报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浮息债受“低利率 + 高波动”环境影响受关注 其票息重置可对冲利率上行风险，低利率时可降成本 [11] - 我国浮息债存量规模小，以政策性银行债为主，挂钩 DR007 和 LPR [5] - 浮息债价格对基准利率波动敏感性低，对点差收益率敏感性高，定价参考可比固息债 [5] - 浮息债相对投资价值取决于基准利率走势 上行时表现优于固息债，下行时易不及固息债 [5] - 投资者应跳出“熊市工具”思维 基准利率上行多配，下行卖出，当前配置价值不凸显 [5] 根据相关目录分别进行总结 我国浮息债市场情况 - **浮息债的主要特征** - 基本定义：票面利率随基准利率定期调整，由“基准利率 + 固定利差”构成，付息频率灵活 可降低发行成本、对冲利率风险 [11] - 关键要素：包含面值、期限等核心条款，与固息债在利率构成等方面有差异，提供差异化配置工具 [13] - **浮息债市场发展历程** - 发展历程：历经起步探索、多元化扩张、成熟优化和调整重启四个阶段 2025 年因银行负债管理需求发行加速 [15] - 品种结构：起步阶段以政策银行债为主，后向多品种扩展 2022 年后政策银行债重回主导，银行类信用债发行规模抬升 [20] - 基准利率体系：由存贷款利率、资金市场利率和债券到期收益率构成，从集中于一年期定期存款利率向多元化演进 [24] - 发行期限结构：历史期限覆盖广，起步期偏长，中期分散，近期向 2 - 3 年集中 [27] - **存量规模与结构**：截至 2026 年 2 月 4 日，存量 8000 余亿元，占比 0.44%，无浮息国债 期限集中中短端，政策性银行债占比高，基准利率主要为 DR007 和 LPR [30] - **浮息债市场流动性**：整体偏低，2026 年 1 月成交量低于主流固息债 政策性银行浮息债最活跃，成交活跃券种剩余规模大且较新发 [37] 浮息债定价与估值 - **浮息债估值模型（中债）**：价格受基准利率和点差收益率影响，对基准利率波动敏感度低，对点差波动敏感度高 [46] - **浮息债久期估值公式（中债）**：点差收益率对价格影响接近固息债到期收益率，点差与价格负相关 [55] - **实际交易中的浮息债到期收益率**：定价参考可比固息债，点差反映长期限与短期限利率相对变化 [63] 不同市场环境下浮息债相对投资价值 - **基准利率为 LPR 的浮息债与固息债对比**：多数情况下挂钩 LPR 的浮息债收益跑输固息债，因 LPR 下行未形成对冲 [77] - **基准利率为 DR007 的浮息债与固息债对比**：牛市和震荡市浮息债表现不及固息债，熊市表现分化，取决于 DR007 中枢走势 [85] - **浮息债投资策略**：跳出“熊市工具”思维，根据基准利率走势灵活配置，当前性价比不高 [94]

核心观点 - “互换通”业务在2025年实现高速增长，全年累计清算量达5.3万亿元，同比上升45%，已成为境外投资者管理人民币利率风险的主要途径和金融市场高水平开放的重要抓手 [1] 市场规模与增长 - 2025年第四季度“互换通”累计清算量为1.33万亿元，全年累计清算量达5.3万亿元，同比大幅上升45% [1] - 自2023年5月上线以来，“互换通”累计清算总量已达9.9万亿元 [1] - 2025年“互换通”清算量占同期银行间利率互换市场总清算量的12.05% [1] - 截至2025年末，参与“互换通”业务的境内外投资者已达110家，覆盖中国（含港澳台）、欧洲、美国、澳大利亚、东南亚、韩国、日本等国家和地区 [1] 交易结构与产品 - 交易以挂钩7天期银行间回购定盘利率（FR007）为主，其余挂钩3个月期上海银行间同业拆放利率（Shibor3M）和一年期贷款市场报价利率（LPR1Y） [2] - 