报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浮息债受“低利率 + 高波动”环境影响受关注 其票息重置可对冲利率上行风险，低利率时可降成本 [11] - 我国浮息债存量规模小，以政策性银行债为主，挂钩 DR007 和 LPR [5] - 浮息债价格对基准利率波动敏感性低，对点差收益率敏感性高，定价参考可比固息债 [5] - 浮息债相对投资价值取决于基准利率走势 上行时表现优于固息债，下行时易不及固息债 [5] - 投资者应跳出“熊市工具”思维 基准利率上行多配，下行卖出，当前配置价值不凸显 [5] 根据相关目录分别进行总结 我国浮息债市场情况 - **浮息债的主要特征** - 基本定义：票面利率随基准利率定期调整，由“基准利率 + 固定利差”构成，付息频率灵活 可降低发行成本、对冲利率风险 [11] - 关键要素：包含面值、期限等核心条款，与固息债在利率构成等方面有差异，提供差异化配置工具 [13] - **浮息债市场发展历程** - 发展历程：历经起步探索、多元化扩张、成熟优化和调整重启四个阶段 2025 年因银行负债管理需求发行加速 [15] - 品种结构：起步阶段以政策银行债为主，后向多品种扩展 2022 年后政策银行债重回主导，银行类信用债发行规模抬升 [20] - 基准利率体系：由存贷款利率、资金市场利率和债券到期收益率构成，从集中于一年期定期存款利率向多元化演进 [24] - 发行期限结构：历史期限覆盖广，起步期偏长，中期分散，近期向 2 - 3 年集中 [27] - **存量规模与结构**：截至 2026 年 2 月 4 日，存量 8000 余亿元，占比 0.44%，无浮息国债 期限集中中短端，政策性银行债占比高，基准利率主要为 DR007 和 LPR [30] - **浮息债市场流动性**：整体偏低，2026 年 1 月成交量低于主流固息债 政策性银行浮息债最活跃，成交活跃券种剩余规模大且较新发 [37] 浮息债定价与估值 - **浮息债估值模型（中债）**：价格受基准利率和点差收益率影响，对基准利率波动敏感度低，对点差波动敏感度高 [46] - **浮息债久期估值公式（中债）**：点差收益率对价格影响接近固息债到期收益率，点差与价格负相关 [55] - **实际交易中的浮息债到期收益率**：定价参考可比固息债，点差反映长期限与短期限利率相对变化 [63] 不同市场环境下浮息债相对投资价值 - **基准利率为 LPR 的浮息债与固息债对比**：多数情况下挂钩 LPR 的浮息债收益跑输固息债，因 LPR 下行未形成对冲 [77] - **基准利率为 DR007 的浮息债与固息债对比**：牛市和震荡市浮息债表现不及固息债，熊市表现分化，取决于 DR007 中枢走势 [85] - **浮息债投资策略**：跳出“熊市工具”思维，根据基准利率走势灵活配置，当前性价比不高 [94]

核心观点 - 浮息债在利率下行、波动加大的市场环境中具有防御属性和扩容潜力，尤其适合在熊市和震荡市中配置，其久期特征、定价机制和对冲功能为投资者提供了多元化的策略选择 [4][5][41][95] 我国浮息债发展历程 - 浮息债始于1995年，发行规模从早期1000亿元左右逐步扩大，期限结构向中短端聚焦，挂钩利率从存款利率转向回购利率和LPR，当前以政金债为主 [4][12][15][18][21] - 截至2025年10月14日，浮息债存量规模达6520亿元，占债券市场总规模的0.34%，2025年以来发行加速，科创类和绿色类主题债扩容 [21][41] - 货币基金是公募持仓主力，因浮息债的期限计算方式（至下一个利率调整日）具有期限节约优势，对短期投资者吸引力较大 [23][25][26] 浮息债的定价与估值 - 一级市场定价常用可比债券分析法（如220217案例中利差测算为-1.15%）和利率互换定价法（利差≈固息债YTM-IRS） [55][59] - 二级市场估值方法包括基准利率预测、动态利率模型和现金流分解，中债估值采用简化公式，假设未来基准利率与计算日利率相等 [60][62][63][64] - 浮息债久期分为利率久期（敏感性弱）和利差久期（接近同期限固息债），挂钩政策利率的浮息债有效久期达固息债的67%，而挂钩市场利率的仅39% [66][68][83] - 点差收益率包含期限利差、信用利差、流动性溢价和期权因素，与基准利率走势不完全一致，形成"自我对冲"效应 [84][86][88] 浮息债的隐含降息/加息预期 - 浮息债与固息债的收益率差可反映市场降息预期，如2024年9月和2025年5月降息前利差走阔，预示预期强化，降息落地后可能利多出尽 [107][109][113] - 相比海外成熟工具（如CME FedWatch），国内浮息债因流动性不足难以精确量化预期，但可作为定性观察市场预期差的参考 [107][113] 浮息债的投资策略 - 宏观环境中，紧货币（如DR001上行）时浮息债收益优于其他固收资产，紧货币叠加宽信用时表现进一步超越长久期资产 [120][121] - 牛市中浮息债年化收益平均5.2%，弱于固息债的10.6%，但熊市和震荡市中抗跌属性显著，收益为正值（熊市平均2.8%） [122][123][124][125] - 组合策略上，浮息债与长久期资产构建的哑铃型组合在熊市和震荡市中年化收益优于纯固息组合（平均高出13-20bp），夏普比和卡玛比更优 [127][129][136] - 应用场景包括配置型（持有至到期）、投机型（交易点差收益率）和套利型（结合利率互换、国债期货等衍生工具） [130][131][132][134]