][63] - **高通 (Qualcomm) 于MWC 2026**：展示其推动6G作为AI原生网络的进展[67][68] 发布骁龙可穿戴平台至尊版，支持高达200亿参数模型本地运行，日常使用时长提升30%[69][70] 推出带AI支持的X105 5G Advanced调制解调器及FastConnect 8800 Wi-Fi 8系统，后者可实现吞吐量提升最高40%，日常功耗降低30%[71][74] 目标在2029年实现6G商用[73] 投资建议 报告建议积极拥抱以下两条投资主线及相关受益标的[7][78]： - **互联网&科技行业**：积极拥抱AI、资本开支增加的公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股、快手-W、美团-W[7][78] - **内需消费行业**： - 新消费龙头：泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平、蜜雪集团[7][78] - 成长空间大的公司：小菜园、布鲁可、古茗、三峡旅游、君亭酒店、西域旅游、同程旅行、携程集团-S等[7][78]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，在外循环不确定性增加的背景下，消费的战略地位有望进一步提升，围绕2026年政府工作报告提振消费的导向，持续看好传统服务消费复苏、商品CPI温和回升和新型消费赛道成长 [15] - 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长，房地产市场在“撤辣”政策与优才计划推动下，房价及租金全面回暖，商业地产市场整体复苏态势明确 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，医美业务已成为其第一大收入与利润支柱，并步入长期成长快车道 [4][43] 根据目录总结 1. 政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政府工作报告延续提振消费总体方针，政策呈现强连贯性和新亮点 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金 [13] - 打造服务消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制措施，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：强调分类施策支持县城商业发展，完善农村商业体系 [14] 2. 工具：美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至**-9.2万人**，大幅低于彭博一致预期的**5.5万人**，失业率回升至**4.4%** [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得**0.4%**，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，预计美联储将择机降息，截至3月8日，市场预期2026年降息**2次**及以上概率为**98%**，时间预计在**9月**和**12月** [6][23] 3. 商业地产：中国香港房价及租金回暖 3.1 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长 - 2025年香港GDP同比上升**3.5%**，其中第四季度同比实质上升**3.8%**，连续第12个季度正增长 [3][26][29] - 2026年1月零售业总销货价值同比上升**5.45%**，连续多月正增长 [3][27][29] - 德勤预测2026年香港零售销售将同比上升近**8%**，达到约**4100亿港元** [27] 3.2 中国香港房价及租金全面回暖 - 截至2026年2月22日，中原城市领先指数报**149.41点**，同比上涨**8%**，创逾2年新高 [3][28][30] - 2026年1月私人住宅售价指数同比增长**4.9%**，实现连续**8个月**上涨 [3][32] - 2026年1月零售业租金指数同比下降**2.9%**，写字楼租金指数同比下降**3.1%**，降幅均收窄 [3][32][34] 3.3 政策利好叠加优才流入，进一步助推房价回暖 - 香港楼市全面“撤辣”政策于2024年2月正式实施，撤销所有住宅物业需求管理措施 [38] - 优才计划调整后重点吸纳高学历、高收入优质人才 [39] - 2025年内地买家购入香港住宅总金额达**1380亿港元**，创历史新高，内地买家购房宗数占比约**25%**，在新盘市场成交金额占比接近**60%** [3][42] 4. 美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善 - 四环医药2025年医美业务实现收入逾**14亿元**，分部利润逾**7亿元**，同比增速均超过**90%**，成为公司第一大收入与利润支柱 [4][43] - 成熟产品持续贡献业绩：肉毒素乐提葆预计2025年销售**120万支**，市占率近**20%**；黑曜双波射频仪2025年预计销售超**200台** [4][48][50] - 2025年有三款新产品获批（童颜针、少女针、水光针），贡献显著增量 [4][47] - 公司未来**3~5年**每年预计有**3-5款**重磅产品获批，在研管线丰富 [4][57] 5. 行业行情回顾 5.1 港股行业跟踪 - 本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌**4.34%**，商贸零售指数下跌**8.24%**，均跑输恒生指数（-1.06/-4.96个百分点），在30个一级行业中排名第17/29 [5][59] - 2026年初至今，消费者服务/商贸零售行业指数涨跌幅分别为**-10.47%**/**+7.44%** [59] 5.2 港股消费标的表现 - 本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名分别为子不语、多想云、汇量科技 [5][62] - 报告列出了详细的推荐标的与受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮/会展、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [5]