核心观点 - 高盛认为中国中免2025年初步业绩略低于预期，但剔除一次性因素后符合预期，海南业务表现强劲，但机场与线上业务承压，基于此上调未来盈利预测与目标价，并维持中性评级 [1][3][4][5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润同比下降16%至36亿元人民币，略低于预期，主要由于2亿元人民币的商誉减值 [1][3][4][7] - 剔除商誉减值影响后，净利润为37亿元人民币，与市场预期持平 [1][3][4] - 第四季度净利润为7亿元人民币，反映海南销售带动的收入恢复 [1][3][4] 分业务表现 海南业务 - 海南DFS店2025年全年销售额达380亿元人民币 [1][2][3][4][6][7] - 第四季度销售额同比增长19%，增长主要得益于政府消费券刺激、高价值商品销售增长以及中日地缘政治紧张局势导致的海外旅游分流减少 [1][2][3][4][6][7] 机场与线上业务 - 机场和在线销售预计同比下降约20% [1][3][4][7] - 总体来看，机场和在线销售预计不会成为公司显著的增长动力 [3][7] 盈利能力 - 毛利率保持稳定，第三季度毛利率为32.7%，与前两季度持平 [2][3][4][6][7] - 毛利率稳定表明销售增长主要由政府消费券驱动，而非公司自身的过度促销活动 [2][3][4][6][7] 关键合同变动影响 上海机场合同 - 新合同导致公司收入和利润减少，公司在上海浦东和虹桥机场的DFS区域运营面积减半 [1][2][3][5][6][7] - 预计对公司盈利影响为-5%到-4% [2][3][6][7] 北京首都机场合同 - 新合同自2026年2月起生效，公司将支付固定年费4.8亿元人民币加上销售提成 [2][5][6] - 预计收入分成比例约为23%，低于疫情前的40% [2][5][6] 盈利预测与评级 - 综合考虑后，高盛上调中国中免2026-2027年盈利预测4-6% [1][5] - 目标价上调至77元人民币/67港元 [1][5] - 当前股价相对合理，维持中性评级 [1][5]

免税行业专家分享纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**中国海南离岛免税行业**[1] * 核心讨论的公司为**中国中免**，并提及**日上免税行**及其他免税运营商[1][7] 二、市场表现与增长目标 * **2026年1-2月销售表现**：海南免税市场整体销售额约为**120亿元人民币**，同比增长**25%至30%**，延续了2025年第四季度（尤其是11月、12月月度增长约30%）的良好势头[1][2] * **增长目标**：2026年全年增长目标锁定在**25%至30%**[1][4] * **历史拐点**：2025年全年数据需分阶段看，前三季度市场（除中免外）普遍疲软，但**第四季度出现显著增长**，可能是一个重要拐点[6] 三、品类结构与销售趋势 * **核心支柱品类**：香化与精品是两大核心支柱，销售占比均超**40%**（精品占比略高）[1][2] * **品类增速差异**：2026年1-2月，**香化品类增速约为25%**，优于**精品品类约20%** 的增速[1][2] * **其他品类**： * 手机（主要为苹果产品）销售占比维持在**10%以下**[2] * 黄金品类占比约为**7%至8%**，略高于2025年全年约**6%** 的水平，其增速与精品大盘基本持平[2][3] * **淡季趋势变化**：预计3月进入淡季后，依赖线下客流的**精品品类销售占比可能下滑**，而**香化品类占比预计上升**[4] * **销售集中度**：香化品类销售高度集中，**Top 5的SKU销售占比可达80%**，常以特供套组或大容量装形式销售[1][6] 四、运营商策略与竞争格局 * **利润导向**：运营商（国央企背景）对**利润考核优先级高于营业额**，因此会主观控制**低毛利品类**（如非定价黄金、3C产品）的销售占比，以避免拖累整体毛利率[3] * **淡季渠道策略**：为应对客流下降，运营商将更积极地利用线上渠道，特别是完税模式的**“会员购”**，其销售以香化为主，与客流关联度低[4] * **商品供给抓手**：在客流淡季，运营商的关键抓手是优化香化商品供给，**策略性推出市场紧俏的热销单品大容量套组**（如SK-II神仙水、赫莲娜黑绷带等），以价格折扣刺激购买[6] * **竞争格局优化**： * 中免在2025年底机场免税重新招标中，失去了浦东机场T1和首都机场T2航站楼的经营权[7] * 