投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）的投资评级为“买入-A”，并予以维持 [3][9] 核心观点 - 波司登在FY2025/26上半财年，品牌羽绒服业务引领营收实现稳健增长，利润增速快于营收增速，库存周转速度显著提升 [3][4][8] - 公司通过帮助加盟商进行库存去化，为旺季销售打下灵活的库存基础，预计零售折扣保持坚挺，看好其达成全年销售目标 [5][8][9] - 维持盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润将持续增长，当前估值水平具有吸引力 [9][11] 财务业绩表现 - FY2025/26H1实现营收89.28亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [3] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [3] - 上半财年公司毛利率同比轻微提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [8] - 平均存货周转天数为178天，同比减少11天，经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄 [8] 分业务板块表现 - 品牌羽绒服业务共实现收入65.68亿元，同比增长8.3%，是营收增长的主要驱动力 [4] - 波司登主品牌实现收入57.19亿元，同比增长8.3%，雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元，冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元 [4] - 贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7%，主要受关税影响承压 [4] - 女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%，多元化服装业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [4] 渠道运营与会员发展 - 品牌羽绒服业务自营渠道收入同比增长6.6%至24.11亿元，批发渠道收入同比增长7.9%至37.01亿元 [5] - 截至2025年9月30日，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加88家至3558家，其中波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长2.4%至13.83亿元，占该业务比重21.1% [5] - 波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万，在抖音平台共计粉丝约1100万，分别新增粉丝约40万、超100万 [5] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [9] - 以2025年11月27日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为13.5倍、12.1倍、11.1倍 [9] - 预计2026-2028财年营业收入将持续增长，毛利率将稳定在57.6%-57.8%之间 [11]

核心事件与战略 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - KIM JONES曾担任LV男装艺术总监和Dior男装设计师，将深度参与AREAL系列的设计、视觉艺术及全球营销策略 [1] - 该合作契合公司“专业羽绒+高品质设计”战略，AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，产品定价区间为2399-3999元 [1] 产品创新与规划 - 公司冬季产品持续打造泡芙、户外、极寒三大心智系列产品，其中泡芙系列推出创新、大师、秀款等新品 [2] - 极寒系列在经典和高端基础上推出轻量极寒系列，其收入规模有望突破35亿元 [2] - AREAL系列采用可蜕变式叠穿设计和超轻高密柔肤面料等高品质材料，实现功能与美学的平衡 [1] 渠道运营与市场环境 - 公司持续优化店铺位置及门店形象，推动渠道结构升级，并通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [2] - 2025年春节为1月29日，2026年春节为2月17日，春节旺季销售时间预计延长2至3周，利于冬装销售 [2] - 十一黄金周后北京、上海等地迅速降温，预计10月25-26日北方大部地区气温下降4至6℃，局地降幅可达8℃，有望刺激冬装终端需求 [2] 财务表现与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 以10月21日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [3]