联系人 | 陈达飞 摘要 5月中旬，美联储主席提名流程加速。沃什将在总统签字后接任美联储主席、并主持6月FOMC例会。当 周，全球债市震荡，10年美债利率再度突破4.5%关口，但不宜归因于"沃什冲击"。 一、热点思考：被虚构的"沃什冲击" （一）被虚构的"沃什冲击"：海外债市震荡，主因美、日PPI大超预期和利率的"棘轮效应" 5月11-15日，主要发达经济体10年国债利率纷纷突破关键整数位，引发权益和贵金属等资产的调整。 当 周，10年美债利率从4.36%升至4.60%，德国、日本国债利率均创新高，主因5月13日美国PPI和15日日本 PPI均大超市场预期。由于发达经济体债券市场高度一体化，利率容易形成"棘轮效应"，本质上是重复定价 同一信息。 中东地缘不确定性-霍尔木兹海峡封锁-油价上行是2月以来债券利率定价的"主线"。 短期而言，利率上行风 险主要来自：1）5月美国通胀压力仍在上行；2）5月20日将发布的德国PPI和英国CPI与PPI数据仍存在扰 动；3）美伊谈判似陷入停滞，霍尔木兹海峡解封似乎仍遥遥无期；将债市震荡归因于"沃什冲击"或是一种 "虚构"，容易高估利率上行的持续性。 （二）被误读的"沃什冲击 ...

宏 观 研 究 海外经济研究 2026 年 05 月 17 日 被虚构的"沃什冲击" 一"流动性笔记"系列之十一 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 5 月中旬，美联储主席提名流程加速。沃什将在总统签字后接任美联储主席、并主持 6 月 FOMC 例会。当周，全球债市震荡，10 年美债利率再度突破 4.5%关口，但不宜归因于"沃什冲击"。 一、热点思考：被虚构的"沃什冲击" （一）被虚构的"沃什冲击"：海外债市震荡，主因美、日 PPI 大超预期和利率的"棘轮效应" 5 月 11-15 日，主要发达经济 ...

文章核心观点 - 近期全球债市震荡，10年期美债利率从4.36%升至4.60%，主要驱动因素是美、日PPI数据大超预期以及发达经济体债券市场的“棘轮效应”，而非市场所担忧的“沃什冲击” [2][3][8] - 市场对即将上任的美联储主席沃什的政策立场存在误读，其主张的“降息+缩表”组合中，缩表在金融监管改革前提下本质类似降准，且利率与资产负债表政策是两套相对独立的决策体系 [3][4][32] - 展望2026年下半年，美联储降息仍是可选项，当前政策利率区间3.5%-3.75%高于欧央行和日央行，且相对于3.1%的中性利率理论上有2次降息空间，沃什可能是推动降息的积极因素 [5][49] 一、热点思考：被虚构的“沃什冲击” - **海外债市震荡的真实原因**：5月11-15日，10年期美债利率上升24个基点至4.60%，德、日国债利率创新高，主因是5月13日美国PPI和15日日本PPI数据大幅超出市场预期 [3][8][23] - **利率的“棘轮效应”**：发达经济体债券市场高度一体化，导致利率容易对同一信息（如超预期的通胀数据）进行重复定价，形成同步上行趋势 [3][19] - **地缘政治与油价是主线**：自2月底以来，债券利率定价的主线是“中东地缘不确定性-霍尔木兹海峡封锁-油价上行”，期间10年期美债利率经历了上行、回落、反弹、再加速上行四个阶段 [14] - **短期利率上行风险**：风险来自5月美国通胀压力仍在上行（克利夫兰联储实时预测CPI同比已突破4%）、即将发布的德国PPI与英国CPI/PPI数据可能产生扰动、以及霍尔木兹海峡解封遥遥无期 [3][19] 二、被误读的“沃什冲击”：关于缩表、降息和独立性的几点误读 - **缩表不必然导致流动性紧缩**：在放松金融监管等节约准备金的制度改革前提下进行缩表，其本质类似于“降准” [3][32] - **沃什上任后的短期操作**：沃什接任后可能续作并放慢准备金管理购买（RMP）的速度，但这属于既定常规操作，从放慢RMP到暂停RMP再到量化紧缩（QT）过程漫长 [3][39] - **利率与资产负债表政策独立**：降息与缩表是两套相对独立的决策体系，加息/降息与扩表/缩表可以形成四种正常组合，对资本市场而言，利率及其预期比资产负债表规模更重要 [4][40] - **“缩表创造降息空间”操作意义有限**：该主张理论上成立，但实践中缩表对金融条件的紧缩效果不确定，且可能增加流动性冲击风险，并非短期内看好降息的理由 [4][43] - **美债利率上行的主要风险**：风险主要来自通胀及美联储加息风险、美国财政超支和债务杠杆率上升、以及美债“安全溢价”消失和美元-美债循环脆弱性，缩表是相对次要的因素 [4][44] 三、美联储政策展望：2026年下半年，降息仍是“可选项” - **美联储仍有降息空间**：当前美联储政策利率目标区间为3.5%-3.75%，远高于欧央行的2%和日央行的0.75%。参考3.1%的中性利率，理论上还有2次降息空间 [5][49] - **降息的条件与主要矛盾**：短期降息条件仍受中东地缘形势与油价主导。高油价通过推升通胀、削弱实际购买力和加大金融压力两条路径抑制总需求 [5][53] - **美国经济现状**：美国经济总体有韧性，但油价和利率敏感部门（如航空、物流、出行服务业）的脆弱性已有所体现，金融条件正在全面收紧 [5][55] - **沃什的政策立场与影响**：沃什可能是下半年降息的积极因素，他倾向于使用“截尾均值”通胀指标，认为一次性油价冲击属于价格波动而非严格通胀。截至5月，该指标仍处于下行通道 [7][61][63] - **基准展望**：对年内美联储降息持谨慎乐观立场，基准假设是降息1次，对应霍尔木兹海峡解封、油价回落至80-90美元/桶的情景 [67]

市场归因与核心观点 - 近期全球债市震荡主因美、日PPI数据超预期及利率“棘轮效应”，而非“沃什冲击”[5][16] - 10年期美债收益率当周从4.36%升至4.60%，德国、日本国债收益率均创新高[5][16] - 中东地缘不确定性及霍尔木兹海峡封锁导致的油价上行是2月以来债券利率定价的主线[5][18] 美联储政策与沃什影响分析 - 缩表不必然导致流动性紧缩，在监管放松下类似“降准”，且利率与资产负债表政策是两套独立决策体系[6][28] - 美联储理论上仍有降息空间，当前政策利率区间3.5%-3.75%高于欧央行2%和日央行0.75%，参考中性利率3.1%还有约2次降息空间[6][50] - 沃什是下半年降息的积极因素，但其政策将基于经济基本面，而非政治压力，且其关注截尾均值通胀指标[6][26][56] 关键经济数据与市场表现 - 美国4月PPI同比6.0%，大幅超出市场预期的4.8%[8][109] - 美国4月CPI同比3.8%，核心CPI环比0.4%，强于0.3%的市场预期[8][115] - 当周标普500指数下跌3.1%，布伦特原油价格上涨7.9%至109.3美元/桶[7][84] - 美国2026年累计财政赤字达4153亿美元，高于去年同期的4125亿美元[8][97]