经济观察报 记者 张锐 市内免税店正在为免税行业注入新活力。 广州和深圳两家市内免税店于8月26日同步开业，截至目前已营业超过半个月。 9月9日至9月13日，经济观察报记者先后走访上述两家门店，多位销售人员受访表示，自开业以来客流量一直不错，尤其周末"逛的人很多"。其中，电子产 品如耳机、平板电脑，以及体现"中式文化"的国潮产品受咨询量最多。 市内免税店陆续新开 2024年8月，财政部等五部门联合印发《关于完善市内免税店政策的通知》（下称《通知》），明确自2024年10月1日起，原有19家市内免税店统一政策管 理，同时在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店。 中国中免等公司发布的公告信息显示，广州市内免税店（中免市内免税品（广州）有限公司）由中国中免与岭南控股（000524.SZ）、白云机场 （600004.SH）合作设立；深圳市内免税店（中免市内免税品（深圳）有限公司）由中国中免、深圳国有免税商品（集团）有限公司、深业集团有限公司合 作设立。同时，上述两家门店亦分别是广州、深圳首家市内免税店。 最近，经济观察报记者先后走访了位于深圳核心商业区之一、福田深业上城商场内 ...

**行业与公司覆盖** * 行业覆盖广泛 包括餐饮 酒店 免税 汽车（整车 零部件 新能源 商用车 两轮车） 纺织服装 轻工 食品饮料（白酒 大众品） 家电（大家电 清洁电器）等消费各细分领域 [1][2][4] * 提及公司包括汽车领域的赛力斯 北汽 上汽 华为智选车 尊界 零部件领域的宇通 重汽 潍柴 隆鑫 春风 [1][12][14] 纺织服装领域的海澜之家 波司登 耐克链企业（滔博 华力 申洲） 百隆 鲁泰 [15][16] 轻工领域的泡泡玛特 布鲁可 降薪家居 美年森 玉桐奥瑞金 公牛 欧派 顾家 [18][19] 食品饮料领域的茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒 水井坊 珍酒 金徽 洋河 古井 海天味业 安琪酵母 青岛啤酒 东鹏特饮 [20][22] 家电领域的美的 格力 海尔 安克创新 石头科技 9号公司 [27] **核心观点与论据** **宏观消费数据** * 2025年8月社会消费品零售总额同比增速约为3.4% 环比收窄0.3个百分点 [2] * 1至8月实物商品网上零售总额同比增速为6.4% 占社零总额约25% [2] * 线下渠道保持韧性 便利店 超市 专业店同比分别增长6.6% 4.9% 5.2% 表现相对较好 [2] **细分行业表现与趋势** * **餐饮与酒店** * 8月餐饮收入同比增长2.1% 环比提升1个百分点 受禁酒令 天气改善及去年低基数影响 [1][5] * 酒店业暑期需求偏淡 供过于求致入住率下降 但供给端放缓 长期有望随经济修复和商旅需求改善而迎来行业反转 [1][6] * **汽车** * 8月汽车社零总额4,093亿元 同比增长0.8% [1] 乘用车批发销量250万辆 同比增长16.5% [8] * 1-8月汽车累计出口约360万辆 同比增长约14% [1][9] * 新能源汽车8月销量128万辆 同比增长22% 渗透率约50% 1-8月累计销量893万辆 同比增长34% 渗透率48.7% [1][9] * 高端自主品牌在20万元以上价位段崛起 推动新能源渗透率提升 [10] * 华为智选车三四季度进入新车周期 多款新车密集投放 有望打破25-60万元价位段销量天花板并强化超豪华市场地位 [11] * **汽车零部件 商用车与两轮车** * 零部件板块关注智能驾驶 机器人及液冷技术 AI赋能提供机会 液冷技术预计到2026年有10倍增量 [12][13] * 商用车受益以旧换新政策 需求回升 零部件业绩稳定且具高股息逻辑 [14] * 两轮车持续出海 是未来几年重点关注方向 [14] * **纺织服装** * 8月零售数据良好 多数品牌环比提速 可能受益于股市财富效应 [15] * 预计三季度收入继续提速 四季度及明年一季度完成去库存后毛利率将修复 