交易期限范围宽泛，整体仍以1年及以内交易为主，但中长期交易略有增加 [2] - 2025年产品类型进一步丰富，合约清算期限拓展至30年，并新增挂钩LPR1Y的利率互换交易纳入集中清算 [3] - 2025年，共计25家境内外机构开展了10年以上的利率互换交易清算，34家境内外机构开展了挂钩LPR1Y的利率互换交易清算，累计名义本金达数百亿元 [3] 市场参与者与机制 - 中资银行和券商仍是“互换通”境内报价商的主要力量，境内报价商迎来首次扩容并建立动态调整机制 [2] - 境外参与者范围不断拓展，类型进一步丰富，其中美资机构同比增速较快 [2] - 2025年10月，“互换通”日净限额提升至450亿元，进一步释放了市场交易空间 [1] - 中央对手方清算机制通过多边净额轧差，显著降低了境内外参与者跨境资金流动的资金占用，风险资源占用保持在合理区间 [2] 行业意义与发展方向 - “互换通”已发展成为境外投资者利用金融衍生品管理人民币利率风险的主要途径 [1] - 该业务是金融市场高水平开放持续推进的重要抓手 [1] - 行业下一步计划紧扣境内外多元化风险管理需求，丰富衍生品产品序列，完善清算服务供给 [3] - 行业将夯实跨境金融服务基础和风险管理体系，积极搭建在岸和离岸市场沟通桥梁，助力中国金融市场更高水平对外开放 [3]

文章核心观点 - “互换通”业务在2025年实现显著增长，已成为境外投资者管理人民币利率风险的主要工具和中国金融市场高水平开放的重要抓手，其交易清算规模、参与主体、产品类型和市场深度均持续提升 [1][2][3] 市场表现与规模增长 - 2025年第四季度“互换通”累计清算量达1.33万亿元，全年累计清算5.3万亿元，同比大幅上升45% [1] - 自2023年5月上线以来，“互换通”累计清算总量已达到9.9万亿元 [1] - 2025年“互换通”清算量占同期银行间利率互换市场总清算量的12.05% [1] - 2025年10月，“互换通”日净限额提升至450亿元，有效带动了整体交易量增长 [1] 参与主体与结构 - 截至2025年末，已有110家境内外投资者参与“互换通”业务，覆盖中国（含港澳台）、欧洲、美国、澳大利亚、东南亚、韩国、日本等国家和地区 [1] - 中资银行和券商仍是境内报价商的主要力量，境内报价商首次扩容并建立动态调整机制 [2] - 境外参与者范围不断拓展，类型进一步丰富，其中美资机构同比增速较快 [2] - 2025年，共计25家境内外机构开展了10年以上的利率互换交易清算，34家境内外机构开展了挂钩LPR1Y的利率互换交易清算 [3] 产品与交易结构 - 交易以挂钩7天期银行间回购定盘利率（FR007）为主，其余为挂钩3个月期上海银行间同业拆放利率（Shibor3M）和一年期贷款市场报价利率（LPR1Y） [2] - 交易期限范围宽泛，整体仍以1年及以内交易为主，但中长期交易略有增加 [2] - 2025年产品类型进一步丰富：6月支持合约清算期限拓展至30年，9月新增挂钩LPR1Y的利率互换交易纳入集中清算 [3] - 新增业务上线首日，境内外机构交易踊跃，累计名义本金达数百亿元 [3] 基础设施与风险管理 - 中央对手方（上海清算所）充分发挥多边净额轧差作用，显著降低境内外参与者跨境资金流动的资金占用 [2] - 2025年第四季度，“互换通”业务风险资源占用保持在合理区间，风险资源池储备充足 [2] - 依托中央对手清算机制持续加强市场精准监测和前瞻研判，通过完善的履约担保体系为市场提供坚实信用保障 [2] 未来发展方向 - 下一步将紧扣境内外多元化风险管理需求，丰富衍生品产品序列，完善清算服务供给 [3] - 将夯实跨境金融服务基础和风险管理体系，积极搭建在岸和离岸市场沟通桥梁，助力中国金融市场更高水平对外开放 [3]

