报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月信用债或偏多，机构可结合负债端适当拉长久期配置，关注波段机会 [1][32] - 票息策略关注中高等级产业、城投、优质城农商行3 - 5年配置机会，私募永续abs等适当品种增厚，3年内城投仍可下沉挖掘 [1] - 交易适度参与二永及普信长债机会，但交易拥挤、缺乏配置盘建议较去年留有更多安全垫及时止盈 [1] 市场回顾 - 2025年6月27日至7月4日，跨季后资金面宽松，利率债窄幅震荡，市场重回票息挖掘，信用债收益率全面下行4BP左右 [2][37] - 二永债收益率普遍下行5BP左右，中短端更强势，普遍下行超6BP [2][37] - 上周买盘持续增强，理财净买入117亿元，基金净买入554亿元 [2][37] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数下行4BP左右，各省城投债利差中位数全面下行，贵州利差下行超10BP [2][37] 一级发行 - 2025年6月30日至7月4日，公司类信用债合计发行1668亿，环比下降60%；金融类信用债合计发行617亿，环比下降9% [3][62] - 公司类信用债中城投债发行567亿元，产业债发行1032亿元；合计净融资306亿元，其中城投净偿还142亿元，产业债净融资441亿元 [3][62] - 金融类信用债中商业银行债发行226亿元，商业银行次级债发行366亿元，保险公司及证券公司债发行25亿元，合计净融资66亿元 [3][62] - 发行利率方面，中短票平均发行利率AAA评级小幅下降、AA+评级上升，公司债平均发行利率除AAA外呈现上升 [3][62] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][73] - 城投债活跃成交主体分两类，一类为江苏、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省相对较高利差区域（山东、四川、河南等）核心主平台 [4][73] - 地产债活跃成交主体仍以AAA为主，成交期限多在1 - 3年；民企债活跃成交主体也以AAA为主，成交期限多在中短期限 [4][73] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比2%，相比前一周（4%）小幅下降 [4][73] 近期信用行情复盘与展望 - 6月市场抢跑，信用长债走强，7月跨季后非银迎来增量，信用继续走强，二永债领涨 [1][8] - 后续信用行情能否持续，需关注非银配置力量，利率扰动，资金面等 [10] - 理财债基配置力量仍偏多，信用债ETF成为新亮点 [10] - 后续基本面和资金面对债市依然有利，但空间有限，扰动因素需关注长端利率下行后央行资金面收紧等 [27] - 资金面或持续中性偏松，但长债利率若快速大幅下行或对流动性宽松带来制约 [27] - 中长久期利差较高，中短久期利差大多在15年以来10%分位数以内，二永短端为历史最低水平，5 - 10年中高等级利差分位数相对较高 [29] 投资建议 - 票息策略方面，要寻求2%以上收益，AAA隐含评级需拉长久期到10年，AA+5年以上，AA5年及以上，或AA - 城投3年及以上；负债端不稳定机构建议中短久期下沉为主，稳定机构可高等级挖掘3 - 5年期限利差 [32] - 交易方面，可适当参与信用长久期债券交易机会，注意留有更多安全垫止盈；关注信用ETF扩容带来的机会 [33] - 品种方面，银行永续债可参与中长久期交易机会，优质城农商行适度拉长久期配置，优质央国企产业主体永续私募债、城投私募永续债、消金小微类ABS有挖掘机会 [36] - 杠杆方面，资金面偏中性，息差空间较薄，建议中低杠杆为主，阶段性资金面宽松、息差空间厚时可适当加杠杆 [36]

债市利率下行与债券基金表现 - 近期债市利率普遍下行 1年期 10年期 20年期 30年期 50年期国债收益率分别下行4 5BP 0 4BP 5 5BP 1 2BP 4 7BP [1] - 近九成短期纯债基金(789只/909只) 超四成中长期纯债基金(1515只/3529只)净值创历史新高 [1] - 13只中长债产品年内回报率超3% 博时裕通纯债3个月A达4 35% 国泰睿元一年定开达4 17% [2] 债券基金市场动态 - 98%短期纯债基金实现正收益 其中126只回报率超1% 95%中长期纯债基金正收益 991只回报率超1% [2] - 债券ETF规模从2023年末801 52亿元增至2024年底1739 73亿元 2024年半年内再翻倍至3635 85亿元 [2] - 市场采取"拉长久期"策略 反映对央行重启买债及货币政策宽松预期 [1][2] 债市走强驱动因素 - 央行两次买断式逆回购操作叠加OMO及MLF增量预期 显著降低"钱荒"担忧 [2] - 大行连续增持3年期以内国债 政策端或重启买债 流动性环境持续宽松 [3] - 经济动能存压力 配置端偏好久期策略 超长期限国债(20年 50年)及AAA级信用债受追捧 [3] 债市未来展望 - 需观察政策端重启买债落地或降息等信号 利率突破前低需更强催化 [3] - 跨季资金利率表现 机构久期策略持续性 重启买债落地时点及重要会议政策动向为关键变量 [4] - 货币政策适度宽松预期形成 降息降准有望加快落地 推动利率债收益率下行 [4]

