报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬，受中东地缘冲突及原油价格攀升影响，国内通胀预期升温，债市调整幅度放大，长端利率上行，短期内债市主线利多不明、支线利空居多，资金面稳定是决定债市走势的关键，可等待长端利率对利空钝化后再配置，当下可考虑3年期左右国债与国开债、1年期左右口行债与农发债、1年期存单作偏防御选择，3月中下旬需逐步减小组合杠杆暴露 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 通胀预期升温，长端利率上行 - 3月9 - 13日，通胀担忧扰动债市定价，利率小幅上台阶，长端国债和部分国开债收益率上行，短端1年国债活跃券收益率下行，3年国债活跃券收益率上行 [8] - 受霍尔木兹海峡封锁影响，输入性通胀风险成债市博弈热点，测算显示布油3月底不同价格对3月PPI同比有不同拉动，市场预期3月或成全年PPI同比转正关键节点 [11] - 本周多项数据出炉，2月通胀数据超预期，1 - 2月外贸数据远超市场预期，2月金融数据高于预期；10日晚间金融时报提及降准、降息仍是货币政策可选项；11日50年期国债招标结果偏弱；12日非银活期存款自律机制升级是利多因素；13日6M买断式回购缩量续作净回笼1000亿元 [11] - 3月第二周，央行连续净回笼后逆回购余额回落，资金面自发平衡，短端因宽松流动性和非银活期存款定价自律趋严预期下行，长端在通胀预期驱动下上行，利率曲线陡峭化；信用债中短端占优、长端面临调整压力；同业存单利率下行 [12] 债市挑战：主线利多不明，支线利空居多 - 3月中旬，中东地缘冲突使原油价格攀升，国内通胀预期升温，债市调整幅度放大，虽非银活期存款自律趋严驱动债市修复，但整体利多效用有限 [18] - 基本面改善，近期多项基本面数据强于市场预期，但数据短期改善可能受春节效应影响，中长期能否持续改善需观察，数据好转或减弱市场“宽货币”预期 [19][20] - 通胀担忧暂难缓解，油价与欧线航运飙升影响扩散，各类商品期货主力合约价格涨幅不同，市场对通胀冲击顾虑难消 [21][23] - 机构行为不稳定性上升，机构对短期亏损容忍度降低，潜在风险显现时交易盘会一致性减仓，过去一周券商自营和基金大幅减持债券，机构赎回委外果断 [26] 季末时点渐近，理财规模转降 周度规模：环比降445亿元 - 3月首周理财规模如期回升但增幅弱于历史同期，随着季末考核临近，9 - 13日理财存续规模转降，预计后续两周仍将季节性收敛且收缩幅度或扩大 [34] 理财风险：含权类产品回撤收窄，产品负收益率占比下降 - 关注理财区间负收益率表现，3月9 - 13日权益市场偏弱震荡，偏债混合类产品回撤幅度收窄，纯债类产品净值平稳，理财产品整体负收益率占比回落，近三个月滚动负收益率占比仍处历史低位 [41] - 理财破净水平小幅回落，各机构破净率普遍下降；产品业绩未达标占比同步回落，各机构表现分化 [50] 杠杆率：银行间、交易所均下降 - 3月9 - 13日，央行连续净回笼资金，资金利率小幅波动，银行间质押式成交规模和平均隔夜占比下降，银行间、交易所和非银机构杠杆率均下降 [56][60] 利率型中长债基压缩久期 - 3月9 - 13日，债市收益率震荡上行，利率型中长债基久期压缩，信用型中长债基久期拉升，中短债基金久期压缩，短债基金久期拉升 [67][68][73] 政府债发行提速 - 3月9 - 13日政府债计划发行量大幅提升，18日还将发行贴现国债，按缴款日计算3月16 - 20日政府债净缴款规模扩大 [75] - 地方债方面，本周多地披露化债专项债发行计划，截至3月20日置换债发行有一定进度，下周、月度和年初至3月20日的发行和净发行规模有相应数据 [77][78] - 国债方面，下周、月度和年初至3月20日有相应的发行和净发行规模数据 [79] - 政金债方面，下周、月度和年初至3月16日有相应的发行和净发行规模数据 [80]

