行业核心挑战与监管引导 - 近两年中国创投圈持续面临挑战，一方面万亿创投基金面临退出烦恼，A股、港股、美股等传统上市退出渠道不确定性上升[2] - 另一方面，回购权（回购对赌协议）在中国的私募投融资项目中使用比例高达80%以上（硅谷不足4%），在项目无法IPO的背景下，企业家可能面临大额回购风险[2] - 中国证券投资基金业协会于12月向私募股权/创投基金管理人发送提示，呼吁行业树立正面形象，践行长期投资、耐心资本理念，加强与相关方沟通，妥善解决利益分歧，与实体企业共渡难关[2] 回购对赌问题现状与缓解尝试 - 一些投资期限更长的基金开始积极收购市场上的“老股”，以折扣价格获取潜在优质资产，同时有助于缓和早期投资人和被收购方的资金压力[3] - 港股IPO明显提速，部分缓和了回购对赌压力，但当前400多家排队上市的企业相对于10万家创投圈布局的企业，数量仍相当有限[3] - 从实际效果看，港股IPO数量远不足以彻底解决问题，且企业能否成功上市、何时上市存在极大不确定性，整体市场退出难、回购对赌压力大的情况依然普遍存在[6][7] “收老股”模式的具体实践与特点 - 双币基金江远投资推动“摘星计划”，主要针对医疗和科技领域，旨在收购市场上成熟公司或早期投资人的老股，其旗下基金存续期最晚到2034年[4] - 该模式有助于帮助早期投资人退出，也能帮创始人摆脱回购压力，收购价格往往高于回购义务约定的价格，目前已交割一个项目，还有一个项目接近完成交割[4] - “摘星计划”与S基金的核心差异在于：S基金聚焦基金层面投资份额交易，交易对手是基金的LP，仅解决LP资金退出需求，不缓解企业回购压力，且交易需承接完整资产包，活跃度较低[5] - “摘星计划”是直接针对具体公司的老股交易，交易对手是企业的早期投资人，核心是同时解决早期投资人退出以顺利募集新基金，以及替企业创始人承接老股缓解其回购压力两大问题，估值基于被投企业资产质量与发展潜力[5] 传统退出方式的困境与数据 - 早年人民币基金通过IPO获得投资回报的倍数和收益高，多数基金存在“重投前而轻退出”的问题，基金期限与退出周期严重错配导致退出压力大[6] - 由于IPO退出方式存在局限性，人民币基金不得不将重心转向回购、并购或清算等方式，但这些方式并不容易[6] - 礼丰律师事务所数据显示，在近年实现退出的案例中，有五分之一通过回购完成，但进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅为6%，进入执行程序的回购案件100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%[6] 其他潜在的退出模式探索 - 对于部分利润较好、现金流稳定的企业，如果无法通过IPO退出，可尝试将退出重点转移到获取分红上，股东集体就分红的数额、节奏和优先顺位签署有可执行性的协议，同时降低对退出时间的要求[7] - 对于现金状况不佳但有部分稀缺资产的公司，可尝试通过在资产出售中获取收益的方式实现投资退出，例如生物医药公司可通过出售或授权有价值的管线获取收益，并将收益在股东之间进行分配[7]

2025.12. 30 本文字数：2083，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一财经 韦薇 近两年来，中国创投圈持续面临挑战。一方面，万亿创投基金面临退出的烦恼，A股、港股、美股等 传统上市退出渠道的不确定性上升；另一方面，回购权（回购对赌协议）在中国的私募投融资项目中 的使用比例高达80%以上（硅谷不足4%），在项目无法IPO的背景下，企业家可能面临大额回购风 险。 据第一财经记者从业内人士处获悉，也就在12月，中国证券投资基金业协会（下称"协会"）通过邮件 及AMBERS系统站内信方式向私募股权/创投基金管理人发送了《关于私募股权创投基金投资条款的 提示》，呼吁行业树立正面形象，践行长期投资、耐心资本理念，加强与投资者、回购义务人等相关 方沟通，综合考虑内外影响，妥善解决利益分歧，与实体企业共渡难关。 目前回购对赌问题进展如何？随着港股IPO加速，这类风险是否有所化解？行业内是否有其他方式缓 和局面？第一财经记者了解到，目前一些投资期限更长的基金开始积极收购市场上的"老股"，不仅可 以以折扣价格获取潜在优质资产，也有助于缓和早期投资人和被收购方的资金压力。同时，港股IPO 明显提速，这一退出渠道部分缓和了回 ...

行业背景与核心矛盾 - 中国创投行业持续面临挑战，一方面万亿创投基金面临退出烦恼，传统上市退出渠道不确定性上升[1] - 另一方面，回购权（对赌协议）在中国私募投融资项目中使用比例高达80%以上，远高于硅谷不足4%的水平，在项目无法IPO时企业家面临大额回购风险[1] 监管动态与行业倡议 - 中国证券投资基金业协会近期向私募股权/创投基金管理人发送提示，呼吁行业树立正面形象，践行长期投资、耐心资本理念，加强与相关方沟通，妥善解决利益分歧，与实体企业共渡难关[1] 新兴解决方案：“收老股”模式 - 一些投资期限更长的基金开始积极收购市场上的“老股”，以折扣价格获取潜在优质资产，同时有助于缓和早期投资人和被收购方的资金压力[2] - 双币基金江远投资推动“摘星计划”，主要针对医疗和科技领域，旨在收购成熟公司或早期投资人的老股，其旗下基金存续期达10~12年，最晚到2034年[3] - “收老股”模式价格往往高于回购义务约定的价格，有助于帮助早期投资人退出，也能帮创始人摆脱回购压力[3] - “摘星计划”与S基金存在核心差异：S基金交易基金份额，交易对手是LP，仅解决LP退出需求，估值基于基金价值，不直接缓解企业回购压力[3]；而“摘星计划”是直接针对具体公司的老股交易，交易对手是企业的早期投资人，同时解决早期投资人退出和缓解企业创始人回购压力两大问题，估值基于企业资产质量与发展潜力[4] 传统退出渠道：港股IPO的现状与局限 - 近一年来港股IPO回暖为市场提供了退出渠道，部分缓和了回购对赌压力[5] - 但当前港股有400多家企业排队上市，相对于接受过VC、PE投资的近10万家企业而言，数量仍相当有限，远不足以彻底解决退出问题[2][6] - 企业能否成功上市、何时上市存在极大不确定性，进一步限制了港股IPO对回购对赌问题的缓解作用[6] - 早年人民币基金存在“重投前而轻退出”的问题，基金期限与退出周期严重错配，如今因IPO退出局限性，不得不转向回购、并购或清算等方式，但这些方式并不容易[5] 回购退出的实际困境 - 在近年实现退出的案例中，有五分之一通过回购完成[5] - 但进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅为6%，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%[5][6] 其他潜在退出模式探讨 - 对于利润较好、现金流稳定的企业，若无法IPO，可尝试将退出重点转移到获取分红上，股东就分红的数额、节奏和优先顺位签署可执行协议，同时降低对退出时间的要求[6] - 对于现金状况不佳但拥有稀缺资产的公司，可通过出售或授权资产（如生物医药公司的管线）获取收益，并将收益在股东间进行分配，实现投资退出[6]