关注新业务增长点或底部回升标的 [16] * **轻工** * 8月日用品零售额同比增长7.7% 文化办公用品增14.2% [17] * 家居内销受地产拖累（住宅销售降9.7%） 家具出口同比下降3.6% [17] * 投资方向聚焦渗透率提升的新消费（潮玩 新烟草）和出海 [18][19] * **食品饮料** * **白酒**：8月限额以上烟酒类零售额同比下滑2.3% 行业处于主动去库存阶段 批价逐步见底 长期关注份额集中和消费升级主线 [20][21] * **大众品**：8月粮油食品类零售额同比增5.8% 饮料类增2.8% [22] 成本压力趋缓（原奶价格同比降5.2%） 大众品盈利有望改善 推荐具备强定价权和成本转嫁能力的公司 [22] * **家电** * 8月家电限额以上零售额同比增长14.3% 两年复合增长8.7% 增速边际放缓 [23] * 清洁品类表现亮眼 扫地机线上线下销售额均增超80% 洗地机线上增71.70% [25] * 增长动力来自国补政策支持和渗透率提升 [26] 但国补退坡后（尤其10月高基数）可能面临下滑 [27] **其他重要内容** * **免税**：受台风等因素影响 海南离岛免税7月销售额下滑约7% 客流量减少致购物转化率仅约5% 但高客单价支撑表现 [7] * **投资建议**：建议关注三季度回调机会并布局四季度业绩确定性强的个股 [4] 家电板块建议配置国补退坡后仍能线性增长的白电龙头 具备全球布局的成长型企业以及估值较低的两轮车龙头 [27]

报告行业投资评级 - 看好国内消费持续复苏 看好电商与即时零售协同 坚定投入AI的电商板块 金价驱动下产品力领先的优质黄金珠宝品牌 国庆出游需求下受益的出行产业链 推进调改经营效率改善的百货超市板块 海南封关背景下有望受益的免税板块 强化IP战略布局的消费品牌 AI+赋能效率提升的人力资源服务板块[5] 核心观点 - 2025年8月社会零售总额同比增长3.4% 略低于市场一致预期 实现4.0万亿元 除汽车外消费品零售额同比增长3.7%[5] - 线上零售额及渗透率持续大幅提升 1-8月全国网上零售额累计增速达9.6% 高于社零总体增速5.0个百分点 8月实物商品网上零售额为10174亿元 同比增长7.1% 线上渗透率25.6% 同比大幅增长0.9个百分点[5] - 商品零售额同比增长3.6% 餐饮零售增速边际改善 餐饮收入达4496亿元 同比增长2.1% 增速环比提升1.0个百分点[5] - 以旧换新政策细化调整 日用品类维持韧性 金价向上突破拉动金银强劲增长 家具同比增长18.6% 金银同比增长16.8% 家电同比增长14.3%[5] 行业重点公司估值 - 免税类：中国中免股价69.94元 市值1429亿元 王府井股价14.59元 市值164亿元[6] - 景区类：宋城演艺股价9.19元 市值241亿元 天目湖股价13.25元 市值36亿元[6] - 酒店类：首旅酒店股价15.26元 市值170亿元 华住股价37.16美元 市值117亿美元[6] - 电商：阿里巴巴股价155.06美元 市值3790亿美元 京东股价33.67美元 市值540亿美元 拼多多股价125.44美元 市值1781亿美元 美团股价97.35港元 市值5949亿港元[6] - 黄金珠宝：老凤祥股价55.18元 市值229亿元 周大生股价14.12元 市值153亿元 豫园股份股价6.18元 市值241亿元 菜百股份股价14.26元 市值111亿元[6] - 超市百货：天虹股份股价5.62元 市值65.7亿元 家家悦股价11.34元 市值72.4亿元 永辉超市股价5.35元 市值485.5亿元 重庆百货股价28.36元 市值124.9亿元[6]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[11] 核心观点 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 趋势稳中向好 行业整体扣非净利润同比-7.1% 