报告核心观点 - 报告对债市整体持乐观态度 认为3-4月回调风险不高 并特别看好30年国债和10年国开债的投资机会 [3][5] 近期市场行情分析 - 近期地缘政治扰动下 市场呈现股弱债强格局 截至3月4日 10年国债活跃券到期收益率下行至1.79%附近 [4] - 2月PMI整体不及市场预期且环比回落 短期基本面对债市的压制影响不强 [5] - 市场宽货币预期升温 截至3月3日 大型银行资金融出量在节后明显回升至5.63万亿元 狭义资金面无虞 [5] - 3月4日短端利率表现强劲 2年期国债期货(TS)主力合约单日上涨5% 显示投资者对宽货币有所期待 [5] 后续市场行情展望与投资建议 - 只要货币政策不转向 债市回调风险不高 建议采取“逢调整买入”的策略 [5] - 与10年国债相比 更看好10年国开债 原因在于其流动性更佳 3月4日10年国开活跃券250220成交笔数高达2484笔 而同期10年国债活跃券250022成交笔数仅为354笔 [6] - 2025年以来10年国开债与10年国债的税收利差整体趋势性走扩 若后续公募基金负债端缓解且债熊预期减弱 各期限品种的税收利差有望压缩 [6] - 特别看好30年国债 当前公募基金参与度低 截至2月末 30年国债活跃券2500006的二级市场持仓中 公募基金仅占315亿元 而大型银行则有633亿元 [7] - 若后续公募基金逐步参与超长债配置 30年国债品种可能出现利率的超额下行 [7] - 临近3月中下旬 银行为优化一季度报表指标 可能减少债券借出意愿 目前30年国债中券商的净借入量处于新高 后续回落将带动空头回补力量 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期两会召开，对债市整体看好，特别是30年国债 [5][12] - 3 - 4月债市回调风险不高，基本面对债市压制影响不强，市场宽货币预期升温，只要货币政策不转向，每调买机策略适用 [5][12] - 相较于10年国债，更看好10年国开债，因其流动性好且税收利差有望压缩 [5][13] - 看好30年国债，因公募基金参与度低，后续参与或使利率超额下行，且3月中下旬银行减少债券借出意愿会带动空头回补 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近期在地缘政治扰动下，股弱债强，截至3月4日，10年国债活跃券到期收益率下行至1.79%附近 [11] 点评 - 3 - 4月债市回调风险不高，2月PMI不及预期且环比回落，基本面对债市压制不强；市场宽货币预期升温，大型银行资金融出量回升，短端利率表现强，TS合约主连单日上涨5% [5][12] - 10年国开债比10年国债更值得看好，10年国债流动性弱，成交笔数少，牛市时资本利得小，交易盘青睐低；2025年以来税收利差走扩，后续有望压缩 [5][13] - 看好30年国债，截至2月末，活跃券2500006二级市场持仓中，公募基金仅占315亿元，大型银行占633亿元，产品户过度防御，后续参与会使利率超额下行；3月中下旬银行减少债券借出意愿，30年国债中券商净借入量新高，回落会带动空头回补 [5][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货领涨行业再度切换，建议配置IM多单 [1][7] - 股指期权建议续持买权防御为主 [2][7] - 国债期货多头止盈动力或上升，债市整体或偏震荡 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：周四权益市场偏暖，双创风格领涨，领涨行业切换至成长；A股与港股表现割裂，港股回撤或因IPO提速、科技股受冲击、资金分流；认为港股拖累A股可能性低，建议配置IM多单 [1][7] - 股指期权：昨日权益指数震荡，期权成交额反弹但交投量能平稳，隐含波动率偏强；临近节假日和行权日，建议续持买权防御以保护持仓系统性风险 [2][7] - 国债期货：昨日国债期货表现分化，央行公开市场操作积极，资金净投放支撑债市多头情绪；但近期债市走强、春节临近，多头止盈动力或上升，超长端更明显；现券利率到关键点位，短期博弈动力未必增强；中期货币政策或发力支撑债市，短期债市偏震荡；给出趋势、套保、基差、曲线、跨期移仓等策略建议 [3][8] 衍生品市场监测 - 股指期货数据：未提及具体内容 - 股指期权数据：未提及具体内容 - 国债期货数据：未提及具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场情绪偏暖，股指期货跟随外部市场反弹，股指期权市场情绪偏暖，国债期货多头情绪继续升温 [1] - 节前股指期货快速反弹概率不大，建议轻仓过节，节后预计温和上行但斜率较1月放缓；股指期权建议买权防御；国债期货中期震荡偏强，短期需谨慎 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货观点为跟随外部市场反弹，逻辑是A股反弹与全球风险资产情绪修复有关，展望后市节前快速反弹概率不大，节后温和上行，操作建议持有IM多单 [5] - 股指期权观点为期权市场情绪偏暖，逻辑是期权交投量能平稳，持仓量PCR走强、隐含波动率回落，建议买权防御 [5] - 国债期货观点为债市多头情绪继续升温，逻辑是供给回落、资金面偏松、宽货币预期升温，操作上趋势策略震荡，套保关注基差低位空头套保等 [6] 衍生品市场监测 - 包含股指期货数据、股指期权数据、国债期货数据，但具体数据内容未提供 [8][12][24]

债市近期表现与关键点位 - 2月9日，10年期国债收益率下破1.8%关口，最低触及1.793%，为2025年11月以来首次[1] - 自1月7日1.9%附近的高点以来，10年期国债收益率已累计下行约10BP（基点）[1][2] - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.14%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%[2] 期限利差变化与超长债动态 - 近期30年期国债收益率下行加快，与10年期国债的背离态势减弱，期限利差收窄[1] - 上周“25超长特别国债06”收益率累计下行2.6BP，10年期与30年期国债的期限利差已收窄至43BP以内[2] 债市回暖的驱动因素 - 基本面偏弱构成支撑，今年1月中国制造业PMI降至49.3%，再次落入荣枯线以下[3] - 权益、商品等资产市场波动较大，赚钱效应减弱，凸显债市配置价值与避险属性[1][3] - 央行持续释放暖意，市场对宽货币（降准降息）的博弈升温[1][3] - 从机构行为看，国有大行持续买入是助推行情的重要力量，截至2月6日，国有大行累计净买入10年期国债活跃券“25附息国债16”规模达993亿元[3] 机构观点与节前市场预期 - 多数机构对节前债市表现持乐观态度，认为央行将呵护资金面平稳，且机构持券过节意愿较强[1][6] - 主要干扰因素或转向基本面和股债跷跷板效应[1] - 节前债市表现预计整体偏强，但股市节前躁动和通胀担忧可能构成收益率下行的阻力[5][8] 对宽货币政策的预期与博弈 - 市场关注7天逆回购利率，有观点认为3个月期买断式逆回购边际中标利率降至1.4%，可能倒逼7天逆回购降息[6] - 中信证券明明指出，1年再贷款利率下调至1.25%，是2024年7月以来首次低于7天逆回购利率，结构性降息领先于总量降息，随着银行息差压力缓释，逆回购利率调降窗口将打开[7] - 光大证券张旭认为，未来2～3个月内政策利率降息可以期待，但买断式逆回购中标利率下降与7天逆回购降息之间并无必然联系[7] 未来关注焦点与潜在风险 - 本周即将披露的1月CPI和PPI数据成为市场关注的焦点[1][8] - 债市空方逻辑包括债券供给担忧，从已披露计划看，2月地方债合计发行规模接近7700亿元，专项债发行计划高于1月，因春节因素交易日平均供给压力可能更高[8] - 超长债相对估值走高也是空方关注点[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年初以来关注三方面变化，商品涨价扩散，PPI 回升斜率或快于中性预期，对债市中期形成潜在约束；政府债供给前置且期限拉长，易放大市场阶段性波动；宽货币预期定价不强，市场或有波段博弈机会但空间有限。