投资评级 - 报告对布鲁可(0325.HK)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司受益于新品放量、客群扩张及出海加速，收入实现稳健增长，但短期盈利能力因产品结构变化（平价占比提升）及为长期发展而进行的研发与渠道投入而承压 [1][2] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025全年实现收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整后净利润为6.75亿元，同比增长15.5% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年（25H2）实现收入15.75亿元，同比增长31.9%；经调整后净利润为3.55亿元，同比增长21.3% [1] 分品类业务分析 - **拼搭角色类玩具**：25H2收入15.18亿元，同比增长28.8%；销量同比大增77.6%，但均价同比下降27.5% [2] - 价格承压主因：平价价格带产品（9.9元）自2024年末推出后，销量占比已达47.8% [2] - 产品线扩张：授权IP数量从2024年底的50个增至2025年底的73个；全年新推913个SKU，在售SKU数量达1447个（2024年底为682个） [2] - 核心IP结构优化：四大核心IP（奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面骑士）收入占比从92%降至83%，其中变形金刚和假面骑士收入增速分别达109.6%和94.8%，而奥特曼和英雄无限收入分别下降25.6%和14.8% [2] - **积木及拼搭载具类**：25H2收入0.57亿元，同比大幅增长248.7%；其中拼搭载具（积木车）于2025年11月上市后迅速起量，收入达0.43亿元 [2] 分地区及分模式分析 - **分地区收入**：25H2中国/亚洲（不含中国）/北美收入分别为13.68亿元、0.75亿元、1.07亿元，同比增速分别为+19.8%、+138.6%、+629.9% [3] - 北美地区下半年收入环比翻倍增长，美国与印尼已成为海外收入最多的国家 [3] - 海外拓展支撑：2025年推出了覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区；多个知名IP（如变形金刚、部分漫威IP等）的授权区域已扩展至全球大部分国家及地区 [3] - **分模式收入**：25H2线下/线上收入分别为14.30亿元、1.45亿元，增速分别为+28.4%、+78.7% [3] - **客群结构变化**：从SKU分布看，面向6岁及以下、6-16岁、16岁及以上的SKU数量同比分别增长19.7%、93.1%、825.8%；16岁及以上SKU的收入占比从11.4%增长至16.7%，显示公司新品研发向成年粉丝倾斜 [3] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力承压**：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.8个百分点；经调整后净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - 原因：处于新品推广阶段，销售与研发费用率维持高位；全价格带扩张下低价产品占比提升 [4] - **费用率变化**：全年费用率为34.9%，同比下降15.8个百分点 [4] - 销售费用率：13.3%，同比+0.6个百分点 [4] - 研发费用率：9.1%，同比+0.5个百分点 [4] - 管理费用率：3.4%，同比大幅下降17.4个百分点，主要因上市开支及股份支付费用基数变化 [4] - 财务费用率：0.06%，同比-0.03个百分点 [4] - **未来展望**：公司计划2026年利用AI工具提升产研效率，并继续加大对销售及营销的投入，重点深化海外渠道（特别是北美和欧洲）拓展，预计整体费用率将维持平稳 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年经调整净利润分别达7.7亿元、9.8亿元、12.7亿元 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.10亿元、46.79亿元、55.98亿元，同比增长31%、23%、20% [8] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.5倍、13.8倍、10.6倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 我国发电机组行业为外向型行业，虽2024年出口量同比下滑6.71%，但出口金额逆势增长2.85%，呈现“量减价增”态势，神驰机电有望扩大市场份额并拓展盈利空间 [2] - 神驰机电构建全球认证体系壁垒，取得多项认证，提升产品竞争力，推进自主品牌建设，实现认证优势向渠道渗透和盈利增长转化 [3] - 公司股份回购金额达下限且上调回购价格上限，显示出充足信心 [4] 发电机组出口金额稳步提升，向新兴市场拓展 - 我国发电机组行业2024年出口量下滑6.71%至885.24万台，出口金额增长2.85%达54.22亿美元，呈现“量减价增”态势，源于产品结构升级与附加值提升 [2] - 新兴市场发电机组需求潜力大，全球范围内多因素支撑行业尤其是中高端产品需求韧性，神驰机电有望扩大市场份额和盈利空间 [2] 产品认证构成竞争优势，顺利拓展海外主流渠道 - 神驰机电取得多项认证，符合欧美高端市场准入要求，提升产品竞争力，高效对接高端渠道 [3] - 公司推进自主品牌建设，产品嵌入美国主流零售网络，强化渠道控制，自主品牌占终端产品收入主要来源，海外初步树立品牌知名度，支撑较高毛利率 [3] 股份回购价格上调彰显公司信心 - 公司2024年7月发布股份回购计划，截至2025年5月31日累计回购5021.35万元，达回购计划下限 [4] - 2025年4月公司将回购价格上限由13元/股调至23元/股，显示出充足信心 [4] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为35.46、45.43、54.38亿元，EPS分别为1.42、2.02、2.42元，当前股价对应PE分别为17.8、12.5、10.4倍 [7] - 2025 - 2027年主营收入增长率分别为29.4%、28.1%、19.7%，归母净利润增长率分别为52.7%、42.4%、19.9% [9] - 2025 - 2027年毛利率分别为26.9%、27.6%、27.7%，净利率分别为8.3%、9.3%、9.3%，ROE分别为14.2%、18.1%、19.3% [10]