核心观点 - 浮息债在利率下行、波动加大的市场环境中具有防御属性和扩容潜力，尤其适合在熊市和震荡市中配置，其久期特征、定价机制和对冲功能为投资者提供了多元化的策略选择 [4][5][41][95] 我国浮息债发展历程 - 浮息债始于1995年，发行规模从早期1000亿元左右逐步扩大，期限结构向中短端聚焦，挂钩利率从存款利率转向回购利率和LPR，当前以政金债为主 [4][12][15][18][21] - 截至2025年10月14日，浮息债存量规模达6520亿元，占债券市场总规模的0.34%，2025年以来发行加速，科创类和绿色类主题债扩容 [21][41] - 货币基金是公募持仓主力，因浮息债的期限计算方式（至下一个利率调整日）具有期限节约优势，对短期投资者吸引力较大 [23][25][26] 浮息债的定价与估值 - 一级市场定价常用可比债券分析法（如220217案例中利差测算为-1.15%）和利率互换定价法（利差≈固息债YTM-IRS） [55][59] - 二级市场估值方法包括基准利率预测、动态利率模型和现金流分解，中债估值采用简化公式，假设未来基准利率与计算日利率相等 [60][62][63][64] - 浮息债久期分为利率久期（敏感性弱）和利差久期（接近同期限固息债），挂钩政策利率的浮息债有效久期达固息债的67%，而挂钩市场利率的仅39% [66][68][83] - 点差收益率包含期限利差、信用利差、流动性溢价和期权因素，与基准利率走势不完全一致，形成"自我对冲"效应 [84][86][88] 浮息债的隐含降息/加息预期 - 浮息债与固息债的收益率差可反映市场降息预期，如2024年9月和2025年5月降息前利差走阔，预示预期强化，降息落地后可能利多出尽 [107][109][113] - 相比海外成熟工具（如CME FedWatch），国内浮息债因流动性不足难以精确量化预期，但可作为定性观察市场预期差的参考 [107][113] 浮息债的投资策略 - 宏观环境中，紧货币（如DR001上行）时浮息债收益优于其他固收资产，紧货币叠加宽信用时表现进一步超越长久期资产 [120][121] - 牛市中浮息债年化收益平均5.2%，弱于固息债的10.6%，但熊市和震荡市中抗跌属性显著，收益为正值（熊市平均2.8%） [122][123][124][125] - 组合策略上，浮息债与长久期资产构建的哑铃型组合在熊市和震荡市中年化收益优于纯固息组合（平均高出13-20bp），夏普比和卡玛比更优 [127][129][136] - 应用场景包括配置型（持有至到期）、投机型（交易点差收益率）和套利型（结合利率互换、国债期货等衍生工具） [130][131][132][134]

文章核心观点 - 研究提出基于远期利率的动态估值模型，以解决浮动利率债券传统静态估值法的系统性偏差问题 [1][4] - 通过案例分析揭示浮动利率债券在利率上行周期具有显著防御性，价格跌幅远低于同期限固息债 [5][6] - 研究指出浮动利率债券与固息债在资产配置上具有互补性，应根据利率周期动态调整配置比例以实现风险收益平衡 [7] 浮息债市场演进 - 浮息债在中国发展近三十年，经历三轮扩张，截至2024年底存量规模已超过5万亿元 [3] - 政策性银行债在浮息债市场中占据主导地位，占比超过70% [3] - 市场流动性明显不足，月度成交额仅约500亿元，占全市场债券成交额比重不足0.2% [3] 研究对象与方法创新 - 研究以中国工商银行2025年第一期绿色金融债券为案例，该债券以DR007为基准利率，期限3年 [4] - 方法上引入基于FDR007互换市场报价的零息曲线，利用远期利率预测未来票息现金流，建立动态估值模型 [4] - 提出使用DV01指标进行利率敏感性测算，并通过情景分析比较浮息债与固息债在不同利率周期下的表现 [4] 估值与风险计量的核心发现 - 动态估值优于静态方法，案例债券理论价格100.24元，而传统静态法估值误差可能超过0.5% [6] - 利率上升100bp时，浮息债价格仅下降0.16%，而同期限固息债跌幅达2.3%，浮息债跌幅仅为固息债的7%左右 [6] - 利率下降100bp时，固息债价格上涨2.3%，而浮息债涨幅仅0.16%，同样仅为固息债涨幅的7%左右 [6] - 浮息债的DV01测算结果为0.04元，远低于同期限固息债，印证其低利率敏感性特征 [6] 与固息债的比较与政策启示 - 浮息债与固息债在资产配置上具有互补性，利率上行周期浮息债抗跌性突出，利率下行周期固息债资本利得更可观 [7] - 研究建议机构投资者应根据利率周期动态调整浮息债与固息债的配置比例 [7] - 浮息债应作为银行理财、保险资金等长期机构投资者的利率对冲工具，尤其在利率上行周期配置价值凸显 [7] 市场发展与展望 - 浮息债市场存在流动性偏弱、远期利率衍生品市场不完善、投资者认知不足三大问题 [8] - 未来改进应聚焦提升市场流动性、完善估值体系、强化投资者教育三方面 [8] - 在利率市场化深化与绿色金融发展背景下，浮息债有望成为机构投资者资产配置与风险管理的重要工具 [8]