此变化对中免**利大于弊**：移除原运营商**日上免税行**的低价扰动因素（如其会员购低至七折的折扣），有利于中免**重新主导全国免税香化价格体系**并稳定毛利[1][7] * 中免仍保有了核心客流标段（如上海浦东T2、虹桥机场、首都机场T3）[7] 五、供应链与库存 * **缺货原因**：2025年第四季度至2026年春节前供应链紧张，主因包括：1）Q4销售高增消耗库存；2）为2026年目标大规模备货；3）北京、上海机场新店开业产生大量采购需求，**挤占货运资源**；4）海关春节前约一周停止截收货物的惯例[5] * **补货周期**： * **腕表、珠宝等非季节性品类**：补货相对容易，到货周期约**两到三个月**，预计**4月份（五一前）** 缺货情况可缓解[1][5] * **时尚服饰品类**：采用提前半年到一年的预订货模式，中途补货难，缺货周期可能较长，但可通过海南区域内门店间调拨库存缓解[5] 六、封关政策影响 * **对国货品牌影响有限**：国货美妆在海南免税渠道**销售占比仍极小**，封关前后未显著变化，因免税渠道销售的商品需具进口属性[8] * **国际品牌直营店冲击有限**：国际品牌在海南开设的**有税直营店**，因存在**13%至20%的价差**，难以撼动免税渠道的价格优势[1][9] * **品牌方战略**：国际品牌（如LVMH、雅诗兰黛集团）在海南的**首要业务重心（first priority）仍是免税渠道**，开设直营店更多是战略性布局[9] * **供应链效率提升**：封关后通关时效加快。例如，**LVMH集团**已在海口综保区设仓，实现旗下品牌产品在保税区内的直接调拨，极大提升效率[1][10] 七、外部催化与风险 * **消费回流机会**：若**日韩**等境外目的地因**汇率或地缘政治**导致旅行不确定性增加，部分奢侈品消费**有望进一步回流至海南**[1][11] * **其他市场影响**：中东地区（如迪拜）的奢侈品免税价格相比海南无优势，其地缘政治变化对海南客流影响不大[11] * **岛民政策增量有限**：针对持有离岛记录的岛民的“即购即提”政策，目前带来的**销售增量非常有限**[10] 八、其他重要信息 * **季节性预测**：3月后进入淡季，下一个销售小旺季预计在**五一假期**[10] * **核心客群**：中免的核心客群是**消费能力相对较强的群体**，客流数据并非其业绩唯一决定因素[6]

2025年业绩概览 - 2025年全年营业总收入为536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年全年归母净利润为35.86亿元，同比下降15.97% [1] - 2025年全年扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48% [1] - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元，同比增长53.49% [1] 第四季度业绩表现与驱动因素 - 单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点 [2] - 2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来首次正增长 [2] - 2025年10月、11月、12月离岛免税销售额同比分别增长13.1%、27.1%、17.1% [2] - 剔除商誉减值影响后，第四季度归母净利润同比增速高达150.63% [2] - 第四季度主营业务毛利率同比提升4.12个百分点 [2] - 全年存货周转率同比增长约10% [2] 2026年第一季度展望与市场地位 - 2026年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间实现稳健增长 [2] - 公司是海南市场的绝对龙头，市占率稳固 [2] - 公司充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量 [2] 业务拓展与战略布局 - 国内及国际客流的恢复为机场口岸业务复苏提供基础 [3] - 公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了国内口岸渠道领先地位 [3] - 公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者 [3] - 此举能快速拓展海外零售网络，并通过与全球顶级奢侈品集团深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.86亿元、50.74亿元、60.22亿元，同比增速分别为-15.96%、41.5%、18.68% [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.73元/股、2.44元/股、2.9元/股 [3] - 对应2025-2027年PE分别为41倍、29倍和24倍 [3]