六月历来是市场对资金面季节性波动最为敏感的时期。投资者普遍担忧跨季资金压力可能导致利率波动 加剧，但是近期央行的操作风向清晰地传递出"呵护为主"的基调——越是临近关键时点，维护流动性合 理充裕的意图就越发明显。本月央行开展了两次买断式逆回购操作，债市经历宽松税期，叠加每日 OMO操作及MLF增量预期，为平稳跨季保驾护航，显著降低了市场对"钱荒"的担忧。 后续市场演变需重点关注以下几个因素：1、跨季最后几个交易日以及7月初的资金利率实际表现，验证 央行呵护的实际效果；2、观察机构拉长久期的行为是否持续，市场一致性预期是否能延续；3、央行何 时宣布重启买债，若短期利好无法如期落地，债市可能会与一季度相似，陷入预期修正；4、密切关注 即将到来的重要会议和政策动向，任何超预期(宽松或收紧)的信号都可能带来显著的交易性机会。 综上所述，在央行有力护航、基本面暂无剧烈变化、市场结构特征分化的环境下，债券市场大概率延续 震荡格局。操作上，维持"在震荡市中把握波段机会"的思路，利用资金面平稳带来的安全边际和关键阻 力位附近的调整，进行灵活操作。 (责任编辑：叶景) 在此背景下，利率债情绪提振，对短期资金利率变动敏感。中短久期 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

城投债市场表现 - 5月以来信用债整体走强，城投债收益率下行1BP至9BP，信用利差压缩1BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债表现突出，AAA和AA+等级收益率回落6BP至9BP，利差收窄5BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高出33BP [2] - 3年至5年期城投债存量规模达3.24万亿元，可选择范围较广 [2] 城投债供需分析 - 需求端：上周城投债TKN占比为77%，低估值占比由74%升至81% [4] - 期限结构变化：2年期以内占比由57%降至50%，3年至5年期占比增加5个百分点至24% [4] - 供给端：5月1日至25日城投债发行规模1815亿元，到期量2525亿元，净融出710亿元 [4] - 一级市场认购倍数达3倍以上的产品占比升至72%，接近2024年高点水平 [4] 投资策略建议 - 3年至5年期城投债信用利差仍有压缩空间，AA等级利差比1/4分位数高3BP至10BP [2] - 5年期AA+及以下等级城投债信用利差为43BP至80BP，比均值-1倍标准差高10BP至22BP [2] - 估值在2.3%以上的城投债规模为34818亿元，占比22.86% [5] - 建议关注山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份高估值个券 [6] 区域选择建议 - 经济大省如广东、江苏、浙江等地省级、地级市与区县级平台较稳健，可布局5年期产品 [6] - 债务化解政策利好区域如重庆、天津等地平台可考虑3年至5年期产品 [7] - 产业基础强的地级市平台建议选择2年至3年期产品 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月市场对二永债追逐意愿较强 月初尤甚 对城投下沉反应稍慢 近期二永债供给充沛 二级表现不强 [5] - 5月初央行超预期货币政策落地后 流动性环境有望改善 理财规模4月恢复较快 预计供需关系较4月也会改善 [5] - 在流动性和供需关系可能改善的条件下 二永债可适当拉长久期赚取更高票息 但弱主体不赎回案例仍在涌现 对城农商行不建议过度下沉 挖掘逻辑主要在化债资源分配上 底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 4月发行企业永续债140只 融资1529亿元 较上月增加约34% 偿还规模增至1424亿元 环比提升5% 实现净融入105亿元 [5][11] - 4月AAA高等级主体发行规模占比升至88% AAA和AA+发行利率分别下降至2.28%和2.70% 环比下滑35bp和27bp AA发行利率大幅走阔57bp升至3.37% [11] - 4月发行量前三行业为公用事业、城投、建筑装饰 综合行业降至第四 城投永续有11省新发 江苏融资规模最大达130亿元 环比上升78% [13] - 4月新发140只企业永续债中 次级债73只、规模954亿元 只数和规模占比分别降至52%和62% 央企新发51只永续债 49只为次级 地方国企次级占比下滑至25% [15] 二级市场 - 