报告公司投资评级 - 华泰研究维持阿里巴巴“买入”评级[1][6] - 美股目标价为180.8美元，港股目标价为177.2港元[6][22] 报告核心观点 - 阿里巴巴在2026年云栖大会上宣布坚定投入AI模型、AI芯片和AI云为代表的基础设施建设，这是公司的长期战略选择[1][2] - 公司判断未来机器供给的思考总量将是人类思考总量的1000倍以上[1][2] - 公司预计到2032年阿里云运营的全球数据中心规模将超过20GW[1][12] - 实际资本开支投入强度将高于原先3年3800亿的规划[1] - 模型Scaling持续演绎，Qwen4系列模型即将发布，Qwen4.5/5迈向5–10T体量[1] - 公司判断三年内将出现原生的全模态统一生成模型[1] - 芯片侧，灵骏真武M890超节点实例GP9A已对外服务，为国内首个跑通超2万亿参数大模型的超节点[1] - 真武V900（性能3倍于M890）将于1Q27面世，进展快于此前预期的3Q27[1] - 公司计划3Q28推出真武J900[1] 根据相关目录分别总结 坚定投入AI基础设施 - 阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，未来机器供给的思考总量将是人类思考总量的1000倍以上[2] - 当前机器动力已承担99.9%的物理工作，未来机器思考将以更快速度扩张，预期将承担99.9%的思考工作[2] - 当AI具备专业研究所需的智力水平后，只要算力足够多和便宜，每个细分领域都可组织上百万个Agent[2] - “顶级思考”将从奢侈品变成可规模化供给的商品[2] - 机器智能时代的代表性产品还没有出现，今天的AI Coding可能类似机器智能时代早期的电灯[2] - 机器智能时代的三大基石是AI模型、AI芯片和AI云[2][11] AI模型迭代与发布 - AI模型正迈向自我迭代，Qwen3.8-Max通过自主搭建训练流程、构造训练数据，在人类完全“零参与”的情况下持续迭代超1个月，完成33轮有效迭代[3] - 发布图像生成模型Qwen-Image-3.1、音乐生成模型Happy Shrimp1.1版本、世界模型最新版本HappyOyster 2.0 Preview、音频理解模型Qwen-Audio-3.1-ASR-Next等[3] - 全新的下一代视频生成模型将于11月发布，朝着更长、更可控、更完整、更智能的方向演进[3] 盈利预测与估值 - 维持阿里巴巴FY27/FY28/FY29的非GAAP归母净利润为1,284/1,640/2,156亿元不变[4] - 基于SOTP估值的美股/港股目标价为180.8美元/177.2港元（不变），对应24.2/18.4倍FY27/FY28非GAAP预测PE[4][22] - 维持阿里巴巴FY27/FY28/FY29的收入和非GAAP归母净利润预测不变[19] - 电商集团每ADS估值69.9美元（不变），每香港普通股估值68.5港元（不变），基于7.0倍FY27非GAAP预测PE，较可比公司2026年预测均值14.8倍有所折价[22] - AI云与算力服务每ADS估值88.2美元（不变），每香港普通股估值86.5港元（不变），基于6.0倍FY27预测PS，较可比公司2026年预测均值6.6倍有所折价[22] - AI实验室与应用每ADS估值10.2美元（不变），每香港普通股估值10.0港元（不变），基于10.0倍FY27预测PS，低于可比公司2026年预测均值23.8倍[22] - 基于最新市值以及30%持有折让（不变），战略投资每ADS估值12.5美元（不变），每香港普通股估值12.3港元（不变）[23] 经营预测指标 - FY27/FY28/FY29营业收入预测分别为1,106/1,223/1,404十亿元，同比增长8.04%/10.61%/14.81%[9] - FY27/FY28/FY29归母净利润（调整后）预测分别为128/164/216十亿元，同比增长99.33%/27.65%/31.50%[9] - FY27/FY28/FY29调整后EPS（最新摊薄）预测分别为6.68/8.52/11.21元[9] - FY27/FY28/FY29调整后PE（倍）预测分别为15.00/11.75/8.93[9] - FY27/FY28/FY29调整后ROE预测分别为11.53%/13.45%/15.86%[9] - FY27/FY28/FY29EV EBITDA（倍）预测分别为13.56/9.66/7.21[9] 关键业务板块预测 - 阿里巴巴电商集团FY27/FY28/FY29收入预测分别为805,318/834,162/859,893百万元，同比增长1.4%/3.6%/3.1%[20] - AI云与算力服务FY27/FY28/FY29收入预测分别为239,836/359,754/525,242百万元，同比增长51.0%/50.0%/46.0%[20] - AI实验室与应用FY27/FY28/FY29收入预测分别为16,587/20,568/26,328百万元，同比增长18.8%/24.0%/28.0%[20] - 合并收入FY27/FY28/FY29预测分别为1,106,018/1,223,323/1,404,445百万元，同比增长8.0%/10.6%/14.8%[20] - 调整后EBITAFY27/FY28/FY29预测分别为129,196/173,642/232,084百万元，同比增长69.1%/34.4%/33.7%[20] - 调整后EBITA利润率FY27/FY28/FY29预测分别为11.7%/14.2%/16.5%[20]