报告行业投资评级 - 报告对服务消费、传统消费、新消费及消费科技等领域持积极看法，并给出了具体的推荐标的，整体投资建议为推荐 [4] 报告核心观点 - 服务消费在政策持续催化下景气度向上，出行链（酒店、景区）是核心受益方向 [4] - 部分传统消费领域（如黄金零售、免税、职业教育）竞争格局显著改善，带来投资机会 [4] - 新消费（如潮玩、情绪消费）延续高景气度，消费科技（如AI硬件、AI Agent）商业化落地加速 [4] - 传统零售业态（如零食折扣、社区店）正经历从深度分销到高效零售的变革，渠道议价权提升 [4] 服务消费：政策催化，景气向上 - 政策思路演进：2022-2023年将服务消费纳入扩大内需体系，2024年出台首个国家级《促进服务消费高质量发展意见》，2025年聚焦银发经济、数字文化等新赛道，2026年进入精细化落实阶段 [8] - 财政补贴聚焦托底式普惠服务（育儿、养老、医疗、教育），旨在释放可支配收入并降低预防性储蓄 [4][8] - 需求端政策核心是提供创新消费场景并释放更多闲暇时间，如推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假制度 [4][9] - 2026年政府工作任务中，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [9] 旅游出行：需求与供给分析 - **旅游市场现状**：2024年中国国内旅游人次56.2亿，国内旅游消费57500亿元，人均旅游次数4.0次，接近日本的4.4次，但低于美国的6.8次 [11][13] - **消费升级空间**：2024年中国人均旅游花费4083元，明显低于日本（折合8870元）和美国（22444元） [11][13] - **消费结构**：中国旅游消费中住宿支出占比（20%）明显低于日本（41%）、美国（27%）和欧盟（28%），显示高品质住宿消费有提升空间 [15][17] - **入境游恢复**：截至2025年，中国外国人入境游客数恢复至3517万人，达到2019年水平的110%，其中通过免签渠道入境的占比达73.1% [20][22][23] - **酒店业逻辑**：需求端因春秋假推广和商旅需求稳定而景气向上；供给端，70-149间房体量的物业供给增速稳定，2026年3月初行业整体房间数同比增速为+5.9%，连锁房量增速为+8.0%，增速已持续5个月放缓 [29][33][34][36] - **酒店定价**：平均每日房价（ADR）表现始终好于入住率（OCC），因龙头酒店具备区域价格控制力，且2025年策略从保出租率转向追求OCC与ADR均衡 [31][32] - **景区业机会**：一季度是传统淡季，中小学春秋假有望为淡季注入客流，景区可通过开发春季限定IP产品（如研学、踏青）快速响应政策红利 [37][38][39] - **景区项目催化**：多家景区公司有新项目或交通改善催化，例如宋城演艺的青岛项目计划2026年7月开业，总投资13亿元；九华旅游、陕西旅游等有交通改善或新索道建设项目 [41][42] 部分传统消费格局改善 - **黄金零售**：2025年10月投资性黄金税收新规后，企业采购成本上升，但菜百股份作为上海黄金交易所会员单位，以直营零售方式销售，采购成本未增加，因此获得显著竞争优势 [4][57][58] - **行业需求**：在金价上涨背景下，投资金消费量自2025年第一季度以来首次超越黄金首饰且持续高增 [57][58] - **珠海免税**：品类持续扩容至苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品，免税渠道的黄金更具价格优势，公司还计划布局横琴口岸进境免税店和三亚岛民免税店 [4][60][61] - **中国中免**：与LVMH集团股权合作，在高端品牌资源端的话语权和稀缺性进一步提升；与太古地产合作打造三亚国际免税城三期，预计2026年底部分开业；手机、黄金等标准化强比价品类的价差优势成为新的流量入口 [4][64] - **行动教育**：自身规模加速扩张，“五年百校计划”第一年原计划新增5家分校，实际完成10家；2026年计划再新增15家；2026年利润增长目标从市场预期的约20%提升至20%-30% [4][66][68][69] 新消费：延续高景气度 - **情绪价值与体验消费**：新零售已成为线下业态明确趋势，中国潮玩IP产业仍处高成长期，头部IP从人群、地域、场景三重破圈 [4] - **潮玩IP平台化**：参考全球IP龙头三丽鸥，其通过培育多IP构建IP宇宙；泡泡玛特已形成多IP平台化运作模式，2025年上半年THE MONSTERS家族贡献收入的35%，前五大IP收入占比70% [75][77][78] - **名创优品发展阶段**：经历了国内开店红利期、IP战略升级期和出海红利期，目前北美市场线下信用卡交易额在2026年1-2月同比增速达62% [82][83][84][85] - **老铺黄金**：专注于古法黄金市场，2023年古法金市场规模达1573亿元，2018-2023年复合年增长率65%，预计到2028年市场规模将达4214亿元，公司2024/2025年收入增速分别达168%和217%-229% [89][90] 消费科技：商业化落地加速 - **AI硬件渗透**：以AI眼镜为代表的硬件商业化加速，2025年第四季度全球AI眼镜销量达450万台，同比增长近500%，其中Meta旗下Ray Ban销量达376万台；预计2026年AI眼镜销量将超1600万台 [4][97][98] - **未来主流方案**：智能眼镜的主流方案应具备显示、摄像头、音频三大核心功能，以实现与现实世界的交互 [94][95] - **AI Agent影响**：AI Agent改变了消费决策路径，从消费者自主选择APP变为AI调用API进行全网比价，这将重构产业链信任关系和利润分配，短期可能扩大头部企业的竞争优势 [102][103][104] - **绿联科技案例**：与AI公司MiniMax战略合作，将大模型原生内嵌于NAS产品中，预计5月推出定价可能超过2万元的高端AI NAS产品，竞争维度从硬件转向AI能力集成 [99] 其他传统业态：持续变革，寻找景气拐点 - **餐饮业**：2025年全国餐饮收入为57982亿元，同比增长3.2%，需求企稳回升；头部品牌因成本驱动出现提价，价格竞争趋缓 [44][46][47] - **茶饮咖啡业**：外卖补贴缓慢退坡，品类拓展成为同店增长抓手（如古茗咖啡杯量占单店15%+）；行业价格战趋缓，库迪咖啡在2026年2月对核心单品提价30%-60% [4][49][53][54] - **零售业态变革**：趋势是从厂商主导的深度分销转向消费者驱动的高效零售，零售商核心能力从选址变为选品 [106][107] - **新兴业态扩张**：零食折扣店（如鸣鸣很忙、万辰集团）、锅圈、硬折扣零售（如盒马NB）快速崛起，通过构建单品类规模经济实现扩张 [110][111][112][113] - **锅圈食汇**：2025年底门店数达11566家，同比增长14%；会员数达6490万，同比增长57.1%；公司计划2026年门店总数超14500家，预计核心经营利润增速明显高于收入增速 [114][116] - **零售场景竞争**：中国零售履约场景（远场、近场、微场）持续分散，线上即时零售与线下社区店等多种业态将正面竞争，场景份额争夺更加激烈 [117][118][120] - **跨境电商影响因素**：海运价格对高体积+低单价产品（如致欧科技）影响较高，对低体积+高单价产品（如安克创新）或服务商（如小商品城）影响较低；汇率波动对赛维时代、致欧科技等公司利润影响较大，安克创新因区域多元化和套期保值受影响相对较低 [121][122]

公司近期采购活动 - 中国旅游集团中免股份有限公司于2026年3月23日公布了“2026年第六届消博会展位设计、搭建公司招采项目”的中标结果，中标人为上海绘炙文化传播有限公司，中标价格为2,167,795.40元 [1][2][3] - 该消博会展位项目采用公开招标方式，项目编号为ZL33018725FZ0036，公告编号为（Z）ZLZBJG202603230001号，标志着项目将进入实施阶段 [2][3][9] - 除消博会项目外，公司近期还完成了多项其他采购，包括“口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段二)”，中标人为山东大卫国际建筑设计有限公司，中标金额为2,253,000元 [5][11] - 