交易事件概述 - BCS财富管理于1月23日披露，在第四季度增持了534,928股景顺BulletShares 2026年公司债券ETF，基于季度平均价格估算的交易价值为1047万美元 [1][2] - 此次购买使该基金在报告期末的持仓价值增加了1048万美元，达到2150万美元，反映了股份增加和市场价格的变动 [2] - 此次增持后，BSCQ持仓占BCS财富管理可报告资产管理规模的比例为2.17% [3] ETF产品详情 - 景顺BulletShares 2026年公司债券ETF旨在提供对2026年到期的投资级美国公司债券的针对性敞口，帮助投资者将固定收益配置与特定时间范围匹配 [6] - 该ETF资产管理规模为43亿美元，收益率为4.15%，截至1月2日的价格为19.55美元，1年总回报率为5% [4] - 该基金持有近400只2026年到期的投资级债券，有效久期仅为0.39年，到期收益率略低于4%，费用率为0.10% [10] - 该基金采用透明、基于规则的方法，其明确的到期结构结合了收入生成和本金保全，对寻求可预测投资结果的投资者具有吸引力 [6] 投资组合与策略背景 - BCS财富管理的股票敞口主要锚定于广泛的市场ETF和蓝筹股，其前五大持仓包括：VOO（占AUM 9.6%）、SCHX（占AUM 3.7%）、SCHF（占AUM 3.2%）、PG（占AUM 2.8%）和AGG（占AUM 2.5%）[7] - 该投资组合已严重偏向股票，近10%资产投资于广泛的标普500指数跟踪器，并有大量美国大盘股和国际股票持仓 [11] - 在此背景下，此次债券配置的功能更像压舱石而非回报引擎，它提供了明确的现金流、本金可见性以及在债券到期后重新部署资本的灵活性 [11] 交易意义分析 - 在当前市场中，增加一个明确到期日的债券配置引入了越来越罕见的东西：一个可见的终止日期 [9] - 该ETF的构建追求精确性，其特性组合极大地限制了利率风险，同时随着基金在2026年底临近终止，保持了收入的可预测性 [10]

财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：公司实现每股收益3.49美元，净利润近1.35亿美元，净息差为3.9% [4] - **2025年第四季度业绩**：公司实现净利润3400万美元，每股收益0.89美元，较第三季度略有下降，资产回报率为1.37% [5] - **净息差与净利息收入**：第四季度净息差环比上升6个基点至3.99%，为2023年第二季度以来最佳表现，净利息收入环比增加180万美元（增幅略低于2%）[6][12] - **拨备前净收入**：第四季度拨备前净收入为1.95%，环比上升6个基点 [6] - **信贷损失拨备**：第四季度信贷损失拨备率（ACL）环比下降8个基点，全年同比下降16个基点 [5][6] - **资本与股票回购**：第四季度有形普通股权益比率因股票回购下降29个基点，公司以平均每股38.20美元的价格回购了948,000股，总金额3620万美元，并宣布了新的1亿美元股票回购授权 [14] - **非利息收入与费用**：第四季度非利息收入增加50万美元，费用环比增加约80万美元，主要因薪酬福利及医疗成本上升 [13] - **2026年展望**：预计净息差将在3.9%中高区间保持相对稳定，净利息收入增长将来自生息资产增长，预计非利息费用同比增长约3%，季度运行率约为5800万美元 [13][14] 各条业务线数据和关键指标变化 - **贷款增长**：第四季度贷款增长近1亿美元，增幅4.5%，主要由商业银行推动 [6] - **商业与工业贷款**：第四季度商业与工业贷款余额增加5300万美元，增长源于循环额度增加和新客户获取，涉及零售、公用事业和服务行业 [8] - **商业房地产贷款**：第四季度商业房地产贷款余额增加3400万美元，完全由建筑贷款驱动，需求集中在多户住宅、仓库、仓储和工业资产类别 [8] - **消费贷款**：公司预计消费住房净值贷款将持续增长，以补充存款客户 [9] - **存款增长**：第四季度客户存款增长近6000万美元，增幅2.9%，活期存款占总余额的27% [6] - **未使用承诺**：支持未来增长的未使用商业建筑承诺环比增加了7800万美元 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - **资产质量**：2025年全年净核销率为18个基点，第四季度因问题贷款解决导致核销增加，年化核销达1100万美元（54个基点）[5][11] - **不良资产**：第四季度不良资产增加600万美元，从62个基点上升至69个基点，但管理层认为仍处于可控水平 [11] - **批评与分类贷款**：第四季度批评与分类贷款减少3000万美元（降幅13%），过去三年累计减少50% [10] - **问题贷款解决**：第四季度完全解决了总额2900万美元的问题贷款 [10] - **2026年资产质量展望**：预计2026年全年资产质量表现将与2025年相似，重点在于减少不良资产并维持较低的批评与分类贷款水平 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **增长战略**：公司计划通过增加团队领导和银行家人才来加速商业领域的增长，重点是商业与工业贷款和商业房地产贷款 [9][22] - **贷款增长指引**：公司相信在保持资产质量的前提下，2026年实现中个位数百分比的贷款增长是可行的 [9] - **并购与资本配置**：公司正在进行跨地域的积极对话，并将并购视为优先事项，同时新授权的股票回购不会抑制其并购能力 [7][27] - **存款竞争**：随着美联储降息，竞争对手降低存款利率的速度比预期慢，但市场正在逐步调整，公司通过灵活的例外定价流程来应对竞争 [24][25][88] - **人工智能应用**：公司已在反洗钱、反欺诈合规、商业贷款承销和组合管理、以及内部沟通等领域应用人工智能工具，以提升效率和风险管控能力 [67][68][69] - **资产规模与监管**：公司资产规模即将超过100亿美元，预计将产生600万至700万美元的杜宾修正案相关费用，但管理层认为影响相对较小，重点仍是持续增长 [40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经济展望**：管理层认为经济正在积极向好，但贷款增长预测将基于对GDP增长率和所服务市场有机增长潜力的合理估计，不会做出过于激进的预测 [20] - **利率环境**：公司预计其中性的利率风险头寸和定价纪律将缓解降息带来的影响，并从到期的固定利率互换组合、证券和固定贷款重新定价中获得顺风 [12] - **存款增长信心**：管理层对通过核心存款增长为贷款增长提供内部资金充满信心，这得益于在技术、人员和营销活动上的投资 [36][37] - **资产质量信心**：由于过去三年成功将批评与分类贷款减少了50%，管理层对2026年资产质量表现不差于2025年抱有信心 [51][52] 其他重要信息 - **员工贡献**：管理层感谢近1300名员工的努力和敬业精神，认为公司的业绩归功于他们 [5] - **贷款生产目标**：公司每年需要新增约15亿至17亿美元的总贷款，才能推动5%至7%的净贷款增长 [80] - **存款成本数据**：近期数据显示，存单成本约为3.82%，计息存款总成本约为2.50% [65][66] - **贷款重新定价**：公司每年约有10亿美元的固定/浮动贷款需要重新定价或替换 [62] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 贷款增长的限制因素是什么？是需求问题还是定价问题？