核心观点 - H1新客户驱动收入增长 但新工厂爬坡导致毛利率承压 Q2新工厂毛利率已环比改善 需关注后续终端销售及新工厂爬坡进度 [1][2][3] 财务表现 - 2025Q2收入73.08亿元 同比增长9.0% 归母净利润9.02亿元 同比下降17.3% [2] - 2025Q2毛利率21.08% 同比下降7.05个百分点 净利率12.34% 同比下降3.9个百分点 [2] - 维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元 目标价66.5元对应2025年22倍PE [2] 客户结构 - H1北美/欧洲/其他地区收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87% [2] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35% [2] - 新客户On和New Balance跻身前五大客户 H1 CR5为71.88% 同比下降4.73个百分点 [2] 产能状况 - H1越南/印度尼西亚/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双 爬坡进度符合预设规划 [3] - 新工厂爬坡阶段及产能调配导致整体毛利率下滑 但Q2新工厂毛利率较Q1已逐步改善 [3] - 关税后客户下单谨慎 主因美国经济及终端销售不确定性 需重点关注终端销售表现 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1华利集团营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct），因新工厂效率爬坡影响毛利率，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元，当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告研究的具体公司为华利集团（300979.SZ），2025年4月28日当前股价56.49元，一年最高最低85.00/47.77元，总市值659.24亿元，流通市值659.23亿元，总股本11.67亿股，流通股本11.67亿股，近3个月换手率17.53% [1] 2025Q1经营情况 - 营收方面，量价拆分后销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1于印尼及四川投产2家，预计2025H2 - 2026H1于越南及印尼扩充产能，并采取措施提升新工厂运营效率 [7] - 盈利能力方面，2025Q1毛利率22.9%（-5.5pct），主要因新工厂投产初期新员工技能培训周期，截至2025Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计2025Q2新招工节奏放缓；期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降因利息费用减少、汇兑收益由亏转盈，管理费用下降因绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，归母净利率14.2%（-2.3pct） [8] - 营运能力方面，截至2025Q1末，经营性现金流净额12.1亿元（+12.9%），存货规模36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天） [8] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,661|31,684|36,179| |YOY(%)|-2.2|19.4|15.2|14.5|14.2| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,102|4,761|5,507| |YOY(%)|-0.9|20.0|6.8|16.1|15.7| |毛利率(%)|25.6|26.8|24.5|25.3|25.5| |净利率(%)|15.9|16.0|14.8|15.0|15.2| |ROE(%)|21.2|22.0|19.0|18.6|17.9| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.51|4.08|4.72| |P/E(倍)|20.6|17.2|16.1|13.8|12.0| |P/B(倍)|4.4|3.8|3.1|2.6|2.1| [9]