报告核心观点 - 港股科技板块持续回暖，半导体及存储芯片延续强势，智能驾驶与机器人概念表现活跃 [2][3] - 彤程新材（9607.HK）作为全球及中国轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场龙头，电子材料业务受益国产替代，但估值不便宜，建议谨慎认购 [11] 市场表现与宏观背景 港股市场表现 - 港股三大指数集体上扬，恒生指数涨0.18%，国企指数涨0.28%，恒生科技指数涨0.34% [2] - 科技板块涨幅较好，博雅互动涨8.33%，心动公司涨5.95%，腾讯音乐-SW涨5.56%，腾讯控股涨5.02%，创梦天地涨4.41%，金蝶国际涨2.13%，快手-W涨1.30% [2] - 智能驾驶与机器人概念活跃，文远知行-W涨5.31%，腾讯控股涨5.02%，小马智行-W涨2.50%，云迹涨2.11%，力劲科技涨2.02%，阿里巴巴-W涨1.95%，浙江世宝涨1.03% [3] 宏观与美股市场 - 隔夜美股三大指数涨跌不一，纳斯达克综合指数上涨0.45%再创历史新高，标普500基本平收，道琼斯工业指数下跌0.36% [3] - 美元指数小幅走高至100.54，美国10年期国债收益率报4.97% [3] - 美联储9月加息25个基点后官员表态偏鹰派，市场对10月再度加息的定价概率约为55% [4] - 中美元首定于美东时间9月24日在白宫会晤，市场关注贸易休战安排及经贸、人工智能等议题磋商进展 [4] 行业动态 - Meta旗下AIAgent应用Muse在美国迅速走红，登顶应用商店下载榜 [2] - 腾讯发布最新图像生成模型HyImage3.5Preview [2] - 在2026年杭州云栖大会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭发出AI扩张信号，将机器智能定位为继工业革命之后人类社会最深刻的变革，锚定横跨AI模型、AI芯片与AI云的全栈布局 [3] 彤程新材（9607.HK）IPO点评 公司概览 - 公司三大业务板块：1）轮胎橡胶助剂（酚醛树脂），2025年销售收入全球及中国排名第一，市场份额分别为41.4%及45.9%，为稳定现金流业务 2）电子材料，包括半导体光刻胶、CMP抛光垫、高纯溶剂及EBR以及显示面板材料，收入增长较快，受益于国产替代 3）全生物降解材料，主要用于包装材料及农用地膜的PBAT产品，收入占比小 [5] - 公司2023/2024/2025年收入分别为29.37亿/32.63亿/34.21亿人民币，归母净利分别为4.07亿/5.17亿/5.63亿人民币 [5] - 2026年中期收入21.33亿人民币，同比+29.3%，归母净利润3.89亿人民币，同比+11.1% [5] 行业状况及前景 - 2021年至2025年中国轮胎由90250万条增至120740万条，CAGR达7.5%，预计2030年将增至145260万条，CAGR达3.8% [6] - 全球轮胎用酚醛树脂相较助剂产值由2021年的49亿人民币增加至2025年的56亿元，CAGR为3.4%，到2030年产值预计达到67亿元，CAGR为3.6% [6] - 中国集成电路行业2021年市场规模由1.0万亿元增长至2025年的1.4万亿元，CAGR达8.2%，预计到2030年达到2.1万亿元，CAGR为8.0% [6] - 全球半导体光刻胶市场，ArF预计销售收入2030年达到13亿美元，CAGR为6.0%，KrF光刻胶销售收入2030年达13亿美元，CAGR为6.0%，EUV光刻胶2030年达到9亿美元，CAGR达22.9%，G/I线及其他光刻胶销售收入2030年达到7亿美元，CAGR为4.0% [6] 优势与机遇 - 作为中国主要新型化工材料供应商之一，能够从未来市场增长及机遇中获益 [7] - 多元化产品组合及提供全面和度身订造解决方案的能力 [7] - 强大的研发能力能够持续提供高品质产品 [7] - 垂直整合营运提升效率和市场竞争力 [7] - 与国内外领先企业建立稳固而长期的关系 [7] - 经验丰富的管理团队，具备深厚的行业及管理经验与知识 [7] 弱项与风险 - 业务受限于采用产品的下游行业需求，下游行业增长变化可能对业务、财务状况及经营业务造成不利影响 [8] - 业务及财务表现可能受到原材料价格及供应波动的重大影响 [8] - 可能因生产安全及有害物质的使用、仓储及运输而承担责任 [8] - 产品生产过程涉及排放污染物，需遵守中国法律法规，任何不合规行为可能面临罚款或其他责任 [8] - 业务增长及前景受公司持续创新及升级技术与生产流程以及开拓新市场的能力所影响 [8] 集资用途 - 所得款项净额约32.8%（或887.6百万港元）将用于提升研发效率及能力 [9] - 约21.0%（或568.3百万港元）用于升级及维护生产设施，以提升产能及产品竞争力 [9] - 约20.0%（或541.2百万港元）用于战略投资及收购 [9] - 约10.0%（或270.6百万港元）用于偿还银行借款 [9] - 约6.2%（或167.8百万港元）用于扩大海外市场布局及供应能力 [9] 基石投资人 - 基石投资人包括信银投资、满帮、浦林成山等，认购股份占发售股份的概约37.2% [10] 投资建议 - 公司此次为A+H上市，轮胎用酚醛树脂橡胶助剂业务为基本盘，收入占比68% [11] - 电子材料板块为增长型业务，2026年中期收入同比增速超过56%，收入占比32.5%，其中半导体光刻胶市场中公司位居本土供应商首位（市场份额5.8%），将充分受益于国产替代 [11] - 港股发售价39.00-44.00港元，相较A股前一日收盘价折价48%-55%，对应2025年P/E为40x [11] - 公司不设绿鞋，总体基本面尚可但估值不便宜，叠加港股市场最近A+H股打新表现一般，评分"5.3"，建议谨慎认购 [11]

