**涉及的公司和行业** - **公司**：英伟达 (Nvidia)、Meta、Alphabet (Google)、微软 (Microsoft)、亚马逊 (Amazon)、甲骨文 (Oracle)、百度 (Baidu)、Palantir、CoreWeave - **行业**：人工智能芯片、数据中心、云计算、超大规模计算 (Hyperscale) [1][4][7][9][54][92][111] --- 核心观点与论据 1 芯片技术加速迭代与折旧年限矛盾 - 英伟达产品周期缩短至**1年**（Blackwell Ultra 2026年 → Vera Rubin 2027年）[4] - 超大规模公司（Meta、Alphabet、微软）却将芯片折旧年限从**3年（2020年）延长至5.5-6年（2025年）**[9][56] - 延长折旧年限**减少折旧费用**，虚增利润：Alphabet 2023年通过此操作提升税前利润**39亿美元**[56] 2 财务欺诈风险与资产高估 - 折旧政策调整导致**资产估值虚高**，类似世通（WorldCom）欺诈案[10] - 微软CEO纳德拉指出不愿为**单一世代芯片**背负**4-5年折旧**，暗示当前会计处理与实际技术周期脱节[72][75] - 百度案例：2024年将芯片折旧年限从5年延至6年，提升净利润**50%（12亿人民币）**，但同年对**三分之一固定资产（112亿人民币）** 计提减值[114][116] 3 数据中心投资与产能过剩风险 - 科技公司计划未来3年投入**超3万亿美元**建设数据中心，超其合计现金流**两倍以上**[54] - 40-50%资本支出用于英伟达GPU，但芯片能效迭代加速（如Blackwell比H100能效高**25倍**），旧芯片可能因高能耗快速淘汰[42][55] - 微软暂停部分数据中心建设，因新一代芯片需**不同电力与冷却规格**，现有设施可能无法升级[68][91] 4 盈利虚增与潜在资产减记 - 若按实际经济寿命（2.5-3.5年）折旧，主要科技公司2026-2028年盈利可能被高估**10%-30%**（如Meta 24%、亚马逊21%）[81] - 资产高估规模达**数百亿美元**：微软可能高估**479亿美元**，Alphabet **556亿美元**[83] - 在建工程（CIP）隐藏风险：Alphabet（510亿美元）、Meta（270亿美元）等未投入使用的数据中心**不计折旧**，掩盖资产贬值[98][100] 5 行业竞争与商业模式转型 - 微软CEO承认从**软件公司**转向**资本密集型**业务，需通过软件优化维持投资回报率（ROIC）[105][110] - 英伟达面临竞争压力：Alphabet、亚马逊、博通等自研芯片，可能侵蚀其市场份额[61][62] --- 其他重要内容 市场反应与争议 - 作者做空英伟达和Palantir（仓位各约**1000万美元**），但被媒体误报为**10亿美元**[16][17] - 英伟达向分析师分发**7页备忘录**，驳斥作者观点，但被指偷换概念（如混淆“物理使用”与“经济价值”）[24][33][36] 私募信贷风险 - 数据中心建设依赖**私募信贷**，存在**资产与贷款期限错配**风险[124][127] - 私人信贷监管宽松，可能放大行业泡沫[124] 关键数据引用 - 英伟达CEO称新一代芯片出货后旧芯片“一文不值”[7][8] - 亚马逊2025年将服务器折旧年限从6年回调至5年，因技术加速迭代[63][64] - 百度2024年减值规模占固定资产**37%**，揭示激进折旧政策后果[116] --- **注**：全文强调科技公司通过会计手段掩盖AI投资风险，核心矛盾在于**芯片技术迭代速度**与**财务报表折旧政策**不匹配，可能引发未来大规模资产减记与盈利下调。

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和14.00港元目标价 [1] - 当前股价对应2025年和2026年EV/EBITDA分别为3.7倍和3.5倍 [1] - 目标价较当前股价存在20.1%的上行空间 对应2025年和2026年EV/EBITDA分别为4.2倍和4.1倍 [1] 2025年三季度业绩概览 - 1-3Q25总收入743.2亿元 同比增长2.6% 归母净利润87.1亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 3Q25单季度收入247.2亿元 同比增长2.1% 单季度归母净利润29.5亿元 同比增长4.5% [2] 分业务收入表现 - 1-3Q25塔类业务收入同比下滑0.7% 3Q25单季度同比下滑1.2% 运营商业务收入3Q25同比微降0.2% [3] - 1-3Q25两翼业务（智联和能源）收入分别同比增长16.8%和11.5% 3Q25单季度两翼业务收入整体同比增长14% [3] - 1-3Q25室分业务收入同比增长11.3% 3Q25单季度同比增长9.8% [3] - 截至3Q25末塔类站址总数213.7万个 较年初增长2.1% 站均租户数1.81户与年初持平 [3] 盈利能力与影响因素 - 1-3Q25 EBITDA同比增长2.5% 3Q25单季度EBITDA为167.3亿元 同比微增0.4% [4] - 3Q25内生利润增速较上半年有所放缓 预计主要受信用减值损失等成本费用上升影响 [4] - 公司调整室分资产折旧年限由7年改为10年 预计减少2025年室分资产折旧额约8.7亿元 [5] - 折旧政策变更原因为资产运维体系优化延长使用寿命 参考了通信运营商情况 有助于提升2025年利润和分红基数 [5]