核心观点 - 公司2025年前三季度营收增长但净利润下滑，第三季度收入同比微降，净利润承压，但净利率环比有所改善 [4] - 第三季度运动鞋销售呈现量降价增态势，单价提升未能完全抵消销量下滑的影响 [5] - 公司毛利率同比显著下降，但期间费用控制有效，费用率同比下降 [6] - 营运能力指标表现分化，存货管理优化但应收账款周转天数增加 [7] 2025年三季报业绩总览 - 前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7% [4] - 前三季度归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3%，扣非归母净利润25.0亿元，同比下滑10.8% [4] - 分季度看，25Q3单季度收入60.2亿元，同比微降0.3% [4] - 分季度看，25Q3归母净利润7.6亿元，同比下滑20.7%，归母净利率12.7%，同比下降3.3个百分点，但环比提升0.3个百分点 [4] 运动鞋销售量价分析 - 前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0%，人民币口径单价同比提升约3.5% [5] - 25Q3单季度运动鞋销量同比下滑3.6%，但人民币口径单价同比提升3.4% [5] - 25Q1和25Q2销量分别同比增长6.5%，单价分别同比增长5.5%和2.4% [5] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率为22.0%，同比下降5.9个百分点 [6] - 25Q3单季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点 [6] - 前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [6] - 25Q3期间费用率同比下降1.2个百分点，其中管理费用率同比下降3.0个百分点，财务费用率同比上升1.4个百分点 [6] 其他财务指标 - 25年9月末存货为31.6亿元，较年初增加1.2%，同比减少1.4%，存货周转天数为58天，同比减少5天 [7] - 25年9月末应收账款为36.5亿元，较年初减少16.5%，同比增加6.4%，应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [7] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比减少11.5% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第三季度新工厂产能爬坡成效显现，归母净利率环比提升0.3个百分点 [1] - 公司持续推进新工厂爬坡以及各工厂降本增效 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成盈利，包括第一家印尼世川工厂，公司在印尼的建厂运营能力得到验证 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%；归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [1] - 2025年第三季度单季度营业收入60.2亿元，同比微降0.3%；归母净利润7.6亿元，同比下滑20.7%；归母净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点，但环比提升0.3个百分点 [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润同比下滑14.8%，降幅小于归母净利润，主要因该季度为公允价值损失，而去年同期为收益 [1] 销量与单价分析 - 2025年前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0%；推算人民币口径单价同比提升约3.5% [2] - 2025年第三季度单季度运动鞋销量同比下滑3.6%，但人民币口径单价同比提升3.4%，呈现量降价增态势 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为22.0%，同比下降5.9个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度期间费用率同比下降1.2个百分点，其中财务费用率同比提升1.4个百分点，主要因汇兑亏损增加以及短期借款增加致利息支出上升 [3] 其他财务指标 - 截至2025年9月末，存货为31.6亿元，较年初增加1.2%，同比减少1.4%；存货周转天数为58天，同比减少5天 [4] - 截至2025年9月末，应收账款为36.5亿元，较年初减少16.5%，同比增加6.4%；应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [4] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比减少11.5% [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2025年至2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%、4%、4% [4] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为33.78亿元、40.22亿元、46.66亿元 [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.89元、3.45元、4.00元 [4] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q3新工厂爬坡成效显现，归母净利率环比提升0.3个百分点 [1] - 公司持续推进新工厂爬坡以及各工厂降本增效 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成盈利，包括第一家印尼世川工厂，公司在印尼的建厂运营能力得到验证 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7% [1] - 2025年前三季度归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润25.0亿元，同比下滑10.8% [1] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度收入分别为53.5/73.1/60.2亿元，分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3% [1] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度归母净利润分别为7.6/9.1/7.6亿元，分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7% [1] 运动鞋销量与单价 - 2025年前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0% [2] - 2025年前三季度推算人民币口径单价同比提升约3.5% [2] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度运动鞋销量分别同比+6.5%/+6.5%/-3.6% [2] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3人民币口径单价分别同比+5.5%/+2.4%/+3.4% [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率同比下降5.9个百分点至22.0% [3] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为22.9%/21.1%/22.2%，分别同比-5.5/-7.1/-4.8个百分点，25Q3毛利率环比提升1.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/2.8%/1.7%/-0.2%，同比-0.1/-2.5/+0.3/+0.1个百分点 [3] 其他财务指标 - 存货25年9月末较年初增加1.2%至31.6亿元，同比减少1.4%，存货周转天数为58天，同比减少5天 [4] - 应收账款25年9月末较年初减少16.5%至36.5亿元，同比增加6.4%，应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [4] - 前三季度经营净现金流为37.6亿元，同比减少11.5% [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司25~27年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%/4%/4% [4] - 预测25~27年归母净利润分别为33.78/40.22/46.66亿元 [4] - 预测25~27年EPS分别为2.89/3.45/4.00元 [4] - 当前股价对应PE分别为19/16/14倍 [4] 市场表现与估值数据 - 当前股价55.24元，总市值644.65亿元，总股本11.67亿股 [6] - 近1个月绝对收益4.19%，相对收益1.88%；近3个月绝对收益2.57%，相对收益-11.81%；近1年绝对收益-13.10%，相对收益-35.17% [9]

核心观点 - H1新客户驱动收入增长 但新工厂爬坡导致毛利率承压 Q2新工厂毛利率已环比改善 需关注后续终端销售及新工厂爬坡进度 [1][2][3] 财务表现 - 2025Q2收入73.08亿元 同比增长9.0% 归母净利润9.02亿元 同比下降17.3% [2] - 2025Q2毛利率21.08% 同比下降7.05个百分点 净利率12.34% 同比下降3.9个百分点 [2] - 维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元 目标价66.5元对应2025年22倍PE [2] 客户结构 - H1北美/欧洲/其他地区收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87% [2] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35% [2] - 新客户On和New Balance跻身前五大客户 H1 CR5为71.88% 同比下降4.73个百分点 [2] 产能状况 - H1越南/印度尼西亚/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双 爬坡进度符合预设规划 [3] - 新工厂爬坡阶段及产能调配导致整体毛利率下滑 但Q2新工厂毛利率较Q1已逐步改善 [3] - 关税后客户下单谨慎 主因美国经济及终端销售不确定性 需重点关注终端销售表现 [3]

业绩简评 - 2025年H1实现营收126.61亿元，同比增长10.36% [1] - 归母净利润16.64亿元，同比下降11.42%，扣非净利润16.77亿元，同比下降9.12% [1] - 公司预计派发中期股息11.67亿元，分红率为70% [1] 经营分析 - 25Q2营收74.08亿元，同比增长10.45%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.32% [2] - H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长 [2] - 新客户订单量同比大幅增长，Q4与Adidas开始合作，2024年9月开始量产出货 [2] - 越南、印尼、中国等地6家新工厂加速建设和投产，24H1开始均处于爬坡过程 [2] - 25Q2净利率12.18%，同比下降4.09pct，环比下降，主要受新工厂爬坡和老客户订单波动影响 [2] - 公司未来将通过优化培训机制、推进智能化生产设备等措施提升新工厂运营效率 [2] 短期与长期影响 - 短期或受关税影响，但鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低 [3] - 订单缺口可通过新客户快速弥补，关税或促进行业洗牌，提升公司市占率 [3] - 主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.37/42.87/51.86亿元 [4] - 对应PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [4]