文章核心观点 - 中国人民银行提出建立“在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排”旨在防范市场型金融在压力下出现“功能失灵” 防止因融资链条断裂引发系统性风险 其本质是构建一种面向非银金融机构的“最后流动性支持框架” 以维护金融市场基本功能与稳定运行 而非直接干预资产价格 [2][3][6][12][16] 为什么对象是“非银金融机构” - 全球金融结构关键变化在于风险与杠杆越来越多地集中在市场型金融与非银行金融机构 这些部门资产扩张快 存在杠杆、期限错配、流动性错配等结构性脆弱点 易在压力下放大冲击 [5] - 在国内市场 券商、基金、理财子公司、保险资管等非银金融机构是股债市场的重要持有人与交易者 管理着数十万亿元资产 其业务涉及期限、信用、流动性转换 天生易面临流动性风险 [5][6] - 非银金融机构融资更市场化 更依赖短期融资与回购链条 易受折扣率、保证金和期限变化影响 在市场波动上升、出现赎回或保证金追缴时 往往更快进入“不得不卖”的被动抛售状态 [5][6] - 防范的重点并非单一机构风险 而是防止市场型金融在压力下出现“功能失灵” 如成交断层、价差飙升、买盘消失及被动抛售引发的连锁反应 [6] “特定情景”指什么 - “特定情景”描述的是一类可触发的“市场状态” 而非特指某一资产或某次风险 [10] - 这类情景通常具备几个共同特征：价格跳跃（波动急剧放大、买卖价差显著扩大）、融资突然收缩（回购融资折扣骤升、期限骤短、额度枯竭）、被动抛售主导（为续命而卖出）、跨市场传导（形成链式放大） [11] - 其棘手之处在于往往始于“流动性断裂” 而非“基本面崩盘” 一旦融资链条断裂 市场会把流动性问题迅速演绎成价格问题 再演绎成信用问题 [11] - 该机制比较接近国际上的“最后流动性支持” 即在市场功能濒临失灵时 为关键市场参与者提供抵押融资或临时流动性安排 目标不是托举价格 而是恢复市场运转 [12] “机制性安排”的目的与特征 - 该安排是金融稳定工具箱的一部分 首次以清晰、技术化、制度化的方式将非银金融机构流动性问题纳入其中 [8] - 政策设计不以改变资产价格为目标 而是致力于解决基础问题：在压力环境下 确保非银金融机构融资链条不断裂、交易机制仍能运转 [8] - 该机制性安排只在特定情景下启用 目标是维护市场基本功能 防止流动性问题被放大为系统性失序 同时兼顾对道德风险的约束 [16] - 央行真正要防范的是融资链条在压力中突然断裂 防止流动性枯竭导致的被动抛售脱离基本面逻辑 并向信用与预期层面传导 [17] - 该安排具有延续性 例如2024年9月中国人民银行设立证券、基金、保险公司互换便利 通过互换机制让相关机构在特定情况下获得更高流动性资产 以改善融资条件 [7] 机制安排的宏观意义 - 金融体系平稳运行是内需修复、企业投资与居民消费的前提 若资本市场在波动中出现技术性失序 将制约内需恢复 [18] - 该“机制性安排”的价值在于让市场相信 即便遇到极端情景 体系仍有工具、有阀门、有边界 从而稳定市场预期 [18] - 在不确定性增加的环境中 信心源于对极端情景有准备、有边界、有机制的制度应对能力 宏观调控从“刺激强度”转向“运行韧性”和制度安排 意味着治理能力的提升 [18] - 把确定性留在制度之中 是当前宏观叙事的重要变化 [19]

