执业登记编码：S0760525060001 研究早观点 2025 年 12 月 17 日 星期三 市场走势 资料来源：常闻 国内市场主要指数 | 指数 | | 收盘 | 涨跌幅% | | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | | 3,824.81 | -1.11 | | 深证成指 | | 12,914.67 | -1.51 | | 沪深 | 300 | 4,497.55 | -1.20 | | 中小板指 | | 7,826.61 | -1.28 | | 创业板指 | | 3,071.76 | -2.10 | | 科创 | 50 | 1,293.38 | -1.94 | | 资料来源：常闻 | | | | 分析师： 彭皓辰 邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证纺服】11 月社零数据点评-11 月国内社零同比增长 1.3%，年初 至今累计同比增长 4.0% 【行业评论】电力设备及新能源：行业周报（20251208-20251214）- 优必选获 AI 大模型公司订单，两部委优化集中式新能源市场报价 2019 年 2 月 21 日 星期四 请务必阅读最后股 ...

报告行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年11月国内社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速环比下滑且低于市场预期，主要受10月“双十一”大促提前透支需求影响 [1][3] - 线上渠道表现优于整体商品零售，而可选消费品类（如金银珠宝、化妆品、纺织服装）11月增速环比显著回落 [4][5] - 品牌服饰板块，因春节时间较晚及产品创新，波司登等公司营收达成双位数增长的确定性高 [6] - 纺织制造板块业绩稳健性相对较强，出口数据分化，推荐客户集中度高且核心客户经营稳健的制造企业 [7] - 黄金珠宝板块增长主要由高位金价带动，零售板块推荐同店销售增长提速、门店拓展顺利的公司 [7][8] 事件与整体数据总结 - 2025年11月，国内社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，环比下滑1.6个百分点，低于市场预期的+2.93% [1][3] - 2025年1-11月，国内社会消费品零售总额累计为45.61万亿元，同比增长4.0% [1][3] - 2025年11月，餐饮收入同比增长3.2%，商品零售同比增长1.0% [3] - 2025年1-11月，餐饮收入累计同比增长3.3%，商品零售累计同比增长4.1% [3] - 2025年10月消费者信心指数为89.4，环比下滑0.2 [3] 分渠道与业态表现总结 - **线上渠道**：2025年1-11月，实物商品网上零售额同比增长5.7%，高于商品零售整体增速（4.1%）[4] - **线上品类**：在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品同比分别增长14.9%、3.5%、4.4% [4] - **线下业态**：2025年1-11月，限额以上零售业单位中，便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.0%、4.7%、0.7%、3.4%、0.1% [4] 可选消费品类表现总结 - **11月单月增速（环比变化）**： - 限额以上化妆品类：同比增长6.1%，环比下滑3.5个百分点 [5] - 限额以上金银珠宝类：同比增长8.5%，环比大幅下滑29.1个百分点 [5] - 限额以上纺织服装类：同比增长3.5%，环比下滑2.8个百分点 [5] - 限额以上体育/娱乐用品类：同比增长0.4%，环比下滑9.7个百分点 [5] - **1-11月累计增速**： - 限额以上化妆品类累计增长4.8% [5] - 限额以上金银珠宝类累计增长13.5% [5] - 限额以上纺织服装类累计增长3.5% [5] - 限额以上体育/娱乐用品类累计增长16.4% [5] - **金价背景**：2025年11月上金所AU9999收盘价均价为932.75元/克，同比上涨52.5%，环比下降0.6% [5] 分板块投资建议与关注公司总结 - **品牌服饰板块**： - 推荐**361度**、**波司登**，认为波司登基于产品创新、设计师合作及春节时间较晚，营收达成双位数增长的确定性高 [6] - 建议关注**安踏体育**、**歌力思**、**锦泓集团** [6] - **纺织制造板块**： - 2025年1-11月，中国纺织品出口额1300.09亿美元，同比增长0.9%；服装及衣着附件出口额1377.87亿美元，同比下降4.4% [7] - 同期，越南纺织品和服装出口累计同比增长6.72%，制鞋出口累计同比增长5.54% [7] - 国际品牌三季度财报显示，On Running和Asics增速领先，Adidas、Deckers、Lululemon表现稳健 [7] - 推荐**申洲国际**、**裕元集团**、**华利集团** [7] - 建议关注**开润股份**、**百隆东方**、**伟星股份** [7] - **黄金珠宝及零售板块**： - 建议关注终端表现好、产品差异化的公司，如**菜百股份**、**周大生**、**老铺黄金**、**潮宏基** [7] - **零售板块**： - 推荐**名创优品**，2025年第三季度其营收增速超指引上限，国内同店销售增长提速至双位数，海外同店销售转正 [8] - 建议关注**永辉超市**，2025年第三季度已完成222家门店的胖东来模式调改，销售毛利率同环比均小幅改善 [8]

