报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1集团调整后EBITDA同比增长89%达41亿兰特（2.22亿美元），反映业务多元化和重组效益，且财务业绩显著变化，盈利能力趋于稳定 [6] - Keliber锂盐项目计划2026年上半年进行精炼厂热调试，2025年项目资本预计为3亿欧元（3.26亿美元/59亿兰特），建设完成降低未来资本需求，集团2026年现金流预测增加 [5] 生产经营情况 铂族金属 - 2025Q1产量448,114盎司（13.94吨），环比和同比均减少12.5%；销量473,028盎司（14.71吨），环比减少15.2%，同比减少26.2% [1] - 2025Q1篮子平均价格1,362美元/盎司，环比增长4%，同比增长8.6%；运营成本1,393美元/盎司，环比增长4%，同比增长6.7% [1] - 2025Q1全维持成本1,323美元/盎司，环比减少2.3%，同比增长5.3%；总成本1,344美元/盎司，环比减少2.6%，同比增长4.9% [1][2] 黄金 - 2025Q1产量141,110盎司（4.39吨），环比减少22.0%，同比减少14.2%；销量139,438盎司（4.34吨），环比减少23.2%，同比减少18.9% [3] - 2025Q1实现价格2,832美元/盎司，环比增长7.0%，同比增长36.9%；运营成本2,157美元/盎司，环比增长25.0%，同比增长19.2% [3] - 2025Q1全维持成本2,392美元/盎司，环比增长13.7%，同比增长17.3%；总成本2,522美元/盎司，环比增长10.6%，同比增长14.3% [3] 财务业绩情况 集团整体 - 2025Q1调整后EBITDA同比增长89%达41亿兰特（2.22亿美元），较2024Q4增长31%即9.81亿兰特（4700万美元） [6] 南非金矿业务 - 2025Q1调整后EBITDA同比增长178%达18亿兰特（9800万美元），Beatrix和Driefontein金矿运营挑战基本解决，Kloof金矿转型预计产量长期稳定，若金价上涨利润可能大幅增长 [7] 南非铂族金属业务 - 2025Q1调整后EBITDA增长74%达25亿兰特（1.37亿美元），得益于稳健成本管理抵消通胀压力并实现正财务杠杆 [7] 美国铂族金属业务 - 2024Q4重组后绝对运营成本和总维持成本降低，2025Q1调整后EBITDA（不包括S45X信贷拨备）同比改善200万美元（3100万兰特），亏损900万美元（1.72亿兰特），计入抵免额损失减少 [8] 美国PGM回收业务 - 2025Q1持续有财务贡献，调整后EBITDA为400万美元，加上抵免额综合财务状况显著改善 [9] 2025年运营指导 美国PGM业务 - 预计产量255,000 - 270,000盎司，不包括S45X抵免AISC为1,420 - 1,460美元/盎司，包括抵免为1,320 - 1,360美元/盎司，资本支出1 - 1.1亿美元（18 - 20亿兰特） [11] 美国PGM回收业务 - 预计3E铂族金属产量300,000 - 350,000盎司，资本支出150万美元（2700万兰特） [11] Reldan回收业务 - 预计产量120,000 - 130,000盎司金、200 - 230万盎司银、35,000 - 40,000盎司PGM和300 - 320万磅铜，资本支出280万美元（5100万兰特） [11] 南澳大利亚PGM业务 - 预计产量175 - 185万盎司，AISC（不包括Mimosa和第三方PoC成本）为23,500 - 24,500兰特/盎司（1,288 - 1,343美元/盎司），资本支出65亿兰特（3.56亿美元） [12] 南非黄金业务（不包括DRDGOLD） - 黄金产量下调至16,000 - 17,000公斤（51.4 - 54.6万盎司），修订后AISC为1,360,000 - 1,480,000卢比/公斤（2,319 - 2,524美元/盎司），资本支出35亿兰特（1.92亿美元） [12] Sandouville镍精炼厂 - 2025年上半年完成减产，2025Q1加工最后的锍，预计上半年末完成 [13] GalliCam项目 - 预计成本资本支出1000万欧元（1.98亿兰特） [13] Keliber锂项目 - 资本支出从约2.15亿欧元（43亿兰特）增加到3亿欧元（59亿兰特） [13] Century锌尾矿再处理业务 - 产量预计8.83 - 9.78万吨应付锌金属，AISC为3,400 - 3,700澳元/吨（2,175 - 2,367美元/吨或39,678 - 43,179兰特/吨），资本支出800万澳元（570万美元或9,300万兰特） [13] Mount Lyell铜/金项目 - 2025年项目资本金预计600万澳元（430万美元或7000万兰特） [13]

公司股价表现 - 公司股价年初至今上涨约10% 表现不及竞争对手ArcelorMittal(36%)和美国钢铁(26%) [1] - 当前市盈率6 6倍 显著低于2020年的9 3倍 且低于同行ArcelorMittal(17 4倍)和美国钢铁(22倍) [8] 第一季度财务业绩 - 营收81 2亿美元 同比下降4% 略低于市场预期的83 9亿美元 [2] - 净利润13 9亿美元 同比下降17% 自由现金流5 04亿美元 较上年同期22亿美元大幅下降 [2] - 铁矿石产量下降4 5%至6770万吨 但销量增长3 6%至6610万吨 得益于库存消耗 [2] 大宗商品价格与生产情况 - 铁矿石平均实现价格90 8美元/吨 同比下降近10% [2] - 铜产量增长11%至9 09万吨 镍产量增长11%至4 39万吨 [2] - 高品位铁矿石(65%铁含量)交易占比从2023年的30%提升至45% [7] 战略举措与行业动态 - 全资收购Baovale铁矿项目 获得Agua Limpa矿场100%控制权 [6] - 与Eneva等公司签订天然气采购协议 计划2025年实现90%天然气来自自由市场 [6] - 美国恢复25%钢铁进口关税 但公司对美铁矿石出口有限 目前影响较小 [5] 成本控制与市场拓展 - 计划2025年现金成本较2024年降低15% 通过物流优化和自动化实现 [7] - 第一季度对欧洲出货量增长18% 受益于欧盟碳边境调节机制 [7]