市场行情 - 债市走势反复，早盘弱势调整后午后期现券回暖，国债期货主力全线收涨，收益率曲线下移约1BP [1] - 国债期货低开高走，30年期主力合约收盘涨0.34%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.02% [2] - 银行间主要利率债收益率午后转为下行，10年期国开债收益率下行1.05BP至1.9325%，10年期国债收益率下行1BP至1.752%，30年期国债收益率下行1.15BP至2.1025% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.78%至479.83点，成交金额748.54亿元，个券表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌4.78BPs至3.524%，10年期跌6.37BPs至4.053%，30年期跌7.06BPs至4.636% [3] - 欧债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌0.8BP至2.635%，10年期法债收益率跌1BP至3.467%，10年期意债收益率跌2.8BPs至3.431% [3] 一级市场 - 财政部1年期固息债"25国债19"加权中标收益率1.38%，全场倍数2.22，20年期固息债"25特国04(续3)"加权中标收益率2.239%，全场倍数3.47 [4] - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.6085%、1.7564%、2.0008%，全场倍数分别为2.96、4.03、4.94 [4] 资金面 - 央行开展910亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因无逆回购到期，单日实现净投放910亿元 [5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种上行0.1BP至1.315%，7天期下行2.4BPs至1.423%，14天期下行2.1BPs至1.445%创2023年1月以来新低 [5] 机构观点 - 机构认为基本面与债市供给转为有利，资金面大概率得以呵护，降息降准等有博弈空间，债市胜率较高但不宜过度追涨 [1] - 有观点指出10月债市中性震荡，12月后下行或更顺畅，当前信用债收益率曲线陡峭，长信用收益较高，后续信用利差或逐步修复 [6] - 预计10月信用利差延续震荡格局，资金面延续宽松但进一步低于政策利率可能性不大，理财规模增长将支撑信用债需求 [7] - 认为四季度债市总体略好于三季度，建议以偏积极心态应对，品种上推荐5-7年及以下利率债和中短端信用债 [7]

浮息债市场发行概况 - 截至9月20日，浮息债发行数量为97只，发行规模达2755.7亿元，同比增幅高达123.5% [1] - 政策性银行债在发行规模中占比超过八成，商业银行债及次级债券自6月重启以来累计发行389亿元 [1] - 商业银行自6月至今已累计发行9只浮息债，包括7只商业银行债和2只商业银行次级债券 [2] 浮息债产品特性与市场表现 - 浮息债票面利率与基准利率挂钩，定期调整，在利率上行时票息提高缓冲价格下跌压力，在利率下行时票息降低减少风险暴露 [2] - 新发行浮息债呈现“首月活跃，后续低迷”特征，发行当月换手率超过20%，随后成交明显萎缩，部分品种长期零成交，二级市场流动性显着低于固息债 [2] - 浮息债在利率波动环境中具备防御性投资价值，因票息动态调整使其利率敏感度低于固息债，持有价值更稳定 [5] 商业银行发行驱动力 - 银行业净息差已收窄至历史低位，通过浮息债的票息重定价机制，银行可在利率下行周期动态调整负债成本，缓解“高息负债、低息资产”矛盾 [3] - 在利率风险显着上升的背景下，浮息债的估值稳定性可对冲利率波动风险，满足银行主动负债管理需求 [3] - 当前利率水平处于相对低位，市场对未来走势存在分歧，是发行浮息债的理想窗口期，可避免未来融资成本过快上涨或保持融资竞争力 [4] 政策支持与市场前景 - 