固定收益研究：信用债周报核心观点 - 本期（1月5日至1月11日）交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为0 BP至8 BP [2] - 低基数效应下，本期信用债发行规模环比大幅增长，企业债保持零发行，其余品种发行金额均增加，信用债净融资额环比增加 [2] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加，信用债收益率多数上行 [2] - 由于信用债整体表现仍强于利率债，本期中短期票据、企业债、城投债信用利差多数收窄，多数品种利差均处于历史低位，7年期品种分位数相对较高 [2] - 绝对收益角度来看，供给不足和相对旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管多空因素影响下震荡调整难以避免，但总体而言信用债全面走熊的条件依旧不充分，长远来看未来收益率仍在下行通道，逢调整则增配的思路依然可行 [2] - 目前多数品种配置的性价比不高，追高仍需谨慎，票息策略在当前的配置思路可适度乐观，交易思路保持乐观，择券重点仍是盯住利率债变化趋势的同时关注个券的票息价值 [2] - 相对收益角度来看，尽管现阶段各期限的信用利差压缩空间均显不足，但短时间发生单方面回调概率也不大，因此仍可结合自身资金特性通过信用下沉及拉长久期来实现票息策略，配置时仍需注意把握节奏 [2] 固定收益研究：地产债观点 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，积极释放刚性和改善性住房需求，对推动房地产止跌回稳发挥了积极的作用 [3] - 随着稳楼市各项政策显效，房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，后续政策出台的节奏和力度值得期待 [3] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，尤其重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [3] - 配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 固定收益研究：城投债观点 - 城投债方面，坚持统筹发展和安全的原则下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [4] - 有力有序有效推进地方融资平台出清的严监管下，融资平台改革转型加快推进，关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [4] - 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略仍可选择中高等级拉久期 [4] 公司研究：药明康德2025年业绩预增核心事件 - 公司发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40% [6] - 预计实现经调整非《国际财务报告准则》（Non-IFRS）下归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [6] - 预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，同比增长约32.56% [6] - 预计实现归母净利润约191.51亿元，同比增长约102.65% [6] 公司研究：药明康德2025年业绩点评 - 2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长约15.84%，持续经营业务收入同比增长约21.4%，均高于2025年三季报中的业绩指引（公司预计2025年持续经营业务收入增速17-18%，预计全年整体收入435-440亿元），表现超预期 [7] - 25Q4公司预计实现营收125.99亿元，同比增长9.2% [7] - 公司持续聚焦独特的“一体化、端到端”CRDMO业务模式，得益于全球投融资环境复苏、产能建设稳步推进及TIDES业务高速增长，公司2025年营业收入再创新高 [7] - 2025年预计实现经调整Non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%，预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，与经调整Non-IFRS归母净利润相比主要受到汇率波动的影响 [7] - 预计实现归母净利润191.51亿元，同比增长约102.65%，包含出售联营公司部分股权及剥离部分业务所获得的投资收益，其中出售药明合联部分股权净收益预计约41.61亿元，出售康德弘翼和药明津石100%股权净收益预计约14.34亿元 [7] - 公司出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，进一步聚焦CRDMO业务模式 [7] - 25Q4公司预计实现归母净利润70.75亿元，同比增长142.5%，预计实现扣非归母净利润37.19亿元，同比增长12.5%，预计实现经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.5% [7] 公司研究：药明康德盈利预测 - 中性情景下，结合公司2025年业绩预增公告，上调公司2025-2027年归母净利润分别至191.5/153.5/177.2亿元，EPS分别为6.42/5.14/5.94元/股，对应2025年PE为15.37倍，维持“增持”评级 [8] 行业研究：金属行业各品种情况与价格走势初判 - 钢铁：由于利润水平整体尚可，预计短期产量不会明显收缩，需求仍处于季节性下降趋势，预计后续需求方面支撑不足，近期原料价格走强，叠加宏观环境回暖，短期钢价有支撑 [13] - 铜：资源争夺等市场情绪对当前铜价影响较大，若短期情绪热度难以消散，铜价或维持高位震荡 [13] - 铝：氧化铝供给端并未出现减产行为，供应过剩的局面依旧未改，电解铝方面，铜价高企催生“铝代铜”需求预期，叠加战略性资源争夺的担忧，对铝价有支撑，若短期情绪热度难以消散，铝价或维持高位震荡 [13] - 黄金：美国就业数据好坏参半，近期地缘政治风险事件频发，预计短期金价将维持强势 [13] - 锂：受市场对后续需求较为乐观的预期影响，预计短期碳酸锂价格将维持强势，需关注动力电池需求走弱对价格的压制情况 [13] - 稀土：包钢股份和北方稀土公告将上调一季度稀土精矿价格，叠加我国对日出口管制消息催化，短期稀土价格有望走强 [13] 行业研究：金属行业本周策略与投资建议 - 钢铁：随着钢铁行业稳增长政策逐步实施，行业竞争格局改善预期下后续行业盈利水平或得到提升，未来船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望得到提振，“设备更新”和“低碳转型”也有望成为行业发展热点，建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的 [14] - 