公司近期完成的采购还包括“口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段一)”，中标人为北京晟源联合建筑装饰工程设计有限公司，中标金额为2,266,000元 [5][12] - 公司近期完成的采购还包括“口岸进出境免税店标书设计制作服务项目（标段一及标段二）”，中标人均为北京启止尚品广告有限公司，中标金额均为148,320元 [5][6][13] 公司业务运营动态 - 根据天眼查数据，中国中免在2026年第一季度作为招标方发布了大量采购公告，涉及信息技术、物流、市场调研、办公设备、员工福利等多个运营支持领域 [3][4][10][11][12] - 具体采购项目包括SDWAN设备采购、显示器采购、海关监管平台接口开发、数据中心人力外包、软件硬件维保、海南全岛物流运输服务（2026-2028年）、WMS系统实施、市场商品价格调查、增值税发票系统运维等 [3][4][10][11][12] - 采购活动的时间线显示，公司从2026年1月下旬开始密集发布招标公告，并在2月至3月期间陆续公布中标结果，表明公司正在进行常态化的运营资本开支和供应链管理 [4][5][6][12][13][14]

核心事件：总部车位租赁项目采购结果 - 中国旅游集团中免股份有限公司于2026年3月23日发布了“中旅免税总部正东国际大厦车位租赁项目”的单源直接采购结果公告 [1][9] - 该项目的唯一成交供应商为中国旅游集团投资和资产管理有限公司，采购方式为单源直接采购 [2][3][10][11] - 项目寻源单编号为ZMCGXY202603090003，公告编号为ZMCJGG202603230002 [2][10] 近期公司采购活动概览 - 根据天眼查数据，近期中国中免作为招标采购方发布了大量采购项目公告，时间集中在2026年1月至3月 [3][11] - 已披露中标金额的项目包括：口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段二)由山东大卫国际建筑设计有限公司中标，金额为22,530,000元 [3][11]；2026年第六届消博会展位设计搭建项目由上海绘炙文化传播有限公司中标，金额为2,167,795元 [3][7]；口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段一)由北京晟源联合建筑装饰工程设计有限公司中标，金额为22,660,000元 [5][13] - 其他已披露金额的项目包括：口岸进出境免税店标书设计制作服务项目（标段一和标段二）均由北京启止尚品广告有限公司中标，金额均为1,483,200元 [5][13][14]；增值税发票管理系统2026年度运维服务由航天信息股份有限公司中标，金额为73,910元 [6][14] 公司业务运营动态 - 公司的采购活动涉及多个业务层面，包括IT基础设施（如SDWAN设备、数据中心平台人力外包、星云系统CDP产品维保、手机采购）[3][4][12]、物流服务（2026-2028年海南全岛物流运输服务商集中采购）[4][12]、门店设计与搭建（口岸进出境免税店概念设计、消博会展位设计）[3][5][11][13]以及日常运营支持（车位租赁、车辆维修保养、显示器采购、市场商品价格调查、海关监管平台接口开发等）[3][4][9][12] - 采购项目显示公司正在进行信息系统升级与维护，例如WMS系统实施服务、数据中心网络提速及端口扩容等 [4][6] - 公司亦发布了与员工福利相关的采购，如2026年工会会员新春慰问品和生日慰问品 [7][15]

公司财务表现 - 2025年第四季度净利润较市场预期高出23%，较富瑞预估高出5% [2] - 2025年第四季度营收较市场预期高出3%，但较富瑞预估低5% [2] - 公司将于2025年3月30日公布完整年度财报 [2] 业务运营与市场动态 - 自海南2024年12月18日启动全岛封关后，公司销售趋势已见复苏 [2] - 市场关注焦点集中在海南封岛后公司的销售预测 [2] - 市场关注公司由持股51%的中免日上转为全资经营港口免税业务的过渡 [2] - 市场关注2026年中太古广场的开幕 [2] 股价与交易信息 - 公司股价为70.77元，当日下跌1.43元，跌幅1.98% [1] - 当日股价波动区间在70.22元至74.18元之间 [1] - 当日成交量为64万手 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为社会服务行业整体趋势向好，重点关注免税、中国香港商业地产、功能性健康食品及隐形正畸等细分领域的投资机会，这些领域均展现出强劲的增长势头和结构性机遇 [4][5][6] 根据相关目录分别总结 1. 