监管部门表态支持商业银行创新负债工具，浮息债与科创、绿色等专项领域结合可享受政策支持，帮助中小银行补充资本并支持实体经济 [4] - 浮息债发行将大概率实现常态化，并逐步构建完整的收益率曲线，未来1年、3年、5年期限最有可能成为标准券，形成完整期限梯队 [5] - 市场规模预计实现跨越式增长，商业银行在监管鼓励下持续增加供给，若地方政府债等长期品种引入浮息机制将进一步激发配置需求 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浮息债投资思路可从绝对价值、相对价值考量和未来利率走势判断 投资价值方面 未来市场收益率下行浮息债大概率上涨 上行则大概率下跌 和固息债相比熊市抗跌 牛市偏弱 三个月内LPR利率下调 LPR浮息债价值相对较低 DR007保持稳定或上行 市场利率平稳 DR007浮息债价值相对较高 [384][385][388] 各部分内容总结 浮息债历史变迁及现状 - 历史变迁方面 1995年进出口银行发行首只定存浮息债 近30年发行规模呈波动上升 经历三轮扩张与调整 近三年缩量明显 基准利率从单一1年期定期存款利率走向多元 政策性银行债和资产支持证券交替主导 发行期限从高度集中7 - 10年到逐步分散再到重新集中2 - 3年 [29][35][41][50][65] - 现状方面 截至2024年底 浮息债存量5008亿元 占全部债券余额0.3% 按债券品种存量前三为政策银行债、ABS和非金融企业信用债 按基准利率存量前三为1年期贷款基础利率、DR007和5年期贷款基础利率 期限集中于2 - 3年 [78] 浮息债估值方法 - 估值原理以现金流贴现法为基础 难点在于未来各期票息预测和贴现利率选择 中国外汇交易中心对非含权、非提前还本浮动利率债券有特定估值方式 但该方式假设基准利率估值日后不变 未反映市场对未来利率预期 更精确模型会用远期利率替代静态利率 [106][109][112] - 从估值公式分析 基准利率上升理论上导致债券价值下跌 反之上升 且估值日距重置日越久 债券价值受利率变动影响越大 期限点差△y也会影响贴现利率与基准利率相对变动关系 基准利率不变时 △y走扩债券价格下跌 收窄则上升 [139][144] 浮息债的相对价值考察 - 通过案例计算对比 基准利率上调时 浮息债与固息债价格均下跌 但浮息债跌幅小于固息债 选取样本债券对比 加息周期浮息债跌幅小于固息债 降息周期浮息债表现逊色于固息债 [162][175][180] 浮息债的绝对价值考察 - 考察两只以DR007为基准利率的浮息债历史走势 国开债和DR007利率波动分7种情形 基准利率和市场利率反向变化时 浮息债价值变动方向明确 同向变化时变动方向无法确定 走平时价值中枢稳定 [197][204][269] 当前浮息债所隐含的未来降息路径 - 选取活跃农发浮息债和浮息国开债模拟未来现金流 得出未来3年1年期LPR走势 未来两年稳步下降 2027年4月降至2.8% 随后上升 2027年底升至3.1% 浮息国开债与浮息农发债隐含降息和加息节奏基本一致 但国开债降息速度更快 隐含降息预期更强 [293][319][339] 浮息债投资价值思考 - 一年LPR基准浮息债现金流现值与1Y LPR波动区间和降息加息早晚有关 下半年浮息债配置价值或不及固息债 DR007浮息债通过情景分析 综合来看当前配置价值或不及固息债 [352][353][382]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浮息债投资需判断未来利率走势，市场收益率下行浮息债大概率上涨，上行则大概率下跌，与固息债相比熊市抗跌、牛市偏弱 [177] - 三个月内LPR利率下调，LPR浮息债价值相对较低；DR007保持稳定或上行、市场利率平稳，DR007浮息债价值相对较高 [177] 各部分总结 中国浮息债历史变迁 - 1995年进出口银行发行首只定存浮息债“95进出51”，近30年发行规模波动上升，历经三轮扩张与调整，近三年缩量明显 [11][14] - 基准利率从单一1年期定期存款利率走向多元，2020年LPR利率浮息债成主流，2023年DR系列浮息债占比达42% [20][27] - 政策性银行债和资产支持证券交替主导，2022年以来政策性银行债重新成为主要品种 [34][41] - 发行期限从高度集中7 - 10年到逐步分散，再到近年集中于2 - 3年 [46][51] 中国浮息债现状 - 截至2024年底，浮息债存量5008亿元，占全部债券余额0.3%，存量前三品种为政策银行债、ABS和非金融企业信用债，基准利率前三为1年期LPR、DR007和5年期LPR [54] - 