报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 报告核心观点 - 2026年上半年业绩低于预期，主要受毛利率下降及政府补助减少影响 [6] - 公司三大新业态（美丽乡村业务、马上住服务、艺术漆）协同发力，拓展态势强劲 [8] - 下调2026-2028年盈利预测，但维持“增持”评级 [8] 业绩表现 - 2026年上半年公司实现营收60.39亿元，同比增长3.83% [6] - 归母净利润3.01亿元，同比下降30.92% [6] - 扣非归母净利润2.09亿元，同比下降28.41% [6] - 2026年第二季度实现营收36.03亿元，同比下降2.23%，环比增长47.94% [6] - 2026年第二季度归母净利润1.94亿元，同比下降41.21%，环比增长82.24% [6] - 业绩低于预期原因：1）工程端及消费端毛利率下降；2）政府补助减少 [6] 盈利能力分析 - 2026年上半年主营业务毛利率30.27%，同比下降2.08个百分点 [8] - 归母净利率4.99%，同比下降2.50个百分点 [8] - 净资产收益率9.582%，同比下降5.24个百分点 [8] - 毛利率与净利率下滑原因：原材料成本上涨及需求端疲弱 [8] 新业态发展 - 美丽乡村业务（仿石漆）：专注乡村自建房、别墅外墙翻新及新农村建设下沉市场 [8] - 提供“七位一体”产品体系和“3S标准服务”一站式整体涂装解决方案 [8] - 据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右 [8] - 三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5% [8] - 马上住服务：为消费者家庭装修定制的一站式服务，提供8小时内即可入住的净味新家 [8] - 截至2025年底，马上住在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新 [8] - 艺术漆：是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定 [8] - 截至2025年，三棵树在中国艺术漆排行榜攀至行业前三 [8] 2026年下半年经营计划 - 常态化夯实文化管理基础，创新升级文化落地载体 [8] - 深耕品牌体系建设，巩固民族涂料标杆品牌优势 [8] - 研发聚焦主业，扎实推进四大战略升级 [8] - 零售业务聚焦业绩、渠道双目标，持续推进业绩高成长 [8] - 工程业务以“营收与利润双增长”为核心目标，围绕经营质量、团队效能、数字化能力等维度明确关键方向 [8] - 通过产品、渠道、体系支撑三维协同发力，推动工程业务实现高质量进阶 [8] - 厚植产能优势，完善精益生产布局 [8] - 聚焦能力升级，多举措高质量发展 [8] - 坚持以“业务变革引领、IT创新驱动”的转型理念持续深化数智化转型 [8] 盈利预测调整 - 下调2026-2028年盈利预测（下调前盈利预期为11.83、14.88、17.47亿元） [8] - 预计2026-2028年分别盈利7.55、9.36、11.53亿元 [8] - 对应可比公司行业2026年行业平均PE估值为34.5倍，三棵树PE为29.4倍 [8] 财务数据摘要 - 2025年营业总收入125.27亿元，同比增长3.5% [7] - 2026年预计营业总收入141.20亿元，同比增长12.7% [7] - 2027年预计营业总收入158.59亿元，同比增长12.3% [7] - 2028年预计营业总收入181.22亿元，同比增长14.3% [7] - 2025年归母净利润7.75亿元，同比增长133.5% [7] - 2026年预计归母净利润7.55亿元，同比下降2.5% [7] - 2027年预计归母净利润9.36亿元，同比增长23.9% [7] - 2028年预计归母净利润11.53亿元，同比增长23.2% [7] - 2025年每股收益1.05元/股 [7] - 2026年预计每股收益0.85元/股 [7] - 2027年预计每股收益1.06元/股 [7] - 2028年预计每股收益1.30元/股 [7] - 2025年毛利率33.8% [7] - 2026年预计毛利率29.8% [7] - 2027年预计毛利率28.7% [7] - 2028年预计毛利率27.6% [7] - 2025年ROE 26.8% [7] - 2026年预计ROE 21.0% [7] - 2027年预计ROE 21.0% [7] - 2028年预计ROE 20.9% [7]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为7.20元[6] 报告核心观点 - 海澜之家作为男装龙头地位稳固，新业态有望成为第二增长曲线，给予2027年行业平均的15倍PE，维持“增持”评级[12] - 26Q2销售费用率明显抬升拖累盈利，26H1主品牌稳健增长，团购定制承压，FCC及城市奥莱业务稳步推进，海外业务高增，收购新品牌CT拓展新版图[3] 财务表现总结 - 26H1收入124.20亿元，同比+7.4%，归母净利14.88亿元，同比-5.86%，扣非归母14.37亿元，同比-8.24%[12] - 26Q2收入同比+7.1%，归母净利同比-16.5%，扣非归母同比-23.2%，毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比+5.6pct[12] - 预计2026-2028年EPS分别为0.43/0.48/0.52元[12] - 2024A至2028E营业总收入从20,957百万元增至26,912百万元，归母净利润从2,159百万元增至2,503百万元[5] - 2024A至2028E销售毛利率维持在44.5%-44.9%之间，销售净利率从10.4%降至9.2%[13] 分品牌与渠道表现 - 海澜之家系列Q2收入同比+13%，毛利率同比+2pct[12] - 团购定制Q2收入同比-50%，毛利率-9pct[12] - 其他品牌Q2收入同比+26%，延续高增[12] - Q2线上收入同比+19%，毛利率同比-1.5pct[12] - 直营/加盟收入同比+20%/+13%，毛利率同比+1.2/+0.4pct[12] - 海澜主品牌直营/加盟门店净+105/-5家至1734/3991家[12] - Q2末存货88亿元，同比-14%，存货周转天数同比-59天至263天[12] 新业务与海外拓展 - FCC截至26H1门店数达723家（较年初持平），通过多渠道布局实现销售迅速增长[12] - 城市奥莱截至26H1末门店达61家（净+1家），依托“大牌低价”定位与高效供应链，构建“线上种草、线下到店”全域消费链路，中长期拓店空间广阔[12] - 海外H1收入3.0亿/+47%，门店达167家（净+20家），成功在南非、哈萨克斯坦开设门店[12] - 收购意大利高端马术品牌Cavalleria Toscana大中华区及东盟十国商标权，进一步完善高端功能性运动时尚布局[12] 可比公司估值 - 海澜之家2026E PE为14倍，2027E PE为12倍，低于行业平均的18倍和15倍[14] - 可比公司包括比音勒芬（2026E PE 19倍，2027E PE 15倍）、森马服饰（2026E PE 15倍，2027E PE 13倍）、九牧王（2026E PE 19倍，2027E PE 17倍）[14]