行业与公司 * 行业为原油运输（油运）行业，核心标的为VLCC（超大型油轮）市场[1] * 提及的上市公司包括中远海能、招商轮船、招商南油[23] 核心观点与论据 近期市场表现与业绩 * VLCC运价在2025年Q4屡创新高，达到超13万甚至14万美元/天，近期虽有回落但仍维持在12万美元以上，远超25,000至30,000美元/天的盈亏平衡线[2] * 2025年四季度单季度业绩预计将创十年新高，全年业绩也将在过去十年内达到新高水平[1][8] * 2025年全年业绩对应的VLCC运价中枢已上升至5万美元，创过去四年新高[8] 市场增长的核心驱动因素 * **需求端**： * **原油增产**：OPEC+从2025年4月宣布增产，7月加速执行，9月起海运出口量明显增长[4]；南美自8月起原油产量环比和同比均有显著增长[4]，预计2025年下半年南美原油产量增加11%，2026年可能有接近10%的增长[14] * **航距拉长**：南美到亚洲的运输距离是中东到亚洲的两倍，其增产不仅增加海运量，还显著拉长航距[4][15] * **贸易重构**：美国对俄罗斯制裁趋严，驱动印度原油进口结构从俄罗斯（灰色市场）转向中东和其他地区（合规市场），从小船运输转向VLCC大规模合规进口[3][7] * **炼厂需求恢复**：原油定价从地缘定价回归供需定价，炼厂开工率环比显著回升，推动油运需求[4] * **供给端**： * **有效运力受限**：尽管未来两年将交付30艘和50艘VLCC新船，但合规市场有效运力增长有限[16]；老龄化船只进入灰色市场服务被制裁国家（如伊朗、委内瑞拉），难以回归合规市场[16]；合规市场中的大型石化企业更偏好20岁以内的新船[16] * **影子船队影响减弱**：美国对伊朗制裁趋严以及中国港口合规要求提升，使得影子船队运营效率下降，对合规市场负面影响减弱[4] 未来景气趋势展望 * 预计未来两年（2026年及以后）油运行业供需将继续向好，有望迎来超级周期，为业绩和估值提供双重投资空间[5][22] * 预计2026年VLCC运价中枢将超过2025年的5万美元，上升至6万美元及以上[3][11] * 需求增长预测：基于OPEC+增产、南美持续增长等因素，预计2026年全球原油总供应量增长约3%[14]，全球海运需求增长在3%至5%之间[15] * 供给增长有限：合规市场20岁以内船队规模增长有限，明后两年的运力增长担忧可能被过度夸大[22] 俄乌和谈的潜在影响 * 对行业投资逻辑影响有限，可能形成自我对冲机制[6] * **需求端**：即使和谈，欧洲完全恢复对俄罗斯原油高度依赖的可能性较低，超过七成投资者认为只会有部分贸易回退[19] * **供给端**：和谈后俄罗斯原油将转为合规市场运输，需使用年轻船只，而过去三年服务于灰色市场的老旧船只可能面临批量拆解，减少供给，从而对冲贸易回退带来的负面影响[19] 其他重要信息 * **短期波动因素**：VLCC运价短期波动受船东情绪、局部天气、货盘做货节奏等因素影响，在高产能利用率状态下价格弹性较大[10] * **OPEC+策略转变**：2025年4月，OPEC+放弃通过减产维持高油价的策略，转而采取抢占市场份额以实现量的增长[13] * **逆向布局时机**：当前市场对明年业绩预期存在分歧[11]，是逆向布局的重要时机，建议放低对短期高频运价的关注，更加注重2026年至2027年的景气趋势变化[23][24] * **历史背景**：2022-2024年OPEC+三次减产以维持高油价，但2024年起因全球经济疲软及南美增产预期明确，策略面临挑战，超产现象加剧[12]；俄乌冲突期间，全球原油贸易重构导致运输距离增加8%，推动了第一阶段的需求增长[20][21]

行业周期与市场动态 - 集运行业在2020-2022年超级周期中实现爆发式增长，中远海控半年净利达647亿元，现金分红322亿元，股息率14%远超存款利率1.5% [1] - 油运行业与集运呈现周期错位，VLCC运价突破盈亏平衡点，油轮订单量降至三十年低位，地缘冲突重塑贸易路线，酝酿周期性反转 [1] - 油运市场供给端刚性特征显著，2021-2023年VLCC新订单近乎停滞，2026年前运力增量有限，新船造价较2020年上涨超20% [7] 油运产业链特征 - 海运承载全球80%贸易量和70%贸易额，油运与干散货运、集运构成三大支柱，原油与成品油运输形成差异化链条 [2] - 原油运输连接产油国与炼化中心，航线集中于中东至亚太、欧美等战略通道；成品油运输呈现区域化特征，亚洲内部航线为主轴 [2] - VLCC以32-55万吨载重吨位主导原油运输，MR型油轮(2.5-6万吨)占据成品油运输半壁江山，反映规模效应与灵活性需求 [4] 市场格局与运力分布 - 原油运输市场CR4达22.17%，CR10达41.8%，招商局集团与中远海运位居全球运力前二，但盈利受运价周期主导 [4] - 成品油运输市场CR20不足30%，呈现完全竞争态势，中国企业全球占比仍低，招商南油运营38艘MR型油轮 [4][5] - 国内企业VLCC运力：招商轮船控制51艘(总载重1577.94万吨)，中远海能自有49艘(总载重1469万吨)，郑爽尽旺自有49艘 [5] 运价与需求驱动 - VLCC盈亏平衡点为WS65，TCE突破2万美元/天视为市场回暖，当前TD3C中东-远东航线日租金达45,879美元，同比跳涨37% [6][7][9] - 地缘政治推动VLCC日租金突破4.5万美元，亚洲买家将长约合同向大型油轮倾斜，VLCC在总运力中占比提升至62% [7][8] - BDTI原油运价指数环比反弹6.36%至987点，但年初至今均值同比下跌22.07%，成品油BCTI指数同比跌幅达33.01% [8][9] 周期展望与关键指标 - 船队老龄化(VLCC平均船龄12.3年)与IMO碳强度新规将加速运力出清，约30%现有油轮面临降速压力 [8][9] - 2023年全球VLCC订单量同比骤降67%，创近十年新低，VLCC期租租金需维持4-5万美元/天才能实现8%内部收益率 [7] - 油运行业或于2025年迎来拐点，供给收缩与亚洲能源进口增量形成支撑，VLCC独立行情已现周期反转先兆 [9]