但2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[2][6][19] - 人资和酒店板块2025H1扣非净利润同比+6.4%和+1.0% 2025Q2人资 酒店 免税 景区 餐饮同比+17.9% +8.4% +6.2% +0.2% 减亏 板块盈利能力改善 结构性机会涌现[2][6][19] - 行业整体经营现金流净额同比-15.72% 但餐饮 出境游 教育行业2025Q2经营净现金流同比回正 分别增加17.2% 4.2% 1.4%[2][6][19] 细分行业总结 茶饮行业 - 景气度持续 营收利润增速亮眼 受益于外卖大战补贴弹性及高温旺季 头部茶饮企业单店收入加速增长[7] - 蜜雪 古茗收入和业绩高增 主要由于开店提速和同店增长 霸王茶姬高速拓店带来收入高增 茶百道 沪上阿姨受益外卖大战拉动单量 经营底部反转 业绩同比大幅增长[40] - 2025H1霸王茶姬 古茗 蜜雪 茶百道 沪上阿姨净利率分别达19.4% 19.2% 18.3% 13.3% 11.2% 除霸王茶姬略下滑外 其余品牌较2024年底明显提升[45] 餐饮行业 - 行业回暖 上市公司表现分化 2025年1-5月社零餐饮收入总额增速回暖 限额以上企业餐饮收入总额增速恢复略弱于整体 6月受禁酒令影响增速转负[7] - 上市公司层面各公司表现分化 具备性价比 品牌势能较高 开店加速的餐企表现相对较好[7] - 政府延续发放餐饮消费券促进餐饮行业复苏回暖 以上海为例2024年第一轮餐饮消费券资金撬动比为1:4.8[62] 教育行业 - 优质标的业绩稳增 K12教培准入门槛高企 牌照发放量有限 拥有合规资质 品牌影响力 优质课程内容以及扩张能力的行业头部机构收入业绩加速成长[8] - 关注AI+教育应用落地 AI技术对现有教育企业赋能有望提升企业创收能力 增厚利润空间[8] - 学大教育2025H1营收19.16亿元 同比+18.27% 归母净利润2.30亿元 同比+42.18% 专职教师超过5200人 较2024年期末增加30%[90] 人资行业 - 需求结构性修复 2025年以来就业市场需求环比持续改善 结构性修复明显 制造 家电 其他金融等行业及销售 技术等岗位招聘需求环比改善[8] - AI技术赋能 降低对人工依赖度 提升信息搜寻和匹配效率 开创新商业模式[8] - 科锐国际2025H1实现营收70.75亿元 同比+27.67% 灵活用工业务高增 中国大陆业务增长显著 持续投入AI技术研发[22] 景区行业 - 旅游人次增长 政策红利落地 2025年上半年旅游人次保持增长趋势 国内旅游市场持续锚定性价比路线[8] - 前期旅游产业战略地位提升的政策红利于2025年落地[8] - 黄山旅游2025H1实现营业收入9.4亿元 同比+12.7% 受门票减免政策收紧影响 景区业务增长显著[22] 酒店行业 - 经营数据承压 2025年上半年酒店行业延续承压趋势 酒店集团国内整体RevPAR同比增速未跑赢行业[9] - 酒店集团降本增效 通过降本增效叠加海外市场复苏 三大酒店集团在业绩方面有亮点表现[9] - 首旅酒店2025H1实现收入36.61亿元 同比-1.93% 特许酒店规模增长抵消RevPAR下滑影响 持续聚焦轻资产发展战略[22] 免税行业 - 离岛免税降幅收窄 口岸门店向好 2025年以来低基数下离岛免税客单价企稳回升 销售额降幅收窄 趋势向好[9] - 展望后市 免税业在产品多元化 拓展新渠道助力下有望重回增长[9] - 中国中免2025H1实现营业收入281.51亿元 同比-9.96% 市场整体需求略显疲软 离岛免税降幅收窄 客单价逐步回暖[22] 财务表现 营收表现 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 以价换量趋势带动整体营收在2023 2024年高基数下稳步增长[20] - 人资 出境游 教育 餐饮 景区同比分别增加10.7% 8.6% 3.4% 3.3% 0.5% 免税同比-10.1% 