报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 物管行业规模增速放缓但业绩整体稳健，2025年有三大发展机遇，REITs市场呈现结构性分化，未来将延续扩容与分化趋势，分别给出物管和REITs行业投资建议 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 物管规模增速放缓，第三方拓展解局 - 物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓，2024年末在管规模达314.1亿平，同比增长4%，百强物企在管面积增速连续三年回落 [5][16] - 物企退出低毛利风险项目，聚焦存量住宅，2024年多城明确物业费指导价上限，物企普遍退出存在交付风险和低质低效项目 [28][32] - 关联方交付普遍下降，三方及非住占比提升，2024年百强物企第三方在管面积占比和非住业态占比均有所提升，但部分企业占比下降 [34][36] - 收缴率续约率下降，应收账款回收周期拉长，2021年以来百强物企物业费收缴率和项目续约率逐年下降，多数样本物企贸易应收款同比增长 [40] 业绩表现整体稳健，增值业务结构调整优化 - 收入仍保持增长，盈利能力边际承压，2021年以来百强物企收入增速降至个位数，2024年样本物企毛利率和净利率基本为近三年低值 [44][52] - 在手现金较充裕，派息比例维持高位，2024年18家样本物企银行存款及现金总额同比下降1.4%，派息比例稳健，股息率维持较高水平 [5][58] - 基础物管收入保持增长，毛利率总体呈现下降趋势，2024年百强物企基础物管收入均值同比+5.6%，样本物企近三年基础物管毛利率总体延续下降趋势 [65] - 社区增值收入微降，业务结构优化调整，2024年百强物企增值服务收入均值同比下降4%，样本物企社区增值服务毛利率总体延续下降趋势 [76] - 受地产销售影响，非业主增值收入下降，2024年百强物企非业主增值服务业务收入同比-11.4%，样本物企近三年非业主增值服务毛利率延续下降趋势 [83] 物管行业2025年发展机遇：三大方向助力板块价值重构 - 好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力，中央政策引领下，服务品质更优质的企业市占率或进一步提升 [89] - AI时代下物企管理效率的提升，AI在物管行业的运用从硬件到软件全面升级，头部物企纷纷搭建智慧服务平台 [94][98] - 房屋养老金政策下，城市更新机遇，房屋养老金制度试点展开，物企参与城市更新和老旧小区改造有望改善盈利空间 [99] 政策端信号释放：REITs常态化发行提速，市场化趋势增强 - 2024年7月政策拓宽REITs资产行业范围，取消分派率IRR要求，有利于一级市场提质扩容，增强REITs股性 [101] 2025年REITs板块逻辑复盘：整体表现优于股债，结构性分化特征明显 - 2025年初至今，中国公募REITs市场结构性分化，抗周期板块表现强劲，顺周期板块承压，短期内受宏观波动影响，长期看政策支持扩容方向及高分红资产或推动结构性机会深化 [7][103] - 保障房REIT涨幅领跑板块，受避险需求、底层资产韧性、政策与扩募催化、业绩延续性等因素驱动 [108] - 消费REITs政策驱动与基本面分化并存，政策催化下市场对消费复苏预期升温，但底层资产租金承压，需警惕估值回调压力 [112] 投资建议 - 物管行业推荐非住业务占比较高、对房地产依赖相对较小的综合类开发公司，以及关联地产公司销售拿地强势、市占率明显提升的企业 [113] - REITs行业关注抗周期属性强的消费类、保租房REITs和高壁垒新兴业态，优先选择运营稳健、扩募能力强的标的，关注区域布局 [117][118]

物管行业现状 - 行业在管规模达314.1亿平，同比增长4%，2020-2024年复合增长率4.9%，百强物企在管面积增速连续三年回落，合管比降至1.27 [1] - 百强物企第三方在管面积占比和非住业态占比均提升，物企普遍退出低质低效项目，聚焦高能级城市优质产业和客户 [1] - 2024年18家样本物企中11家收入同比增长或减亏，毛利率和净利率为近三年低值，管理费率较低，银行存款及现金总额同比下降1.4% [2] 物管行业发展趋势 - 行业从规模扩张转向服务品质导向，质价相符、服务品质突出、能提供优质增值服务的企业将获更好发展 [1] - AI升级改造项目硬件和管理软件，实现成本节约及管理效率提升 [3] - 房屋养老金政策推动城市更新和老旧小区改造机遇，物企布局新赛道有望改善低价项目盈利空间 [3] REITs市场表现 - 2025年初至今中证REITs全收益指数累计上涨8.5%，抗周期板块表现强劲而顺周期板块承压 [4] - 短期内弱周期板块(如保障房、消费)若回调可能凸显配置价值，顺周期板块(如仓储、产业园)需关注内需修复与估值错杀机会 [4] - 长期政策支持的扩容方向(如养老、新型基建REITs)及利率下行背景下高分红资产吸引力或推动结构性机会深化 [4] REITs市场展望 - 市场规模将持续扩张，底层资产覆盖新基建、智慧城市、文旅等新兴领域，存量项目扩募提速强化流动性 [4] - 社保金和养老金入市预期下，REITs作为高分红、中低风险资产配置性价比有望持续提升 [1] 投资建议 - 推荐非住业务占比较高、对房地产依赖较小的综合类开发公司：华润万象生活、绿城服务、招商积余 [5] - 推荐关联地产公司销售拿地强势、市占率明显提升的物企：滨江服务、建发物业 [5]