论坛背景与公司参与 - 2025（第十届）企业家博鳌论坛主论坛在海南博鳌举行，主题为“链接全球，引领未来：‘十五五’新机遇”，汇聚了众多世界500强、中国500强企业及行业领军者 [2] - 波司登集团作为中国羽绒服行业代表品牌应邀参加论坛，分享了其在新时代背景下的战略思考与实践成果 [5] 公司发展历程与市场地位 - 公司创业49年，从常熟乡间的缝纫组成长为全球知名的羽绒服品牌企业，连续30年中国市场销量领先，产品畅销全球 [5] - 公司品牌价值达1180.58亿元，连续入选世界品牌500强 [5] 全球化战略与品牌升级 - 公司早在上世纪90年代就进入瑞士等欧洲市场，成为早期出海的中国品牌之一 [5] - 近年来，品牌相继亮相纽约、米兰、伦敦、巴黎等国际时装周，持续拓展海外市场和产能，推动从“产品出海”向“品牌出海”的转型 [5] 创新与数字化能力 - 创新被视为公司塑造竞争新优势的核心，依托国家级工业设计中心、CNAS认证实验室等高端平台，其登峰系列、泡芙系列等创新产品屡获国内外大奖 [5] - 通过深度融合数字智能与制造体系，公司构建起“研产供销服”全链路协同体系，产品交付周期缩短至7-10天 [5] - “BSD.AI美学大脑”实现从设计到虚拟成衣的数字化闭环，公司坚信唯有持续进行“不可复制的创新”，才能将科技创新的“关键变量”转化为高质量发展的“最大增量” [5] 可持续发展与社会责任 - 公司将可持续发展深度融入企业战略运营，确立了清晰的“1+3+X”ESG战略框架与碳目标，引领行业绿色转型和可持续时尚 [6] - 公司成为首个获评MSCI（明晟）ESG AAA最高评级的亚洲纺织服装企业 [6] - 公司积极履行社会责任，长期村企联建“全国文明村”康博村，促进乡村振兴和共同富裕，多年来累计向社会捐款捐物达15.5亿元 [6] - 持续的公益投入推动品牌形成了商业价值到社会价值的正向循环，成为品牌扎根市场、行稳致远的底层支撑 [6] 未来战略方向 - 面向“十五五”，公司坚持以国家发展战略和规划为导向，持续向新而行、向高而攀，加速形成新质生产力，努力从中国第一迈向“全球领先”，为品牌强国建设和中国式现代化贡献力量 [6]

公司战略与品牌发展 - 公司作为中国羽绒服行业领军者，应邀参加2025企业家博鳌论坛，分享其迈向全球领先的战略思考与实践成果 [3] - 公司创业49年来，专注羽绒服核心主业，连续30年中国市场销量领先，产品畅销全球，品牌价值达1180.58亿元，连续入选世界品牌500强 [3] - 公司以品牌为桥链接全球，上世纪90年代率先进入瑞士等欧洲市场，近年来相继亮相纽约、米兰、伦敦、巴黎国际时装周，升级运营伦敦旗舰店，实现了从“产品出海”到“品牌出海”的价值跃升 [3] - 公司坚持以国家发展战略为导向，面向“十五五”新征程，努力从中国第一迈向“全球领先” [5] 产品创新与运营效率 - 公司依托国家级工业设计中心、CNAS认证实验室等高端平台，其登峰系列、泡芙系列等创新产品屡获国内外大奖 [4] - 通过深度融合数字智能与制造体系，公司构建起“研产供销服”全链路协同体系，产品交付周期缩短至7-10天 [4] - 公司应用“BSD.AI美学大脑”实现从设计到虚拟成衣的数字化闭环，致力于将科技创新转化为高质量发展的“最大增量” [4] 可持续发展与社会责任 - 公司将可持续发展深度融入企业战略运营，确立了清晰的“1+3+X”ESG战略框架与碳目标，引领行业绿色转型和可持续时尚 [4] - 公司成为首个获评MSCI（明晟）ESG AAA最高评级的亚洲纺织服装企业 [4] - 公司积极履行社会责任，长期村企联建“全国文明村”康博村，促进乡村振兴和共同富裕，多年来累计向社会捐款捐物达15.5亿元 [4]