免税：海南封关经济运行平稳高效，2月免税销售稳步增长 - 海南全岛封关运行至2026年2月，外贸形势良好，全省企业货物贸易进出口额达654.9亿元，同比增长29.1%，其中出口额268.4亿元，同比增长55.4% [4][13] - 有进出口实绩的企业数量达2108家，同比增长48.5%，其中民营企业表现突出，合计进出口492.7亿元，同比增长45.3%，占全省进出口总值的75.2% [4][13] - 2026年2月海南离岛免税销售额为60.6亿元，同比增长14.7%，购物人次72万，同比增长13.3%，购物件数465万件，同比增长7.2%，客单价8423元，同比增长1.3% [4][14] - 2026年1-2月累计免税销售额、购物人次、平均客单价分别同比增长25.9%、16.6%、42.4% [14] - 2026年3月前三周，海南美兰机场和凤凰机场旅客吞吐量保持双位数同比增长，显示赴岛客流稳健增长 [14][22] 2. 商业地产：2月中国香港地产销售亮眼，新鸿基地产份额第一 - 中国香港地产市场进入量价齐升的复苏上行周期，截至2026年3月8日，中原城市领先指数（CCL）报150.3点，同比涨幅达10.1% [5][23] - 2026年2月，中国香港一手住宅成交量同比增长100.8%，环比增长66.5%，成交价值同比增长142.5%，环比增长40% [5][25] - 市场呈现龙头集中趋势，截至2026年3月20日，近30日内中国香港全市场私人住宅成交量中，新鸿基地产占比高达23%，位居行业第一，较近180日的17%市占率提升6个百分点 [5][32] 3. 五谷磨房：功能性健康食品+送礼需求变革，驱动2025年增长亮眼、2026年赢开门红 - 五谷磨房2025年预告归母净利润达2.60-2.65亿元，同比增长38%-40%，盈利能力实现跃升 [5][35] - 2026年1-2月，公司实现全渠道销售额6.55-6.70亿元，同比增长48.2%-51.3%，其中春节旺季核心周期销售额达6.10-6.15亿元，同比增长47.3%-48.5% [5][41] - 2026年2月，公司线上“天猫+京东+抖音”三平台销售额同比增长71.3% [41][43] - 公司产品成功拓展至节日礼品消费场景，匹配健康养生和礼品馈赠需求 [5][41] 4. 美丽：隐形正畸行业长风已至，中国头部企业出海空间广阔 - 2024年全球隐形正畸市场规模约125亿美元，预计未来10年复合增速（CAGR）为23.7% [6][42] - 2025年全球隐形正畸年新增案例数预计增长至约500万例，渗透率预计达25%，中国市场年新增案例数突破50万例 [6][42] - 2023年中国隐形正畸市场规模约128亿元人民币，预计到2030年将达到335亿元，2023-2030年CAGR预计为14.8% [42][44] - 儿童/青少年预计成为中国隐形矫治市场增长主要驱动力，其在中国隐形正畸案例中的占比预计从2021年的约30%提升至2023年的约40% [49] - 中国隐形矫治市场呈时代天使和隐适美双寡头格局，2023年时代天使占据41.9%市场份额，隐适美占据29.9% [6][56] - 时代天使积极拓展海外市场，产品和服务覆盖全球30多个国家和地区，2025年预告净利润2400-3000万美元，同比增长140-200% [56] 5. 行业行情回顾：港股商贸零售跑输大盘、消费者服务跑赢大盘 - 本周（2026.3.16-2026.3.20），港股消费者服务指数上涨0.42%，商贸零售指数下跌5.80%，相对于恒生指数的涨跌幅分别为+1.16个百分点和-5.06个百分点，在30个一级行业中分别排名第7和第25 [7][61] - 2026年初至今，港股消费者服务与商贸零售行业指数分别下跌13.07%和12.14%，走势弱于恒生指数 [61] - 本周港股新消费类股票涨幅靠前，乐思集团、布鲁可、古茗领涨 [64][67] - 报告列出了多个推荐及受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮、美护、IP、新消费、即时零售等多个子板块 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告聚焦于社会服务行业，核心观点认为多个细分领域呈现积极复苏与增长态势，包括海南离岛免税销售稳步增长、中国香港房地产市场进入量价齐升的上行周期、功能性健康食品公司业绩亮眼以及隐形正畸行业具备高成长潜力 [4][5][6][13][23][25][35][42] 根据相关目录分别进行总结 1. 