策略上，市场微观结构有利，阶段性反弹窗口未结束，但基本面逆风积累，节后市场方向转折风险增加 [31] 根据相关目录分别进行总结 1 月市场情况总结 - 1 月利率先上后下，前两周债券偏弱，10 年国债利率最高至 1.9%，受供给担忧、降息预期打压、权益跷跷板效应和商品通胀担忧影响；中下旬市场修复，因央行流动性投放、监管降温权益市场、配置盘积极和交易盘情绪回暖 [2][7] - 1 月物价加速上行且覆盖面扩大，PPI 环比增幅或在 0.15% - 0.25%，同比在 -1.53% 至 -1.43%，降幅有望加速收窄，回升至零的时点可能提前至二季末至三季度初，若延续对债市有中期压力，但月末大宗商品高位巨震，趋势待确认 [3][11] - 1 月政府债净融资高于季节性，供给节奏前移，地方债发行向中长期倾斜，10 年和 30 年期规模放量；2 - 3 月发行仍处高位，2 月国债发行 1.2 万亿、净融资 6000 亿，地方债发行 9387 亿，需注意供给压力集中时点影响 [4][15] - 年初以来宽货币预期降温，市场对总量降息时间判断后移，虽有回摆但幅度不大，全月在 65% - 70% 区间震荡，这意味着有阶段性博弈机会，但总量宽松受约束，交易空间有限 [5][25] 本周市场情况总结 - 本周央行通过 7 天逆回购净投放资金 5805 亿，7 天资金利率上行明显，DR007、DR014 运行中枢分别上行 8bp、2bp 至 1.58%、1.6% [32] - 本周曲线两端收益率上行、中间下行，1 年期国债收益率上行 2bp 至 1.3%，10 年期国债收益率下行 2bp 至 1.81%，10 - 1 期限利差收窄 4bp 至 51bp；债市相对保持韧性，周内情绪偏暖 [33] - 1 月 26 日至 30 日，公募基金久期中位值小幅上升 0.04 至 2.66 年，处于过去三年 23% 分位，久期分歧度指数继续上升至 0.60，处于过去三年 98% 分位 [37] - 本周利率十大同步指标“利好”和“利空”各占 5/10，较上周变化是建材综合指数发出“利好”信号 [39] 地方债情况总结 - 本周（1 月 24 - 30 日）地方债发行 4394 亿，新增专项债、普通再融资发行规模大幅上升；对比 2025 年同周，发行和净融资规模小幅回落，新增一般债、特殊再融资债发行进度略慢 [43] - 本周地方债加权平均发行期限环比上升 1 年至 17 年，新增专项债加权发行期限下降 2 年，新增一般、再融资债加权发行期限上升，特殊再融资加权发行期限大幅上升 7 年；同比 2025 年同周持平 [45] - 本周地方债发行利差环比下降 1bp，新增一般、普通再融资发行利差下降，新增专项、特殊再融资发行利差上升；同比 2025 年同周，总体发行利差小幅回落，新增一般债发行利差大幅低于 2025 年 [51] - 2026 年 1 月 1 日至 30 日地方债发行 8633 亿，高于 2025 年同期，除新增一般债外其余类型发行规模均明显高于去年；加权平均发行期限较去年同期小幅上升 2 年，10Y、30Y 地方债合计发行规模较去年同期翻倍 [54][57] - 1 月地方债实际发行进度为 103%，江苏、山东等地超量发行，湖北、辽宁等地发行进度偏慢；下周（2 月 2 日至 6 日）预计发行规模为 5797 亿 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 