2025Q2环比降幅收窄6pct 酒店同比-2.7%[20] 盈利表现 - 2025H1行业整体扣非净利润同比-7.1% 2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[24] - 2025H1人资 酒店板块扣非净利润同比+6.4% 1.0% 出境游 餐饮 免税 教育 景区板块扣非净利润分别同比下降87.5% 43.5% 16.2% 15.3% 11.5%[24] - 2025H1行业整体毛利率同比-1.5pct至23.3% 免税板块同比+0.3pct 出境游 人资 教育 餐饮 酒店 景区毛利率分别同比-0.7 -0.7 -0.8 -1.7 -2.3 -3.5pct[25] 现金流表现 - 2025H1行业整体经营现金流净额同比-15.72% 现金流增速弱于营收增长趋势[31] - 餐饮行业同比+28.89% 人资 免税 酒店 教育 出境游 景区同比分别下降107.63% 40.30% 22.42% 13.72% 8.76% 2.39%[31] - 2025H1行业整体现金流占营收比重同比-1.5pct 餐饮与人资实现营收占比正增长[31]

核心观点 - 社会服务行业2025年上半年呈现经营分化态势 收入同比增长1.4%达2019年同期的134% 但利润同比下滑11.5%仅恢复至2019年的79% [7][12] - 龙头企业凭借卓越运营能力在行业整体承压背景下实现逆势增长 包括酒店行业的华住集团、首旅酒店 餐饮行业的小菜园、绿茶集团 以及茶饮行业的蜜雪、古茗等品牌 [7][16] - 出行服务板块中OTA表现亮眼 同程旅行和携程集团收入分别增长11.5%和16.2% 景区板块则呈现分化 祥源文旅和九华旅游表现突出 [7][37][38] - 专业服务领域AI应用加速落地 人力资源行业的科锐国际和BOSS直聘分别实现27.67%和11.2%的收入增长 K12培训景气度持续 [7][56][64] - 投资建议聚焦三大方向：出行服务推荐OTA和景区龙头 餐饮茶饮看好平价餐饮和茶饮品牌 专业服务关注AI赋能的教育和人力资源企业 [7] 行业总体表现 - 2025年上半年社会服务行业收入同比增长1.4%至2019年同期的134% 利润同比下滑11.5%至2019年的79% [12] - 分板块看 K12培训收入增长14.4%利润增长39.5% 人力资源收入增长10.7%利润增长49.8% 景区收入增长3.9%利润增长2.4% [12] - 酒店收入下降4.5%利润下降40.6% 餐饮收入增长2.7%利润下降23.3% 旅游零售收入下降10%利润下降20.8% [13] - 第二季度行业收入增速提升至2.81% 但利润进一步承压同比下降16.5% K12培训单季度利润增速达57.7% [13] 出行服务板块 酒店行业 - 行业整体承压 五家上市酒店RevPAR均值下降4.83% 华住集团、首旅酒店、亚朵酒店RevPAR分别下降3.69%、4.10%、4.35% [16][17] - 头部企业持续扩张 华住、锦江、首旅、亚朵、君亭上半年净增门店分别为990家、380家、266家、205家、22家 [16][18] - 财务表现分化显著 亚朵收入增长33.96%利润增长31.12% 华住收入增长3.46%利润增长4.89% 首旅利润增长11.08% [22] - 盈利能力方面 亚朵毛利率提升3.48个百分点 华住毛利率提升1.63个百分点 首旅毛利率提升0.76个百分点 [21] 景区/OTA - 2025年上半年国内旅游人次32.85亿同比增长20.6% 旅游收入3.15万亿元增长15.2% 恢复至2019年同期的95% [24] - 景区表现分化 祥源文旅收入增长35.41%利润增长54.15% 九华旅游收入增长22.26%利润增长23.96% [29][32] - 长白山受天气影响收入下降7.44% 但7-8月客流创历史新高 分别增长37.8%和14.9% [29] - OTA板块表现亮眼 同程旅行收入增长11.5%利润增长28.6% 