铜：供给端，受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿的事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧，将为铜价提供底部支撑，国内铜冶炼加工端的“反内卷”预期有望进一步改善行业竞争格局，需求端，铜是电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域重要原材料，在全球主要经济体进入降息周期背景下需求有望得到提振，看好铜行业景气度，建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [14] - 铝：电解铝方面，在氧化铝供应充足导致氧化铝价格持续低位背景下，电解铝企业利润表现较好，国内电解铝产能限制严格，供给端刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动，氧化铝方面，“反内卷”政策有望逐步改善氧化铝行业的供给格局，后续氧化铝行业盈利水平或得到提升，看好铝行业景气度，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [16] - 黄金：短期美国经济数据、美联储降息预期变化和地缘政治局势将是影响金价的重要因素，长期看，央行购金、美元全球货币地位弱化、世界经济和政治的“逆全球化”的趋势将持续提升黄金的吸引力，建议关注相关板块 [16] - 稀土：我国稀土出口管制升级，稀土战略地位进一步提升，稀土行业相关上市公司估值或得到重估，我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域的发展将为需求提供新动能，持续看好稀土资源的战略价值和行业未来发展，建议关注相关板块 [16] - 钴：中长期来看，刚果（金）占全球钴原料总产量的比例较大，而刚果（金）2026-2027年的钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束，钴需求将受新能源汽车和消费电子领域带动，钴的供需有望维持偏紧状态，建议关注相关板块 [16] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [17]

固定收益研究：信用债周报核心观点 - 本期交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为0 BP至5 BP [2] - 信用债发行规模环比下降，中期票据发行金额增加，其余品种发行金额减少；信用债净融资额环比减少，中期票据净融资额增加，其余品种净融资额减少 [2] - 二级市场信用债成交金额环比下降，定向工具成交金额增加，其余品种成交金额减少；收益率窄幅震荡，多数品种收益率有所收窄 [2] - 信用利差方面，中短期票据、企业债信用利差短端收窄，中长端走阔；城投债信用利差整体走阔，多数品种利差处于历史低位 [2] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛配置需求将推动信用债延续修复行情，全面走熊条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配思路可行 [2] - 相对收益角度，各期限信用利差压缩空间不足，但单方面回调概率不大，可通过信用下沉及拉长久期实现票息策略 [2] 固定收益研究：地产债与城投债分析 - 中央和地方持续优化房地产政策，推动房地产市场止跌回稳，地产债销售复苏进程对债券估值影响较大 [3] - 地产债配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企及含强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企估值修复机会 [3] - 城投债在稳增长和防系统性风险背景下违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，短期信用风险无虞 [3] - 城投平台加速出清和转型过程中部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型机会 [3] 金属行业研究：产品价格走势初判 - 钢铁进入需求淡季，基本面压力增加，供需双弱预期下短期钢价或低位震荡运行 [5] - 铜矿端供应持续偏紧，美国政府停摆结束，后续美国经济数据若显示环境恶化，降息预期增强或支撑铜价上行 [5] - 铝宏观情绪偏暖，海外供应收紧预期有支撑，但高铝价抑制消费，需关注下游需求 [5] - 黄金若后续经济数据揭示就业疲弱，降息预期提升或支撑金价，美联储意见分歧加大波动性，短期或区间震荡 [5] - 锂行业基本面向好，电解液等产品价格上涨提振信心，碳酸锂价格短期保持偏强运行 [5] - 稀土下游需求无明显改善，短期价格或震荡运行 [6] 金属行业研究：投资策略与标的 - 钢铁行业稳增长政策实施后竞争格局改善，盈利水平或提升，船舶用钢和建筑用钢需求有望提振，关注设备先进、高附加值产品领先标的 [6] - 铜供给受矿山事故影响，2026年铜矿供应预期收紧，需求受电力电网、新能源汽车等领域提振，看好行业景气度，关注资源保障强、规模优势标的 [6] - 铝电解铝企业利润表现较好，供给端刚性较强，需求受新能源汽车等领域带动，氧化铝行业盈利水平或提升，关注资源保障强、环保领先标的 [7] - 黄金短期受美国经济数据、美联储降息路径和地缘政治影响，长期因央行购金、美元地位弱化等因素吸引力提升，建议关注相关板块 [7] - 稀土我国出口管制再升级，战略地位提升，估值或重估，人形机器人和新能源领域发展提供需求动能，建议关注相关板块 [7] - 钴刚果（金）2026-2027年出口配额无增长，未来全球供给受约束，需求受新能源汽车等领域带动，供需偏紧，建议关注相关板块 [8] - 报告维持对钢铁行业和有色金属行业"看好"评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的"增持"评级 [8]

市场资金面与央行操作 - 六月市场对资金面季节性波动敏感 但央行通过两次买断式逆回购操作 叠加每日OMO及MLF增量预期 显著降低"钱荒"担忧 [1] - 央行操作传递"呵护为主"基调 越是临近关键时点 维护流动性合理充裕意图越明显 [1] - 债市经历宽松税期 为平稳跨季保驾护航 利率债情绪提振 中短久期债券表现优异 带动长端利率下行 [1] 债券市场表现与策略 - 债基采取"拉长久期"策略 反映市场对央行重启买债及后续货币政策维持宽松的强烈预期 [1] - 地方债利差压缩迅速 曲线先陡后平 通过增配长久期资产锁定更高收益并获取资本利得 [1] - 交易拥挤可能加大波动区间 任何超预期经济数据或政策信号可能触发获利了结或技术性抛压 [1] 后续市场关注因素 - 需验证跨季最后交易日及7月初资金利率实际表现 观察央行呵护效果 [2] - 关注机构拉长久期行为持续性 市场一致性预期能否延续 [2] - 央行重启买债时点若推迟 债市可能陷入类似一季度的预期修正 [2] - 重要会议和政策动向可能带来显著交易性机会 尤其是超预期信号 [2] 市场整体判断 - 在央行护航 基本面平稳 市场结构分化环境下 债券市场大概率延续震荡格局 [2] - 操作上建议"在震荡市中把握波段机会" 利用资金面平稳带来的安全边际进行灵活调整 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]