股指期货沪指七连涨但缺乏主线热点轮动快，年末难有系统性机会，保留多头仓位等待元旦后加仓，以高股息、涨价链为配置主线且大市值优于小市值；股指期权波动低位运行市场无过多担忧，推荐卖权策略；国债期货宽货币预期反复，短端或相对利好长端偏震荡 [1][2][3] 各目录总结 行情观点 股指期货 - 观点沪指七连涨热点轮动快，IF、IH、IC、IM当月基差、跨期价差、持仓有相应变化；周四沪指七连涨，全市场实际放量近2000亿元，早盘保险、后续商业航天表现强势，有色行业领跌，预计年末以板块热点炒作为主，保留多头仓位等待元旦后加仓，以高股息、涨价链为配置主线，大市值优于小市值；操作建议为红利ETF + IC多单 [1][6] 股指期权 - 观点波动低位运行市场无过多担忧，昨日标的市场乐观，期权市场总成交额70.80亿元较前一日下降7.55%，各品种比值PCR和偏度指数低，短期市场未计价过多尾部风险，推荐卖权策略，建议为备兑 [2][6] 国债期货 - 观点宽货币预期反复，成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差等有相应数据；昨日主力合约弱势运行，央行MLF净投放1000亿、7天期逆回购净投放888亿，隔夜资金面偏松跨年收紧，T主力合约走势偏弱因未提降准降息和股市上涨，短端现券表现偏强；后续关注央行跨年流动性投放和国债买卖操作，短端或利好长端偏震荡；操作建议包括趋势策略震荡、套保关注基差低位空头套保、基差策略关注基差走阔、曲线策略维持陡峭化 [3][7][8] 经济日历 - 2025年12月22日中国12月一年期和五年期贷款市场报价利率LPR均与前值和预测值相同，分别为3%和3.5%；23日美国第三季度实际GDP季调环比折年率初值公布值4.3%高于前值3.8%和预测值3.2%；24日美国12月20日初请失业金人数季调公布值21.4万人低于前值和预测值22.4万人 [9] 重要信息资讯跟踪 - 人民币汇率离岸人民币对美元盘中升破7.0关口，在岸人民币对美元收盘上涨，中间价调升，多数观点认为2026年人民币对美元具备升值基础；贸易争端美国对部分中国半导体产品加征301关税，中方反对并将维护自身权益；逆回购12月25日央行开展1771亿元7天期逆回购操作，当日883亿元到期，净投放888亿元，12月通过MLF净投放1000亿元 [10][11] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据，但未给出具体内容 [12][16][28]

近期债市表现与驱动因素 - 11月中旬起债市表现分化 30年期与10年期国债利差一度走扩至40个基点以上 超长债放量下跌[1] - 下跌原因包括央行11月买债规模低于预期 公募基金赎回新规未落地 主力机构缺少做多驱动 年末业绩压力下机构止盈意愿强[1] - 12月中下旬超长债迎来修复 市场对宽货币预期升温 消息面影响频繁 尽管部分“小作文”被证伪 但市场未明显回吐涨幅 反映空头势力年末减弱 国债配置性价比提升[1] - 情绪修复下超长债价格企稳 短债价格因跨年资金超预期宽松而表现坚挺[1] 2026年债市环境与政策展望 - 债市低利率环境延续 资产比价及机构行为对债市影响权重将加大[3] - 传统配置盘中 银行面临利率风险指标考核压力 险资配置向权益倾斜 券商基金负债端相对不稳定[3] - 交易型债券需求预计下滑 这或是超长债波动率高于其他期限债券的原因之一[3] - 财政政策将继续发力 货币政策强调配合 市场对2026年出台超预期政策预期不高 赤字水平或维持在4% 对应赤字规模为5.9万亿元[3] - 2026年债券供应量将增加 但边际增幅放缓[3] - 货币政策以配合为主 降准概率大于降息 但空间均不宜高估 基准情形下预计全年降息10个基点 降准1次[3] - 结构性政策有望支持特定领域发展 二级市场买卖国债将在2026年持续发力 进一步支持财政扩张[3] 基本面与期限利差展望 - 金融供给侧呈现结构性变迁 实体信贷收缩完全由政府信用扩张弥补 