中国人民银行政策基调与2026年重点工作 - 2025年12月12日，中国人民银行党委会议强调，继续实施适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，为经济稳定增长和金融市场稳定运行营造良好环境 [2][13] - 会议明确2026年重点工作之一是防范化解重点领域的金融风险，维护金融稳定，并助力把握经济增长、结构调整与风险防范之间的动态平衡 [2][14] - 会议提出要坚定维护金融市场平稳运行，并建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排，这一新提法引发市场关注 [2][14][15] 流动性支持机制聚焦于非银金融机构的原因 - 全球金融结构关键变化在于风险与杠杆越来越多地集中在市场型金融与非银行金融机构，其结构性脆弱点集中在杠杆、期限错配、流动性错配及与银行体系的深度互联，这些因素会在压力下放大冲击 [3][16] - 在国内市场，券商、基金、理财子公司、保险资管等非银金融机构是股债市场的重要持有人与交易者，占比很高 [3][16] - 非银金融机构融资更市场化、更易受回购市场“折扣率、保证金和期限”变化影响，在波动上升、赎回出现、保证金追缴时，往往更快进入“不得不卖”的被动卖出状态 [3][16] - 非银金融机构（如资管公司、信托等）目前管理着数十万亿元资产，在债市、股市、衍生品市场扮演重要交易角色，其业务常涉及期限、信用、流动性转换，天生易面临流动性风险 [4][17] “特定情景”的定义与特征 - “特定情景”描述的是一类可触发的“市场状态”，而非指向某一特定资产或风险事件 [5][19] - 特定情景通常具备几个共同特征：价格跳跃（波动急剧放大、买卖价差显著扩大）、融资突然收缩（回购融资折扣骤升、期限骤短、额度枯竭）、被动抛售主导（为续命而卖出）、以及跨市场传导形成链式放大 [6][20] - 此类情景的棘手之处在于往往始于“流动性断裂”而非“基本面崩盘”，一旦融资链条断裂，流动性问题会迅速演绎成价格问题，再演绎成信用问题 [6][20] 机制性安排的性质与国际参照 - 该机制性安排并非直接投放资金，而是通过互换等机制，让非银金融机构在特定情况下获得更高流动性的资产，以改善融资条件、缓解流动性约束 [4][18] - 该安排首次以清晰方式将非银金融机构流动性问题纳入金融稳定工具箱，路径高度技术化、制度化，目标不是改变资产价格，而是确保压力环境下融资链条不断裂、交易机制能运转 [4][18] - 该安排接近国际政策工具演进方向，即央行在市场型金融占比上升后，需要建立一种“最后流动性支持”，在市场功能濒临失灵时为关键参与者提供抵押融资或临时流动性安排，目标是恢复市场运转而非托举价格 [7][21] - 国际参照包括美联储2020年3月设立的一级交易商信贷工具（向一级交易商提供最长90天的抵押贷款）和英国央行的应急非银行金融机构回购工具（在严重金边债市场失灵时启用），两者共同点在于避免市场“不能交易”，防止系统性踩踏 [7][21] - 该机制性安排是为市场型金融在极端情景下的流动性需求建立一条可触发、可定价、可约束的后备支持机制，可视为面向非银金融机构的“最后流动性支持框架”雏形 [8][22] 机制性安排的目标与宏观意义 - 流动性支持不等同于货币宽松或改变市场方向，它是一种只在特定情景下启用的后备支持机制，目标是维护市场基本功能，防止流动性问题放大为系统性失序，同时兼顾对道德风险的约束 [9][23] - 央行真正要防范的是融资链条在压力中突然断裂，防止流动性枯竭导致的被动抛售脱离基本面逻辑，迅速向信用与预期层面传导 [9][23] - 该安排与“内需主导”、“稳预期”等政策方向休戚相关，金融体系平稳运行是内需修复、企业投资与居民消费的前提，其价值在于让市场相信在极端情景下体系仍有工具和边界，从而稳定预期 [9][24] - 该机制性安排标志着宏观调控从“刺激强度”转向“运行韧性”，从短期应对转向制度安排，是把确定性留在制度之中的宏观叙事重要变化 [10][25]