[18] - 回答：限制因素主要在于确保新客户的资产质量符合公司维持低水平批评与分类贷款的标准，同时公司正在增加员工和银行家以覆盖所有市场和业务板块，第四季度商业与工业贷款和资产支持贷款活动的亮点为增长提供了顺风 [19] - 补充回答：增长预测也考虑了整体经济状况，公司不希望做出远高于GDP增长率或市场有机增长潜力的预测，并将继续增加团队人员 [20] 问题: 招聘重点是否集中在商业与工业贷款方面？[22] - 回答：加速商业领域增长是首要任务，招聘不仅针对商业与工业贷款，也包括商业房地产贷款和商业银行业务，旨在全面增加团队以支持增长和存款获取 [22] 问题: 存款成本趋势如何？这对净息差展望有何影响？[23] - 回答：随着美联储降息，竞争对手降低利率的速度比预期慢，但公司有信心将净息差维持在当前水平 [24] - 补充回答：第四季度初降息时竞争较为激烈，但随着市场利率跟进，情况有所好转，存单利率跌破4%所花时间比预期长，但目前进展更顺利 [25][26] 问题: 并购活动的最新情况如何？有无地域偏好？[27] - 回答：并购对话在各地区积极进行，仍是优先事项，同时股票回购授权使公司能够灵活应对市场机会，且不影响并购能力 [27] 问题: 贷款存款比率已超100%，如何为贷款增长提供资金？存款增长前景如何？[35] - 回答：预计可通过内部存款增长为贷款提供资金，第四季度客户存款增长强劲，公司专注于通过技术、人员和营销活动推动核心存款增长，以实现贷款与存款的平衡增长 [36][37] 问题: 2026年净息差指引中隐含的存款贝塔值是多少？[38] - 回答：计划中假设了更多降息，虽然资产端收益率也在变动，但总体存款贝塔值可能在30左右 [38] 问题: 是否有意将资产规模控制在100亿美元以下以推迟杜宾修正案的影响？[39] - 回答：目前没有此计划，预计杜宾修正案相关费用约为600万至700万美元，影响较小，重点仍是持续增长，若实现5%-6%的贷款增长，资产规模将显著超过100亿美元 [40] 问题: 第四季度1100万美元核销的具体情况？是否与上季度提及的贷款有关？[48] - 回答：核销直接与上季度已识别的商业房地产和商业与工业贷款相关，公司解决了这些贷款并相应减少了专项拨备，同时第四季度也有新的不良贷款形成，已足额拨备并制定了解决策略 [50] 问题: 费用增长预期和效率比率展望如何？[53] - 回答：预计效率比率将维持在中50%区间，费用方面，预计年度同比增长约3%，新增员工将主要集中在生产相关岗位，以限制薪酬福利的总体增长 [54] 问题: 当前贷款收益率和2026年贷款重新定价的预期如何？[60] - 回答：固定利率贷款和收到的固定利率互换组合仍带来一些正面贡献，但这一顺风将在年内逐渐减弱，浮动利率贷款的置换收益率差异不大，固定利率产品仍可能获得约25个基点的正利差 [60] 问题: 2026年固定贷款重新定价的规模是多少？[61] - 回答：每年约有10亿美元贷款需要替换，包括提前还款和分期偿还贷款，混合了固定和浮动利率产品 [62][63] 问题: 最新的资金成本或存款成本数据？存单成本下行空间？[64] - 回答：近期数据显示存单成本约为3.82%，计息存款总成本约为2.50%，随着利率进一步下调，存单成本有下行空间 [65][66] 问题: 目前如何使用人工智能工具？未来对损益表的潜在影响？[67] - 回答：人工智能已应用于反洗钱、反欺诈合规、商业贷款承销和组合管理（如财务报表自动展开）、以及内部沟通等领域，带来了数百万美元的潜在欺诈损失节省，但距离显著影响运营费用指引还有很长的路 [67][68][69][71] 问题: 第四季度贷款发放与偿还情况对比？[78] - 回答：第四季度贷款发放强劲，但偿还额也较高，主要因建筑贷款周期导致大量贷款被再融资流出银行，这消耗了部分贷款管道，公司正积极重建 [79] 问题: 今年计划增加的银行家是否有重点地域？[81] - 回答：招聘地域偏好不明显，重点是增加商业与工业贷款团队人员，商业房地产贷款团队在传统市场已较完善，但如有合适人选也会招聘，目标是增强客户获取能力，带动贷款和存款增长 [82] 问题: 存款方面的竞争因素如何？市场是否理性？[88] - 回答：第四季度初，当存单利率在4%左右时，竞争对手为留住存款提供较高利率，带来一些压力，但随后市场趋于理性，公司通过灵活的例外定价流程有效应对竞争，对存款增长能力感到乐观 [88][89]