核心业绩概览 - FY26H1（自然年2025年4月至9月）公司实现营收89.3亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [1] - 公司拟每股派中期股息6.3港仙，对应现金分红比例60.9% [1] - 期内公司经营利润率17.0%，同比提升0.3个百分点，归母净利率13.3%，同比提升0.5个百分点 [1][3] 分业务表现 - **品牌羽绒服业务**：FY26H1营收65.7亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1][2] - 主品牌波司登营收57.2亿元，同比增长8.3%，是核心增长驱动 [2] - 雪中飞品牌营收3.78亿元，同比下降3.2%，冰洁品牌营收0.15亿元，同比下降26.0% [2] - 分模式看，直营营收24.1亿元（+6.6%），经销营收37.0亿元（+7.9%） [2] - 分渠道看，线上营收14.3亿元（+2.2%），线下营收47.3亿元（+9%） [2] - **OEM业务**：FY26H1营收20.4亿元，同比下降11.7%，收入下滑主要受关税影响导致发货提前至上财年 [3] - **女装业务**：FY26H1营收2.51亿元，同比下降18.6%，公司延续收缩策略，聚焦核心品类与优质渠道 [3] 盈利能力与费用 - FY26H1公司毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点，主要得益于毛利率较高的羽绒服业务占比提升 [1][3] - 分业务毛利率：品牌羽绒服59.1%（-2.0个百分点）、OEM业务20.5%（+0.4个百分点）、女装业务59.9%（-1.9个百分点）、多元化服装业务27.8%（+0.2个百分点） [3] - 期间费用率：销售费用率27.5%（+1.7个百分点）、管理费用率7.2%（-1.5个百分点）、财务费用率-2.3%（-1.3个百分点） [3] - 其他收入占比同比提升0.4个百分点，与财务费用率下降共同助力利润率改善 [1][3] 渠道与运营 - 截至FY26H1期末（9月底），波司登品牌门店3140家，较财年初净减少67家；雪中飞品牌门店389家，净增126家；冰洁品牌门店29家，净增29家 [1][2] - 公司库存周转天数为178天，较去年同期下降11天，库存结构持续优化 [3] 未来展望与战略 - 展望FY26H2（销售旺季），公司预计增长有望提速，10月至今羽绒服主业销售表现良好 [1][4] - 波司登主品牌将加大羽绒品类投入，强化“专业+时尚”双属性，积极推进产品科技研发与渠道升级 [1][4] - 具体举措包括：在2025年10月巴黎时装周发布“大师泡芙系列”、与前顶级奢侈品牌创意总监合作推出高级产品线波司登AREAL、升级上海南京东路登峰旗舰店 [4] - 预计泡芙和极寒系列产品有望引领增长 [1][4] 盈利预测 - 预计公司FY26-FY28营收分别为285.0亿元、312.2亿元、340.9亿元，同比增速分别为10.0%、9.6%、9.2% [4] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.2亿元、43.4亿元、48.0亿元，同比增速分别为11.6%、10.8%、10.6% [4] - 对应市盈率（PE）分别为13.4倍、12.1倍、10.9倍 [4]

核心事件与战略 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - KIM JONES曾担任LV男装艺术总监和Dior男装设计师，将深度参与AREAL系列的设计、视觉艺术及全球营销策略 [1] - 该合作契合公司“专业羽绒+高品质设计”战略，AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，产品定价区间为2399-3999元 [1] 产品创新与规划 - 公司冬季产品持续打造泡芙、户外、极寒三大心智系列产品，其中泡芙系列推出创新、大师、秀款等新品 [2] - 极寒系列在经典和高端基础上推出轻量极寒系列，其收入规模有望突破35亿元 [2] - AREAL系列采用可蜕变式叠穿设计和超轻高密柔肤面料等高品质材料，实现功能与美学的平衡 [1] 渠道运营与市场环境 - 公司持续优化店铺位置及门店形象，推动渠道结构升级，并通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [2] - 2025年春节为1月29日，2026年春节为2月17日，春节旺季销售时间预计延长2至3周，利于冬装销售 [2] - 十一黄金周后北京、上海等地迅速降温，预计10月25-26日北方大部地区气温下降4至6℃，局地降幅可达8℃，有望刺激冬装终端需求 [2] 财务表现与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 以10月21日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [3]

