报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司立足健康可持续发展，短期降速不掩后劲潜力，2025年规划全年营业收入稳中求进，更新2025 - 2026年归母净利润预测为138、149亿元，新增2027年预测为165亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为13、12、11X，2024 - 2026年分红率规划凸显长期持股价值 [14] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30,233|31,196|31,926|34,673|38,332| |同比（%）|20.34|3.19|2.34|8.60|10.55| |归母净利润（百万元）|13,246|13,473|13,759|14,937|16,468| |同比（%）|27.79|1.71|2.12|8.56|10.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.00|9.15|9.35|10.15|11.19| |P/E（现价&最新摊薄）|13.93|13.70|13.41|12.35|11.21| [1] 2025Q1经营情况 - 收入端：25Q1收入同比+1.8%，头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压，主销区开瓶氛围活跃，春雷行动推动渠道下沉，停货消化为端午宴席季做准备 [3] - 收现端：25Q1期末合同负债同比增长5.3亿元，24Q4 + 25Q1收入 + △合同负债合计同比下滑 - 2.3%，好于收入端的 - 7.1% [3] - 利润端：25Q1销售净利率同降0.5pct至49.3%，毛利率同比 - 1.9pct至86.5%，销售费率同比 + 0.4pct至8.2%，管理（含研发）费率同比 - 0.4pct [3] 2024年年报情况 - 事件：2024全年收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 16.9%、 - 29.9%；25Q1收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4% [9] - 24FY降速保质：2024年为“数字化攻坚年”，核心单品扫码开瓶率近30%，中高档酒收入同比 + 2.8%，量/价分别同比 + 14.4%、 - 10.2%，其他酒收入同比 + 7.2%，量/价分别同比 + 3.5%、 + 3.5%，24Q4停货去库 [9] - 24FY盈利情况：收现端期末合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收 + △预收同比增长7.1%；利润端销售净利率同降0.7pct至43.3%，毛利率同比 - 0.8pct至87.5%，销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，税金及附加比率同比 + 1.6pct至15.2% [9] 财务预测表 |报表类型|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|50,856|52,816|55,002|61,635| ||货币资金及交易性金融资产|35,273|34,213|35,807|40,558| ||经营性应收款项|1,937|1,723|1,603|1,524| ||存货|13,393|16,556|17,194|19,095| ||非流动资产|17,478|19,618|21,756|23,709| ||资产总计|68,335|72,434|76,758|85,344| ||流动负债|14,277|13,350|12,334|15,622| ||非流动负债|6,549|6,549|6,549|6,549| ||负债合计|20,827|19,899|18,883|22,172| ||归属母公司股东权益|47,389|52,390|57,696|62,961| ||所有者权益合计|47,508|52,535|57,875|63,173| |利润表（百万元）|营业总收入|31,196|31,926|34,673|38,332| ||营业成本(含金融类)|3,888|4,310|4,762|5,225| ||税金及附加|4,754|4,725|5,052|5,700| ||销售费用|3,538|3,536|3,824|4,170| ||管理费用|1,101|1,121|1,206|1,320| ||研发费用|261|267|290|321| ||财务费用|(489)|(525)|(488)|(514)| ||营业利润|18,207|18,627|20,174|22,263| ||利润总额|18,205|18,627|20,161|22,258| ||净利润|13,498|13,784|14,971|16,501| ||归属母公司净利润|13,473|13,759|14,937|16,468| ||毛利率(%)|87.54|86.50|86.27|86.37| ||归母净利率(%)|43.19|43.10|43.08|42.96| ||收入增长率(%)|3.19|2.34|8.60|10.55| ||归母净利润增长率(%)|1.71|2.12|8.56|10.25| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|19,182|12,660|14,917|19,250| ||投资活动现金流|(1,383)|(3,003)|(3,620)|(3,558)| ||筹资活动现金流|(10,329)|(11,203)|(10,246)|(11,618)| ||现金净增加额|7,475|(1,546)|1,051|4,074| |重要财务与估值指标|每股净资产(元)|32.19|35.59|39.20|42.77| ||最新发行在外股份（百万股）|1,472|1,472|1,472|1,472| ||ROIC(%)|23.81|22.73|23.24|23.70| ||ROE - 摊薄(%)|28.43|26.26|25.89|26.16| ||资产负债率(%)|30.48|27.47|24.60|25.98| ||P/E（现价&最新股本摊薄）|13.70|13.41|12.35|11.21| ||P/B（现价）|3.89|3.52|3.20|2.93| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司立足健康可持续发展，短期降速不掩后劲潜力，2025年规划全年营业收入稳中求进，更新2025 - 26年归母净利润预测为138、149亿元，新增2027年预测为165亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为13、12、11X，2024 - 2026年分红率规划及股息率情况凸显长期持股价值 [13] 根据相关目录分别进行总结 2024年报及2025一季报整体情况 - 2024全年收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 16.9%、 - 29.9%；25Q1收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%，24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期 [8] 2025Q1经营情况 - **收入端**：25Q1收入同比 + 1.8%，头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压，C端营销策略精进，主销区开瓶氛围活跃，春雷行动推动渠道下沉及单点提升，行动收官后全系产品停货消化为端午宴席季做准备 [3] - **收现端**：25Q1期末合同负债同比增长5.3亿元，24Q4 + 25Q1收入 + △合同负债合计同比下滑 - 2.3%，好于收入端的 - 7.1% [3] - **利润端**：25Q1销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累，毛利率同比 - 1.9pct至86.5%，销售费率同比 + 0.4pct至8.2%，产品结构下移且瓶均红包投放加大，管理（含研发）费率同比 - 0.4pct，或与股权激励摊销费用回落有关 [3] 2024年经营情况 - **业务发展**：2024年是“数字化攻坚年”，扫码开瓶及会员数据资产积累快，核心单品扫码开瓶率近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更得心应手 [8] - **产品表现**：中高档酒收入同比 + 2.8%，量/价分别同比 + 14.4%、 - 10.2%，特曲60双位数以上增长，国窖低单增长，老字号特曲、窖龄收入下滑；其他酒收入同比 + 7.2%，量/价分别同比 + 3.5%、 + 3.5%，光瓶头曲Q4增速环比修复 [8] - **营收下滑原因**：24Q4整体营收同比下滑16.9%，主因销售公司10月扎帐后持续停货去库纾压，巩固价格体系 [8] - **收现情况**：24FY期末合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收 + △预收同比增长7.1%，回款好于收入 [8] - **利润情况**：24FY销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累，毛利率同比 - 0.8pct至87.5%，中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%；销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比 - 1.8pct、 - 0.2pct；税金及附加比率同比 + 1.6pct至15.2% [8] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|31,196|31,926|34,673|38,332| |同比（%）|3.19|2.34|8.60|10.55| |归母净利润（百万元）|13,473|13,759|14,937|16,468| |同比（%）|1.71|2.12|8.56|10.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.15|9.35|10.15|11.19| |P/E（现价&最新摊薄）|13.70|13.41|12.35|11.21| |每股净资产(元)|32.19|35.59|39.20|42.77| |ROIC(%)|23.81|22.73|23.24|23.70| |ROE - 摊薄(%)|28.43|26.26|25.89|26.16| |资产负债率(%)|30.48|27.47|24.60|25.98| |P/B（现价）|3.89|3.52|3.20|2.93| [1][14]