文章核心观点 - 2025年国债期货市场在复杂宏观背景下实现量质双升，其作为债券市场“稳定器”与“价格发现锚”的功能进一步夯实，在支持国家战略与服务实体经济中发挥关键作用 [1] 市场运行：规模跃升与结构优化 - 截至2025年12月18日，2年、5年、10年、30年期国债期货全品种日均持仓量达63.64万手，较2024年上升29.46%；全品种日均成交量达32.47万手，同比大幅增长41.88% [2] - 2025年1至4月，国债期货日均成交与持仓就已分别同比增长45.7%和23.3% [2] - 30年期国债期货表现尤为活跃，日均成交量达12.55万手，持仓量稳定在14.43万手的高位，反映机构对超长期限利率风险管理工具的迫切需求 [2] - 2025年，各期限国债期货与对应现券的价格相关性均保持在99%以上，为现货市场提供了顺畅的风险出口，缓解了潜在抛压 [3] - 市场结构持续优化，2025年11月国债期货市场机构成交占比约八成，持仓占比约九成，专业投资者主导格局稳固 [3] - 公募基金、保险、养老金等中长期资金入市进一步深化，国债期货已成为各类主流资管机构进行资产负债管理和资产配置的标配工具 [3] 产品生态与开放布局 - 国债期货已覆盖从2年到30年的关键期限，初步形成有效的收益率曲线管理能力 [4] - 市场对产品体系扩容有进一步期待，中金所表示将在监管部门领导下，加强合约及业务规则设计论证，以增加金融风险管理工具供给 [4] - 国债期权的研发备受瞩目，作为非线性工具可满足机构对尾部风险管理和复杂策略构建的需求，相关仿真交易与测试已在稳步推进 [4] - 国债期货功能延伸至支持宏观政策实施与实体经济融资，在2025年政府债券发行规模显著增加的背景下，扮演了“护航者”角色 [4] - 债券承销商通过国债期货对冲从招标到上市期间的利率波动风险，有效提升了投标积极性与承销能力，保障了国债、地方债特别是超长期特别国债的平稳发行 [5] - 机构投资者通过国债期货管理信用债持仓的利率风险和做市业务风险，增强了持有和交易信用债的意愿与能力，提升了信用债市场的流动性和定价效率，间接助力实体企业以更合理的成本融资 [6] 赋能中长期资金：应用深化与功能升级 - 各类中长期资金对国债期货的运用日益深入和精细化，使其从风险“稳定器”升级为资产配置的“核心组件” [6] - 头部寿险公司积极利用30年期国债期货来有效拉长资产组合的整体久期，以系统性管理因资产负债错配而面临的长期利率风险 [6] - 年金基金利用国债期货进行战术性资产配置，通过建立多头头寸提前锁定未来债券配置成本，或利用其与权益资产的相关性对冲市场波动，起到“压舱石”作用 [7] - 参与国债期货的债券型公募基金，其平均风险调整后收益更具优势 [7] - 公募基金将国债期货用于流动性管理：面对大额申购时快速建立多头头寸以实现即时投资，避免冲击现货市场；面对赎回时反向操作以平滑组合波动 [7] 未来发展 - 中金所下一步将继续保障市场平稳规范运行，做优做强已上市品种，并进一步丰富市场参与者结构，深化中长期资金参与力度 [7] - 随着市场产品体系进一步完善、机构参与深度持续拓展，国债期货市场将在健全资本市场功能、服务金融强国建设中发挥更加关键而独特的作用 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年以来债券市场步入波动加剧新周期，传统债券多头策略面临净值回撤压力，国债期货可成为债券投资组合中的“稳定器”与“进攻矛” [13] - 