核心观点 - 报告认为2026年可转债市场将面临高估值环境，整体估值可能持续处于历史偏高水平，通过正股全面盈利增长来消化估值的可能性不高，投资重点应转向挖掘结构性盈利机会和特定交易策略[3][4][10] - 市场结构将呈现“哑铃型”特征，即一端是加速供给的长期新券，另一端是大量进入最后存续期的短期老券，这为抢权配售和条款博弈等策略提供了机会[5][136] - 在底仓策略上，建议投资者根据货币松紧与市场流动性变化，在“做多通胀”与“做多现金流”两类组合之间灵活切换[9][10] 2025年转债市场回顾 - **市场阶段**：2025年转债市场经历了四个阶段：1-3月风险偏好回升，中证转债指数上涨3.13%，百元溢价率从21.14%升至22.43%；4-6月呈现“抗跌+慢涨”特征；7-8月跟随正股大幅上涨，价格中位数突破135元，百元溢价率一度超过30%；9月以来波动加剧，但估值仍维持高位，年末价格中位数为133.74元，百元溢价率高于30%[20][25][34][41] - **驱动因素**：2025年市场与2021年相似，“固收+”产品扩容是推升估值的重要力量。截至2025年第三季度末，主动管理“固收+”基金规模达到24673.47亿元，创历史新高，同比增长45.08%[45] - **结构变化**：与2021年相比，“固收+”产品构成发生显著变化，偏债混合基金规模大幅缩水至2633.02亿元（占比10.67%），二级债基规模则创历史新高至13020.83亿元（占比52.77%）。2025年“固收+”基金规模增长主要来自股票市值上升（增长1205亿元，增幅78.4%），而转债市值仅增长4.3%[48][57] - **资金流向**：2025年以险资为代表的配置资金继续减持转债，持仓规模从年初的2000亿元下降至11月末的1461亿元。与此同时，转债ETF规模大幅增长，使得市场“被动投资”含量提升[61][67] 转债估值：月不西沉？ - **估值现状**：转债估值在2025年持续突破历史区间上限，百元溢价率进入30%附近的新区间，全市场价格中位数突破130元，余额加权隐含波动率也已突破前期区间上限[79][82] - **估值逻辑**：历史上转债估值并不直接反映正股波动率，而更多跟随正股方向同步变化。当前高估值已计入未来正股的可观涨幅，其兑现更需依赖盈利能力的修复[3][87][115] - **盈利支撑**：从转债上市公司历时性盈利表现看，发行当年（T年）、T+2年和T+5年是利润增长的三个高点。当前市场剩余期限中位数约2.6年，对应T+3年，整体利润弹性尚未出现，但结构性机会值得期待[110][112][115] - **负债端影响**：2026年负债端对估值的支撑可能有限。二级债基老产品规模虽增长，但对转债的配置比例呈下降趋势；新产品因转债多被划为权益资产且受仓位限制，很难为市场提供明显增量资金。负债端虽不至于拖累估值，但也难推动其进一步上行[4][119][123][132] 全新的转债市场“哑铃型”结构 - **供给与退出**：预计2026年新上市转债规模约为600-700亿元，主要集中在第二和第三季度。同时，将有828.22亿元转债到期退出，另有大量老券进入最后一年存续期，导致市场规模可能进一步收缩至5000亿元以下[136][144][150][156] - **行业结构转变**：市场正从“银行红利+小微盘股”的旧结构向“科技制造+大周期”的新结构转变。金融行业转债规模占比预计将从19%进一步下降至17%左右，而科技制造和周期行业占比将升至80%附近[159][173] - **新券策略——抢权配售**：由于打新策略拥挤、中签率低（常不足0.01%），抢权配售策略关注度提升。该策略的“安全空间”（能容忍的正股最大跌幅）通常在2%-5%。