美股市场动态 - 鲍威尔在国会听证会上态度转弱 释放降息信号 带动全球股市上涨 [1] - 上半年美股未如预期回落 反而创出新高 打破"一鲸落万物生"的市场预期 [2] - 当前市场核心矛盾聚焦于美联储是否降息 该决策将直接影响企业和居民加杠杆能力 [3][5] 美国经济基本面 - 2025年一季度联邦政府结束连续七个季度加杠杆 制造业建造支出达峰后持续下滑 [5] - 居民端因高房贷利率(4.33%联邦基金利率)抑制购房需求 难以加杠杆 [9][14] - 非金融企业成为唯一加杠杆主体 但需依赖减税(《大漂亮法案》)和降息政策刺激 [12] - 特朗普经济政策明确为"对外加关税 对内减税+降息" 通过利率和税率引导制造业投资 [13] 消费数据与通胀 - 5月居民消费支出环比下降0.28% 创一年多最差表现 耐用品和服务消费同步转弱 [17][19] - 关税影响尚未全面传导至物价 仅数码3C产品价格受轻微影响 PPI部分项目已现上涨趋势 [21][22] - 核心PCE近三个月边际走高 5月环比0.18% 若持续将不支持9月降息 [24] 关税谈判时间表 - 7月8日美国对57国暂停关税到期 未达成协议税率将从0%跳升至20% [28] - 关键谈判节点：7月9日前需与欧洲达成协议(否则征50%关税) 8月11日前需与中国达成协议(否则恢复24%关税) 日本需在7月20日议会选举前达成协议 [29] - 市场已定价10%-15%的乐观关税预期 但密集谈判期可能引发波动 [30]

目前我们正处于全球政治经济格局重构与中国经济转型升级的关键交汇期。从中美关系来看，5月达成 的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》标志着双边贸易关系的阶段性缓和，但深层次的战略竞争大概率仍 将延续。特别在高科技领域，美国对华出口管制和投资限制预计仍将是其政策工具箱中的重要组成部 分，这种"双轨并行"的贸易政策将长期影响全球产业链布局。 从下行风险来看，考虑到中美两国都难以承受全面贸易战的冲击，最悲观的中美脱钩情景发生的可能性 较低。同时，在维护资本市场稳定已成为明确政策目标的背景下，类平准基金的资金托底意愿较强，因 此A股市场出现大幅调整的概率也相对有限。 下半年结构性的投资机会主要集中于科技、新消费、稳定红利以及中央加杠杆四大方向：一是重视泛科 技领域。伴随中美战略竞争加剧，以科技、军事为代表的中美对抗叙事后续仍有空间，重点关注国产算 力、AI软硬件应用、人形机器人、半导体、军工等领域；二是把握新消费崛起的中期趋势。沿体验式 消费、AI+消费、服务消费等新型消费形式自下而上挖掘投资机会；三是长期关注稳定红利资产。弱复 苏+弱美元下降息是大概率事件，长久期稳定红利的确定性溢价有望延续，关注银行、电力、交运、运 营商 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

香河房价波动 - 香河房价从2013年千元时代飙升至2016年22900元/平米，涨幅显著[1] - 2017年廊坊限购令后房价跌回千元区间，出现"免费送房无人问津"现象[1] - 暴露县域房地产依赖政策红利的脆弱性及城镇化进程中局部市场供需失衡[1] 经济刺激与杠杆策略 - 2008年金融危机期间中国通过"四万亿"计划刺激房地产与基建，居民部门加杠杆形成缓冲[4] - 居民通过长期房贷将未来收入"贴现"至当下，带动内需对冲出口下滑冲击[4] - 当前居民储蓄率攀升，消费贷款增长乏力，形成"长期紧缩"心理预期[4] 行业就业趋势 - 就业市场"裁员"、"优化"频发，稳定性成为稀缺资源[6] - 建议从业者提升岗位不可替代性，避免裸辞[6] - 互联网等行业经历多轮架构调整，按时发薪企业被视为优选[6] 副业经济兴起 - 收入结构多元化成为应对主业不稳的关键策略[7] - 副业案例：设计师通过线上平台接单PPT美化，月增收3000-4000元[8] - 副业构建财务韧性网络，微小尝试亦可形成稳定补充收入[8] 消费行为转变 - 大宗消费需审慎评估必要性，倡导极致"延迟满足"[9] - 案例：家庭选择维修旧家电而非换新，以增强抗风险能力[9] - 非必需房产升级、奢侈品等支出被普遍推迟[9] 宏观经济与个体联动 - 居民部门高负债限制宏观刺激空间，微观个体需未雨绸缪[11] - 当前经济环境下，主业稳定、副业拓展与消费克制构成生存三角[11] - 历史经验表明韧性来自主动调整而非对抗周期[11]