报告介绍公募基金国债期货参与现状，拆解负久期基金设计逻辑，探讨利用国债期货对冲利率风险实现债券资产“全天候”配置 [13] 各部分总结 公募基金国债期货参与现状 - 持仓规模逐渐增加，市占率1%：公募基金参与国债期货市场规模形成一定体量，2025年三季度末141只产品持有13,068手合约，多单3992手占全市场0.6%，空单9076手占全市场1.4% [15][17] - 持仓结构呈现空头主导：2025年三季度末，60只净多头、79只净空头，多头合约市值约56亿，空头约110亿，倾向空头对冲利率上行风险 [18] - 策略与合约选择：聚焦单一品种及期限：2025年三季度，63.8%基金仅持有单一期限品种合约，其中多头39只、空头51只，跨品种等持仓基金占比36.2% [23][24] - 公募基金主要集中配置于活跃合约：2025年三季度，T2512、TS2512、TL2512三个活跃合约合计持仓占比超90%，TL2512和T2512空头多于多头 [27] - 中长期纯债基金是配置国债期货的主力：2025年三季度末，中长期纯债基金47只参与居首且较二季度增4只，持有合约规模约87.8亿虽较二季度降但仍领先 [28][33] - 头部机构布局领先：2025年三季度末，嘉实、易方达各14只，招商10只，平安7只，博时6只，景顺长城、泰康、海富通各5只 [37] - 各产品配置国债期货强度差异较大：源于投资策略、风险承受力和利率风险判断不同，如易方达信用债空头配置高于平均，华泰保兴开元3个月合约市值与基金规模比达27.1% [40] 基于国债期货空头的负久期投资策略 - 存量“负久期”基金：存量少且负久期程度有限，可能因数据误差和监管要求，多为对冲利率风险，现券久期约一年，空头多为10年和30年期，组合久期多数在负一年以内 [3][46] - 构建“负久期”组合：满足监管下，基金投向现券和期货，空单市值占比30%，杠杆140%，卖空30年品种，现券选久期近0短债，最长负久期-7.1年 [3][50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年以来债券市场进入波动加剧新周期，传统债券多头策略面临挑战，国债期货成为债券投资组合的重要工具；报告介绍公募基金国债期货参与现状，拆解负久期基金设计逻辑，探讨利用国债期货对冲利率风险实现债券资产“全天候”配置[13] 根据相关目录分别进行总结 公募基金国债期货参与现状 - 持仓规模逐渐增加，市占率 1%：公募基金参与国债期货市场规模形成一定体量，国债期货成为资产配置重要组成部分；2025 年三季度末，141 只公募基金持有 13,068 手国债期货，多单 3992 手占全市场 0.6%，空单 9076 手占 1.4%[15][17] - 持仓结构呈现空头主导：持仓结构“空头主导”，2025 年三季度末 60 只基金净多头、79 只净空头，多头合约市值约 56 亿，空头约 110 亿[18] - 策略与合约选择：聚焦单一品种及期限：单一品种空头持仓策略是主流，2025 年三季度持有单一期限品种合约的基金占比 63.8%，跨品种或期限占比 36.2%[23][24] - 公募基金主要集中配置于活跃合约：合约选择集中在 T2512、TS2512、TL2512 三个活跃合约，合计持仓占比超 90%，TL2512 和 T2512 空头多于多头[27] - 中长期纯债基金是配置国债期货的主力：中长期纯债基金是主力，2025 年三季度末有 47 只，较二季度增加 4 只；持有的合约规模约 87.8 亿元，虽较二季度下降但仍领先[28][33] - 头部机构布局领先：头部基金公司布局领先，2025 年三季度末嘉实、易方达各有 14 只相关产品，招商 10 只，平安 7 只，博时 6 只等[37] - 各产品配置国债期货强度差异较大：配置强度分化，源于投资策略、风险承受能力和利率风险判断不同；易方达信用债空头配置比例高于平均，华泰保兴开元 3 个月合约市值与基金规模比达 27.1%[40] 基于国债期货空头的负久期投资策略 - 存量“负久期”基金：存量“负久期”基金较少且负久期程度有限，可能因数据误差和监管要求；筛选出的基金持有现券久期约一年，空头持仓为 10 年和 30 年期，组合久期多数在负一年以内[46] - 构建“负久期”组合：在监管要求下，采取基金只投现券和国债期货、期货空单市值占比 30%、组合杠杆 140%、卖空 30 年品种、现券选短债等操作，负久期最长可达 -7.1 年[50][51][55]

