行业投资评级 - 维持行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年11月消费数据整体运行平稳，服务消费保持高景气为行业增长提供动力，扩内需战略值得进一步关注 [3] - 社会消费品零售总额环比增幅回落，但服务消费表现仍好，文旅等服务性消费需求持续释放 [1][5] - 建议关注受益于旅游出行、商旅恢复、本土餐饮、演艺演出、会议会展、促就业政策及免税消费等领域的相关标的 [3] 国内宏观数据总结 - **社会消费品零售总额**：2025年11月总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增幅环比回落1.6个百分点，低于Wind一致预期的2.93% [5] - **商品与餐饮零售**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2% [1][5] - **累计社零数据**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，剔除汽车类产品后同比增长4.6% [5] - **服务消费表现**：1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续三个月回升，较1-10月提升0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点 [5] - **细分服务消费**：1-11月，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额延续两位数增长 [5] - **消费者信心**：2025年10月消费者信心指数为89.4，环比略有下行，仍处于低景气度水平 [5] - **居民消费价格指数**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月的0.2%提升0.5个百分点；核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，已连续3个月涨幅在1%以上 [5] - **采购经理指数**：2025年10月服务业PMI为49.5%，环比回落，低于50%临界点 [1] - **就业市场数据**：2025年11月全国城镇调查失业率平均值为5.1%，环比持平，同比上升0.1个百分点；全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时/周 [5] 投资建议与关注标的总结 - **旅游综合服务**：建议关注岭南控股、同程旅行 [3] - **演艺、景区、酒店**：建议关注天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店 [3] - **本土餐饮**：建议关注同庆楼 [3] - **演艺演出产业链**：建议关注锋尚文化、大丰实业 [3] - **会议会展领域**：建议关注米奥会展、兰生股份 [3] - **人力资源服务**：建议关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际 [3] - **免税消费**：建议关注中国中免、王府井 [3]

中信证券研报认为，目前中国消费市场体现出显著的"K型复苏"特征，消费板块的反弹与大众消费的温 和复苏形成鲜明分化。这一格局主要由供给侧刚性约束、高净值客群财富效应以及政策端边际改善共同 驱动，暂难言为需求驱动的趋势性回暖。具体而言，航空业受飞机引进延迟、发动机检修等因素制约， 有效运力增长受限；高端零售物业与奢华酒店则凭借稀缺的区位与品牌壁垒，在需求承压背景下实现客 流与收益领先复苏。与此同时，资本市场表现与黄金价格上行带来的财富效应为奢侈品、高端旅游及博 彩等顺周期板块提供了需求支撑。政策层面，行业自律公约有效夯实了航空票价与收益率的底线，而离 岛免税政策的优化与海南封关在即，则创造了潜在增量空间。重点建议关注财富效应传导、供给端优化 推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如出境游、酒店、博彩、 免税、奢侈品&高端美护、高端地产物业等。 来源：视频滚动新闻 ...

据官方公告，海南自贸港将于12月18日(本周四)正式启动全岛封关，人员进出便利性提升、免税品类扩 容或直接利好免税、酒店、航空等旅游产业。展望后市，元旦及"最长春节"临近、冰雪旅游升温，旅游 行业处于"政策红利+需求释放"的双重利好周期。 据国泰海通数据，2025年11月1日海南离岛免税购物新政实施后，三亚市首月落实新政成效显著。当月 离岛免税销售额达16.3亿元，同比增长24.3%，创2025年以来单月增速新高，新政对免税消费市场的有 力驱动充分显现。 旅游ETF(562510)跟踪中证旅游主题指数，持仓中国中免、海南机场（600515）等海南概念股，覆盖景 区、航空机场、免税、酒店餐饮等细分领域。在海南封关、冰雪经济、春节假期等多重催化下有望受 益。 ...