大股东减持风险 - 大股东或持股5%以上股东减持时投资者应优先离场 大股东作为最大主力减持行为往往预示股价顶部 离婚减持等特殊形式更需警惕[2] - 杀毒软件公司案例显示大股东离婚分割持股后股价表现显著恶化 相关解释性声明可信度存疑[2] 限售股解禁影响 - 原始股东持股成本极低（低至几分钱） 即使股价大幅下跌仍存数倍利润空间[3] - A股上市公司普遍存在上市前包装现象 发行价较实际价值溢价显著（如10元资产包装至50元） 解禁后抛压集中释放[3] - 民营企业解禁股风险尤为突出 机构资金回避为大股东接盘[3] 利好兑现效应 - 市场提前炒作预期利好 正式公告时反而进入调整阶段 高位利好兑现常形成股价顶部[4] - 未启动个股突发利好更具参与价值 已累积较大涨幅个股利好兑现需高度谨慎[4] 交易认知误区 - 短期交易成功易导致过度自信 实际稳定盈利需持续3年10倍收益验证[5] - 2015年案例显示 顶级认知投资者加杠杆（1:3）后仍因黑天鹅事件（连续6跌停）爆仓归零[6] 信息处理策略 - 消息群荐股成功率极低 独立决策能力是长期盈利核心 历史走势复盘优于即时消息追踪[7] - 技术指标（MACD/均线等）存在人为操纵可能 单一指标有效性随时间递减[8] 强势股运作逻辑 - 近十年大涨个股多由情绪驱动而非基本面支撑 龙头股选择应放弃价值分析专注资金动向[10] - 有效策略为大盘强势期聚焦板块龙头 其余时段保持空仓[11]

报告核心观点 国内经济企稳主要靠政府加杠杆，下半年政府债券融资增速将减弱；贸易战存在不确定性，政策以稳为主，降准降息可期；债券投资以票息为主，积极持券，大幅调整风险不大 [116]。 宏观经济 - 出口增量贡献大但占经济体量可控，经济企稳以海外补库和抢出口为核心，内生性偏弱，出口占我国GDP比重约20% [4] - 关税风暴下，出口增速受损区间为（-3%，-11%），对应GDP增速受损1.5 - 2个百分点 [12] - 贸易战持久战会使全球产能重置，美国关税策略有4种情形，B和C概率更高，会对我国造成产能冗余与通缩压力 [15][18] - 国内经济基础不错，一季度实际GDP同比增长5.4%，3月和4月月度GDP同比增速约为5.9%和5.1% [19] - 生产法下，第三产业房地产和信息技术是主要拖累项，第一、二产业增速高于疫情前，第三产业差距较大 [22][28] - 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企，2024年第二产业增速12%，第三产业 - 1.1% [29] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，首批810亿元已下达地方，拉升一季度社零总额增速1.6个百分点 [40] - 核心CPI同比短期最低点在2024年9月，食品项同比短期低点在2023年11月，能源项今年3月和4月走弱 [41] - 生活资料下行明显，生产资料今年3月和4月走低，生活资料同比创新低 [46] - 金融数据中政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期品种占比提升 [49] - 下半年政府债券增速面临下滑，若不临时增加预算，预计三季度开始减速 [54] - 经济增长企稳后回落，外需走弱和政府托底效应减弱，三季度GDP增速回落至5%以下，通胀同比抬升 [58] 国内政策 - 4月25日政治局会议提出强化底线思维，实施积极宏观政策，防范化解风险，完善政策工具箱 [64] - 4月对等反制，采取“以牙还牙”策略，推进“双循环”战略 [65] - 短期要“稳住楼市股市”，修复资产端，短长结合 [74] - 短期可能降准降息，乐观情形是有节制的结构性逆周期政策，冲击情形下货币和财政政策加码 [76] - 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期，央行、金融监管总局、证监会分别出台相关政策 [78][79][80] 债券策略 - 4月债券跳空高开后持续横盘，经济悲观预期有所消散，负carry逐渐收敛 [82][85] - 利率偏低但经济基础不牢靠，大幅调整风险不大，可安心持券，选择利差高的品种 [95] - 主要债券品种利率绝对水平低，利差偏窄，二级市场拥挤，一级市场利率债供给多 [100] - 超长信用债发行放量且流动性好转，信用利差总体在历史低位 [105][110] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息抵御收益率上行能力不同 [113]

应镓娴 S0880525040060 贺媛 S0880525040129 梁中华 S0880525040019 本报告作者： ·概 要 · 本期金融数据，一方面体现了政策端继续发力稳增长，包括政府债加快发行、加快使用；另一 方面，仍指向内需，尤其是居民部门需求修复速度还有待提振。我们认为，国内政策仍将逐步 渐进发力。 社融增速反弹：政府债是主要贡献。 4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，带动社融存 量增速边际抬升至8.7%，为2024年3月以来新高。一方面受到去年同期低基数影响（去年4月 新增社融-658亿元），另一方面，政府债发行前置，持续形成支撑。 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，其中企业票据融资是4月信贷的主要支撑（新增 8341亿元）。 剔除季节性因素，4月信贷表现偏低或指向：一是地方政府债务置换继续带动企 业存量贷款偿还；二是关税摩擦对出口和出口预期产生冲击，出口企业投融资活动边际放缓； 三是3月短期贷款大规模冲量投放后，在4月迎来集中到期偿还；四是居民部门资产负债表恢 复还需提振。 总体来看，4月金融数据一方面体现了政策端继续发力稳增长，包括政府债加快发行、加快使 用；另 ...