报告建议，抢权时点应选择在上市公司拿到证监会发行批文前后，避免在发行公告日和股权登记日高价买入[5][179][182][195] - **老券策略——条款博弈**：对于进入最后一年存续期的短久期老券，应重点关注“积极应对转债转股且股性强”的个券。此类标的往往具备曾有下修历史、属于成长或周期行业、偿付能力中等偏弱等特点，可能存在叙事与条款的双击机会，例如闻泰转债、文科转债、健帆转债等[5][88] 底仓策略的选择：做多通胀还是现金流 - **传统策略失效**：高波低价策略在2025年未取得明显超额收益，吸引力下降。红利策略在转债绝对价格和估值水平大幅抬升后，其通过转股价调整带来的边际影响非常有限，难以抵御平价或估值波动[5][6] - **做多通胀组合**：在政策宽松但通胀共识未确立的窗口期，报告构建了做多通胀组合，包括：希望转2（生猪养殖）、和邦转债（磷矿+农化）、众和转债（电子铝材全产业链）、台21转债（锦纶）、运机转债（上游资本开支）[9] - **做多现金流组合**：为应对“强预期弱现实”或政策转向的不利情景，报告相应构建了做多现金流组合，包括：首华转债、福能转债、中特转债、精工转债、姚记转债[9] - **策略应用**：建议在组合构建上，视货币松紧与市场流动性变化，在通胀和现金流组合中灵活切换[10]

转债市场行情火爆 - 转债市场持续走强，中证转债指数收于482.10点，再创十年新高，年内已上涨16.29% [5] - 近期转债新券行情十分火爆，引发投资者哄抢，导致网上打新中签率极低，已不足0.001% [1] - 以凯众转债为例，网上公众投资者有效申购金额达86628.64亿元，实际获配仅7598.6万元，中签率低至0.0009% [2] - 今年4月以来，转债新券上市首日普遍录得30%的涨幅，部分新券如华辰转债、恒帅转债上市首日涨幅高达57% [2] - 转债新券的高收益主要来源于转股溢价率而非平价，在赚钱效应推动下，上市首日转股溢价率中枢呈现抬升趋势 [4] 打新中签率与收益数据 - 近期多只转债新券网上中签率极低，华辰转债中签率为0.0003%，恒帅转债中签率为0.0004% [2] - 根据表格数据，2025年发行的多只转债网上有效申购金额均超过8000亿元，但网上获配金额普遍在数亿元以下，导致中签率极低 [3] - 表格显示，2025年上市的新券首日涨幅普遍较高，例如核转债首日涨29.80%，利柏转债首日涨29.46%，华辰转债首日涨57.30% [3] - 近期转债新券估值已来到历史极高水平，主要由“新券荒”和市场情绪推动 [4] 抢权配售策略分析 - 面对极低的打新中签率，买入正股以获得转债优先认购权的“抢权配售”策略成为提高成功率的选择 [1][5] - 该策略指在股权登记日收盘前买入正股，以获得转债新券的优先认购权，认购比例上限通常为其持股比例 [5] - 转债原股东配售比例自2018年逐年提升，2023、2024年配售比例均超过70%，部分原因在于投资者抢权配售 [5] - 抢权配售策略的收益由两部分构成：转债新券的收益和买入正股的收益 [6] - 该策略可直接锁定转债新券上市后的收益，无需参与打新流程 [6] 抢权配售的风险与操作要点 - 抢权配售策略存在正股下跌带来亏损的风险 [1][6] - 财通证券测算显示，投资者抢权配售对正股价格影响明显增加，股权登记日后正股通常出现明显抛压，2024年股权登记日后一交易日正股平均跌幅达4.78% [6] - 转债的配售额度越高，可承受正股下跌的幅度也越高，策略的安全边际更厚 [6] - 为提高胜率，应选择发行规模更大、配售比例更高的可转债正股进行抢权，并在股权登记日后的第二日迅速卖出正股 [6] - 中信证券观点认为，抢权策略中正股收益部分几乎为负，但转债收益为正且较高，足以弥补正股的负收益，在大样本维度下仍是一个盈利的策略 [6]