财务业绩与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 24/25财年公司归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，净利率稳步提升 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，集团收入预计同比基本持平，全财年维持收入增速10%、净利润增速高于收入增速的指引 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1/314.6/347.7亿元，归母净利润分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2/44.1/49.3亿元 [3] 品牌升级与产品策略 - 公司在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出定位商务羽绒服的AREAL高级都市线，首季产品超过20款，价格带为2399-3999元 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续与国际影响力设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过增加功能性面料使用和分店态运营以强化产品力与单店运营 [3] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业环境与销售契机 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，南方大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩展望 - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势 [3][4] - 预计FY2026H1收入同比持平，利润有望实现稳健增长，毛利率同比略有提升 [2] - 预计FY2026~2028年归母净利润分别为39.01亿元、43.92亿元、49.51亿元，对应FY2026市盈率为13倍 [4] 产品创新与业务动态 - 羽绒服销售旺季启动，公司推出2025秋冬新款产品，包括高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物以提升品质 [1] - 品牌羽绒服业务方面，预计FY2026H1收入同比增长，其中加盟渠道流水快速增长，直营收入预计基本持平；雪中飞、冰洁品牌增速预计快于波司登主品牌 [2][9] - OEM业务方面，预计FY2026H1收入同比下降双位数，但全财年同比有望实现低个位数增长 [2][9] 渠道运营与门店策略 - 渠道端实施分店态精细化运营，FY2025末直营/经销渠道数量分别净增100家/153家至1236家/2234家，FY2026年末门店数量预计保持平稳，并加强旺季店开设以助力销售 [2] - 线上电商FY2025销售占比超过30%，已成为品牌建设和会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长 [2] 营运能力与财务状况 - 公司快反能力领先，经销商首次订货比例不超过40%，后续60%滚动下单，FY2025库存周转天数为118天，期末库存金额为39.5亿元，较年初增加7.5亿元，主要为原材料备货 [4] - 根据财务预测，FY2026E营业收入为28,538百万元人民币，同比增长10.2%，归母净利润为3,901百万元人民币，同比增长11.0% [5][10][11]

财务业绩与展望 - 公司FY2024/25财年营业收入同比增长11.6%至259亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入将分别达到285.1亿元、314.6亿元、347.7亿元，对应同比增长率分别为10.1%、10.4%、10.5% [1] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润将分别达到39.2亿元、44.1亿元、49.3亿元，对应同比增长率分别为11.7%、12.4%、11.8% [1] - 公司FY2024/25财年品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 预计FY2025/26上半财年集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%的指引，且净利润增速预计高于收入增速 [1] 产品战略与品牌升级 - 公司在产品端与国际知名设计师合作，并增加功能性面料使用以强化产品力 [1] - 公司发布AREAL高级都市线，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，聘任前路易威登、迪奥男装艺术总监Kim Jones为创意总监 [2] - 公司通过巴黎时装周发布"泡芙"系列新品，并邀请郭晶晶、董洁及吴千语等明星出席，强化品牌升级和国际影响力 [2] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [1] - AREAL系列定位商务羽绒服，结合功能性面料及时尚性设计，契合公司"专业羽绒+高品质设计"的战略方向 [2] 渠道运营与市场环境 - 公司在渠道端推动分店态运营和门店升级，以强化单店运营能力 [1] - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，正式开启羽绒服销售旺季 [2] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [2] - 公司FY2024/25财年在暖冬影响下实现品牌羽绒服业务的逆势增长 [1]

公司财务表现与展望 - 东北证券预计FY2026-FY2028年营业收入将分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1亿元/314.6亿元/347.7亿元，归母净利润将分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2亿元/44.1亿元/49.3亿元，对应估值13/12/11倍 [1] - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 25/26上半财年集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%的指引，且净利润增速预计高于收入增速 [1] 公司产品与品牌战略 - 公司在产品端与国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力，并推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [1] - 波司登在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出AREAL高级都市线，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，强化品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过与国际影响力设计师合作推动品牌升级和国际影响力 [2] 公司渠道运营 - 公司在渠道端推动分店态运营和门店升级，以强化单店运营能力 [1] 行业环境与销售旺季 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，冷空气南下将大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [2] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [2]