信贷指标对债市定价权重减轻 实体融资偏弱是不争事实[3] - 宏观叙事及机构行为将继续推动国债收益率曲线陡峭化[4] - 超长债供需矛盾相对突出 面临重新定价可能 行情相对独立[4] - 除超长债外的债券 在宽松货币政策环境下确定性更强[4] - 若年内降息1次或10个基点 对应10年期国债收益率中枢难以下破1.6% 高点难以突破2%[5] - 30年期和10年期国债利差料持续运行于高位区间 收益率曲线将更加陡峭[5] 短期不确定性及运行逻辑 - 短期债市存在不确定性因素 如12月央行买债是否放量 公募债基赎回费率最终方案如何[5] - 债市运行逻辑并未改变 主要围绕机构行为展开 超长债双向波动幅度加大[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股市热点退潮，债市预期回暖，年末股市难现系统性机会，债市情绪全面回暖 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 前期热点退潮，沪指在3900点上方震荡收平，量能1.9万亿元，商业航天和大消费板块受影响，年末难现系统性机会，建议资金防御配置，以高股息、涨价链为主线，大市值优于小市值 [1][7] - IF、IH、IC、IM当月基差分别为 -21.93点、 -3.32点、 -33.19点、 -49.42点，较上一交易日变化 -1.51点、 -1.89点、9.87点、8.93点；跨期价差分别为17.2点、1点、49.2点、78.2点，环比变化1.6点、 -1.2点、 -0.6点、1.4点；持仓分别变化7033手、 -761手、 -1024手、2002手 [7] - 操作建议为红利ETF + IC多单 [7] 股指期权 - 隐含波动率处于下行通道，权益市场震荡分化，期权市场活跃度下降，隐波再创近期新低，年末市场休整，建议防御为主，延续备兑增厚思路 [2][7] - 操作建议为备兑 [7] 国债期货 - 宽货币及供给预期影响下，债市情绪全面回暖，主力合约全线上涨，长短端品种均走强 [2][7] - T、TF、TS、TL当季成交量分别为98526手、78932手、35332手、140734手，1日变动13433手、14747手、 -611手、27611手；持仓量分别为241505手、152762手、78913手、145354手，1日变动15119手、10973手、2453手、540手 [7] - 跨期价差、跨品种价差、基差均有不同变化 [7][8] - 央行开展593亿元7天期逆回购，当日1353亿元逆回购到期 [8] - 后续短期内资金面宽松利好短端，长端偏震荡 [2][8][9] - 操作建议包括趋势策略震荡，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略适当关注基差走阔，曲线策略曲线或维持陡峭化 [9] 经济日历 - 2025年12月22日9:00，中国12月一年期贷款市场报价利率LPR为3%，五年期为3.5% [11] - 2025年12月23日21:30，美国第三季度实际GDP季调环比折年利率初值为4.3%，前值3.8%，预测值3.2% [11] - 2025年12月24日21:30将公布美国12月20日初请失业金人数季调数据，前值22.4万人 [11] 重要信息资讯跟踪 - 习近平对中央企业工作作出重要指示，强调央企要服务国家大局，聚焦主责主业，深化改革，统筹发展和安全 [12] - 2025年12月23日，长征十二号甲运载火箭首飞，二级入轨成功，但一级火箭回收未达预期，为后续技术迭代积累经验 [12] - 多地启动2026年家电数码以旧换新经营主体申报征选，今年1 - 11月家电以旧换新超1.28亿台，中央定调明年“国补”延续 [13] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据，但文档未详细给出具体监测内容 [14][18][30]