携程收入增长16.2%利润增长11.9% [37][38] 免税行业 - 离岛免税销售额167.61亿元同比下降9.2% 客单价6494元同比增长23.9% 购物人次248.16万同比下降26.16% [41] - 中国中免上半年收入281.5亿元下降9.96% 利润26亿元下降20.8% 但海口免税城收入增长0.42% [46] - 市内免税店加速布局 武汉、广州、深圳门店相继开业 西安、长沙、成都等城市门店筹备中 [45] 专业服务板块 人力资源 - 行业温和复苏 2025年1-6月招聘条目增量347.85万个同比增长30.19% 恢复至2021年同期的53.16% [48] - 龙头企业表现突出 科锐国际收入增长27.67%利润增长46.95% BOSS直聘收入增长11.2%利润增长36.4% [56][58] - AI应用加速落地 科锐国际接入DeepSeek-R1 北京人力推出"数字伙伴联盟" 猎聘推出HR数字助理 [48][55] 教育行业 - K12培训景气延续 收入增长14.41%利润增长39.55% K12基础教育实现扭亏 利润0.01亿元 [61][63] - 学大教育收入增长18.27%利润增长42.18% 个性化学习中心超300所 专职教师超5200人 [64] - AI教育加速落地 粉笔推出AI刷题系统班售价399元 累计销售约5万人次 豆神教育AI产品"超练作文"7月首发 [66][67] 餐饮茶饮板块 餐饮行业 - 行业分化加剧 同店销售普遍承压 但大众平价餐饮逆势增长 [7][23] - 小菜园、绿茶集团归母净利润分别增长35.7%和34.0% 门店持续扩张 [7] - 西式快餐表现韧性 百胜中国和达势股份同店销售保持稳定 [7] 茶饮行业 - 行业持续高景气 7家上市公司上半年净增门店1.2万家 [7] - 同店销售除霸王茶姬外均实现增长 蜜雪、古茗、瑞幸财务表现突出 [7] - 古茗和瑞幸同店销售增速领先 蜜雪和古茗维持低闭店率 [10]

市场开盘表现 - 沪指开盘跌0.02% 深成指涨0.33% 创业板指涨0.21% [1] - 电池和航天装备板块涨幅居前 免税和CPO板块跌幅居前 [1] 行业周期与配置 - A股中报业绩延续磨底特征 全局性补库力度回升但板块分化明显 [2] - 先进制造和TMT行业有望延续供需双向改善 基建链收入拐点渐近 [2] - 关注电网设备 工程机械 基础化工 钢铁等新增供需双向改善型行业 [2] - 锂电池 通信设备 小金属 包装印刷因高频景气数据韧性仍存可持续关注 [2] 锂电与储能行业 - 锂电行业旺季来临叠加储能超预期 电芯涨价在即且需求能见度高 [3] - 板块供需关系彻底扭转 业绩确定性强且估值处于低位 [3] - 储能行业受政策推动 国内招标数据高增 海外欧洲澳洲亚洲市场需求旺盛 [3] 端侧AI投资机遇 - 政策加持 巨头引领和发布会催化临近 全面看好端侧AI [4] - 苹果端侧AI产品创新决心强 可能超预期拉动使用体验和销量 [4] - 建议关注苹果产业链相关投资机会 [4]

基金经理张坤持仓调整 - 前六大重仓股中四只为白酒股，包括五粮液、泸州老窖、贵州茅台和山西汾酒，持仓市值均超过49亿元 [2] - 大幅增持京东健康7055万股，持仓市值达到27.67亿元，占该股流通市值的2.20% [2] - 增持泸州老窖952.85万股，是加仓数量最多的白酒股 [2] - 增持百胜中国、携程集团-S和华住集团-S，均进入前十五大重仓股名单 [3] - 增持顺丰控股3946.01万股，持仓市值达到27.19亿元 [3] - 腾讯控股和阿里巴巴-W稳居持仓前两大重仓股，持仓市值分别为53.88亿元和52.22亿元 [2] 基金经理谢治宇持仓调整 - 前五大重仓股分别为巨化股份、晶晨股份、立讯精密、小米集团-W和蓝思科技 [4] - 大幅增持巨化股份476.49万股，持仓市值达到22.36亿元，占该股流通市值的2.89% [4] - 重点布局晶晨股份，持仓市值达21.22亿元，占流通股比例高达7.11% [4] - 