4月产业、城投永续债收益率快速下行后低位震荡 较月初大幅下降 无风险收益率曲线牛平 信用利差长短端分化 产业债和城投债AAA级1Y收窄幅度最高达6bp AA级5Y分别走阔13bp和8bp [21] - 4月城投、产业永续品种利差均以小幅走阔为主 城投除AAA级1Y、3Y品种利差收窄1 - 2bp外其余均走阔 产业AA+级3Y、5Y品种利差收窄 其余走阔 [23] - 4月多数行业产业永续信用利差小幅收窄 收窄幅度居前的有纺织服装、公用事业和食品饮料 非银金融最多走阔8bp 大部分省份城投永续信用利差有所收窄 陕西、新疆利差平均数最高收窄8bp [25][27] - 4月企业永续债成交规模和换手率小幅下降 全月成交3715亿元 环比下降6% 修正后换手率为11.25% 环比下降1.27pct 城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三 [28] - 4月未新增企业永续债未被赎回事件 未被赎回的企业永续债基本发行于2018年以前 发行人多已实质性违约 [32] 金融永续及次级债 一级市场 - 4月金融永续债发行量环比大幅提升 共发行11单 银行7单 证券和AMC各2单 总融资规模861亿元 环比上升36% 同期到期规模678亿元 累计净融入183亿元 [34] - 4月金融次级债量小幅提升 发行655亿元 银行二级资本债占570亿元 券商次级债55亿元 保险缺席 同期到期452亿元 实现净融入204亿元 [39] 二级市场 - 4月大多数金融机构利差持续收窄 高等级、短期限银行利差收窄幅度较大 AAA级银行利差最多收窄7bp AA+级银行收窄5bp 低等级、长期限银行利差有小幅走阔 [46] - 4月低等级保险资本补充债利差波动较大 其余机构利差以收窄为主 AAA级保险资本补充债利差收窄7bp AA+走扩24bp 银行二级资本债和券商次级债利差最高收窄4bp 银行TLAC债收窄5bp [48] - 4月银行永续债总成交规模和换手率环比下滑 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4559亿元、149亿元、85亿元和164亿元 总换手率同比下滑6.12pct [50] - 4月银行二级资本债成交规模与换手率小幅回落 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7971亿元、179亿元、242亿元和241亿元 总换手率下滑0.98pct至16.46% [54] - 4月新增1起银行二级资本债未赎回事件 南昌农商银行不行使"20南昌农商二级01"赎回选择权 需警惕弱城农商行不赎回风险 控制下沉区域 [58] ABS 一级市场 - 4月共发行171单ABS项目 融资1740亿元 单数环比下降10% 总融资额与3月基本持平 个人消费贷款ABS发行规模居首 融资租赁和特定非金债权次之 [60] - 4月城投关联ABS融资规模158亿元 环比持续提升 地产ABS发行量环比回落 合计发行16亿元 类型均为供应链 [60][63] - 4月ABS项目高等级占比仍处历史高位 AAAsf级债券发行规模占比96% 各期限发行成本环比大幅下降 中短期下行10bp以上 [64] 二级市场 - 4月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行 短端降幅大于长端 长短端信用利差走势分化 各等级1Y信用利差收窄6 - 7bp 3Y - 5Y信用利差走阔2 - 9bp [66] - 4月ABS二级成交热度环比略有回落 成交规模1632亿元 抹平交易天数差异后 换手率环比下降0.72pct至5.30% 个人消费贷款成交规模环比上升最多 [68] - 4月海发宝诚、新湖中宝和金地ABS出现少量折价成交 [68]

今天A股继续高低切，连续两天了，红利领涨，成长下跌，港股那边跌幅也比较大，恒生科技跌超3%，上周大涨的周五晚上，我们在《 牛市的 真正底气 》里提到过，不管是消费刺激，还是降准降息，都炒的有点过了，这周都呈现短期证伪的态势，回吐收益。 除了前两天的小米和腾讯，还有一个比较重要的公司， 中国平安，昨晚公布了年报 ，净利润同比大增47.8%，但今天平安的A股跌3%，港股平 安跌5%，不过我觉得股价下跌也很正常——今天A股保险股整体就跌了3.3%左右，所以不是平安财报本身的锅，而是市场原因，且市场变化的 背后，可能在于，上周五因为炒降准降息，保险股暴涨了6.6%，本来就是瞎涨，所以吐一点回去，也很正常。 简单聊聊平安的年报吧，平安在中国金融系统里，确实是比较特殊的存在——作为一个市场化程度比较高，考核比较严格的公司，势必导致其业 务层面，对环境变化就会很敏感，往往会及时做出相应的变化，这就是我们研究它的价值。 放心， 本文绝非平安软文。 本账号也永远不会接保险公司或者保险产品的广子，大家可放心食用，欢迎分享，绝对不同于其他纯粹的财务分析。 ...... 我们分析平安的财报，不必着眼于平安本身的营收啊、利润啊之类的， ...