免税：海南封关经济运行平稳高效，2月免税销售稳步增长 - 海南全岛封关运行至2026年2月，外贸形势良好，全省企业货物贸易进出口额654.9亿元，同比增长29.1% [4][13] - 其中，出口额268.4亿元，同比大幅增长55.4%；进口额386.5亿元，同比增长15.5% [4][13] - 有进出口实绩的企业数量达2108家，同比增长48.5%，其中民营企业表现突出，合计进出口492.7亿元，同比增长45.3%，占全省进出口总值的75.2%，占比提升8.3个百分点 [4][13] - 2026年2月，海南离岛免税销售额为60.6亿元，同比增长14.7%；购物人次达72万人次，同比增长13.3%；购物件数为465万件，同比增长7.2%；客单价为8423元，同比增长1.3% [4][14] - 2026年1-2月累计，免税销售额、购物人次、平均客单价分别同比增长25.9%、16.6%、42.4% [14] - 2026年3月前三周，海南美兰机场和凤凰机场旅客吞吐量保持双位数同比增长，显示赴岛客流稳健增长 [14][22] 2. 商业地产：2月中国香港地产销售亮眼，新鸿基地产份额第一 - 中国香港房地产市场正进入趋势性量价齐升的复苏上行周期，截至2026年3月8日，中原城市领先指数(CCL)报150.3点，同比涨幅达10.1% [5][23] - 2026年2月，中国香港一手住宅成交量同比大幅增长100.8%，环比增长66.5% [5][25] - 同期，一手住宅成交价值同比增长142.5%，环比增长40%，增幅显著高于成交量 [5][25] - 市场呈现龙头集中趋势，截至2026年3月20日，近30日内中国香港全市场私人住宅成交量中，新鸿基地产占比高达23%，稳居行业第一，较近180日的17%市占率提升了6个百分点 [5][32] 3. 五谷磨房：功能性健康食品+送礼需求变革，驱动2025年增长亮眼、2026年赢开门红 - 五谷磨房2025年预告归母净利润达2.60-2.65亿元，同比增长38%-40%，盈利能力实现跃升 [5][35] - 盈利增长主要驱动力来自产品结构优化、规模效应释放及费用管控效率提升 [35] - 2026年1-2月，公司实现全渠道销售额6.55-6.70亿元，同比增长48.2%-51.3% [5][41] - 其中春节旺季核心周期内，实现销售额6.10-6.15亿元，同比增长47.3%-48.5% [41] - 2026年2月，公司线上“天猫+京东+抖音”三平台销售额同比增长71.3% [41][43] - 核心产品成功拓展至节日礼品消费场景，打开了新的增长空间 [5][41] 4. 美丽：隐形正畸行业长风已至，中国头部企业出海空间广阔 - 全球隐形正畸市场快速增长，2024年市场规模约125亿美元，预计未来10年复合增速(CAGR)达23.7% [6][42] - 2025年，全球隐形正畸年新增案例数预计将增长至约500万例，渗透率预计达25% [6][42] - 2025年中国市场年新增案例数亦突破50万例 [6][42] - 2023年中国隐形正畸市场规模约128亿元，预计到2030年将达到335亿元，2023-2030年CAGR预计为14.8% [42][44] - 全球市场规模约为中国市场的6-7倍 [6][44] - 儿童/青少年预计成为中国市场增长主要驱动力，其在中国隐形正畸案例中的占比预计从2021年的约30%提升至2023年的约40% [6][49] - 中国市场呈现双寡头格局，以2023年为例，时代天使和隐适美分别占据41.9%和29.9%的市场份额 [6][56] - 时代天使正积极拓展海外市场，产品和服务覆盖全球30多个国家和地区，2025年预告净利润为2400-3000万美元，同比增长140-200% [56] 5. 