按发行期限划分，浮息债存量前三为2 - 3年、10年以上和7 - 10年 [55] - 不同债券品种有不同主要基准利率，政策银行债以1年LPR和DR007为主，ABS以5年LPR为主，非金融企业信用债以SHIBOR为主 [58] 浮息债估值方法 - 以现金流贴现法（DCF）为基础，难点在于未来各期票息预测和贴现利率选择，中国外汇交易中心估值方法核心是未来现金流贴现，但有基准利率不变的隐含假设 [63][64][68] - 基准利率变动影响债券价值，上升导致债券价值下跌，下降则上升，且估值日距重置日越久影响越大；期限点差∆y也会影响债券价格，需结合基准利率观察 [77][80] 浮息债的相对价值考察 - 加息周期中浮息债跌幅小于固息债，降息周期中浮息债表现略逊色于固息债，过去几年降息周期LPR浮息债持有收益率低于固息债 [94] 浮息债的绝对价值考察 - 考察两只DR007浮息债，国开债和DR007利率波动分7种情形，基准利率和市场利率反向变化时浮息债价值变动方向明确，同向变化时无法确定，走平时价值中枢稳定 [101][134] 浮息债所隐含的未来降息路径 - 通过模拟活跃农发和浮息国开债现金流，得出未来3年1年期LPR先降后升，国开债隐含降息速度更快、预期更强 [154][162] 浮息债投资价值思考 - 下半年1Y LPR下降幅度大概率高于当前浮息债隐含值，下半年浮息债配置价值或不及固息债 [167] - 对DR007浮息债情景分析，综合来看当前配置价值或不及固息债 [175]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国浮息债市场总体波动上升，经历三轮扩张与调整，规模偏小，2024 年底存量 5201 亿元占比 0.3%，主要分布于政策性银行债、ABS 和非金融企业信用债，基准利率以 LPR 和 DR 为主，期限集中在 2 - 3 年 [1][14][34] - 浮息债估值以现金流贴现法为基础，难点在于预测未来票息和选择贴现率，基准利率变动与债券价值反向，期限点差也影响债券价值，需结合基准利率观察 [2][54] - 浮息债熊市抗跌牛市偏弱，基准利率上调时浮息债跌幅小于固息债，下调时涨幅小于固息债 [2][78] - 浮息国开债与浮息农发债隐含降息加息节奏先降后升，国开债隐含降息速度更快、预期更强 [3] - 下半年预计有 10 - 20BP 降息幅度，1Y LPR 下降幅度大概率高于浮息债隐含值，下半年浮息债配置价值或不及固息债 [4][99] 各部分总结 中国浮息债历史变迁 - 发行量波动上升，近三年缩量明显，1995 年首支浮息债发行，历经三轮扩张调整，2021 年达峰值 6416 亿元，2022 - 2024 年均值 1634 亿元远低于 2019 - 2021 年均值 [15][16][17] - 基准利率从单一走向多元，1995 年以 1 年期定期存款利率为基准，后逐渐多元化，2019 年起 LPR 成主流，2023 年 DR 系列占比 42% [20][21] - 政策性银行债和资产支持证券交替主导，1995 - 1998 年政策性银行债主导，2014 年 ABS 取代，2022 年起政策性银行债重新主导 [26] - 发行期限由高度集中到逐步分散再到重新集中，1995 - 2002 年集中在 7 - 10 年，2003 - 2012 年分散，近年集中在 2 - 3 年 [28][30] 中国浮息债现状 - 规模偏小，2024 年底存量 5201 亿元占全部债券余额 0.3%，按品种前三为政策银行债、ABS 和非金融企业信用债，按基准利率前三为 1 年期 LPR、银存间质押式回购利率（7 日）和 5 年期 LPR，按期限前三为 2 - 3 年、10 年以上和 7 - 10 年 [34] 浮息债估值方法 - 估值原理与理论计算方法拆解：以现金流贴现法为基础，难点在于预测未来票息和选择贴现率，外汇交易中心简化模型假设基准利率估值日后不变 [54][56] - 从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析：基准利率变动与债券价值反向，估值日距重置日越久影响越大；期限点差在基准利率不变时与债券价值反向，需结合基准利率观察 [2][66][72] 浮息债对比固息债 - 基准利率上调时，浮息债与固息债价格均下跌，但浮息债跌幅小于固息债；基准利率下调时，浮息债涨幅小于固息债 [78] 当前浮息债定价考察 - 浮息债所隐含的未来降息路径：浮息国开债与浮息农发债隐含降息加息节奏先降后升，国开债隐含降息速度更快、预期更强 [3][91][98] 