行业动态与监管进展 - 兴银理财与中银理财成为首批获得银行间市场利率衍生品集中清算业务资质的理财公司，可独立开展利率互换交易[1] - 获得该资质后，理财公司可以独立主体身份直接进入银行间市场，极大增强了业务灵活性[1] - 目前监管机构对此类牌照的发放仍持审慎态度[1] - 此举标志着理财行业竞争从资产收益比拼升级为“资产配置+风险对冲”能力较量[3] 业务意义与功能 - 利率互换可通过“支付固定利率、收取浮动利率”的方式对冲利率波动风险，增强理财产品净值稳定性[1][3] - 该业务拓展了理财产品衍生品业务渠道，有利于降低利率波动对产品净值的影响，提升资产配置灵活度[1] - 理财公司可以更精准地管理资产负债的久期匹配和利率敏感度，从而有效降低资产净值的波动性[2] - 标准利率互换是银行间标准化利率衍生品的重要品种，挂钩3个月及1年期全国性银行同业存单发行利率指标[2] - 通过参与标准化利率衍生品交易，理财公司可更精准管理同业存单利率风险，完善债券交易类产品体系，并与现券市场形成有效联动[2] 市场现状与挑战 - 截至2025年三季度末，衍生品类理财产品的存续规模为0.02万亿元，规模极小[4] - 衍生品类产品规模小的主要原因是投资者风险偏好保守、权益投研能力不足及市场波动性高[4] - 衍生品类产品因结构复杂、风险较高，主要面向合格投资者，且受监管政策影响较大，导致其规模增长缓慢[4] - 2025年债市波动加剧，直接对冲工具需求迫切[3] 能力建设要求 - 理财公司需要提升多资产多策略的投研能力，拓展资产获取界面，优化组合管理，强化衍生品风险管理功能的应用[4] - 提升衍生品投资能力，首要的是对团队的金融工程能力提出了较高的要求，其次对于金融科技特别是AI应用提出了更高的要求[4] - 核心投研能力方面，需要一支熟悉衍生品定价模型的复合型投研团队，能够结合宏观经济研判、量化分析和市场预判设计精准对冲策略[5] - 风险管理能力方面，必须建立完善的风险控制体系，能够量化测算衍生品交易对组合风险的影响，如通过VaR、压力测试等工具[5] - 系统管理能力方面，衍生品交易对技术系统要求很高，理财公司必须具备完善的系统支撑能力，确保交易的实时性和准确性[5]

公司业务突破 - 苏银金融租赁公司在银行间市场成功达成金融租赁行业首单人民币利率互换业务[1] - 该交易标志着公司在利率风险管理领域实现新突破，金融市场业务风险管理能力迈上新台阶[1] 交易执行与特点 - 本次交易在中国外汇交易中心、上海清算所的专业指导与全力支持下完成[1] - 交易实现了全程线上标准化交易与集中清算[1] - 交易有效降低了交易对手信用风险，并大幅提升了交易全流程的效率与透明度[1] 公司战略与行业影响 - 公司以服务实体经济为根本，以专业创新为驱动，积极响应银行间市场金融基础设施创新部署[1] - 公司主动探索运用利率风险管理工具优化金融供给[1] - 此次交易为金融租赁行业规范开展利率衍生品业务树立了标杆范例[1] 未来规划 - 公司将持续深化与中国外汇交易中心、上海清算所等核心金融基础设施的合作[1] - 公司将不断丰富风险管理工具箱，深挖利率衍生品在支持实体经济、赋能租赁主业中的多元应用场景[1] - 公司计划以精细化运营提升核心竞争力，为维护金融市场稳定运行、助力实体经济高质量发展注入更多金融动能[1]