报告公司投资评级 - 华泰研究维持阿里巴巴“买入”评级[1][6] - 美股目标价为180.8美元，港股目标价为177.2港元[6][22] 报告核心观点 - 阿里巴巴在2026年云栖大会上宣布坚定投入AI模型、AI芯片和AI云为代表的基础设施建设，这是公司的长期战略选择[1][2] - 公司判断未来机器供给的思考总量将是人类思考总量的1000倍以上[1][2] - 公司预计到2032年阿里云运营的全球数据中心规模将超过20GW[1][12] - 实际资本开支投入强度将高于原先3年3800亿的规划[1] - 模型Scaling持续演绎，Qwen4系列模型即将发布，Qwen4.5/5迈向5–10T体量[1] - 公司判断三年内将出现原生的全模态统一生成模型[1] - 芯片侧，灵骏真武M890超节点实例GP9A已对外服务，为国内首个跑通超2万亿参数大模型的超节点[1] - 真武V900（性能3倍于M890）将于1Q27面世，进展快于此前预期的3Q27[1] - 公司计划3Q28推出真武J900[1] 根据相关目录分别总结 坚定投入AI基础设施 - 阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，未来机器供给的思考总量将是人类思考总量的1000倍以上[2] - 当前机器动力已承担99.9%的物理工作，未来机器思考将以更快速度扩张，预期将承担99.9%的思考工作[2] - 当AI具备专业研究所需的智力水平后，只要算力足够多和便宜，每个细分领域都可组织上百万个Agent[2] - “顶级思考”将从奢侈品变成可规模化供给的商品[2] - 机器智能时代的代表性产品还没有出现，今天的AI Coding可能类似机器智能时代早期的电灯[2] - 机器智能时代的三大基石是AI模型、AI芯片和AI云[2][11] AI模型迭代与发布 - AI模型正迈向自我迭代，Qwen3.8-Max通过自主搭建训练流程、构造训练数据，在人类完全“零参与”的情况下持续迭代超1个月，完成33轮有效迭代[3] - 发布图像生成模型Qwen-Image-3.1、音乐生成模型Happy Shrimp1.1版本、世界模型最新版本HappyOyster 2.0 Preview、音频理解模型Qwen-Audio-3.1-ASR-Next等[3] - 全新的下一代视频生成模型将于11月发布，朝着更长、更可控、更完整、更智能的方向演进[3] 盈利预测与估值 - 维持阿里巴巴FY27/FY28/FY29的非GAAP归母净利润为1,284/1,640/2,156亿元不变[4] - 基于SOTP估值的美股/港股目标价为180.8美元/177.2港元（不变），对应24.2/18.4倍FY27/FY28非GAAP预测PE[4][22] - 维持阿里巴巴FY27/FY28/FY29的收入和非GAAP归母净利润预测不变[19] - 电商集团每ADS估值69.9美元（不变），每香港普通股估值68.5港元（不变），基于7.0倍FY27非GAAP预测PE，较可比公司2026年预测均值14.8倍有所折价[22] - AI云与算力服务每ADS估值88.2美元（不变），每香港普通股估值86.5港元（不变），基于6.0倍FY27预测PS，较可比公司2026年预测均值6.6倍有所折价[22] - AI实验室与应用每ADS估值10.2美元（不变），每香港普通股估值10.0港元（不变），基于10.0倍FY27预测PS，低于可比公司2026年预测均值23.8倍[22] - 基于最新市值以及30%持有折让（不变），战略投资每ADS估值12.5美元（不变），每香港普通股估值12.3港元（不变）[23] 经营预测指标 - FY27/FY28/FY29营业收入预测分别为1,106/1,223/1,404十亿元，同比增长8.04%/10.61%/14.81%[9] - FY27/FY28/FY29归母净利润（调整后）预测分别为128/164/216十亿元，同比增长99.33%/27.65%/31.50%[9] - FY27/FY28/FY29调整后EPS（最新摊薄）预测分别为6.68/8.52/11.21元[9] - FY27/FY28/FY29调整后PE（倍）预测分别为15.00/11.75/8.93[9] - FY27/FY28/FY29调整后ROE预测分别为11.53%/13.45%/15.86%[9] - FY27/FY28/FY29EV EBITDA（倍）预测分别为13.56/9.66/7.21[9] 关键业务板块预测 - 阿里巴巴电商集团FY27/FY28/FY29收入预测分别为805,318/834,162/859,893百万元，同比增长1.4%/3.6%/3.1%[20] - AI云与算力服务FY27/FY28/FY29收入预测分别为239,836/359,754/525,242百万元，同比增长51.0%/50.0%/46.0%[20] - AI实验室与应用FY27/FY28/FY29收入预测分别为16,587/20,568/26,328百万元，同比增长18.8%/24.0%/28.0%[20] - 合并收入FY27/FY28/FY29预测分别为1,106,018/1,223,323/1,404,445百万元，同比增长8.0%/10.6%/14.8%[20] - 调整后EBITAFY27/FY28/FY29预测分别为129,196/173,642/232,084百万元，同比增长69.1%/34.4%/33.7%[20] - 调整后EBITA利润率FY27/FY28/FY29预测分别为11.7%/14.2%/16.5%[20]