中国人民银行研究部署2026年重点工作 - 中国人民银行党委会议传达学习中央经济工作会议精神 强调继续实施适度宽松的货币政策 加大逆周期和跨周期调节力度 为经济稳定增长和金融市场稳定运行营造良好环境 [1] - 会议将防范化解重点领域金融风险列为2026年重点工作之一 提出要助力把握经济增长、结构调整与风险防范的动态平衡 加强金融风险监测评估预警体系建设 [1] - 会议提出要坚定维护金融市场平稳运行 并建立一项新机制 即在特定情景下向非银行金融机构提供流动性的机制性安排 [1] 政策聚焦非银金融机构的原因 - 全球金融结构关键变化在于风险与杠杆越来越多地集中在市场型金融与非银行金融机构 其资产扩张快 结构性脆弱点集中在杠杆、期限错配和流动性错配 [2] - 在国内市场 券商、基金、理财子公司、保险资管等非银金融机构是股债市场的重要持有人与交易者 其融资更市场化 更易受回购折扣率、保证金和期限变化影响 [2] - 非银金融机构在波动上升、出现赎回或保证金追缴时 更容易触发被动卖出 进入“不得不卖”的状态 [2] - 非银金融机构如资管公司、信托等管理着数十万亿元资产 业务常涉及期限、信用、流动性转换 天生易面临流动性风险 [2] “特定情景”的定义与特征 - “特定情景”描述的是一类可触发的市场状态 而非指向某一特定资产或风险事件 [6] - 这类情景通常具备几个共同特征：价格跳跃（波动急剧放大、买卖价差显著扩大）、融资突然收缩（回购融资折扣骤升、额度枯竭）、被动抛售主导（为续命而卖出）、以及跨市场传导形成链式放大 [6] - 此类情景的棘手之处在于往往始于“流动性断裂” 融资链条先断 进而将流动性问题演绎成价格问题 再演绎成信用问题 [6] 机制性安排的政策意图与设计 - 该机制性安排旨在防范市场型金融在压力之下的“功能失灵” 如成交断层、价差飙升、买盘消失、被动抛售引发连锁反应 [3] - 政策设计并不以改变资产价格为目标 而是致力于在压力环境下确保非银金融机构融资链条不断裂、交易机制仍能运转 [5] - 该安排更接近于一种后备支持机制 只在特定情景下启用 目标是维护市场基本功能 防止流动性问题被放大为系统性失序 同时兼顾对道德风险的约束 [9] - 央行真正要防范的是融资链条在压力中突然断裂 避免流动性枯竭导致的被动抛售将风险脱离基本面逻辑 向信用与预期层面传导 [9] 政策的延续性与国际参照 - 2024年9月 中国人民银行在市场波动加大背景下提出并设立了证券、基金、保险公司互换便利 该工具通过互换机制让相关非银机构在特定情况下获得更高流动性资产 以改善融资条件 [4] - 这一安排首次以清晰方式将非银金融机构流动性问题纳入金融稳定工具箱 路径高度技术化、制度化 [4] - 该机制性安排接近国际政策工具的演进方向 即央行除了扮演“最后贷款人”外 还需要为关键市场参与者提供“最后流动性支持” 以在市场功能濒临失灵时恢复市场运转 [7] - 国际参照包括美联储2020年3月设立的一级交易商信贷工具 以及英国央行推出的应急非银行金融机构回购工具 其共同点在于目标不是让资产“更贵” 而是避免市场“不能交易” [7] 机制性安排的宏观意义 - 该机制性安排与“内需主导”、“稳预期”等政策方向休戚相关 金融体系平稳运行是内需修复、企业投资与居民消费的前提 [10] - 机制的价值在于让市场相信 即便遇到极端情景 体系仍有工具、有阀门、有边界 从而防止资本市场技术性失序对融资环境和财富预期造成收缩 [10] - 在不确定性增加的环境中 对极端情景有准备、有边界、有机制的制度应对能力是信心的来源 宏观调控从“刺激强度”转向“运行韧性”意味着治理能力的提升 [11]