从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债价值 - 下半年预计有 10 - 20BP 降息幅度，1Y LPR 下降幅度大概率高于浮息债隐含值，下半年浮息债配置价值或不及固息债 [4][99] - 模拟四类降息情景，拟合出浮息与固息配置价值均衡的加息节奏 [100]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 利率走势及影响因素 - **利率下行因素**：资金利率宽松或降息预期，央行已两次买断式逆回购稳定市场预期，资金预计平稳跨进 7 月初，二季度已降息 10 个基点，全年经济需宽货币支持，下半年或三季度有进一步降息可能；大行在二级市场大量买入短债或预示央行重启买债操作，会导致利率下行[1][3]。 - **利率上行因素**：后面两周存单到期量较大，但央行预期管理良好，对整体利率影响不明显；中美谈判结果向好可能提高市场风险偏好，影响幅度预计 2 - 3 个基点[4][5]。 - **利率下行空间评估**：若央行重启买债，短端国债可能向 1.1%运行，10 年期国债可能突破 1.6%并向 1.5%靠拢，但具体能否达到还需观察市场交易强跑情况和最低点位[6]。 全年经济和货币政策预测 全年经济需宽货币支持，2025 年下半年尤其是三季度央行可能进一步降息；政府国债供给压力较大，全年存在央行动作期待，如重启买入国债投放基础货币以应对供给压力并稳定市场预期[1][8]。 投资策略 - **未来两三个月**：债券利率下行概率较高，建议采取偏多思路；若预期央行买债，3 到 5 年子弹型债券更具优势；若无此预期，采取震荡偏强策略，偏好票息或利差压缩[1][9]。 - **组合策略**：当前收益率曲线形态较平坦，子弹型和哑铃型组合套息区别不大，一般推荐哑铃型，若有曲线形态变化子弹型更具优势；资金利率未来可能下行时，6 月底 7 月初建议持有长久期信用债[10][11]。 - **不同仓位决策**：久期不高且 6 月初行情踏空的组合，小调整时加仓，根据是否认可央行买债逻辑选择哑铃型或 3 到 5 年子弹型；久期较高且已获利的组合，根据是否交易央行买债预期决定是否继续持有或调整仓位[12]。 - **票息或利差压缩策略**：长信用、长久期信用债持有确定性较高，债市偏震荡时可拿部分仓位持有；不宜选 10 年国债和短信用产品，建议关注长久期信用产品[13]。 - **策略转换**：不建议将已盈利的哑铃型策略转换为子弹型策略，可考虑短信用加长利率和少量长信用组合，适当增加长信用[14]。 各类债券选择 - **长信用策略**：逻辑稳健，震荡偏强，有信用利差压缩空间，建议选择流动性好、成交量高的个券，如 8 年期中票及 6 年和 10 年期二级资本债[15]。 - **地方债**：地方债与国债利差可能不再进一步压缩，三季度交易属性可能下降，配置可不关注节奏，交易建议 6 月底至 7 月初适当减少仓位[16][17]。 - **国开行及国开贴现券**：国开行 210 存量规模高、定价合理可交易；若 215 发行后收益率比 210 低 3 - 4 个基点以上，可考虑持有 210；250,011 存量规模达 340 亿左右，下次新十年国开发行前可继续交易[18]。 - **国债**：十年期国债 250,011 可短时间交易，但赔率有限；九年左右期限如 2,411 和 2,417 风险收益比好；30 年期国债如 2,323 和 2,522 利差约 5 个基点可考虑[19]。 - **活跃券**：10 年国开债和 30 年国债活跃券赔率合理、流动性良好可交易，但需关注换券预期和流动性溢价变化[21]。 - **长端和中短端利率债**：长端 20 年和 30 年老国债赔率好可作底仓；中短端加久期可尝试 4 年左右利率债；怀疑央行买债逻辑可采用哑铃型久期策略[22][23]。 - **浮息债与固息债**：浮息债定价合理，但未来短端利率下行时未必跑赢固息，普通货币基金或普通债基不太建议选浮息，货币基金一级发行时可积极参与[24]。 - **国债期货**：目前价格偏贵但有对冲价值，组合偏向票息可做空对应期限国债期货获取票息收益；6 月可考虑买入两年或五年国债期货，如 2,512 合约[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 财政部计划 7 月 14 日和 8 月 22 日发行 30 年特别国债，发行频率低且时间间隔短，新券可能不会成为主力券，2,323 与 25 特 2 的利差短期内维持现状，七月中旬可能因换券预期交易略微压缩[20]。 - 活跃券赔率常变化，投资者可关注每周汇报了解最新情况[21]。