【 宏观】政府加杠杆，缓解企业压力 社融增速反弹：政府债是主要贡献。 4 月新增社融 1.2 万亿元，同比多增 1.2 万亿，带动社融存量增速 边际抬升至 8.7% ，为 2024 年 3 月以来新高。一方面受到去年同期低基数影响（去年 4 月新增社融 -658 亿元），另一方面，政府债发行前置，持续形成支撑。 4 月新增信贷 2800 亿元，同比少增 4500 亿元，其中企业票据融资是 4 月信贷的主要支撑（新增8341 亿元）。 剔除季节性因素， 4 月信贷表现偏低或指向：一是地方政府债务置换继续带动企业存量贷款偿 还；二是关税摩擦对出口和出口预期产生冲击，出口企业投融资活动边际放缓；三是 3 月短期贷款大规模 冲量投放后，在 4 月迎来集中到期偿还；四是居民部门资产负债表恢复还需提振。 总体来看， 4 月金融数据一方面体现了政策端继续发力稳增长，包括政府债加快发行、加快使用；另一方 面，内需，尤其是居民部门需求修复速度还有待提振。 每周一景： 云南玉龙雪山 点击右上角菜单，收听朗读版 我们认为，国内政策仍将逐步渐进发力。 边际上，近期关税政策的变化对市场的影响已经缓解，而接下 来，内部解决好低通胀的问题 ...

社融情况 - 4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，带动社融存量增速升至8.7%，为2024年3月以来新高[5][7] - 4月社融同比多增受去年同期低基数（去年4月新增社融 - 658亿元）和政府债发行前置影响，1 - 4月政府债净融资4.85万亿元，推算4月净融资9762亿元，同比多增超1万亿元[7] - 企业债净融资2340亿元，同比多增633亿元，较3月边际改善[7] 信贷情况 - 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，企业票据融资新增8341亿元为主要支撑[5][12] - 4月企业信贷新增6100亿元，其中中长贷新增2500亿元，同比少增1600亿元；短贷减少4800亿元；票据融资新增8340亿元，同比少增40亿元[15] - 4月居民贷款减少5216亿元，其中短期贷款减少4019亿元，中长期贷款减少1231亿元，30大中城市商品房成交面积同比增速降至 - 12%[16] 货币情况 - M2增速回升至8.0%，较3月回升1个百分点，因去年同期基数低、存款向理财产品“搬家”现象缓解和财政资金投放积极[21] - 4月M1同比略有回落，为1.5%[21] 政策与风险 - 国内政策将逐步渐进发力，若经济和金融数据走弱，中期或追加政策，短期关注地产、内需基本面走势[5][21] - 外部不确定性上升[4][25]

债券市场表现 - 2024年国债收益率震荡下行，纯债型基金年化收益率突破15%，华泰保兴安悦收益达17.96%，规模从21.23亿元增至179.49亿元 [1][3] - 2025年第一季度债市波动加剧，10年国债收益率最高上行30bp，纯债型基金净值增速放缓，华泰保兴安悦收益降至1.51%，部分债基负收益 [3][4] - 2025年第一季度纯债型基金规模较2024年末减少6.82%，平均收益0.37% [7] "固收+"产品表现 - 2025年第一季度"固收+"产品受益于权益市场回暖，混合型债券一级、二级基金和偏债混合型基金平均收益0.42%，跑赢纯债型基金 [5][7] - 可转债基金表现突出，跑赢其他"固收+"基金和中证转债指数，与等权指数相当 [7] - 中欧丰利债券规模从52.77亿元跃升至115.50亿元，年初至今收益1.41%，股票持仓17%，前十大重仓股中9只上涨 [9][10] 基金管理人动态 - 中欧基金、景顺长城基金、中银基金、永赢基金及富国基金的"固收+"产品规模增长均超100亿元，中欧基金以218.88亿元居首 [8][9] - 中欧基金采用工业化流程管理"固收+"产品，通过科技工具和分散化策略降低对个人的依赖，强调策略的可解释、可复制、可持续 [10] 市场结构变化 - 2025年第一季度股票型和"固收+"产品规模小幅扩容，纯债型基金规模收缩 [7] - 权益市场在人形机器人和AI概念带动下表现良好，为"固收+"产品提供超额收益 [4][5]