报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级 [1][2] 报告的核心观点 - 浮息债是一种票面利率为参考利率加spread的可变利率债务工具，参考利率定期重置，利差在发行时确认且固定 [2][7][9] - 以SOFR为基准的浮息债利率每日重置，利率久期趋近于零，在无风险利率波动较大时可提供相对稳健收益 [2][12] - 截至今年10月，浮息债指数持有期回报为3.5%，美国浮息国债指数回报率为3.2%，跑赢普通美国国债和公司债 [2][13] - 浮息债有利率久期和利差久期的区分，利率久期接近零但利差久期并非如此，信用风险难以规避 [2][16] - 浮息债收益主要来源于基准短期票息收益和信用利差变化两部分 [2][19] - 浮息债是具有低利率久期、低波动、同时可保留信用敞口的一类资产 [20] - 浮息债定价三要素包括DM（折现利差）、QM（发行时固定加点）和参考利率，票息重置降低基准利率变化对价格的影响，但DM变化仍会影响价格 [43][45] - DM是相对估值比较的重要参考，类似信用利差随期限延长而上升，中资银行浮息债DM偏低或受良好供需格局影响 [48] - 折现利差DM主要用于相对估值比较，不代表实际持有收益，持有收益可结合利率互换曲线估算 [55] 基本特征：极低利率久期与低波动资产 - 浮息债票面利率为参考利率加spread，参考利率一般为短期货币市场利率如SOFR、短期国库券利率等，定期根据最新数据重置，利差取决于发行人信用评级并在发行拍卖时确认且固定 [7][9] - 假设参考利率每半年或每季度重置，浮息债现金流近似于滚动投资剩余期限为6个月或3个月的国库券，久期相同；以SOFR为基准的浮息债利率每日重置，久期趋近于零 [12] - 浮息债久期取决于距离下一利率重置日的时间，具有短久期、利率风险低的特征 [12] - 由于短久期特征，美元浮息债收益率跟随美联储政策利率紧密波动，截至今年10月20日浮息债指数持有期回报为3.5%，美国浮息国债指数回报率为3.2% [13] - 浮息债有利率久期和利差久期的区分，彭博美国浮息债总回报指数剩余期限2.55年，利率久期0.03年，利差久期1.93年 [16] - 浮息债与3M美国国债相关性为0.998，与高收益债相关性为0.959，与权益资产相关性为0.976，与长期国债相关性为-0.520 [19] - 浮息债指数利率久期0.0年、利差久期1.9年、剩余期限2.5年、OAS利差0.4%、YTW 4.4%、过去5年最大回撤-0.7%；美国国债利率久期5.5年、过去5年最大回撤-16.1%；美国投资级公司债利率久期6.4年、过去5年最大回撤-21.7% [22] 存量市场画像：规模小，发行人主要为金融机构 - 美国财政部自2014年开始发行浮息国债，期限为2年；截至9月底浮息国债FRN余额为7000多亿美元，在所有国债中占比2.2% [3][28] - 信用债中浮息债余额在近5千亿美元左右，其中中资美元债约720亿美元，美国美元债约4100亿美元，分别占中资美元债和美国美元债全部债券的11.3%和3.5% [3][28] - 发行主体方面，中资和美国美元浮息债均主要由金融机构发行，美国浮息信用债余额70%以上为金融机构发行（银行70%、金融服务公司30%），此外部分美国消费和科技等实体企业也会发行浮息债 [3][29][30] - 中资美元浮息债发行主体较为集中，中国农业银行美元浮息债余额12.8十亿美元占比17.7%，中国工商银行10.1十亿美元占比14.0%，中国银行9.9十亿美元占比13.7%，中国建设银行6.7十亿美元占比9.3%，中国交通银行3.9十亿美元占比5.4% [30] - 期限方面，美国浮息信用债发行期限分布较广（0-2Y为106.7十亿美元、2-5Y为152.3十亿美元、5-10Y为48.9十亿美元、10Y以上为90.2十亿美元、其他11.1十亿美元），中资美元浮息债发行期限集中在2-5Y（65.2十亿美元），5Y以上债券较少（0.1十亿美元），相对缺少更长期限发行 [3][33][35] - 发行利差方面，中资浮息美元债发行息差多分布在50-100BP区间，美国浮息信用债发行利差分布更加广泛，说明发行人信用分布更广 [3][36] - 参考利率方面，美元浮息债多数挂钩SOFR利率，中资美元浮息信用债参考利率主要为SOFR复利指数（72.6%）、SOFR利率（26.8%）、Term SOFR 3M（0.0%）、ICE 3M Libor利率（0.4%）等；美国浮息信用债参考利率主要为SOFR利率（43%）、CME Term SOFR 3M（11%）、ICE 3M Libor利率（11%）、SOFR复利指数（8%）、CME Term SOFR 1M（4%）、ICE 1M Libor利率（3%）等 [3][38][39] 定价机制与投资策略：DM衡量相对估值，互换曲线辅助测算持有收益 - 浮息债定价公式包含QM（发行时确定的固定加点）、DM（使浮息债现金流等于债券价格所需的折现利差，受发行人信用、市场供需和流动性环境影响）和参考利率三要素，票息重置使未来现金流随参考利率调整，降低基准利率变化对价格的影响，价格较发行面值偏离不大 [43] - 从一级发行看，以美国浮息国债发行为例，FRN票面利率与13周国库券利率挂钩，拍卖时投资者以息差报价，降息预期增强时投资者对未来票息下降的预期可能削弱配置意愿，从而要求更高的发行息差 [47] - 从二级市场表现看，当市场加息预期明显上扬或降息预期明显回落时（如24年Q1），浮息债会跑赢固息债；但浮息债价格与政策利率预期并非始终同步，其在25年4月关税冲击和26年3月美伊冲突爆发时均出现回撤，提示信用利差、风险偏好及流动性冲击可能阶段性压过利率预期的影响 [47] - 浮息债折现利差DM可类比普通固息债的信用利差，是相对估值比较的重要参考，反映投资者要求的信用、流动性等综合补偿，类似信用利差DM随期限延长而上升；与美国银行相比中资银行浮息债DM偏低，或受良好供需格局影响 [48] - 彭博提供的浮息债估值基本以当期短期利率作为未来每一期参考利率，即假设未来票面利率不变，因此浮息债YTM和DM不能直接代表实际持有到期收益 [55] - 由于浮息债价格变化较小，持有收益主要来自票息，可参考互换市场利率预期估算，1Y SOFR OIS互换利率衡量市场隐含的未来一年SOFR平均水平目前在4.45%左右，若假设发行价差在70BP，浮息债未来一年票息收益约在5.15%，但这仅是基于市场的预测值 [55]