增持信达生物1226.33万股，持仓市值8.77亿元 [4] - 增持诺诚建华4836.70万股，持仓市值5.78亿元，占流通股比例的2.74% [4] - 减持立讯精密452.43万股，持仓市值减少1.57亿元，但仍保持17.99亿元的持仓规模 [4] - 减持小米集团-W1078.95万股，持仓市值减少5.90亿元 [4] - 增持蓝思科技4777.78万股，持仓市值增加10.65亿元 [5] - 增持分众传媒9786.41万股，持仓市值7.11亿元 [5] 基金经理刘彦春持仓调整 - 前五大重仓股为贵州茅台、海大集团、迈瑞医疗、山西汾酒和美的集团，合计持仓市值超过150亿元 [6] - 减持贵州茅台13.13万股，持仓市值达34.63亿元 [6] - 大幅减持五粮液1015.44万股，持仓市值减少12.07亿元 [6] - 减持山西汾酒195.25万股，持仓市值减少3.44亿元 [6] - 增持美的集团77.14万股，持仓市值增加5569.51万元 [6] - 增持中国中免651.50万股，持仓市值增加3.97亿元，达到20.87亿元 [7] - 小幅减持迈瑞医疗17.12万股，持仓市值达33.65亿元 [7] - 增持爱尔眼科1320.77万股，持仓市值增加1.65亿元 [7] 基金经理刘格菘持仓调整 - 大幅增持半导体和新能源板块，减持光伏和部分消费电子个股 [8] - 大幅增持新易盛77.85万股，持仓市值达9899.02万元 [8] - 增持协创数据45.26万股，持仓市值增加3894.71万元，总持仓达到9031.99万元 [8] - 阳光电源持仓市值达15.37亿元 [8] - 减持亿纬锂能921.11万股，持仓市值仍达15.83亿元 [8] - 大幅减持晶科能源1.42亿股，持仓市值减少7.37亿元 [8] - 减持振华科技2035.11万股，持仓市值减少10.19亿元 [9] - 小幅增持腾讯控股4.39万股，持仓市值增加2013.88万元，总持仓达5.25亿元 [9] - 增持香港交易所145.31万股，持仓市值达5.55亿元 [9] 个股市场表现 - 京东健康年初至今涨幅高达124.51%，60日涨幅达到51.62% [2] - 泸州老窖年初至今涨幅超过10% [2] - 山西汾酒年初至今涨幅超过10% [2] - 贵州茅台年初至今小幅收跌 [2] - 晶晨股份年内涨幅达32.03% [4] - 新易盛截至9月5日收盘累计涨幅高达324.75% [8] - 阳光电源截至9月5日收盘年内涨幅86.42%，60日涨幅达到116.86% [8] - 腾讯控股截至9月5日年内涨幅46.47% [9]

公司活动安排 - 珠免集团计划于2025年9月11日15:00-16:00通过"价值在线"平台召开2025年半年度业绩说明会 [1]

公司股价表现 - 中国中免H股涨超3% 截至发稿涨3.3%报61.05港元 成交额达1.49亿港元 [1] 政策利好因素 - 《海南自由贸易港旅游条例(草案)》提出实施更大范围旅游免签入境政策 经批准国家公民可免签入境海南旅游 [1] - 国新办7月新闻发布会明确海南封关运作时间 优化税收政策及通行政策 [1] 行业催化预期 - 方正证券认为可持续关注海南封关进展带来的估值催化 [1] - 需关注公司境内口岸及市内免税业务表现 [1]

盈利预测调整 - 将公司今年 明年及2027年每股盈测分别下调13% 7%及2% [1] - 将2025年至2027年收入预测下调6%至8% [1] - 下调今年经营溢利预测12% [1] 目标价与评级 - 目标价由55元上调至60元 [1] - 评级维持"与大市同步" [1] 毛利率与销售表现 - 免税品需求逊预期 特别是在电商平台 [1] - 公司毛利率仍疲弱 特别是线上销售 [1] - 毛利率疲弱及经济去杠杆影响盈利 [1] 海南业务前景 - 今年12月中旬海南自贸港启用后线下销售料更佳 [1] - 利润率有望改善 [1] - 明后两年盈测降幅较轻微 [1] 行业竞争环境 - 宏观经济持续疲弱影响免税品需求 [1] - 渠道竞争激烈 [1]