中信证券发布研报称，25Q3部分核心高端消费板块——奢侈品、高端美妆、航空出行以及核心城市的高端住宅市场——整体表现普遍优于市场此前的一 致预期。目前中国消费市场体现出显著的"K型复苏"特征，消费板块的反弹与大众消费的温和复苏形成鲜明分化。这一格局主要由供给侧刚性约束、高净 值客群财富效应以及政策端边际改善共同驱动，暂难言为需求驱动的趋势性回暖。 具体而言，航空业受飞机引进延迟、发动机检修等因素制约，有效运力增长受限;高端零售物业与奢华酒店则凭借稀缺的区位与品牌壁垒，在需求承压背 景下实现客流与收益领先复苏。与此同时，资本市场表现与黄金价格上行带来的财富效应为奢侈品、高端旅游及博彩等顺周期板块提供了需求支撑。 政策层面，行业自律公约有效夯实了航空票价与收益率的底线，而离岛免税政策的优化与海南封关在即，则创造了潜在增量空间。重点建议关注财富效应 传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如出境游、酒店、博彩、免税、奢侈品&高端美护、高端 地产物业等。 中信证券主要观点如下： 澳门博彩：财富效应体现最为显著的消费子板块。 根据DICJ，澳门11月博彩毛收入(GGR)同比增 ...

核心观点 - 服务消费进入重要发展窗口期，成长潜力可期 [4][7]：国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费向服务消费主导转变，当前我国人均GDP已超过1.3万美元，正处于这一转变的关键窗口期 [4][7][22] - 人口结构变迁驱动核心投资机会 [4][7]：服务型消费的增长将聚焦于银发群体与新世代（Z世代）的消费需求，推动康养、旅游、新消费等领域成为核心投资机会 [4][7][38] - 政策密集出台提供支持 [4][36]：近年从中央到地方密集出台政策支持服务消费发展，例如2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》和2025年《服务消费提质惠民行动方案》等，为行业发展提供了有力支撑 [36] 行业大势：服务消费成长潜力可期 - 我国服务消费占比偏低，提升空间巨大 [22][27]：与美国、日本等发达经济体相比，我国服务型消费在居民消费结构中的占比仍处于较低水平，尤其是文化娱乐等发展型和享受型服务消费占比相对较低，存在巨大提升空间 [22][27] - 消费结构呈现生存性为主的特征 [27][34]：2013-2023年间，我国居民消费支出中占比最高的是教育、餐饮及居住相关消费，而文化娱乐支出占比处于最低水平，2023年我国文化娱乐、通信、家庭服务及其他服务占比相对偏小 [27][34] 旅游出行：多因素驱动增长 景区 - 2025年国内旅游市场韧性高，人次稳增但消费分化 [8][46][48]：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，市场锚定性价比路线，人均消费增长慢于人次增长 [46][48] - 政策红利持续释放，产业整合加速 [8][56][61]：从国家到地方密集出台支持政策，2025年“5·19中国旅游日”主题月期间，多个平台投入超10亿元惠民补贴，同时行业供给端通过战略并购、破产重整等方式加速资源整合与优化 [56][61] - 假期体系完善提升行业景气度 [8][63]：全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长，同时春秋假从试点城市逐步推广，有效释放旅游需求并激活传统淡季市场 [63] OTA（在线旅游） - 需求向好，市场格局稳定且集中度高 [8][68][71]：受益于休闲旅游占比高及线上预订习惯养成，OTA成为旅游链中受益方向，2024年在线旅游预订用户达5.5亿人，同比+8%，市场集中度高，2021年携程系以交易规模计算的市场份额达65% [68][71] - 龙头差异化竞争，共享市场增量 [8][75][76]：携程聚焦高线城市中高端市场，同程旅行深耕下沉异地市场，美团依托本地生活生态服务本地住宿需求，形成差异化竞争格局 [75][76] - 纵向深化产业链与横向海外扩张成为成长看点 [8][78][80]：同程旅行通过投资收购（如万达酒管、同程旅业）纵深旅游全产业链，携程则通过Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵横向拓展海外市场，打造第二成长曲线 [78][80] 酒店 - 供给端增速放缓，经营指标承压后现改善迹象 [8][84][88]：2024年底我国酒店房间数同比增长7%，增速较2023年的16%放缓，2024年RevPAR受入住率（OCC）与平均房价（ADR）双向拖累，中高端酒店承压更明显，但2025年三季度起经营指标改善，9、10月RevPAR同比分别+1%和持平 [84][88] - 行业周期或临近复苏阶段 [8][94][98][100]：自2011年起行业经历两轮完整周期，2024年因供需失衡进入衰退萧条期，2025年三季度起伴随休闲旅游需求释放，行业有望迈入复苏阶段 [94][98][100] - 龙头经营数据改善，重启高速开店 [104][109]：2025年三季度，锦江与首旅酒店国内RevPAR同比降幅收窄，两家公司单季度净开店均在200家以上，华住集团2025年前三季度净开店1554家 [104][109] 免税 - 海南离岛免税触底回升，客单价带动销售额回正 [9][117][118]：2025年三季度海南离岛免税收入54.03亿元，同比-2.6%，但客单价同比+13.6%，拉动9、10月销售额同比分别+3.4%和+13.1%，实现近18个月以来首次正增长 [117][118] - 新政落地提振消费，首周销售额高增 [9][121]：2025年11月1日离岛免税新政实施，第一周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，客单价增长约31% [121] - 出入境客流高增，口岸及市内免税政策优化 [9][124][129]：2024年我国出境游/入境游人次分别为1.46亿/1.32亿，同比+68%/+61%，恢复至2019年同期的94%/91%，2025年10月30日出台的免税新政针对口岸店和市内店，进一步扩大经营品类、优化购物流程 [124][129] 本地生活：行业稳健增长，结构分化 餐饮 - 行业整体稳健增长，但大众与高端市场分化显著 [10][133]：2025年餐饮行业整体稳健增长，但受“禁酒令”冲击，中高端餐饮宴请需求受影响更大，表现弱于大众餐饮 [133] - 消费券发放助力市场复苏 [10][135]：各地多批次发放餐饮消费券带动市场复苏，例如2024年上海发放的餐饮消费券资金撬动比达1:4.8 [135] - 连锁化率提升，头部集团优势显现 [10]：头部餐饮集团凭借供应链与运营优势推动连锁化率提升，行业摆脱低价内卷，性价比餐饮与中高端餐饮底部反转均具投资机会 [10] 茶饮 - 短期外卖补贴支撑高增长，长期看开店与运营能力 [10]：短期外卖补贴支撑同店高增长，头部品牌加速开店，补贴退坡后，驱动增长的核心在于各品牌开店、拓品类的能力及空间 [10] - 具备成本与运营优势的品牌有望实现中长期增长 [10]：预计具备成本规模优势、精细化运营优势以及研发能力的茶饮品牌仍有能力实现收入业绩的中长期增长 [10] 美团 - 短期竞争压力达峰，长期关注UE回升与价值回归 [10]：2025年第三季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平，竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [10] 升学就业：龙头份额提升，AI技术蝶变 教育 - 行业供给修复，龙头份额有望提升 [11]：当前行业供给逐步修复，常态化竞争下，中小机构面临获客难度增加、生源流失等问题，行业龙头凭借领先的品牌力、渠道拓展能力及师资教研体系，市场份额有望提升 [11] 人力资源 - 短期需求结构性修复，AI带来降本提效机会 [11]：短期人力资源需求呈现结构性修复，AI技术带来降本提效增收机会，关注AI技术变革对降低人工依赖、提升信息匹配效率及开创新商业模式的发展潜力 [11]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：港股消费、食品饮料、纺织服饰、鞋服制造、工具、家电、互联网科技（云服务、电商）、餐饮旅游、酒店、免税、医疗服务与医美、农业（生猪养殖、饲料） * **公司**：贵州茅台、李宁、申洲国际、精苑国际、九星控股、乐舒适、思摩尔国际、全峰、创科、阿里巴巴、海天味业、华润啤酒、卫龙美味、携程、同程、华住、亚朵、小菜园、绿茶、海底捞、百胜、沪上阿姨、古茗、瑞幸、中免、珠海免税、固生堂、巨子生物、百仁医疗、牧原、温氏、神农康、东瑞、家家康、海大集团 