行业行情回顾：港股商贸零售跑输大盘、消费者服务跑赢大盘 - 本周（2026年3月16日-3月20日），港股消费者服务指数上涨0.42%，跑赢恒生指数1.16个百分点，在30个一级行业中排名第7；商贸零售指数下跌5.80%，跑输恒生指数5.06个百分点，排名第25 [7][61] - 2026年初至今，消费者服务与商贸零售行业指数分别下跌13.07%和12.14%，走势均弱于恒生指数 [61] - 本周港股新消费类涨幅靠前，涨幅前三名分别为乐思集团、布鲁可、古茗；跌幅前三名分别为中国春来、中手游、多想云 [7][64] - 报告列出了多个推荐及受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，但第四季度毛利率增长超预期，且2026年利润率有望维持改善趋势 [2][3] - 离岛免税错峰出行趋势增强，2025年3月淡季表现亮眼，销售额和购物人次同比大幅增长 [3] - 公司完成对DFS大中华区部分资产的收购，并引入LVMH旗下公司作为战略投资者，此举将打开港澳市场长期增长空间，并彰显国际巨头对公司长期价值的认可 [4] - 分析师预测公司未来两年（2026-2027年）业绩将显著复苏，归母净利润预计分别增长61.06%和17.73% [8] 财务业绩与预测 - **2025全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97% [2] - **剔除商誉影响**：2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - **毛利率与周转率**：2025年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点；存货周转率同比增长约10% [2] - **2025年第四季度业绩**：收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.49%；扣除商誉影响后归母净利润同比激增150.63% [2] - **2025年第四季度毛利率**：达到32.66%，同比增长4.12个百分点，为2021年以来第四季度最高水平 [2] - **盈利预测**：预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.79元、3.29元 [5] - **收入与利润预测**：预测2026年营业收入将增长21.88%至654.44亿元，2027年增长13.93%至745.60亿元；预测2026年归母净利润将增长61.06%至57.76亿元，2027年增长17.73%至68.00亿元 [8] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价72.20元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为41.65倍、25.86倍、21.97倍 [5] 经营分析与市场动态 - **利润率改善驱动因素**：2025年第四季度毛利率超预期增长，主要得益于高客流增长下折扣率收窄以及人民币升值，预计这些因素将驱动2026年第一季度毛利率延续高增长 [3] - **经营杠杆弹性**：叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，公司经营杠杆有望展现弹性 [3] - **离岛免税淡季数据**：2025年3月1日至13日，离岛免税销售额约16.9亿元，日均销售额约1.30亿元，较2025年3月日均增长38.8%；日均购物人次约2.00万人，同比增长39.9% [3] - **错峰出行趋势**：错峰出行趋势增强，使得海南3月传统淡季表现强劲 [3] 战略发展与资本运作 - **DFS资产收购**：以约2.94亿美元最终交割价收购DFS大中华区业务（包括香港、澳门核心门店及相关无形资产），但不含香港广东道新太阳广场及澳门新濠天地门店 [4] - **战略定增**：随后以每股77.21港元向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发893.76万股H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元 [4] - **战略意义**：LVMH此前无公开参股其他大型免税运营商的先例，此次认购被视为看好公司长期价值，并有望开启更深入合作 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测财务表现**：公司2023-2027年营业收入预测分别为675.40亿元、564.74亿元、536.94亿元、654.44亿元、745.60亿元；归母净利润预测分别为67.14亿元、42.67亿元、35.86亿元、57.76亿元、68.00亿元 [8] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的6.26%回升至2026年的9.39%和2027年的10.36% [8] - **每股指标**：预测每股经营现金流净额将从2025年的3.57元逐步提升至2027年的3.91元 [8]