核心观点和论据 宏观消费与服务消费 * 服务零售额逆势增长，2025年累计同比增长5.4%，超过出口和投资增速，成为提高居民消费率的关键[1] * 服务消费受房地产市场波动影响小，且不存在消费透支问题[2] * 政府可通过构建消费场景（如网红城市活动、体育赛事）有效拉动服务消费，并带动相关商品消费[3] * 预计2026年居民整体消费增速将回升至5%以上[3] 食品饮料板块 * **贵州茅台**：公司控价措施使飞天批价快速回升至1,580元左右，测算未来五年茅台酒可供销量增长仅1%，供给侧显著改善[4]；预计2026年批价至少能稳住在1,500元左右，表明板块见底[4] * **大众品**：推荐渗透率提升赛道（零食、保健品、宠物）及与餐饮链关联度高且顺周期改善品种（乳制品、啤酒）[4] * **具体标的**：海天味业港股相对A股折价超过20%[4]；华润啤酒清库存并减负[5]；卫龙美味10-11月魔芋产品增长40%以上，对应2026年估值不到15倍[5] 纺织服饰与鞋服制造 * **李宁**：处于经营周期底部，营销和产品推新动作频繁，重新获得中国奥委会合作权益[6]；经销商渠道库存处于近三年来低位，实控人持续增持[6]；市值对应2026年市盈率约15倍[6] * **制造订单**：服装和鞋类制造业订单自2025年二季度以来逐步恢复，三季度增速加快[7]；美国服装零售及批发的库销比维持在2左右，为近三年较低水平[7]；预计2025年三季度是订单低谷，四季度开始下游将陆续补库[8] * **代工盈利**：2026年鞋服代工龙头企业利润率有望修复，推荐高股息率龙头如申洲国际、精苑国际和九星控股[9] 港股新标的与电子烟 * **乐舒适**：非洲卫生用品销量第一品牌，2022年至2024年收入复合增长率约19%，净利润复合增长率达127%[10]；非洲纸尿裤市场预计到2029年可达60亿美元，复合增长率约8%[10] * **思摩尔国际**：受益于HNB业务收入贡献逐步体现，以及欧洲新品上市与存量客户烟弹复购提升收入与毛利率[11]；美国监管收紧带来份额集中效应[11] 工具与家电板块 * **推荐逻辑**：美国地产触底（30年房贷利率从年初7%降至6.19%）及库存触底（三季度北美区库存水位处于低位）是主要因素[12] * **具体标的**：全峰估值仅7-8倍市盈率，对标创科20-25倍估值有翻倍空间[12]；创科作为行业龙头，电动工具市占率稳居第一，份额与利润稳健提升[13] 互联网科技（阿里巴巴） * **云业务**：收入预计继续加速增长，计划未来三年增加资本支出以应对AI云市场需求[14]；长期看，阿里云兼具强大算力储备、先进大模型和自研芯片，竞争优势强[14] * **电商业务**：四季度CMR增速可能放缓，但长期仍具发展空间[15]；给予2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务收入10倍PS，对应3.2万亿估值，目标价86港元[15] 餐饮旅游与酒店 * **板块表现**：四季度出行情况与三季度变化不大，但酒店同店表现好转，如华住四季度RevPAR接近持平甚至转正[16] * **未来预期**：2026年春假和秋假试点省份扩大，假期增量将比今年更多[16] * **推荐标的**：看好携程（受益于国内外利润率提升及AI降本）和同程（估值便宜）[16] * **酒店行业**：龙头如华住和亚朵涨幅较大，市场对四季度同店触底及明年预期乐观，目前估值在20-25倍之间[17][18] 餐饮、免税与医疗健康 * **餐饮板块**：推荐关注小菜园和绿茶，估值在8-12倍且股息率为5-7%[19]；饮品方面，沪上阿姨、古茗、瑞幸等凭借产品结构或联名活动保持高速增长[19] * **免税行业**：海南离岛免税12月上旬增速维持20%以上，新政加持下封关后国货入驻叠加国补政策将带来可观增速与利润率改善[20]；推荐中免和珠海免税[20] * **医疗服务与医美**：看好固生堂（AI中医项目落地，2025年利润约4亿元，收入端预计增长10-15%）[21]；看好巨子生物与百仁医疗（在胶原蛋白领域具有稀缺性，具备国产替代潜力）[22] 农业板块 * **生猪养殖**：重点推荐头部猪企如牧原，受去产能背景影响，预计2026年行业估值将接近历史底部[23]；10月生猪价格迅速跌破行业现金成本线，目前约11.5元/公斤[24]；截至10月底，全国能繁母猪存栏量为3,900万头，两个月内减少60万头[25]；低成本、高出栏体量的大型企业（牧原、温氏）及小型企业（神农康、东瑞、家家康）具有优势[26] * **海大集团**：核心逻辑在于出海战略，过去两年增速维持在40%以上，2025年预计增速约30%[27]；预计2026年公司整体利润约60亿，按历史最低15倍估值计算，市值应在850亿左右，目前市值880-890亿，接近历史底部[27] 其他重要内容 * 11月份商品零售同比增速仅为1%，为过去27个月以来最低水平[2] * 居民整体支出中约60%为商品类、40%为服务类[3] * 制衣龙头企业11月营收同比增加了1.5%至32%[8] * 全峰在东南亚产能布局进展迅速，盈利稳定性增强[13] * 餐饮旅游板块，今年10月部分省份放秋假提供了一些经济贡献[16] * 生猪养殖，预计春节前后会出现一个低点，但跌破前低的可能性不大，2026年二季度之后价格将开始回升[24]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：消费行业（包括大众消费与高端消费）、医美行业、宠物食品行业、连锁酒店行业、免税行业、游轮行业、博彩行业、体育赛事、养老产业、游戏产业、家电行业（电动两轮车、清洁电器）[1][2][3][5][6][9][13][14][15][16][18][21][22] * 公司：招商银行（数据引用）、乖宝宠物、中宠股份、艾美克、四环医药、欧莱雅、雅诗兰黛、华润、恒隆、万科[7][14][16][20][21][24] 核心观点与论据 **宏观与政策环境** * **“2035收入倍增计划”** 是长期消费增长的核心驱动力，目标是将人均GDP从2020年的1万美元翻倍至2万美元以上，通过发展新质生产力（如半导体产业链）和实现共同富裕（如健保制度）来实现[1][5] * **增值税转移至消费税** 是可能的长远改革方向，旨在促使地方政府从依赖制造业增值税转向支持刺激消费，长期有助于地方经济发展并通过PPI向CPI传导刺激内需，但短期可能对消费者产生压力[1][10][11] * **全球贸易形势不确定性增加**，因出口数据不佳及海外PMI走弱，凸显了加强内需以对冲外贸风险、确保GDP稳定增长的重要性[3][12] **消费市场现状与挑战** * **消费复苏呈现K型分化**：财富效应带动**高净值人群**消费意愿增强，高端消费（高端酒店、奢侈游轮、博彩、高端商场、高端医美）自2025年三季度起显著恢复[3][9][20][22]；而**大众消费者**购买力受限于薪酬结构停滞、房地产财富缩水及杠杆能力不足，消费贷贴息等政策效果有限[1][3][6][7][8] * **压制整体消费的主要因素**是通缩环境及房地产难以上行，这影响了薪酬结构预期，抑制了消费者信心[24] * **投资需警惕“业绩与估值双杀”**，应避开因供过于求导致边际增速放缓、利润率下降的板块（如部分传统医美材料），布局有潜力转好的低位板块[2][13] **细分行业观点** * **宠物食品**：2025年上半年表现优异，龙头公司乖宝利润率超过10%，但高估值主要由二级市场资金推动，当前周期配置优先级不高[14] * **连锁酒店**：正从供过于求象限转向投资机会象限，2025年单价上涨主要受高端消费复苏驱动，品牌集中度与客流引导能力使其具备长期价值[15] * **免税行业**：受益于外资妆品品牌库存周期见底反转（如欧莱雅中国区单季增6%、雅诗兰黛增9%）及高端消费恢复，有望迎来连续性改善[16] * **医美行业**：呈现明显K型分化，高端市场追求知名医生和新材料（如PDRN），下沉市场则追求低价产品，投资者需选择对应策略[17][21] **未来展望与投资策略** * **2026年消费复苏关键**在于**财富效应**（若股市牛市持续将利好高端消费）、**CPI强预期**、以及**转移支付**（特别是服务消费的扩展）[1][6][9] * **政策关注点**：需关注CPI预期管理、新房贴息、房贷贴息及提升杠杆能力等超预期政策，以推动薪资、消费、就业进入正循环[1][6][9] * **投资时机**：2026年农历年前至3月前是投资消费板块最佳时机，因政策强预期浓度最高且假期密集带动旅游消费[23] * **其他看好领域**：游轮、体育赛事、养老产业、3A级游戏大作（文化输出）、电动两轮车及清洁电器等[18] 其他重要但可能被忽略的内容 * **中产阶级困境具体数据**：自2012年以来，招商银行数据显示前10%、5%、1%储户的财富集中度不断提升，中产阶级受房地产价格下滑影响最深，资产被困于房产，加速还款而非借贷消费[7][8] * **高端消费恢复的验证数据**：除品牌入驻外，POS机分层次消费数据及停车场空位数、排队时间等数据，验证了高端消费的修复趋势和持续性，使品牌方看到了半年至一年的恢复周期[20] * **医美消费结构变化**：10万元以上的医美消费人群和金额有所增加，这与股市收益有关[9] * **宠物食品板块估值细节**：2025年第三季度，该板块三年复合增长率的PEG倍数达到了两倍[14] * **酒店行业周期**：2022年因疫情防控结束单价上涨吸引大量玩家进入导致供过于求，2025年再次上涨则主要源于高端消费复苏[15] * **政策对已购房者支持有限**，这是一个明确的制约点[4]

消费供需四象限策略剖析 20251215 摘要 "2035 年收入倍增计划"旨在提升人均 GDP 至 2 万美元以上，通过发 展新质生产力和实现共同富裕来推动长期消费增长，例如半导体产业链 和健保制度。 未来一年消费复苏的关键在于财富效应，高净值人群消费意愿增强，但 大众消费者购买力恢复受薪酬结构和杠杆能力限制，需关注政府政策， 如 CPI 预期管理和新房贴息。 高净值人群与大众消费者差距扩大，中产阶级受房贷压力和薪酬停滞影 响，消费贷贴息政策效果有限，需政策干预改善杠杆能力。 2026 年消费市场关注 CPI 预期、转移支付（服务消费）、财富效应 （高端消费），以及房贷贴息等超预期政策，以实现薪资、消费、就业 正循环。 增值税转移至消费税可促使地方政府更支持刺激消费，实现长远发展目 标，短期可能对消费者有压力，但长远有助于地方政府促进本地经济发 展，并通过 PPI 向 CPI 传导刺激内需。 Q&A 如何看待未来一年国内消费板块的投资机会？ 未来一年，国内消费板块的投资机会主要基于国内消费逐渐复苏的大背景。然 而，在完全走出通缩之前，市场仍将面临内卷的环境。以 2021 年的医美板块 为例，当时由于供不应求 ...

如何看 2025 年 11 月消费数据 20251215 摘要 2025 年 11 月社会消费品零售总额增速放缓，商品零售总额增速约为 1%，餐饮收入同比增长 3.2%，环比有所回落，表明消费市场整体增长 动能减弱。 实物商品网上零售额占比达 26%，但增速较前期有所下滑，线下零售业 中便利店和超市保持相对景气，而百货、专业店和品牌专卖店增速较低， 反映线上线下零售业态发展不平衡。 必选消费品如粮油食品保持稳健增长，可选消费品中化妆品和黄金珠宝 受益于促销和金价上涨表现较好，但家电受政策和需求透支影响同比下 降，揭示不同品类消费差异。 汽车社零总额同比下滑 8.3%，但乘用车销量和出口量仍保持增长，新 能源车渗透率维持高位，预示汽车市场结构性变化和出口增长潜力。 免税行业四季度受益于黄金珠宝和手机等大单品拉动，预计海南离岛免 税至少到明年三季度将维持正增长，反映免税消费的增长潜力。 白酒行业处于主动去库存阶段，春节旺季备货启动较晚，但茅台等高端 品牌价格回落对需求形成支撑，预计春节动销有望边际改善，建议逐步 配置白酒板块。 家电行业受国补政策影响销售下滑，但预计明年政策可能延续，建议关 注需求韧性强的白电和两 ...

旅游及酒店板块上涨，君亭酒店涨超6%，西域旅游、三峡旅游涨超2%，带动旅游ETF上涨，年内 涨幅7%。 | CARDE 代码 | 名称 | 涨跌幅 ▼ | 年初至今 | 估算规模 | 管理公司 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 562510 | 旅游ETF | 0.53% | 7.03% | | 6.33亿 华夏基金 | | 159766 | 旅游ETF | 0.53% | 6.81% | 40.11亿 | 富国基金 | 对于旅游行业，申万宏源证券认为，春秋假及雪假政策显著拉动淡季旅游需求，错峰出行成为常 态，景区及旅游企业受益明显。政策组合措施（政府补贴+金融支持+商家优惠）有效激发居民消费意 愿，文旅及冰雪产业投资机会值得关注。同时，高基数景区及优质供给仍稀缺，研学旅游、亲子游及高 频冰雪消费成为市场亮点。 免税：行业景气度边际回升，建议积极布局龙头。25M9离岛免税销售额增幅同比转正，且前三季 度客单水平同比显著回升。海南岛封关在即，免税商的牌照优势仍存，并有望共享自贸港政策红利。免 签扩容和国际航班运力修复助推国际客流增长，市内免税门店加速落地。当前行 ...